医疗健康行业投资策略研究报告.docx

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医疗健康行业投资策略研究报告

医疗健康行业投资策略研究报告

1、投资聚焦

2019年，医药板块上市公司业绩整体实现稳健增长，但分化依然明显，非药板块（医疗服务、医疗器械）的景气度高于药品板块（化学制剂、中药）；在新冠疫情的阶段性影响下，2020Q1行业整体承压，而疫情期间防疫物资需求的快速增长，导致医疗器械和零售板块成为2020Q1收入和利润增速最快的细分板块。

同时，由于医药板块与疫情的关联度较高，一季度末基金医药持仓水平提升明显，处于近5年来的高点；基金增持明显的个股主要为与疫情相关度较高的医疗器械、疫苗和原料药，减持明显的主要为CRO、体检和口腔等专科医疗服务个股。

处在变革趋势中的医疗健康产业，遭遇疫情扰动，目前投资者最大的困惑是如何面对估值的分化。

我们认为核心仍然是中长期价值：

一方面，要关注疫情带来的爆发增长契机中，蕴含有中国高科技输出中长期价值的细分领域，比如中国研发进度暂时全球领先的新冠疫苗相关领域、以核酸检测/火眼实验室为代表的精准医学技术输出、以呼吸机/监护仪为切入点的全球医疗器械市场机会；另一方面，对于本就享受政策红利的医疗设备、CRO/CDMO、零售、医药包材等方向，参考2003年SARS的影响，新冠疫情后预计国家对于公共卫生体系建设的投入将明显增加，上述细分行业的中长期发展空间有望进一步打开，预计龙头公司优势将越来越明显，企业会用业绩的持续高增长来消化估值。

从各个细分领域上看，我们认为：

疫苗板块。

1）人类与新冠病毒的战争将是一场持久战，而疫苗则是全球最终战胜新冠肺炎疫情的关键，研发进展上中国暂时全球领先：

全球10个进入临床试验的候选疫苗中，有5个是由中国企业所主导研发的项目；陈薇院士领衔的Ad5-nCoV是全球首个启动二期临床的新冠疫苗品种；2）考虑到疫情的严重及急迫性，国家相关部门有望提速疫苗研发中部分环节：

结合创新的技术及国家政策的加速推出，预计将使得新疫苗原本3-10年的研发周期大大缩短（WHO总干事谭德赛则表示有望在18个月内准备就绪）；3）新冠疫苗研发，临床项目数量和进度上中国暂时领先，有望为全球的安全和健康运转保驾护航；而国内的疫苗研发公司也有望借助该次契机，突破全球市场。

医疗器械板块。

1）海外抗疫需求爆发，全球市场的防疫物资需求对中国制造的依赖度不断提升：

除了口罩、防护服、护目镜等基础防护物资外，监护仪、呼吸机、核酸检测试剂也是海外防疫、救治的主要订单品种，预计在疫情影响下，主要企业的全球市占率将进一步提升。

2）相对于单纯的物资出口，更为亮眼的是华大“火眼”实验室的海外建设，该模式成为中国医疗高科技出口的典范：

中长期来看，“火眼”更重要的价值在于“平战结合”能力，即在新冠病毒核酸检测之外，还可以在生育健康、传染感染疾病和肿瘤等方面的大规模人群检测上发挥优势，成为各地医疗卫生体系改造升级中的“标配”，也是发展生命健康产业的重要的公共卫生“新基建”。

3）预计疫情后，国家对于公共卫生体系建设的投入将明显增加：

医疗设备是医院开展诊疗工作的重要基础，对于医疗水平和医疗质量的提升发挥了关键作用，也是医院建设中最为关键的物资产品；我国CT、MRI、超声等诊疗设备的人均配置水平仍显著低于海外（是国内配置水平的3-8倍），仍有明显的提升空间。

CRO/CDMO板块。

1）从历史数据来看，2008年金融危机确实对国际性CRO/CDMO龙头产生了一定负面影响，但这次疫情属于紧急公共卫生事件，而且国内CRO/CDMO公司目前的发展阶段和2008-2009年海外龙头存在明显差异，处于开始争夺/快速争夺全球份额的高成长阶段。

