安信证券中期投资策略会最终速记稿1.docx

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安信证券中期投资策略会最终速记稿1

时间：

2011年6月23日AM

地点：

上海国际会议中心

主题：

安信证券“2011年中期投资策略会”

记录：

哲明速记

【主持人】：

尊敬的各位领导，各位来宾，上午好！

首先有请安信证券的（）先生致辞欢迎词，大家欢迎！

【嘉宾】：

尊敬的各位领导，各位来宾，女士们，先生们，上午好！

欢迎大家莅临安信证券“2011年中期投资策略会”。

再过几天我们将迎来中国共产党建党90周年纪念。

啊90年前有一群先驱心怀理想在最黑暗、最迷惘的时刻共聚浦江之滨，共谋中国的未来。

最后他们历经重重苦难，终于永不言弃地奋斗迎来划时代的伟大意义。

今天我们这群20多岁的年轻资本人踩着巨人的肩膀站在现代化的陆家嘴金融核心区缅怀革命前辈的豪情和壮志，重领中国资本市场的远大前程。

不错，当下市场面临着诸多的问题和挑战，年轻的中国资本人一定能够战胜眼前的困难。

让那些悲观、绝望烟消云散。

去年底，就是明确地指出宏观经济将在通胀与紧缩的夹缝中寻求突围，市场在上上下下的波动中运行，正如钟摆不会只停在一个方向上一样，任何事物有来必须有关往，循环往复是万物规律，如果这是我们于今天在座各位所达成最基础的共识，那么我们应该坚信对于资本市场而言无往不复的规律也是存在的。

相信稍候高博士的演讲将阐述对宏观经济无往不复的看法。

我们需要针对不同的环境做出正确的预测。

希望他的演讲能够给大家带来行动上的帮助，总的来说我们希望告诉大家的是不抛弃、不放弃，这是资本人面对市场的基本态度，要坚信悲观中孕育机会，绝望中诞生行情。

再次对各位的到来表示衷心地感谢和热烈的光临！

并预祝本次会议取得圆满成功！

谢谢大家。

【主持人】：

从08年金融海啸以后美国、欧洲，包括中国都相继推出了振兴经济的计划，两年多过去这个潮水正在退去，潮水退去以后究竟谁在裸泳，下面欢迎安信的高善文博士！

【高善文】：

尊敬的各位来宾，各位朋友，早上好！

很高兴今天有机会在这里大约用90分钟的时间，来简单讨论一下我们对于下半年和明年上半年经济、政策，以及市场走向的一些初步想法和判断。

讲得不对的地方希望大家批评指正。

我们从事经济分析员工作已经有了一些年头，但很长时间里都不能很清楚地知道经济分析员究竟是做什么工作的。

前段时间看到一个网友的评论，这个网友说实际上这个分析员工作古代就有，并且古代对素质的要求很高，需要知道天文地理，还需要知道阴阳八卦，同时需要有丰富的知识和长期的训练。

只不过在古代不叫分析员，是另外一个名字——“算命先生”。

我觉得他的说法多少有一些道理。

现在的分析员也需要接受很多的训练，需要有很多知识，同时对未来也需要提供很多的预测。

从后市来看这些很多预测很多都被证明是不正确的。

很啊多事后来看荒诞不惊。

尽管这样还是要对未来趋势进行判断，阐明逻辑的基础和必要理由。

因为经济系统包括市场本身的复杂性，以及我们对经济和市场知识本身在任何一个时点上都注定不完整，并存在很多不确定性。

在这个意义上来讲我们面对的未来是不确定的，但作为经济分析员又需要给出非常正确的预测，在这样一个矛盾和冲突之中也让我们来展开今天再一次的预测活动。

正式展开详细讨论之前我想先简要地陈述一下我个人现在的一些基本判断。

想提出第一个层面的判断来看，我个人倾向认为这轮通货膨胀的潮水正在退去，通货膨胀的高点将在这一两个月出现，随后通货膨胀将会进入一个波动下降的过程，明年二季度的时候通货膨胀率可能下降到3%，或者略低一些的水平。

第二个判断来看，由于通货膨胀趋势性的转折和下降，我们相信这轮的政策紧缩周期也将很快结束，具体地来看我个人猜测这轮周期可能会在今年3季度之前结束，随后基本政策取向应该会转入观察时期。

第三个判断，从今年以来情况来看，尽管经济波动和盈利面的不确定性对市场产生了很大的影响，但众多证据显示越来越紧张的一个流动性平衡的状况,对市场构成了一些更系统性的抑制力量。

