创业板上市审核通不过的原因.docx

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创业板上市审核通不过的原因

创业版【基本情况】

证监会公布了2011年被否决的22家企业的全部否决原因，根据重要性原则分别为持续盈利能力（18家）、独立性（3家）和内部控制（3家），其中有2家企业存在双重否决原因。

【简要分析】

1、2011年创业板上会审核的企业家数与中小板差不多，但是被否决家数远远低于中小板，可见，尽管创业板在审核过程中比较变态，但是通过率要高出很多曾经的付出也算是值得了。

2、从基本的规则体系上讲，创业板和中小板的审核要求和思路基本上是一致的，只是创业板比中小板更加关注企业的自主创新和业绩增长能力。

或许也正是这个原因，创业板的否决原因呈现出更加高度的集中性（其实，中小板已经很集中了）。

3、当然，创业板企业本身规模较小且需要高速增长，在审核过程总对于持续盈利能力高度关注无可厚非，那么因此被否决的企业占绝大多数也可以理解，那么是不是就代表创业板企业没有别的其他问题呢，比如规范运作、三会制度、募集资金运用等？

显然不是，也就是说在否决意见中如果一条持续盈利能力已经把一家企业定性，也就没必要再找出更多理由去解释了，更何况这条理由是一个大筐什么都可以往里装，同时对于监管机构来说也是企业最挑不出理的也就是最安全的。

4、不过，从2011年审核原因的总结来看，我们也必须看到曾经很重要的否决原因已经变得不再重要甚至都不再出现，比如历史沿革问题，那曾经也是被否决企业的重灾区，现在已经几乎找不到这样的理由了，或许不再重点关注“历史沿革”的审核理念已经在悄然发挥作用；比如财务会计，曾经每年都会有多家企业因为会计政策或者估计应用不当，审计质量不高而被否决，这个或许是由于审计机构执业素养的确在提高吧。

再比如三会制度、关联交易等等。

5、不论是中小板还是创业板，企业否决的核心原因都体现在持续盈利能力和独立性上，不论这些原因是不是最终的和最真实的原因，都能给我们在实务中一些启示，那就是企业稳定的“赚钱能力”和“清白独立的身份”是证监会允许一家企业上市融资的底线。

【详细总结】

一、持续盈利能力：

第14条（18家）

1、天津鹏翎胶管（募投项目产品尚未得到客户认可，募投项目产能消化存在重大不确定性）：

你公司募集资金投资项目4个产品中有3个产品尚未获得主要客户认证，新增产能消化存在不确定性，对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。

（第六项）

2、四川创意信息（公司规模太小且区域性明显，直截了当说明目前还不适合上市融资）：

你公司在目前阶段抗风险能力较弱，无法对你公司的成长性和持续盈利能力作出明确判断。

3、昆山华恒焊接（业务增长主要来自于关联方且最近一年“做业绩”的痕迹过于明显）：

三一电气有限责任公司是三一集团有限公司独家投资设立的有限责任公司，2009年12月三一电气对你公司增资300万股，占你公司注册资本的3.7%，为你公司第三大股东。

2009年度和2010年度，你公司对三一集团及其关联方的销售额分别为1474万元和10578万元，分别占你公司销售收入的8.55%和40.24%，连续两年为你公司第一大客户。

你公司对三一集团及其关联方的销售额2010年度比2009年度增加9104万元，你公司同期主营业务收入增加8174万元。

你公司2010年度其它产品的营业收入增长不明显，只有焊接机器人产品的销售出现了大幅度增长，增长额为8758万元，并且全部来自于对三一集团及其关联方的销售增长。

你公司最近一年的营业收入及净利润对三一集团及其关联方存在重大依赖，你公司2010年度的成长性也明显依赖于三一集团及其关联方，这种增长的可持续性存在较大不确定性，对你公司未来持续盈利能力可能构成重大不利影响。

4、丹东欣泰电气（收购资产结果是收购了个烂摊子拖了后腿，很大可能里面存在利益输送之类的安排）：

2010年4月，你公司收购辽宁欣泰股份有限公司66KV及以上油浸式变压器业务相关资产，收购后该项业务收入大幅下降，同期辽宁欣泰股份有限公司出现经营亏损，对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。

