多晶硅行业分析报告.docx

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多晶硅行业分析报告

2014年多晶硅行业分析报告

2014年9月

目录

一、从两次过山车行情看多晶硅价格机制和供需买卖特征3

1、历史上两次多晶硅价格暴涨暴跌的场景回顾3

2、多晶硅价格机制分析：

需求脉冲式和供给刚性的两相夹击5

（1）各国光伏补贴政策的非平稳延续性决定了终端需求有短期冲击特征5

（2）多晶硅短期供给缺乏弹性，同时较长的建设周期决定了无法精确地与当下的需求合上节拍6

3、随着国内有效产能的投放，多晶硅已经从卖方市场过渡到买方市场6

二、从小厂停产出局看多晶硅行业洗牌整合与集中度提升8

1、多晶硅发祥地四川乐山从繁华陷入停产困境是行业的缩影8

2、长时间的售价低于企业现金成本是最残酷也是最有效的洗牌10

三、从多晶硅成本下降路径看产业整合后的王者竞争优势12

1、多晶硅的生产成本结构与降本措施12

2、国内多晶硅龙头已具备与外资抗衡的成本优势16

四、2014-2015年多晶硅量价判断及对企业盈利影响17

1、当前多晶硅的市场需求和供应来源17

（1）多晶硅产业的区域分布有从欧美向亚洲市场转移的趋势18

（2）全球多晶硅市场已形成5家寡头垄断格局，但巨头间的发展动向也出现了分化18

（3）国内厂家复产的企业数量有一定增加，但龙头企业凭借成本和规模的领跑已显强者恒强态势19

2、多晶硅来料进口漏洞堵住后释放的需求缺口有望形成4Q涨价20

五、主要风险21

一、从两次过山车行情看多晶硅价格机制和供需买卖特征

1、历史上两次多晶硅价格暴涨暴跌的场景回顾

多晶硅是光伏产业的关键原材料，处于光伏产业链的上游环节，其工艺任务是将自然界广泛分布的硅矿提炼为高纯度的多晶硅硅料。

相较于硅片组件，多晶硅是光伏制造端壁垒较高的环节，表现在生产技术复杂、投产周期长等。

因为生产瓶颈和阶段性的供需不平衡，出现过价格的暴涨暴跌，回顾这段价格犹如过山车般惊心动魄的历史，有助于我们厘清多晶硅价格背后的形成机制以及供需局面的演进。

多晶硅价格第一轮暴涨发生在2005-2008年，其背景是欧洲光伏市场需求出现爆发式增长，2008年西班牙市场的高增长将需求推到高峰。

当时具备生产能力的企业主要是被七家国际大厂以及少数国内老牌半导体材料厂垄断，产能和短期供给量有限，完全是卖方市场。

多晶硅价格迎来快速上涨，从2003年的约35美元/公斤持续上涨到2008年疯狂状态的400~500美元/公斤。

当时拥有多晶硅生产线的厂家犹如拥有印钞机，行业暴利到比卖白粉还要赚钱，投资1年多就可以回本。

万众瞩目的暴利行业受到了资本的拥簇和扎堆，2008年国内涌起一股投资多晶硅的热潮。

但同时，2008年金融危机爆发，由于财政吃紧，西班牙降低了补贴力度，需求的蒸发使得多晶硅价格从2008年3月见顶后即扭头下跌并一路狂泻，2008-2009年价格底部区间在40美元/公斤，价格体系坍塌，让国内许多刚着手新建厂的企业措手不及。

多晶硅价格第二轮暴涨发生在2010年，8月以后到年底涨价趋势明显，一年之内国内多晶硅价格涨幅接近翻倍，高点至90美元/公斤。

其背景是2010年世界经济形势好转，德国和意大利的光伏补贴政策具备了诱人的投资回报率，再次刺激了光伏市场需求，同时由于补贴下滑带来的抢装行情明显。

景气度的回升带来对多晶硅需求的恢复性增长，而从供给侧看，虽然2008年涌现了一批多晶硅投资热潮，但由于多数厂家属于跨行业背景经营且首次投运无运行经验，从开工到竣工到量产时间跨度大，因工艺不成熟导致调试过程慢和开工负荷率低。

据我们统计，多数2007-2008年开工的企业真正具备量产能力的时点分布在2010年下半年到年底以及2011年上半年。

而正当越来越多国内厂家具备量产能力时，又恰逢2011年欧债危机，欧洲光伏主导国家纷纷缩减对光伏产业的补贴力度，市场需求的衰退再次带来多晶硅价格下滑。

在2011-2013年间，多晶硅行业面临了漫长而痛苦的去库存调整，最低迷时售价与所有厂家的生产成本倒挂，大量二三线企业进入停产检修技改，其间不乏有破产彻底退出的。

