大宗交易.docx
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大宗交易
大宗交易
一、背景简介
2005年9月4日，中国证监会颁布《上市公司股权分置改革管理办法》规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。
2006年，沪深证券交易所分别发布《上海证券交易所会员客户证券交易行为管理实施细则》和《深圳证券交易所限制交易实施细则》。
深交所同时还特别发布了《关于做好客户解除限售股份减持行为规范工作有关事项的通知》，为进一步贯彻落实证监会《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，加强客户交易行为管理，规范解除限售存量股份减持行为，做出具体规范。
《交易行为管理细则》将持有解除限售存量股份的股东在一个月内通过竞价系统卖出解除限售存量股份数量接近上市公司总股本的1%、通过大宗交易系统卖出解除限售存量股份的客户与其交易对手方存在明显关联关系这两类行为，列入了上证所会员应当重点监控的范围。
上证所《交易行为管理细则》规定，上证所会员应当建立、完善有效的证券交易和资金监控系统，在监控系统中设置相关预警指标，重点关注包括上述“大小非”减持等十三种情形。
此外，被上证所列为限制交易账户、在最近一季度被上证所列为监管关注账户以及其他需要重点监控的账户的交易行为，均应当进行重点监控。
《交易行为管理细则》还对规范上证所会员客户的证券交易行为规范做出详细的一般性规定。
深交所《限制交易实施细则》则规定，将根据需要，对出现重大异常交易情况的证券账户采取限制买卖的措施。
投资者证券账户出现重大异常交易情况的，深交所可视情况采取限制交易措施。
深交所同时发布的《通知》，要求深交所会员应当抓紧对本公司托管的解除限售股份情况进行梳理，摸清持有解除限售股份比例超过上市公司总股本1%的客户明细，包括客户姓名、账户、持有股份数量及托管营业部等情况。
从2005年5月开始我国的股权分置改革已近五年。
这期间，中国股市经历了前所未有的牛市，上证指数从2005年不到1000点冲高到2007年10月16日6124点，涨幅超过500%。
但自2007年11月之后股指却一路下跌，2008年9月跌破2000点，股指跌幅近400%，市值严重缩水，进入2009年股指虽开始反弹，但仍在3000点附近，这段期间恰是限售流通股份“大小非”步入解禁高峰时期。
2009年重要股东减持市值合计为1139.79亿元,占解禁总市值的2.17%，说明实际减持的数量对市场压力影响不大，通过大宗交易平台减持数量占重要股东减持市值的33.37%，其中通过大宗交易平台减持大小非的市值占大宗交易市值总量的的93.22%，说明大宗交易平台已经成为大小非减持的主要通道。
2010年限售股解禁市值将创出历史新高，按2010年1月20日收盘价计算，2010年限售股解禁的市值为60173.52亿元，创历史新高，较2009年增长14.61%。
按2010年1月20日收盘价计算，首发股份占全部解禁股的比例为0.64%，由于网下配售首发股份锁定期为3个月，那么本年度的IPO过程中涉及的限售股将在全年逐步释放，11年解禁股压力与10年的IPO审批有一定关系。
二、减持的必要性
（一）满足股东方资金需要
（二）抓住目前股价较高的套利空间获得较高投资收益
上证指数从2002年到2010年初，最高点达到6124点，最低达到998点，如下图所示：
同时大盘目前已经处于合理估值区间，被减持公司股价短期内受大盘带动上涨的可能性也较小。
2、股票估值方面
截止2009年12月，被减持公司股票市盈率为？
？
？
陪，每股净资产？
？
？
元，每股收益？
？
？
元，每股现金含量？
？
？
元，被减持公司股票所投资产业，未来几年高速发展的可能性很小，故被减持公司股票业绩提升带动股价提升的肯能性也很小。
3、投资收益方面
减持收益：
贵公司减持被减持公司股票，预计减持？
亿股，假设按目前市场市场？
元进行减持，预计贵公司可以获得收益？
亿元，扣除20%所得税，预计贵公司获得净收益？
亿元。
综合以上分析，预计目前股价应该是大股东减持比较良好的套利时机。
（三）完善公司治理结构
被减持公司属于一股独大状态，不利于被减持公司市场化经营和决策，对被减持公司的公司治理结构产生了不良影响。
因此，根据公司治理理论，从长远来看，通过国有股减持逐步地解决此问题是有利于完善？
股票法人治理机构，为被减持公司实现跨越式发展提供动力的。
三、减持的可行性
（一）原非流通股已过限售期
相关法律限制：
《上市公司股权分置改革管理办法》第二十七条规定：
公司原非流通股股份出售，应遵守以下规定：