5、南京宝色（供应和销售存在关联方的重大依赖）：

报告期内，你公司在原材料供应、产品销售及资金（包括关联公司为你公司借款提供担保等）等方面对关联公司存在重大依赖；

6、深圳市神舟电脑（现金流和净利润极度不匹配并且存货和毛利率指标存在不合理波动，收入增长的真实性和质量都存在不确定性）：

①你公司2009年、2010年净利润合计为48,572万元，而同期经营活动净现金流合计仅为24万元，你公司净利润与经营活动净现金流存在明显差异；同时，你公司报告期的存货周转率逐年下降，毛利率逐年上升，你公司在申报材料中的分析不足以充分说明上述现象的合理性。

②你公司2010年放宽了销售信用政策，当年你公司主营业务收入比2009年度增长32,445万元，增长率为7.57%。

其中，电脑收入合计为328,863万元，比2009年增长5,052万元，增长率为1.5%；其他电脑零配件收入为116,390万元，比2009年增长27,119万元，增长率为30%。

你公司2010年度主营业务收入增长主要源于外购电脑零配件销售的较大增长。

上述情形可能对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。

7、广东溢多利生物科技（应收账款持续增长同时募投产能消化也存在不确定性）：

报告期内，你公司应收账款余额持续增长，且占资产总额比例较高；主要产品饲用复合酶销售量持续下降，饲用植酸酶产品销售增长存在不确定性；募集资金投资项目酶制剂产品生产能力将大幅增长，产能消化存在不确定性。

8、新疆康地种业科技（从加工棉花到贩卖种子再到研发种子，经营模式变来变去无法相信你的稳定经营和盈利能力）：

你公司2008年主要从事棉花加工及种子销售业务，2009年、2010年你公司相继出售惠民棉业和兴丰棉业，逐步退出棉花加工业务，主要从事种子生产、销售业务；报告期内你公司种子销售收入中代理品种销售收入占比分别为61.29%、72.89%、78.41%，逐年上升；本次募集资金主要用于加大研发和育种投入。

你公司的经营模式、产品或服务的品种结构已经或将发生重大变化，对你公司的持续盈利能力的影响存在重大不确定性。

9、新疆西龙土工新材料（新疆政策具有企业上市的东风但是也不是万能的，三年合计净利润4000多万且经营现金流合计为负，关键是这些利润都还是通过关联方的销售获得的，真实性存在疑问）：

①你公司报告期内主营业务收入品种结构发生变化，防渗材料类产品销售收入比重逐年下降，保温材料类产品销售收入比重不断提高，2009年、2010年营业收入、利润增长的主要原因为农用保温材料销售的大幅增长。

新疆灿洋农业科技有限公司及与其受同一实际控制人控制的新疆润普涤纶制品有限公司分别是你公司2010年、2009年农用保温材料的唯一经销商，新疆灿洋农业科技有限公司为你公司2010年第一大客户，新疆润普涤纶制品有限公司为你公司2009年第二大客户，你公司农用保温材料的销售对新疆灿洋农业科技有限公司及其关联公司存在重大依赖。

②你公司报告期内净利润合计为4,690万元，同期经营性净现金流合计为-591万元，且应收账款周转率、存货周转率、主要生产设备成新率均较低。

上述情形可能对你公司未来持续盈利能力构成重大不利影响。

10、北京朝歌数码科技（生产外包可以原谅关键是就给一家外包且没有合理解释，产品销售同事存在重大客户依赖）：

①你公司负责主要产品IPTV家庭娱乐终端和融合视讯终端的研发、设计与销售，拥有产品的内置软硬件电路设计资料和产品设计组装图，全部生产制造业务委托加工商完成，你公司2010年、2009年、2008年委托百一股份及其全资子公司加维通讯加工产品的外包金额占你公司当年外包总额的98.94%、99.68%、98.83%。

②你公司2010年、2009年、2008年对华为公司销售收入分别为25,725.66万元、16,886.13万元、13,332.81万元，占你公司当年全部销售收入的比例分别为88.10%、79.42%、66.94%。

