可转债-分离交易可转债-可交换债简介.pdf

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02009年8月可转债可转债/分离交易可转债分离交易可转债/可交换债简介可交换债简介公司内部培训材料注意保密，请勿外传公司内部培训材料注意保密，请勿外传1境内债务融资工具一览境内债务融资工具一览企业债券企业债券中期票据中期票据短期融资券短期融资券可交换债券可交换债券可交换债券可交换债券公司债券公司债券分离交易可转债分离交易可转债分离交易可转债分离交易可转债一般可转债一般可转债一般可转债一般可转债非上市企业非上市企业上市公司上市公司银行间市场交易所市场资产支持证券资产支持证券资产支持票据资产支持票据2第一章可转债产品基本介绍第一章可转债产品基本介绍3第二章分离交易可转债产品基本介绍第二章分离交易可转债产品基本介绍10第三章可转债第三章可转债/分离交易可转债的监管审批分离交易可转债的监管审批16第四章可交换债产品基本介绍第四章可交换债产品基本介绍22目录目录第一章第一章可转债产品基本介绍可转债产品基本介绍4可转债简介可转债简介=+纯债券纯债券捆绑期权捆绑期权可转债可转债可转债特点可转债特点?

票息较低票息较低：

一般来讲，与普通债券相比，可转债票息较低，如果成功转股还可以免去本金偿还的压力，但将造成盈利摊薄?

达到溢价发行新股的效果达到溢价发行新股的效果：

与增发相比，可转债可以达到溢价发行新股的效果，对于股价的压力也相对较小，但需要支付利息，转换不成功则需要偿还本金?

存在不能转股的风险：

存在不能转股的风险：

发行转债后，如无盈利增厚预期，股价将受到长期的压力，转换难度增大，并可能影响未来为战略性再融资计划上市公司融得资金转股起始日转股起始日债券融资全部转成股本交易价格高于转股价格时发行普通可转债发行普通可转债债券持有人开始转股债券持有人开始转股所有可债券均完成转股所有可债券均完成转股所有债券均已转为股本，无需偿还债务债券到期日转股期转股期5100?

0?

20?

40?

60?

80?

100?

120期权价值80债券价值可转债的特点可转债的特点?

可转换债券是股票和债券的混合产品，发行人定期支付票息，转债持有人享有将债券转换成股票的权利，是一种介于股票与债券之间、兼具二者性质的融资工具可转债在股市上涨时可跟随股市上涨股市低迷时，可转债作为一种有债底保护的投资产品，其“进可攻、退可守”的优点可得到较充分的体现可转换债券的特点可转换债券的特点第一种情况:

转换条款第二种情况:

不转换条款转债价格转债价格100转债价格转债价格100$100TT+1T+2T+3T+4$1$1$1$1?

可转换债券的票面利率一般低于相同等级的普通债券，部分转债甚至不支付票息，投资者愿意接受低利率是因为看重转债内含的股票期权可转换债券的价值特点可转换债券的价值特点?

可转换债券可内嵌多种期权，如发行人赎回权、投资者回售权以及转股价向下修正权等，因此发行人通常可以溢价发行可转债，转股溢价代表了投资者要行使转股权时，股价需上涨的幅度6可转债与其他融资方式的区别可转债与其他融资方式的区别?

一般来讲，与普通债券相比，可转债票息较低，如果成功转股还可以免去本金偿还的压力，但将造成盈利摊薄；?

与增发相比，可转债可以达到溢价发行新股的效果，对于股价的压力也相对较小，但需要支付利息，转换不成功则需要偿还本金较低较高票面利率票面利率?

转股时间不确定?

境内可转债期限不超过6年确定期限期限转股价可较市价有溢价不适用低于市价发行股票融资成本股票融资成本影响因素较小有影响无不良影响对公司进一步举债的影响对公司进一步举债的影响收益的摊薄效应延后无影响有摊薄作用对收益的摊薄影响对收益的摊薄影响影响较小无影响有负面影响发行时对股价的影响发行时对股价的影响发行时增加公司负债，转换后增加股东权益增加公司负债增加股东权益对公司财务结构的影响对公司财务结构的影响可转换债券可转换债券普通债券普通债券增发普通股增发普通股7可转债发行条款示意及利率测算可转债发行条款示意及利率测算可转债示意性发行条款可转债示意性发行条款债券部分条款：

债券部分条款：

?