改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。
被减持公司条件：
全部非流通股已经解禁。
（二）时间上具有操作空间
相关法律限制：
《证券法》第四十七条规定：
上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。
但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。
《指导意见》规定：
上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份。
故减持应该在2010年年报公告前30日内结束。
（三）转让数量
1、限制条件
（1）国资委方面的相关法律限制：
《国有股东转让所持上市公司管理办法》
第八条国有控股股东通过证券交易系统转让上市公司股份，同时符合以下两个条件的，由国有控股股东按照内部决策程序决定，并在股份转让完成后7个工作日内报省级或省级以上国有资产监督管理机构备案：
1、总股本不超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份（累计转让股份扣除累计增持股份后的余额，下同）的比例未达到上市公司总股本的5%；总股本超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的数量未达到5000万股或累计净转让股份的比例未达到上市公司总股本的3%。
2、国有控股股东转让股份不涉及上市公司控制权的转移。
多个国有股东属于同一控制人的，其累计净转让股份的数量或比例应合并计算。
第9条国有控股股东转让股份不符合前条规定的两个条件之一的，应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施。
（2）证监会方面的相关法律限制：
限售存量股份主要包括两部分股份：
一是已经完成股权分置改革、在沪深主板上市的公司有限售期安排的股份，俗称“股改限售股”；二是新老划断后在沪深主板上市的公司于首次公开发行（IPO）前已发行的股份，俗称“发起人股”。
存量股份不包括：
上述存量股份因送股、转增、配股而孽生的股份（含解禁前获得的孽生股份）；上市公司增发、定向增发形成的有限售期规定的股份；IPO过程中向战略投资者配售形成的有限售规定的股份。
持有解除限售存量股份的股东预计未来1个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。
解除限售存量股份转让后导致股份出让方不再是上市公司控股股东的，股份出让方和受让方应当遵守上市公司收购的相关规定。
《指导意见》规定“一个月内公开出售解除限售存量股份的数量不得超过该公司股份总数1%”，其中“1%”的计算方式如下：
在前述一个月时间范围内，某股东账户通过本所竞价交易系统卖出股份数量，占该上市公司总股本的比重。
四、减持的方案
股东减持被减持公司可行的减持方法主要有：
竞价系统转让、大宗交易系统转让、协议转让等。
（一）竞价系统转让
1、竞价系统简介
我国证券交易所采用两种竞价方式：
集合竞价方式和连续竞价方式。
上海证券交易所规定，采用竞价交易方式的，每个交易日的9：
15~9：
25为开盘集合竞价时间，9：
30~11：
30、13：
00~15：
00为连续竞价时间。
深证交易所规定，采用竞价交易方式的，每个交易日的9：
15~9：
25为开盘集合竞价时间，9：
30~11：
30、13：
00~14：
57为连续竞价时间，14：
57~15：
00为收盘集合竞价时间。
2、方案及转让程序
（1）上海证券交易所的集合竞价程序
大股东根据被减持公司股票确定上一交易日收盘价以及确定的涨跌幅度来计算当日的最高限价、最低限价。
在有效价格范围内选取使所有委托产生最大成交量的价位。
所有卖委托按委托限价由低到高的顺序排列，限价相同者按照进入系统的时间先后排列。
依序逐笔将排在前面的买委托与卖委托配对成交，即按照“价格优先，同等价格下时间优先”的成交顺序依次成交，直至成交条件不满足为止。
（2）上海证券交易所的连续竞价程序
连续竞价期间，大股东将被减持公司股票每一笔卖出委托进入电脑自动撮合系统后，系统当即判断并进行不同的处理，能成交者予以成交，不能成交者等待机会成交，部分成交者则让剩余部分继续等待。
按照我国目前的有关规定，在无撤单的情况下，委托当日有效。
3、问题及对策
依据《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》第三条：
持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。