上述情形可能对你公司未来持续盈利能力构成重大不利影响。

11、江西西林科（公司经营与国家大政策相违背）：

我国国家标准对车用汽油中MMT的添加量1999年国家无铅汽油标准（GB17930-1999）和2004年国二标准（GB17930-1999第3号修改单）为0.018g/L、2006年的国三标准（GB17930-2006）为0.016g/L，2011年的国四标准（GB17930-2011）为0.008g/L，呈现大幅下调趋势，你公司所处的经营环境发生了重大变化，对你公司的持续盈利能力构成重大不利影响。

12、成都东骏激光（募投项目产能存在市场过剩的风险）：

最近三年YAG系列激光晶体对你公司毛利贡献率80%以上，国内YAG系列激光晶体市场容量不到3亿元；你公司本次募投产品主要是2英寸蓝宝石，2011年上半年你公司蓝宝石晶锭、晶棒和2英寸毛坯晶圆片的成品率均低于2010年下半年，对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。

13、武桥重工集团（公司受国家政策调控影响较大，导致主要财务指标均出现大幅下滑）：

报告期内，宏观经济政策调整以及基础工程建设投资趋缓，你公司应收账款持续增加，预收账款大幅减少，经营性活动产生的现金流量净额与净利润不匹配，对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。

14、上海沃施园艺（外协加工模式没有问题，可是企业产品整个都是外协就风险比较大了，同时海外销售的毛利率逐年下降）：

2008年至2010年及2011年1月至6月份，你公司外协生产产品的成本占营业成本的比重分别为52.84%、47.27%、41.61%和43.33%，主营业务收入中外协产品收入占该系列产品收入的比重分别为51.15%、49.45%、43.09%和44.09%，自产核心产品竞争优势不明显；你公司海外市场通过ODM方式实现的销售收入占园艺用品销售收入的比重分别为63.21%、61.10%、56.43%和56.16%，且毛利率呈逐年下降趋势。

你公司在目前阶段抗风险能力较弱，上述事项对你公司的持续盈利能力构成重大不利影响。

15、深圳市今天国际物流技术（合同金额上蹿下跳确实惊人，没有仔细研究发行人净利润持续增长是怎么进行会计核算的）：

报告期内，你公司核心业务集中于烟草行业物流系统集成领域；2008年、2009年、2010年及2011年1月至6月你公司中标金额分别为5.49亿元、2.39亿元、1.15亿元和1.62亿元，签订合同金额分别为1.71亿元、4.80亿元、0.63亿元和2.98亿元，中标和签订合同金额存在较大波动。

上述事项对你公司的持续盈利能力可能构成重大不利影响。

16、成都吉锐触摸技术（本来企业盈利规模就刚刚达到及格线结果又碰上了欧债危机）：

你公司出口业务收入占比大，对外依存度高。

2008年至2010年及2011年1月至6月，出口销售比例分别达到71.45%、84.00%、79.25%和81.76%。

同时，报告期出口收入大部分来自欧洲市场。

欧洲债务危机和汇率波动对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。

17、公元太阳能（出口国的政策和经济环境发生了重大变化）：

你公司2008年至2010年及2011年1月至6月外销收入占主营业务收入的比例分别为92.22%、99.11%、99.37%和99.53%，其中出口欧盟国家销售额占比分别为78.1%、83.92%、75.94%和74.85%。

你公司产品主要出口国补贴下降趋势和欧洲债务危机对你公司的持续盈利能力构成重大不利影响。

18、珠海拓普智能电气（火电行业普遍亏损且新增规模下降的行业现实）：

你公司所处的电厂电气自动化和矿山安全生产监控行业目前竞争激烈，下游火电行业大范围亏损，2011年1月至10月全国火电新开工规模大幅下降。

上述情况对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。

二、独立性：

第18条

1、南京宝色（关联交易重大影响独立性）：

报告期内，你公司与关联公司在原材料采购、产品销售、水、电、气供应等方面存在重大关联交易，严重影响发行人的独立性，且申报材料未能充分说明关联交易的公允性。

2、盛瑞传动（公司采购和销售均重大依赖一家企业）：

报告期内，你公司对潍柴控股集团旗下公司的合计销售收入占同期营业收入的比例分别为79.56%、88.28%和92.23%，呈持续上升趋势；同时，你公司从潍柴控股集团旗下公司合计采购金额占同期原材料采购总金额的比例分别为53.31%、55.31%和45.68%。