2、多晶硅价格机制分析：

需求脉冲式和供给刚性的两相夹击

多晶硅价格的形成机制相对复杂，其中供需特征是主导因素，而上网电价补贴下调背景会对多晶硅价格高位运行形成制约，同时，伴随着技术和工艺进步下的多晶硅生产制造成本则是多晶硅价位在底部的有力支撑。

多晶硅价格之所以在历史上形成振幅较大的强周期特征，我们认为有光伏行业以及多晶硅产业的自身因素：

（1）各国光伏补贴政策的非平稳延续性决定了终端需求有短期冲击特征

光伏在全球尚未到普遍实现平价上网的市场自发需求发展阶段，作为一个还需要各国政府出扶持政策和依靠补贴运行的新兴产业，补贴额度决定了产业链的投资回报和利润空间，进而决定着能多大程度地激发需求。

而补贴政策又与各国政府对发展新能源产业的意愿与能力息息相关，其中能力的维度又与各国经济发展状况关联。

2008年世界经济危机后，各国经济状况出现了不同程度的复杂性和多变性，这决定了非财大气粗的政府对新能源产业投入的间歇非平稳连贯性。

虽然世界光伏需求总趋势在不断增长，但经常出现阶段性需求呈爆发式脉冲拉动或毫无征兆的瞬间蒸发，这对产能非完全灵活可调的制造端会造成冲击，也是短期价格波动的主要成因。

（2）多晶硅短期供给缺乏弹性，同时较长的建设周期决定了无法精确地与当下的需求合上节拍

从光伏制造端看，硅片、电池、组件的建设周期相对短、产能释放较快、投资规模相对小，且技术壁垒也比较低，因而因缺货导致的价格上涨虽然有但幅度远小于多晶硅环节。

而多晶硅具有投资规模大、建设周期长、技术壁垒高、停产后复产困难等特征，所以其短期供应量具有较强的刚性，也因为建设投运的滞后性，如果瞅着当下需求的火爆一窝蜂扩产，等量产的时候需求的天色已变脸。

回顾历史上的两次多晶硅价格大起大落周期性波动，本质还是因为需求周期和供应周期的不匹配不一致导致的，短期供应刚性不能满足需求的快速增长变化。

3、随着国内有效产能的投放，多晶硅已经从卖方市场过渡到买方市场

在2008年之前，多晶硅行业属于完全的卖方现货市场，这种买卖方地位使得需求爆发时买方彻底丧失议价能力，光伏制造链条上利润分配向多晶硅环节集聚，硅片厂商的盈利空间被高度压缩。

但之后国内外多晶硅厂商纷纷扩产，尤其是2009年之后供求关系发生明显反转，买方的议价能力在逐渐体现，虽然2010年也出现了一波供需失衡的涨价行情，但这种阶段性涨幅相较于2007-2008年已明显收窄。

我们认为多晶硅行业发展到目前阶段，从中长期时间尺度来讲，已经属于买方市场，主要得益于过去几年低谷期，国内多晶硅一线厂商致力于技术突破、降低成本，已具备相当规模兼具成本竞争力的有效产能投放，这意味着纯投机倒把的野蛮生长的终结，不同厂家间的盈利差距将取决于技术、工艺、规模和成本等竞争要素的实力强弱。

光伏制造端产业链内的利润分配在多晶硅供应缓和的环境下将达到新的平衡，表现在各环节厂商较合理的毛利率上。

同时，从短期时间尺度讲，多晶硅行业未来依然可能存在阶段性供需不平衡带来的价格波动，这与中长期视角并不矛盾。

从股票投资的角度，一方面是去甄别洗牌后胜者为王的企业，另一方面是去寻找短期供不应求带来的价格平稳上涨催化剂。

二、从小厂停产出局看多晶硅行业洗牌整合与集中度提升

1、多晶硅发祥地四川乐山从繁华陷入停产困境是行业的缩影

以四川乐山为典型是因为这里是中国多晶硅研发的起源地，曾有着“西部硅谷”之称。

建国之后，技术实力最为雄厚的峨眉半导体材料研究所从成立之地北京搬到四川，新中国最早一批进入多晶硅行业的研究人员跟着内迁到此。

乐山市自1965年就因国家军工需要开始发展多晶硅，具有技术和工艺基础，国内第一个1000吨级的多晶硅生产厂就是2007年在乐山投产的，也是当时最大规模的，彼时全国仅4家多晶硅生产企业，乐山就坐拥了峨眉半导体厂和四川新光硅业两家。