故大股东若预计在1月内减持数量总计超过被减持公司总股份1%的，则需通过大宗交易进行减持。
（二）大宗交易系统转让
1、大宗交易系统
大宗交易，又称为大宗买卖。
一般是指交易规模,包括交易的数量和金额都非常大，远远超过市场的平均交易规模。
具体来说各个交易所在它的交易制度中或者在它的大宗交易制度中都对大宗交易有明确的界定，而且各不相同。
大宗交易针对的是一笔数额较大的证券买卖。
我国现行有关交易制度规则，如果证券单笔买卖申报达到一定数额的，证券交易所可以采用大宗交易方式进行交易。
大宗交易的交易时间为交易日的15:
00-15:
30。
大宗交易的成交价格，由买方和卖方在当日最高和最低成交价格之间确定。
该证券当日无成交的，以前收盘价为成交价。
买卖双方达成一致后，并由证券交易所确认后方可成交。
2、方案及转让程序
大股东与意向受让者就大宗交易达成一致以后，双方的成交申报分别通过各自委托会员的席位进行。
成交申报应包括以下内容：
证券代码、证券账号、成交价格、成交数量、买卖方向、交易所规定的其他内容。
买卖双方输入交易系统的每笔大宗交易成交申报，其证券代码、成交价格和成交数量必须一致。
大宗交易的成交申报须经证券交易所确认。
交易所确认后，大股东和意向受让者不得撤销或者变更成交申报，并必须承认交易结果、履行相关的清算交收义务。
3、关于转让价格
根据《国有股东转让所持上市公司管理办法》第十一条：
第十一条国有股东采取大宗交易方式转让上市公司股份的，转让价格不得低于该上市公司股票当天交易的加权平均价格。
故大股东若通过大宗交易方式实施减持，其价格不得低于被减持公司当天加权平均价。
4、报批所需文件
大股东若通过二级市场实施减持，且需向国务院国资委报批，需准备的文件如下：
（1）国有股东转让上市公司股份的请示；
（2）国有股东转让上市公司股份的内部决策文件及可行性研究报告；
（3）国有股东基本情况及上一年度经审计的财务会计报告；
（4）上市公司基本情况及最近一期的年度报告和中期报告；
（5）国有资产监督管理机构认为必要的其他文件。
其中，可研报告内容应当包括但不限于以下内容：
（1）转让原因；
（2）转让价格及确定依据；
（3）转让的数量及时限；
（4）转让收入的使用计划；
（5）转让是否符合国家或本地区产业政策及国有经济布局和结构战略性调整方向。
（三）协议转让
1、协议转让转让简介
协议转让是指产权交易双方在交易中心主持下通过洽谈、协商以协议成交的交易方式。
2、方案及转让程序
根据《国有股东转让所持上市公司管理办法》第十四条：
国有股东拟协议转让上市公司股份的，在内部决策后，应当及时按照规定程序逐级书面报告省级或省级以上国有资产监督管理机构，并应当同时将拟协议转让股份的信息书面告知上市公司，由上市公司依法公开披露该信息，向社会公众进行提示性公告。
公开披露文件中应当注明，本次股份拟协议转让事项须经相关国有资产监督管理机构同意后才能组织实施。
故大股东若通过协议转让实施减持，则需通过集团公司上报国务院国资委，待取得批准后实施。
3、关于协议转让价格
根据《国有股东转让所持上市公司管理办法》第二十四条：
国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日（经批准不须公开股份转让信息的，以股份转让协议签署日为准，下同）前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90%。
故大股东若通过协议转让实施减持，其转让价格不得低于公告日前30个交易日每日加权平均算术平均值的90%。
4、报批所需文件
大股东若通过协议转让实施减持，且需向国务院国资委报批，需准备的文件如下：
1）国有股东拟协议转让上市公司股份的内部决策文件及可行性研究报告；
2）拟公开发布的股份协议转让信息内容；
3）国有资产监督管理机构认为必要的其他文件。
（四）减持方式对比表
综合以上因素考虑，大股东若选择竞价系统交易转让，将因转让股份数额的限制而必须进入大宗交易系统转让，另外协议转让相对报批程序复杂，故建议大股东选择大宗交易系统转让。
五、减持的风险及对策
（一）供求关系对股价的影响
目前我国的证券市场尚未发展成有效市场，交易价格除了受内在价值影响外，供求关系也是主要影响因素之一。
如下图所示，当市场需求D变化情况不太显著的时候，如果市场供给量加大（供给曲线从S1向右移动到S2的位置），虽然此时市场整体成交量从Q1增加到Q2，但交易价格却从P1跌落至P2，这明显有悖于供给方（老股东）实现股东效益最大化的初衷。
对股票交易价格会产生较大影响的除了其内在价值、供求情况、宏观经济形势等因素外，替代品也是重要的影响因素之一。
随着2010年限售股大量解禁，替代品也将逐渐出现。