流动性持续偏紧的状态在一定程度上可能与通货膨胀的高起，市场和紧缩政策之间本身有些联系，这个意义上来讲伴随通货膨胀持续性的下降和紧缩政策的结束，流动性有望出现阶段性的缓解。

这个意义上来讲至少与流动性的紧张相联系的市场压力有可能正在逐步地消退。

第四个层面判断，很多人都相信通货膨胀下降必然需要以经济下降，甚至于经济非常大的下降为代价。

从历史上来看我个人看法是这种情况并不是那样确定，但尽管如此在这轮通货膨胀下降过程当中经济增长在多大层面上会受到影响，市场还是有比较多的关注。

在这方面来看经济在内外两个层面上都存在很大的不确定性，全球经济恢复的势头在多大程度上可以维持，国内房地产调整，以及房地产投资在多大程度上可以维持都存在着很多的不确定性。

从今年以来总量和金融层面的数据来看，我个人仍然倾向于相信以追求盈利为导向的企业部门盈利能力和投资意念都可能在恢复，甚至于出现比较明显上升的迹象，这种迹象有很大在程度上会缓冲在经济下降过程当中所面临的很多风险和不确定性因素。

我个人甚至相信经济增长下降过程在这一两个季度里会稳定下来。

今年3季度晚些时候很可能会重新转入上升的过程。

这是在今天讨论当中所需要提出来的一些关键判断。

接下来分成三部分的内容来对这些判断做技术性的讨论。

第一层面，首先讨论对通货膨胀的看法。

从预测来看这轮通货膨胀的高点从技术上来看应该是在今年的第二季度，水平可能会在5.6%附近。

从月度来看应该是在6月份，它水平可能会在6.2、6.3的水平。

从月度高点上来讲三季度月度高点应该不再会有百分之六点几高的水平。

进入四季度以后通货膨胀回落趋势将逐步表现得越来越明显。

但尽管如此整个4季度通货膨胀仍然会在4%以上的水平。

但到明年二季度时候通货膨胀有可能会下降到3%，或者略低一些的水平。

这是我们在预测层面上对通货膨胀提出的看法。

这样一个看法基础是什么？

我们从两个方面来讨论这个基础。

这两方面讨论实际上相互联系，并不像表面看上去那样相互割裂。

一，从猪周期的角度来看。

我们知道中国的通货膨胀历来很大程度上都是食品价格的周期，而食品价格的周期在比较大的程度上又受到猪肉价格非常强的扰动。

特别是2006年以来，一直包括这轮的通货膨胀食品价格在很大程度上表现为猪周期。

而通货膨胀周期很大程度上表现为食品价格的周期，这轮意义上来讲从至下而上的角度来看问题对猪周期的判断是有必要的。

现在已经进行了大约一年的时间，这个过程也许还没有结束，但我们相信猪周期上升过程的大部分可能已经完成。

接下来我们将来要看到的是猪周期上升可能还会维持比较短的一段时间，然后猪粮比就会进入一个下降的趋势。

而这样一个转折从技术层面来看会带来猪肉价格、食品价格、通货膨胀同比趋势的转折和下降。

这个层面从表面上来看似乎有一些滑稽，对整个宏观经济讨论来看立足于猪周期的讨论，表面来看有些滑稽。

但实际上研究猪周期的数据，包括研究更广泛一个食品价格数据，我们在这背后提出的重要讨论是猪周期本质上是一个宏观经济的周期，而不是母猪的繁殖周期，也不是生猪的补栏周期和屠宰周期。

猪周期在中国历史上很长时间里都很深刻地与宏观经济周期波动存在着非常紧密的联系，而且他与母猪繁殖周期和补栏周期之间实际上没有太多的联系。

去年3季度第一次提出猪周期将进入上升的过程，并看到2011年通胀时候当时很多养猪专家基于对母猪存栏数的考虑认为不存在猪周期的上升过程。

所以他们认为有足够多的种猪，因此认为猪肉和通货膨胀是涨不起来的。

但一年以后回头来看猪肉价格确实经历了非常大的上升。

其中上一周，单周的猪肉价格环比涨幅就接近5%。

迄今为止猪肉价格上升非常地惊人。

问题不在于这一轮猪周期的上升，而在于宏观经济层面上整个通货膨胀的上升与整个生产资料上升存在一致性。

07、08年的猪周期当中，甚至于04年的猪周期当中猪肉价格的上升和下降与更广泛物价压力的上升和下降存在着比较强的一致性。

这本身预示着猪周期背后更多是一些宏观经济作用的因素，而不是生猪市场上作用的因素。

我们曾经举办过一些宏观经济方面的讨论和培训活动来讨论一些技术细节。

简单地来讲我们认为生猪期的上升和下降受到很强存货调整的影响，存货调整很大程度上受到价格压力上升和下降过程的影响，这是我们从非常微观技术性层面上对通货膨胀所提出的讨论，即便从猪周期角度来看猪周期的上升可能大部分已经完成。