从区位优势看，峨眉半导体所为乐山发展多晶硅产业提供了技术和人才支撑，同时当地丰富的自然资源也增添了得天独厚的优势条件，后者主要指主要包括当地探明的硅矿产量、可开发的水电资源、制备氯碱的重要原料盐卤的地质资源储量等。

在多晶硅发展最高潮的2008年初，乐山当地政府倾力发展以多晶硅和太阳能光伏产业为主的“一号工程”，汇集了国企乐山电力、川投能源、*ST天威、东方电气集团以及民企通威股份等多家企业，这些公司投入巨资在乐山建多晶硅厂，试图分享多晶硅的“红利”。

其后乐山多晶硅项目遍地开花相继投产，但骤变的市场并没有让当地多晶硅发展计划走多远，急转直下的市况让多数企业的投资血本无归。

当初乐山投资设厂的6家公司中，除原属通威股份旗下的四川永祥股份有限公司坚持继续生产外，其他五家国企控股的多晶硅企业无一例外地自2011年冬起宣布“停产技改”，在长达数年的寒冬里，部分企业已选择割肉出局，新光硅业于2014年9月申请破产。

乐山多晶硅产业从繁荣到陷入停产困境，除行业共性的外部需求低迷、国内投资大干快上导致产能激增外，也有其发展过程中自身埋下的隐患，主要体现在分散经营和技术路线选择失误两大方面：

（1）乐山政府在做多晶硅产业规划时动员了五六家龙头国企单位，各家抱着利益均沾、分一杯羹的心态，但单体项目的产能小相互之间又很分散（单体规模在1000吨左右居多），这种分散经营使得规模效应无法发挥，成本高企，并不符合化工产业的发展规则。

相比之下，保利协鑫在2008年单体项目就已做到5000吨，即降低了单位投资额，又能开展更广泛有效的节能降耗。

（2）决策的仓促草率，建设过程中才意识到改良西门子法的SiHCl3氢化合成工艺采用热氢化技术的落后性，后续是否进行冷氢化技改成为骑虎难下的尴尬。

国企做事市场调查不够，“一号工程”普遍采用了改良西门子法热氢化技术路线，与其后国内大部分多晶硅项目采用的冷氢化技术相比，能耗高、成本劣势明显。

做冷氢化技改似乎是一条救赎之路，但一方面大型化工企业建好厂后再改生产线本身就操作困难，另一方面对于前期投资已打水漂的项目继续追加技改投资对国企而言内部阻力重重。

事实上，后期实现部分技改的主要也就民企永祥股份一家。

2、长时间的售价低于企业现金成本是最残酷也是最有效的洗牌

乐山多晶硅基地的发展与变迁可以说是中国多晶硅行业的缩影，如果放在全国更广阔的地域维度看，举国投资泡沫过后，这是一场历时持久且洗牌非常残酷的优胜劣汰，这既是行业自身从粗放到成熟的必然发展阶段，也有政府出台规范提高准入门槛的因素。

可以看到，从2008-2009年国内外大厂商纷纷扩产后，产能在2009年后有急剧扩张，呈现跳跃式发展态势，从2009年的6.5万吨/年增加至2011年的14.6万吨/年。

随着2011年3月《多晶硅行业准入条件》正式出台，在多晶硅生产规模、能耗和资源回收方面都做出了要求，也加速了低效弱势产能的淘汰出局。

在2011-2013年上半年的漫长寒夜里，欧洲光伏市场进入停顿而国内光伏市场尚处于萌芽阶段，供给方面国内制造端各环节的产能却在快速增加制造了更为显著的产能过剩。

2011年后多晶硅价格重新步入下跌通道，且屡创新低，不断跌破大众的心理关口以及企业成本价位，国内大量厂家出现产销价格倒挂，开工即亏损，进入大面积停产检修技改。

国内大量新释放的产能有80%都是小企业，单体规模小，生产成本高，这些产能在多晶硅行业供需格局转变为买方市场后成为鸡肋的无效产能。

虽然多晶硅行业产能井喷，据统计最高峰时的理论产能在17-19万吨/年（又有资料称20~21万吨），但整体负荷却不见增长，2009~2011年间的多晶硅企业平均开工负荷均未超过40%。

这导致多晶硅行业的装臵的利用率相当低下，公司的折旧成本也相对过高。

在最惨烈的2012年，全国约90-95%的厂家均停产，仅有4~5家大厂如保利协鑫、昱辉阳光、特变电工等在照样开工，上市公司中如川投能源、天威保变、航天机电等均被多晶硅拖累并随后剥离甩掉包袱。

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