发行规模：

20亿元?

发行价格：

100元?

债券期限：

6年?

票面利率：

6年分别为0.5%、0.6%、0.7%、0.8%、0.9%、1.0%；?

到期赎回：

债券期满后按债券票面面值的105%（含当期利息），赎回未换股的可交换债券?

担保方式：

无担保期权部分条款：

期权部分条款：

?

换股期：

自可转债起息后12个月至到期日?

发行人赎回权：

若股价连续30个交易日中有20个交易日高于转股价格的130%，发行人有权赎回?

投资者回售权：

若股价连续30个交易日中有20个交易日低于转股价格的65%，投资者有权回售?

转股价格修正：

在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时?

交换价格调整：

发生分拆、合并、配股、红利及其他相似摊薄事件时，交换价格做相应调整注1：

以上方案及测算仅为基于当前市场情况的示意性方案，最终的方案和发行条款将根据市场情况和有关主管机关规定进行调整2.472.272.061.781.561.321.060.720.44AA2.021.831.631.351.130.890.640.300.03AA+1.631.441.240.960.750.510.270.000.00AAA评级评级20.017.515.012.510.07.55.02.50.0初始转股溢价率（初始转股溢价率（%）票面利率（%）票面利率（%）票面利率敏感性测算票面利率敏感性测算注2：

上述测算中，使用的参数为：

波动率25%，无风险利率2.45%，AAA级信用利差1.10%，AA+信用利差1.50%，AA级信用利差1.95%?

通过“低票息，到期高溢价赎回”的设计，可以降低公司利息支出?

转股价格的确定需综合考虑大市气氛、正股走势、估值水平等因素?

通过适当的嵌入条款设置进一步提高投资者转股可能性8可转债估值思路可转债估值思路?

可转债价值由债底价值和期权价值两部分组成?

可转债结构设计及价格的确定需要综合考虑债券市场和股票市场的参数，以及发行人的实际需要等因素?

对发行人而言，可转债融资的核心成本包括债务成本股权成本?

可转债结构设计大致有三种思路偏股性：

低溢价率和低收益率偏债性：

高溢价率和高收益率中性：

适中的溢价率和收益率债券债券股票股票股票价格波动性股息率无风险利率发行人赎回权期权价值期权价值市场参数发行人偏好市场参数发行人偏好第一步第一步:

信用风险溢价无风险利率债务成本债底价值债底价值票面利率回售/赎回权到期收益率债券性结构第二步第二步:

第三步第三步:

第四步第四步:

转股溢价可转换债价值可转换债价值转股价修正9到期收益率与转股溢价率的平衡到期收益率与转股溢价率的平衡?

票面利率越高、到期赎回价格越高，可转债的债底价值越高，可以适当提高转股溢价率，减小转债的摊薄效应?

通过降低票面利率、提高到期赎回价格，若转债顺利转股，可以在保持到期收益率不变的情况下，减少发行人的实际利息支出?

目前国内A股可转债到期收益率在2.5%-3%左右，存在着较大的下降空间?

转股价格相对目前股价的溢价率较低，未来转股的可能性越大，期权价值较高，可以适当调低票面利率，节省财务费用?

目前国内可转债转股价格对应于发行前的股价的溢价率水平通常在0%-20%左右?

转股溢价率较低，发行人通过强制赎回条款来提前促使投资者转股的可能性更大?

对于发行人而言，低廉的债务融资成本和较高的转股溢价率水平这两个目标不可兼得，需要平衡处理第二章第二章分离交易可转债产品基本介绍分离交易可转债产品基本介绍11可转债与分离交易可转债的概要比较可转债与分离交易可转债的概要比较?

在目前较为波动的市场情况下，可转债和分离转债对公司股价的影响要弱于纯股权融资（如公开增发），但强于纯债权融资（如公司债券）市场影响?

从本质上来讲，可转债与分离交易可转债都是公司债券和期权以一定的方式结合的融资工具，都属于混合型证券，兼具债券和股票融资特性产品性质相同相同?

债券部分以机构投资者为主，权证部分以个人投资者为主，由于存在杠杆效应，后市价格波动风险较大，炒作气氛较浓?