如下图所示，当市场需求D变化不太显著但别的股权供应量增大时，替代效应会使供给曲线S1向右下方倾斜至S2，此时市场总成交量虽然从Q1增加到Q2，但是价格却从P1下降到P2。
随着被减持公司股票供给量的加大，供给曲线继续从S2向右移动到S3的位置。
此时市场整体成交量从Q2进一步增加到Q3，但交易价格也同时从P2跌至P3。
从供求关系的理论角度分析，如果今年宏观经济环境、政策调控等未出现重大变化，大股东通过大宗交易将被减持公司股票进行抛售，供给量持续放大，可能会对被减持公司股票价格造成不利影响。
对策：
（1）寻找受让方：
大股东减持幅度每月超过1%，可通过寻找战略合作方，以大宗交易方式转让给战略合作方，可缓冲大宗交易减持对被减持公司股价的影响。
之后再由战略合作方分散在二级市场上减持，稀释减持的风险。
（2）提升公司业绩：
被减持公司目前市盈率为？
？
陪，应做精做强现有业务，努力寻找突破口来提升公司的业绩，以提高自身的公司业绩来提升公司的股票价格。
（二）消息面对企业形象的负面影响
在我国的特有体制下，国有股以净资产价值进行减持，国有资产已经获得了超额回报，原因是在国有企业在最初改组为股份公司时，国有股一般是以原有的厂房、机器设备、土地等实物资产投入到股份公司中去的，随后发行股票时，每股净资产就得以大幅提高。
可以用以下简单的模型说明，假设国有资产按照1：
1的比例折成股份，即每股净资产为1元。
设上市公司总股份数为N，其中非流通股数量为N1，流通股数量为N2，股票发行价格为P0,则对外发行股票后上市公司的净资产为E=N1+N2×P0，每股净资产为
，只要发行价P0>1元，每股净资产就高于1元。
如果按照每股净资产进行减持，国有股股东每1元的投入，可以获得（N1+N2×P0）/N的回报，此回报率通常超过100％。
由于信息不对称，内部人比外部的投资者更加了解公司的实际情况，国有股减持被市场认为传达了一种负面的信息，在中国股市中，如果投资者将国有股减持，尤其是国有股以流通股市价为减持价格的方案视作是一种政府要将国有股高价变现的信息，那么将导致投资者对市场丧失信心，将导致股价的下跌。
对策：
合规减持：
建议减持比例为？
%（减持股数约为？
亿股，若减持价格平均价为？
元，则可收回？
亿元左右现金），大股东仍处于控股地位，同时作好企业形象的宣传配合工作，减少消息面对股票价格的负面影响，保持大股东仍绝对控股被减持公司的积极形象。
（三）减持定价风险
《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》第一十条规定：
国有股东采取大宗交易方式转让上市公司股份的，转让价格不得低于该上市公司股票当天交易的加权平均价格。
但实际减持价格应该是介于国有股成本价与流通股市价之间的使国有股股东与流通股股东双方利益达到均衡的一种价格。
完全按市场价格减持可能使大股东利益最大化，但可能使流通股东损失最大化。
对策：
协商价格：
大股东减持的价格应该介于其成本价与流通股市价之间。
买卖双方可以根据成本价和市场价测算一个区间范围，以达到买卖双方利益均衡。
减持后的预期流通市价一定要大于减持价格。
减持价格要为流通股东所接受，必须让受让方按减持价购入大股东减持的股份之后再出售不会蚀本；减持后流通股东的收益一定要大于流通股按目前市价将其所持股票出售所获取的利益。
六、结论及建议
（一）减持的比例
建议大股东减持股数？
亿股，若减持比例>5%，需要报国务院国资委批准后实施，建议大股东对减持比例进行一次性申报。
若减持价格平均价为？
元，大股东可以获得约？
亿元的收入。
（二）减持的方式
大股东通过大宗交易的方式进行减持。
减持日期为被减持公司股价运行在买卖双方利益均衡的价格日期段，大宗交易的交易时间为交易日的15:
00-15:
30。
大宗交易的成交价格，由买方和卖方在当日最高和最低成交价格之间确定。
该证券当日无成交的，以前收盘价为成交价。
买卖双方达成一致后，并由证券交易所确认后方可成交。
大股东与意向受让者就大宗交易达成一致以后，双方的成交申报分别通过各自委托会员的席位进行。
成交申报应包括以下内容：
证券代码、证券账号、成交价格、成交数量、买卖方向、交易所规定的其他内容。
买卖双方输入交易系统的每笔大宗交易成交申报，其证券代码、成交价格和成交数量必须一致。
大股东与意向受让者就大宗交易达成一致以后，双方的成交申报分别通过各自委托会员的席位进行。
（三）减持的时间段
（四）寻找战略合作方，同时作好宣传配合工作。
通过大宗交易系统转让，寻找战略合作方，对于稳定股价，推进减持具有至关重要的作用，若减持？
亿股被减持公司的股份，受让方通过市场方式解决。
潜在受让方主要包括：