你公司生产经营对潍柴控股集团旗下公司存在重大依赖，是否具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力存在疑问。

3、成都东骏激光（关联交易金额较大且逐年上升且公允性无法判断）：

你公司拥有晶体生长设备设计和制造技术，报告期内你公司的晶体生长炉体集中向关联方西光机械制造有限公司购买，交易金额以及占你公司全部固定资产采购金额的比例逐年上升；报告期内你公司与关联方西南技术物理研究所、北方激光科技集团有限公司之间持续存在激光晶体、蓝宝石晶体、激光应用设备的关联销售、受托研发等关联交易，最近两年一期，关联销售产生的毛利占毛利总额的比例呈上升趋势，交易的公允性存疑。

三、内部控制：

第20条和21条

1、上海丰科生物科技（同花顺曾经曾经也有这种情况，可是人家在报告期最后一年已经清理差不多了）：

报告期内，你公司以自然人银行账号代收销货款，占销售收入比例较高，2008年至2010年各期分别为56.11%、67.75%和46.39%，且该情形持续至2010年12月。

你公司会计基础工作不规范，内部控制存在缺陷。

2、北京合纵科技（报告期报表一直存在重大差异这的确是比较罕见，中介机构进场比较晚的话也应该再运行一段时间再报）：

你公司因2008年度及2010年1－6月原始财务报表存在不符合收入确认原则和关联交易统计不完整导致合并报表内部交易抵销不彻底的情况，对申报财务报表进行了重大会计差错更正，使申报财务报表与原始财务报表产生重大差异。

其中最近一个会计年度中，2010年1－6月因跨期收入调整主营业务收入290,918.20元，调整应收账款16,707,788.74元，因未实现内部销售利润抵消错误调整销售利润-1,352,975.90元。

上述事项说明你公司会计核算基础工作不规范，内部控制制度存在缺陷。

3、陕西同力重工（报告期最后一年还有关联方的资金往来这的确有些过分了）：

2008年至2010年，你公司与关联方上海同岳、风润新能源、汇赢投资及与其有密切关系的上海众合、纵阖科贸、浙江同岳、黄工格力特之间存在大量非经营性资金往来，且未签署书面合同；2008年和2009年，你公司与关联方上海同岳存在设备融资租赁交易。

你公司在股份公司成立前后均未就上述事项履行董事会、股东（大）会等决策程序，说明你公司法人治理结构不完善，内部控制存在缺陷

2011年，证监会发审委共审核265家企业，其中被否决72家，审核通过率为72.83%。

其中，创业板审核134家，被否决22家，审核通过率为83.58%；主板和中小板审核131家，被否决50家，审核通过率为61.83%。

证监会公布了43家企业的否决原因，有些公司尚没有公布原因（如南城百货），也有一些存在统计口径的问题（如胜景山河属于会后事项）。

在43家企业中，否决原因根据重要性原则排序如下：

持续盈利能力（19家）、募集资金运用（13家）、独立性（8家）、内控制度（5家）、其他情形（2家），其中有四家企业存在两个否决原因。

【简要分析】

1、首发办法作为IPO发行审核的根本性也是唯一的依据，对发行条件从第8条至43条分五个部分一共规定了36条，而从审核的实践来看，企业最终被否决的原因不会超出其中的十条，并且分布极不均匀。

2、从被否决原因来看，根据重要性排序依旧是持续盈利能力、独立性、规范运作、财务会计等。

值得注意的是，在2011年否决原因是，因为募投项目设计不合理而被否决的企业有很大增加，其主要原因在于募投项目的产能消化和市场前景不明朗导致对于发行人未来持续盈利能力的判断存在不确定性。