第二方面想讨论的是在猪周期背后，从更广泛角度来看相信生产资料价格上升可能正在接近尾声。

随后生产资料价格指数就会进入一个比较长时间的趋势性下降过程。

为了对这个问题进行讨论我们来做一点技术性细节的分析。

这个图上看到的是中国和美国生产资料的价格对比图。

从96年开始，我们可以非常清楚地看到在非常长的时间上，在月度一个比较高的频率上中国和美国，以及中国和很多国家的生产资料价格都表现出非常强的同步性，这样的同步性非常容易理解。

基本原因在于汇率，至少是人民币兑美元的汇率相对来说比较稳定，在年度之间的波动实际上相对比较小。

另外货物在一定程度上服务可以自由流动，中外市场之间存在着比较大价格的差异，价格差异就会因为套利的行为来很快地得到修正。

不考虑非关税的壁垒、不考虑运输成本和一定的交易成本就可以知道对贸易品生产资料价格波动来看基本上是一致的。

这一事实很早很糟以前就知道。

2003年开始系统性讨论通货膨胀时候就讨论过这张图，只不过当时的数据截止到2003年早些时候。

到现在为止8年时间过去了，可以看到在过去8年时间里这样一个价格同步性仍然可以得到很好的维持。

它表明异价定律作为经济学的经济学定律确实普遍地适用，并且在顽强地起作用。

如果我们知道这样一个价格的同步性，我们对价格同步性进行技术性的讨论。

讨论之前可以看几个事实：

一，2007年的猪周期当中实际上生产资料价格也有同步的上升和下跌。

这一轮的情况是一样的。

而2004年的情况也是一样，04年猪周期上升、下降过程当中都可以看到同步生产资料的价格上升和下降，这个也非常清楚地暗示猪周期并不是一个简单母猪繁殖的周期。

从中外价格同步性的角度出发，想强调的是一直以来都有一个重复的看法，这样一个价格同步性清楚地告诉我们简单地立足于中国货币供应量的升降来讨论通货膨胀的走向注定不完整。

也许可以对未来提出正确的预测，但这样一个基本事实告诉我们这样一个成功预测的基础一定非常可疑。

因为这样一个预测基础很难很好地包容这样基本的事实。

实际上在更广泛的范围之内跟贸易品价格走势存在着很强的同步性。

在这样的事实背景下我们所想提出第二个讨论就是如果对生产资料上升和下降提出一些基本解释，并且立足于这些解释，对未来趋势提出预测的话大家非常容易想到一个想法，就是生产资料价格升降反映着需求的强弱。

所以在需求上升时候生产资料价格就会上升，需求下降的时候生产资料价格就会下降。

这毫无疑问是一个非常朴素的想法。

但仔细地去看一下历史的数据，尤其是看过去十年的数据会发现这种想法实际上并不见得是那样的正确。

我举几段时间的例子。

第一个非常突出的例子，比如观察全球工业的增长情况，或者是观察发达经济体的工业增长情况，并且在一定程度上同时注意恩它环比升降的趋势，都可以看到全球工业增长的减速，以及发达经济体工业减速过程从2007年3季度晚些时候就开始。

从2007年10月份开始全球工业增长率都转入了减速过程。

尽管这样的减速过程已经明确地开始，并且实际上一直持续到2009年的2季度，但从2007年3季度一直到2008年3季度在整整一年里都可以看到生产资料价格指数从底部开始上升，并且这个上升过程非常地稳健。

2003年3季度之前实际上整个生产资料价格都很稳定在很低的水平。

但从2007年9月份以后全球工业增长率确定连续减速的背景下，长达一年里可以看到生产资料价格在逆势上升。

并且上升得非常陡峭。

在这个背景下生产资料价格上升并没有需求加速相伴随。

还可以再举一个例子，从2006年到2007年9月份，06年9月份到07年9月份整整两年时间里（图上红线可以看得很清楚）全球工业增长率稳定在非常高的水平。

实际上全球工业增长率水平比整个90年代水平要高得多，尽管全球工业增长率在整个两年里稳定在非常高的水平，但整个生产资料价格指数低，并