境内外各类投资基金、境内外有实力的个人投资者、各类金融机构、各类民营企业和国有企业、境内外战略投资者、其他。
（五）减持时间安排
七、附件
（一）上市公司股权分置改革管理办法（部分章节）
第四章改革后公司原非流通股股份的出售
第二十七条 改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：
（一）自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；
（二）持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。
第二十八条 原非流通股股东出售所持股份数额较大的，可以采用向特定投资者配售的方式。
第二十九条 改革方案实施后，外资股东所持股份的管理办法另行规定。
（二）《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》
为规范和指导上市公司解除限售存量股份的转让行为，现对上市公司存量股份的转让提出以下意见：
一、本意见中的存量股份，是指已经完成股权分置改革、在沪深主板上市的公司有限售期规定的股份，以及新老划断后在沪深主板上市的公司于首次公开发行前已发行的股份。
二、转让存量股份应当满足证券法、公司法等法律法规以及中国证监会对特定股东持股期限的规定和信息披露的要求，遵守出让方自身关于持股期限的承诺，转让需要获得相关部门或者内部权力机构批准的，应当履行相应的批准程序。
三、持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。
四、解除限售存量股份通过证券交易所大宗交易系统转让的，应当遵守证券交易所和证券登记结算公司的相关规则。
五、上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份。
六、本次解除限售存量股份转让后导致股份出让方不再是上市公司控股股东的，股份出让方和受让方应当遵守上市公司收购的相关规定。
七、证券交易所和证券登记结算公司应当制定相应的操作规则，监控持有解除限售存量股份的股东通过证券交易所集中竞价交易系统出售股份的行为，规范大宗交易系统的转让规定。
八、持有或控制上市公司5%以上股份的股东及其一致行动人减持股份的，应当按照证券交易所的规则及时、准确地履行信息披露义务。
九、本指导意见自发布之日起施行
（三）相关问题解答
1、限售存量股份是指哪些类型的股份？
限售存量股份主要包括两部分股份：
一是已经完成股权分置改革、在沪深主板上市的公司有限售期安排的股份，俗称“股改限售股”；二是新老划断后在沪深主板上市的公司于首次公开发行（IPO）前已发行的股份，俗称“发起人股”。
存量股份不包括：
上述存量股份因送股、转增、配股而孽生的股份（含解禁前获得的孽生股份）；上市公司增发、定向增发形成的有限售期规定的股份；IPO过程中向战略投资者配售形成的有限售规定的股份。
2、关于限售存量股份的转让有哪些规定？
（1）转让存量股份应当满足《公司法》、《证券法》等法律法规以及中国证监会对特定股东持股期限的规定和信息披露的要求，遵守出让方自身关于持股期限的承诺，转让需要获得相关部门或者内部权力机构批准的，应当履行相应的批准程序。
（2）持有解除限售存量股份的股东预计未来1个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。
（3）解除限售存量股份通过证券交易所大宗交易系统转让的，应当遵守证券交易所和证券登记结算公司的相关规则。
证券交易所的会员和合格投资者可以直接参与大宗交易系统业务，其他投资者则应当委托会员参与交易。
（4）本次解除限售存量股份转让后导致股份出让方不再是上市公司控股股东的，股份出让方和受让方应当遵守上市公司收购的相关规定。
3、关于限售存量股份的转让的信息披露有哪些规定？
（1）根据《上市公司股权分置改革管理办法》第39条之规定，持股5%以上的股改限售股股东减持达到1%的，应当在该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无须停止出售股份。
（2）持有或控制上市公司5%以上股份的股东及其一致行动人减持股份的，就其权益变动，应当按照《证券法》、《上市公司收购管理办法》以及本所有关规则及时、准确地履行信息披露义务。
4、“一个月”减持期限如何确定？
在《指导意见》中，规定了“一个月内公开出售解除限售存量股份的数量不得超过该公司股份总数1%”，其中“一个月”减持期限的计算方式如下：
以计算日为起点，向前计算到上一个月的同日期的后
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