换句话说，因为募投项目程序或者手续问题而被否决的企业已经越来越少，募投项目否决原因更本质的原因还是在于持续盈利的判断上。

说实话，会里在最终确定否决原因是37条还是41条的时候有时候也是没有明确的标准的，所以本片分析严格按照公布否决原因的理由进行分析，或许会存在不合理之处。

3、对于会里公布的原因是不是企业否决真正的原因一直是一个有争议的话题，小兵一直坚持一个观点，那就是：

这些原因或许不是全部原因，但是至少应该是最重要的原因。

当然，也不排除这种情形：

那就是一些企业的否决原因是复杂的且是存在争议的，为了保证出具的否决意见不存在争议或者引起复议甚至诉讼的风险，会公布一些无法翻案但是又不足以致命的一些原因。

从目前公布的案例来看，一些企业被否决的原因是大有“莫须有”的意味的，小兵也将会在后面的论述中详细说明。

4、还有一种状况需要大家了解，就是企业被否决的原因很多是由于解释不到位或者不清楚造成的。

如果是企业本身存在问题或者有着一些其他的利益安排，那么没法解释否决也是正常的事情；反之，如果企业存在正常的商业逻辑而由于一些特殊因素没有交代清楚而被“错杀”，那么中介机构尤其是保荐机构还是需要反思自己的工作和责任的。

这种情形，在持续盈利能力问题上体现的尤为突出。

5、最后有一点提请发行人和中介机构注意，那就是从某些企业的否决意见上来看，这些项目明显还不够成熟不具备申报材料以首发上市的时机，这些企业或者产品结构发生了变化或者是经营模式做了调整，再或者就是企业本身刚处于起步阶段很多东西都还不够稳定和成熟，那么这些企业在审核过程中必然会被重点关注到持续盈利的问题。

既然目前的盈利能力都无从保证有何谈对于未来持续盈利的判断呢？

所以，有时候企业家着急报材料的心情可以理解，但是有时候也是欲速则不达。

【详细总结】

一、持续盈利能力：

第37条（19家）

1、德勤集团（毛利率无法合理解释）：

无法判断公司报告期毛利率及其变动的合理性以及有关事项对你公司持续盈利能力是否构成不利影响。

2、重庆金冠汽车制造（产品结构发生重大变化）：

公司主要盈利来源由防弹运钞车变更为系统集成车，从2009年起，公司的产品结构及销售客户均出现重大变化，且向新客户的产品销量、销售收入在2010年出现较大幅下降，对公司持续盈利能力构成重大不利影响。

3、许昌恒源发制品（募投产能消化和实现收益存在不确定性）：

公司生产经营及募投新增产能的消化面临较大的不确定性。

你公司在申报材料中又未能对化纤制品在非洲、北美和国内市场的扩张及募投新增产能的消化提出合理、可行的措施。

4、诚达药业（募投项目毛利率持续下降且有关资质尚未取得）：

主要产品左旋肉碱系列产品报告期内毛利率逐年下降，2008-2010年分别为42.59%、40.14%、29.23%。

本次募集资金拟继续投入1000吨左旋肉碱扩建项目，计划使用资金占本次拟募集资金总额的44.44%，且对新增产能消化有较大作用的原料药批准文号、GMP证书等尚未取得，存在不确定性。

抗艾滋及乙肝药物中间体产品销售收入和毛利贡献报告期内逐年下降，销售收入2008-2010年分别为1785.08万元、877.36万元、651.40万元，本次募集资金拟继续投入150吨福韦酯类中间体-DESMP及10吨恩曲他滨扩建项目，计划使用资金占本次拟募集资金总额的27.77%，且10吨恩曲他滨原料药的原料药批准文号、GMP证书尚未取得，存在不确定性。

5、江苏高科石化（原材料价格波动对盈利能力影响较大）：

公司产品润滑油的主要原料基础油约占公司生产成本的95%，原料基础油及产成品润滑油的价格均随着国际原油价格变化不断波动。

根据敏感性分析，2010年基础油采购价格每增加1%，毛利下降6.58%，利润总额下降14.08%。

与同行业其他企业相比，公司抗风险能力不强，申报材料中未能充分披露其应对原材料价格波动风险的有效措施，无法判断你公司持续盈利能力的稳定性。

6、华海电脑数码通讯广场连锁（连锁经营模式的持续扩张存在不确定性）：

2010年末你公司共有8家直营店，报告期你公司业绩主要来自“自有物业经营”的南京珠江路店和长沙店，其他6家“转租经营”门店盈利能力较差，基本处于微利或亏损状态。

根据你公司与物业方签署的租赁协议，“转租经营”各门店租金呈逐年增长趋势，2008年－2010年你公司“转租经营”门店租赁费分别为238万元、927万元和1930万元，逐年大幅增长。