2）现阶段全球外包产业链分工越发明细并且成熟，中长期趋势也将更加明显，国内CRO/CDMO行业的长期成长性和其驱动力始终强劲：

一方面国内具备明显的供应链和工程师比较优势；另一方面，国内市场的外包率仍然很低（2017，国内13%vs全球27%），而国内客户创新需求带来的红利，很大程度上足够支撑国内CRO/CDMO的增长。

3）短期来看，还有因我国疫情控制相对较好，而带来阶段性海外客户需求加速转移的迹象：

商务部近期披露的数据显示，2020年4月份，我国医药和生物技术研发外包离岸执行额的同比增速（100%+）呈现明显的加速态势，远高于1-3月份的28%。

医药零售板块。

1）疫情下“互联网+”的推进，料将更快地加速医院处方外流以及连锁零售行业的集中度大幅提升：

互联网医保支付、电子处方流转的推进，所带来的医院处方外流加速、医药分家的增量市场，才是未来线上或线下最大的行业增量；现在药品市场还远没有到线上和线下之争的地步，更多地应该期待医院处方加速外流后新增的近万亿的市场。

2）O2O模式，是最具备发展潜力的医药互联网模式，线上线下终将协同发展：

考虑到消费者用药习惯、监管及结算难度，未来一旦实现网上医保结算，预计落地模式将主要为融合互联网医院与线下药店的O2O模式；单纯做O2O业务的门店盈利难度较大，但对于线下药店，业务开展有望同步带动增量销售额和增量利润；O2O模式下，线下药店的渠道优势难以颠覆。

3）个人账户改革短期影响可控，长期处方外流打开行业成长空间：

医保刷卡非药品销售影响有限且清本正源，门诊统筹账户代替以前的个人医保账户功能，处方外流打开长期增长空间；龙头连锁有望率先承接门诊统筹基金，受益行业出清下集中度提升；医保资金社会共济属性凸显，特慢病支付水平有望显著上升，连锁龙头多元化业务有望深度受益。

药品包材板块：

1）注射剂一致性评价政策落地，加速行业整合：

普通注射剂无需进行BE试验，杂质、稳定性、无菌性、包材相容性等方面是研究重点，都需要达到与原研药同样的水平。

3）过千个注射剂一致性评价申请被CDE受理，数量逐年增加：

在注射剂一致性评价的正式稿文件此前尚未出台时，企业已根据征求意见稿等内容开展了注射剂品种的一致性评价，且申报的数量逐年增加。

3）药品包材行业面临升级替代，预计一类玻璃瓶市场空间达百亿元：

注射剂一致性评价的重点工作之一是选择高质量的包材，在政策的推动下大量国内注射剂玻璃瓶将向中硼硅（一类）玻璃瓶进行升级替代，预计一类模制/管制瓶市场空间将达到24亿、75亿元，合计约百亿规模的市场；山东药玻作为国内药用玻璃瓶领域的绝对龙头，未来有望显著受益。

2、板块回顾：

业绩整体稳健，疫情下基金医药持仓创新高

2.1、2019&2020Q1业绩总结：

疫情扰动不改稳健本色，非药板块景气更高

2019年，医药板块上市公司营业收入、净利润（扣非）同比+15.1%、+11.4%，整体实现稳健增长。

总体来看，非药板块（医疗服务、医疗器械）的景气度高于药品板块（化学制剂、中药），其中医疗服务、医疗器械、生物医药板块的增速均超过20%，是增速最快的三个细分板块，化学原料药板块净利润增速较2018年放缓明显，预计主要由于2018年部分原料药价格上涨导致的高基数所致，医药流通板块中零售企业依然维持快速的增长，分销企业在消化了两票制的政策压力后增速逐步企稳，而化学制剂和中药板块增速相对较慢，预计主要由于医保控费、带量采购的政策压力所致。

2020Q1，受到新冠疫情的影响，医药板块上市公司收入、净利润同比-4.1%、-5.1%，行业整体承压，其中于医院就诊量相关性较大的医疗服务、化学制剂等板块利润端受影响较大，但医疗器械中与抗疫相关产品（呼吸机、心电监护仪等）实现快速增长，导致医疗器械板块成为2020Q1收入和利润增速最快的细分板块。

（1）化学制剂及生物医药：

2019年生物医药板块整体维持了较快的增长，但化学制剂板块增速有所放缓，其中利润端增速已经低于10%，预计主要与医保控费和带量采购导致的药品价格下降有关，但创新药放量速度明显加快，如安罗替尼、PD-1单抗等品种均实现了爆发式增长。