机构投资者为主，投资者群体更为广泛，市场承接能力较大，同时，后市的价格波动风险较小，被炒作的可能性较低投资者群体?

期权的估值水平很高，隐含波动率在60%-80%左右，期权的期限稍短（最长为2年）?

期权的估值水平较高，隐含波动率通常在40%-60%左右，期权的期限较长（最长为6年）估值水平?

目前市场平均票面利率通常在0.8%-1.0%左右?

票面利率市场平均水平在1.5%左右，考虑到到期溢价赎回因素，隐含的到期收益率约2.5%-3%（存在较大的降低空间）融资成本比较项目比较项目?

监管机构态度较为正面，目前已公布发行意向，尚未开始发行的上市公司在10-15家左右，总规模约1000亿，排队现象较明显?

监管机构态度较为正面，目前公布一般转债发行意向的上市公司都已完成发行，不存在排队现象监管审批?

行权价格不得低于发行前的股价和均价，但存续期内不得调整?

转股价格不得低于发行前的股价和均价，但发行人在存续期内有向下修正的权利行权价灵活性不同不同?

都可以采用向原股东（或无限售条件流通股东）优先配售的方式发行方式分离交易可转债分离交易可转债可转债可转债?

综合考虑市场影响、审批效率和条款灵活性等因素，我们认为对于中国石油而言，可转债相对于分离交易可转债更为有利可转债的投资者主要是投资基金、证券公司等机构，投资者更为理性，对市场的冲击较小，而分离转债的权证部分以散户为主，后市价格波动的风险较大，炒作气氛较浓可转债条款更为灵活，其转股价格可以调整，增大行权的可行性，保证投资者的利益12产品构成比较产品构成比较?

可转债与分离交易可转债都是上市公司再融资的可选择方式?

可转债与分离交易可转债的最大区别在于：

可转债是单一的交易品种，其内含的债券与期权不可分割分离交易可转债在发行时，是单一的品种；但在上市后，其债券与权证部分各自独立交易=纯债券纯债券可转债可转债?

转债定期付给投资者票息?

到期时，如未转股，发行人按约定偿还本金?

可转债可简单看作是债券和期权期权合成的衍生产品?

期权是不能单独交易，买卖债券时，期权跟随债券一同交易?

可转债既有债性、又有股性可转债必须作为一个单一证券品种进行交易可转债必须作为一个单一证券品种进行交易期权期权?

持有人拥有将转债转换成股票的权利，相当于给予持有人一个看涨期权?

赎回、回售、转股价修正条款是转债本身包含的另一些期权形式=纯债券纯债券分离交易可转债分离交易可转债?

定期付给投资者票息?

到期时，无论投资者是否行使认股权，发行人必须按约定偿还本金?

可转债可简单的看作债券和权证权证合成的衍生产品?

权证与债券分离上市，上市后各自单独交易，买卖债券时，权证无需跟随债券一同交易?

分离交易可转债分离之后，债性与股性即刻分离上市后就分离成两个证券品种，各自独立交易上市后就分离成两个证券品种，各自独立交易权证权证?

发行债券时向认购者配送?

持有人拥有按照约定价格认购股票的权利，但行权时需要重新缴纳认购款13核心条款比较期限核心条款比较期限分离交易可转债分离交易可转债可转债可转债债券期限债券期限权证存续期权证存续期债券期限最短1年，最长6年转股期自发行结束的6个月后开始，直至债券到期为止0年年1年年2年年3年年4年年5年年6年年债券期限债券期限转股期转股期债券期限最短1年，最长不限转股期自发行结束的6个月后开始，直至债券到期为止0年年1年年2年年3年年4年年5年年6年年10年年7年年8年年9年年权证自上市后开始交易，存续期最短6个月，最长2年转股期转股期14核心条款比较赎回与回售核心条款比较赎回与回售分离交易可转债分离交易可转债可转债可转债赎回条款赎回条款赎回条款赎回条款主要目的是加速转股，避免了在牛市中投资者过多享受资本增值的收益，这有利于发行人却限制了投资者的潜在收益，因此，必须通过提高票面利率、加长期限或设立回售条款来提升可转债的吸引力不设赎回条款。

不能够为发行人带来加速行权的好处，然而对投资者而言，没有赎回条款使分离债的投资价值得到一定的提升，