你公司连锁经营扩张和持续盈利能力现阶段存在较大的不确定性。

7、江苏远洋东泽电缆（报告期最后一年的采购价格明显不合理）：

公司主要原材料铜占营业成本的比重近70%。

报告期公司向盛洲铜业等自然人王国际控制的企业主要采购3毫米铜丝等，三年度的合并采购金额分别为3.87亿元、3.18亿元和4.64亿元，占年度采购总额的比例分别为67.21%、44.77%和44.95%。

从以财务入账日为口径的统计看，2008年与2009年，你公司不同客户采购价格基本持平，但2010年，除1月份外，你公司向盛洲铜业采购均价均低于其他客户。

你公司原材料采购较为集中，且2010年采购价格存在一定的不合理性，将对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。

8、深圳华力特电气（公司新增客户贡献较大毛利而这种持续性存在不确定性）：

申报期内你公司开始从事国外业务，国外加纳业务的快速增长构成你公司业务增长的主要来源，其毛利贡献占总体毛利贡献的比重申报期内分别为10%、31%、37%，且加纳业务收入主要来自于三大客户。

因此你公司以加纳为主的国外业务是否可持续对公司盈利能力构成重大影响，存在不确定性。

9、山东舒朗服装服饰（在目前店铺经营效率低下的情况下募投新开直营店是否能够盈利存在不确定性）：

你公司2008年至2010年新开店铺分别为65家、96家和213家，导致报告期存货金额大幅增长，存货周转率远低于同行业上市公司平均水平，产品产销率和直营店销售平效逐年降低。

本次募集资金投资项目之一“营销网络建设项目”拟投资18,744万元新开380个直营店。

根据以上情况，其未来持续盈利能力存在重大不确定性。

10、深圳市金洋电子（毛利率非常规的变动没有一个合理的解释）：

你公司报告期内原材料价格呈一定幅度波动，主要产品销售价格持续下降且下降幅度远大于主要原材料价格下降幅度，但你公司毛利率水平处于持续上升趋势，且营业成本变动与原材料价格波动的匹配性存在差异。

上述事项对你公司盈利能力构成不利影响，申请文件中未能作出充分合理的解释。

11、上海利步瑞服饰（报告期内销售领域发生重大变化且毛利率高于行业平均水平没有合理解释）：

报告期公司对美国、欧盟的销售收入均逐年大幅下滑，对日本的销售收入和占你公司销售比重大幅上升，且对单一客户日本丸红的销售收入和占你公司销售比重由29.56%快速上升到2010年的63.79%。

同时，你公司报告期主营业务毛利率及销售净利率显著高于同行业水平，而招股说明书对其合理性的解释不够充分。

12、湖北凯龙化工集团（通过设立公司的形式来关注自己企业的生产销售同事关联交易对发行人影响较大）：

湖北省内炸药生产、经营企业通过合资成立湖北联兴公司对省内工业炸药的供销进行管制。

你公司作为湖北省内第一大炸药生产企业，也是湖北联兴持股13%的第一大股东。

报告期你公司关联销售金额及比重较大，2008年、2009年、2010年发行人37%、45%、43%的销售收入通过湖北联兴实现，难以判断此种模式对你公司持续盈利能力的影响。

13、大庆油田井泰石油工程技术（大客户依赖中石油没有关系，关键是在中石油那里发行人都属于小角色，综合判断竞争力较弱）：

你公司主要客户为隶属中石油的大庆油田公司和吉林油田公司的下属企业，主要竞争对手亦为中石油下属专业技术服务企业，报告期内你公司业务在大庆油田公司和吉林油田公司同类业务中占比较低，综合竞争能力较弱。

综上，你公司持续盈利能力存在不确定性。

14、中交通力建设（业务发展模式尚不确定是否成熟从而企业的持续盈利能力更无法判断）：

截至2010年12月31日，你公司累计承接了6个BT建设项目，其中已完工项目3个、已开工项目2