2020Q1新冠疫情对药品板块整体有一定负面冲击，但不同领域影响不一，麻醉板块因手术量的下降受到冲击较大，肿瘤、慢性病用药相对影响较小，而部分新冠疫情相关药品如抗流感、抗病毒等药品实现了高速增长。

（2）医疗器械（耗材）：

国内器械、耗材龙头企业2019年均实现较快增长，板块增速仅次于医疗服务板块，且创新产品或高端产线对业绩的拉动较为明显。

2020Q1受到新冠疫情影响，与医院就诊量关系较大的IVD等业务受到影响较大，但与抗疫相关产品实现快速增长，导致医疗器械板块成为2020Q1收入和利润增速最快的细分板块。

（3）医疗服务：

板块整体维持了较高的景气度，2019年增速位于医药行业各子行业首位，其中专科医疗服务标的和CRO行业维持了强劲的增长势头，ICL行业龙头的盈利能力持续改善。

但2020Q1医疗服务板块也是受到新冠疫情影响最大的细分板块，承压明显。

CRO：

受益于全球Biotech崛起，以及2015年以来国内药品监管政策的一系列改革，国内国外创新药研发的外包需求增加，2019年CRO板块的行业景气度持续，龙头公司保持了强劲增长势头。

（4）医药商业：

零售板块维持较高的景气度，批发板块现金流持续改善。

零售：

2019年及2020Q1零售市场景气度大幅提升，主要体现在集采持续推进下处方药销量的大幅提升，以及疫情期间防疫物资需求增长带动的客流及同店销售提升。

此外近期医保的互联网+政策密集出台、个人账户改革预期渐进，医院端处方外流及零售行业集中度提升有望加速。

龙头连锁凭借O2O模式有望实现线上线下协同发展。

长期看预计个人账户改革将进一步打开处方外流增量空间，龙头连锁有望率先承接统筹基金并受益医保资格集中度提升，长期成长空间显著。

批发：

两票制后行业的整合效果逐步显现，龙头企业在短期的承压后业绩逐步企稳，如国药一致分销板块实现营收400.14亿元，同比增长22.15%；实现净利润8.46亿元，同比增长18.19%，营收及净利润增速较2018年的3.92%和11.89%显著提升。

同时，行业龙头的现金流有了明显改善，如2019年柳州医药经营活动现金净流量4.13亿元（2018/2017年为+0.22亿/-3.33亿），国药股份经营活动现金净流量17.76亿元，同比+80.93%。

但由于新冠疫情的影响带来医院就诊量的下降，2020Q1批发企业整体的经营情况面临阶段性的压力。

（5）原料药（CDMO）：

受益于国内环保政策的收紧、安全标准提高及一致性评价下原料药质量规范要求逐步提高的影响，原料药行业门槛正大幅提高，此外具备制剂研发及出口能力的原料药企有望获得成本优势并在国内集采和招标定价中凭借成本优势获得更多市场份额。

2019全年来看，龙头CDMO和原料药企业都在持续兑现这一趋势，实现量价齐升；并且由于医药政策对于创新的鼓励和国内MAH制度的落地，CDMO公司国内市场有望迎来爆发式增长契机。

2.2、基金持仓：

医药股持仓水平处于近5年高点，龙头个股配置集中

截至2020年一季度末，全部基金中医药股持仓占比为14.88%，同比及环比分别上升3.49和3.75个百分点；主题医药基金中医药股的持仓占比为97.25%，同比及环比分别上升4.63和2.22个百分点；扣除医药基金后，市场整体的医药股持仓为11.69%，同比及环比分别上升3.09和3.51个百分点。

整体来看，由于医药板块与疫情的关联度较高，在一季度基金医药持仓水平提升明显，已超过2018年带量采购前的配置水平，处于近5年来的高点。

从基金持仓金额的绝对市值来看：

2020年一季度末持仓金额排在前五的个股为恒瑞医药（303.79亿元）、迈瑞医疗（208.74亿元）、长春高新（186.88亿元）、康泰生物（90.05亿元）、爱尔眼科（76.73亿元），主要为创新药、医疗器械、生物制品和医疗服务的龙头公司。

此外，从整体医药板块的基金持仓市值来看，Top3（恒瑞医药、迈瑞医疗