新能源汽车产业链分析报告.docx

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新能源汽车产业链分析报告

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2020年新能源汽车产业链分析报告

2020年3月

从风光行业十年复盘看新能源汽车行业所处阶段

他山之石：

新能源车与风光行业的异同

受财政补贴大幅退坡影响，2019年国内新能源汽车销量120.6万辆，同比下降4%，为近

十年来首次同比下降。

根据动力电池产业联盟数据，2020年1-2月国内新能源汽车产量

分别为4.8、1.2万辆，同比分别下滑52%、77%，我们预计在疫情影响下，3-5月销量仍

不容乐观。

然而，相比燃油车，更高的智能驾驶技术契合度、更高的能源使用效率、更好的减排效果

是新能源汽车的核心竞争优势。

目前国内外主流车企均以电动车作为未来智能驾驶产品开

发的载体，中国、欧洲、日本等均将其作为减少汽车二氧化碳排放的最主要手段。

此外，

从WTW（油井到车轮）能源使用效率角度看，采用煤、石油、天然气等化石能源作为能

源来源，电动车的效率均要高于传统燃油车。

考虑到风电、光伏等可再生能源的比例逐步

提升，电动车的WTW能源使用效率优势更加明显。

在动力电池等成本快速下降背景下，

汽车电动化的趋势已不可阻挡，2020年或为新能源汽车从政策驱动转向市场驱动的关键

一年。

因此，相较于短期销量的波动，理解目前新能源汽车行业所处发展阶段，对于判断行业未

来发展趋势或更具意义。

作为发展初期同样受政策驱动的行业，新能源汽车与光伏、风电

行业存许多类似之处，整体呈现震荡发展特点。

而从平价角度而言，光伏、风电行业所处

阶段或比新能源汽车领先2-4年。

从光伏、风电行业十年复盘，或可窥探未来新能源汽车

行业发展规律。

图表1：

前期均需补贴扶持，新能源汽车与新能源行业许多相似之处

关键指标

推广元年

鼓励手段

新能源汽车

光伏/风电

2009（十城千辆）

示范/试点城市

财政补贴/购置税减免

双积分政策

2005（风电三峡）、2010（光伏招标电价）

可再生能源补贴

分布式光伏并网通道及过路费减免（国网）

金太阳工程（2012年废止）

绿证制度

光伏扶贫/领跑者计划

补贴规模

推广成果

存在问题

解决对策

财政走向

1178亿（清算至2017年）

截至2018年底可再生能源补贴缺口已达1400亿元

2019年风/光新增装机容量28.9/30.1GW，全球第一

部分区域仍存弃风弃光现象，财政补贴存在缺口

2019年120.6万辆，动力电池装机量62.4GWh，全球第一

骗补、车辆闲置，财政补贴存在缺口

建立白名单、设置补贴门槛/上限、设置运营里程要求、双积分年度财政补贴规模管理（目录）、分布式光伏指标管理

补贴阶梯式退坡，事后清算，根据实际运营里程给予补贴

标杆上网电价逐年下调，引导新能源向负荷集中地区投资，倾向分布

式；采用全额上网模式的分布式纳入指标管理

行业波动

中期目标

零部件企业Q1-Q3上库存，整车企业Q4抢装，透支Q1需求；年中/年底抢装机（630/1231），Q1需求淡

缓冲期设置使抢装从1次/年变成2次/年。

补贴完全退出，2020年产销200万辆，形成一批有国际竞争力2020年光伏/风电累计并网容量105/210GW，培育3-5家国际领先

的整车和关键零部件企业（国务院）

的设备企业，实现用电侧平价（能源局）

晶硅转换效率23%以上，组件效率提升、制造成本下降

四大制造环节集中度高，寡头垄断

核心驱动

行业格局

电池系统成本降至1元/Wh，能量密度超过260Wh/kg

电池、负极、电解液等细分行业正在逐步走向寡头垄断

资料来源：

财政部，能源局，PVinfolink，XXXX市场部

行业复盘：

政策扶持叠加技术进步，行业螺旋式上升

2005-2019年光伏行业复盘。

光伏行业的发展共分为四个阶段：

1）2008年以前德国、西

班牙等国家通过补贴等方式进行刺激，新增装机增速在08年初达到150%；2）2008-2012

年先后经历金融危机、德国/意大利抢装、欧洲双反等，行业装机增速大幅波动；3）

2013-2017年成本下降促进应用场景丰富，行业进入稳定增长期，2017年中国分布式爆

发；4）2018年政策急刹车，行业进入整顿期；5）2019年组件下降激发海外市场需求，

国内市场恢复增长。

受新增装机增速大幅波动影响，相关指数大幅震荡。

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图表2：

2005-2019年光伏指数及新增装机增速

资料来源：

Wind，XXXX市场部

2005-2019年风电行业复盘。

风电行业的发展共分为六个阶段：

1）2005年国内发布《中

华人民共和国可再生能源法》，行业装机同比增速持续提高，在2008年初超过150%；2）

2008-2012年先后经历金融危机、取消外资风机免税、国家加大项目审查力度等，装机增

速大幅波动；3）2013-2015年，降低弃风率、调低电价等政策出台，导致行业发生“抢

装”现象；4）2017年由于监测预警制度，行业进入负增长期；5）2018年“红六省”变

“红三省”，弃风改善促进行业进入复苏期；6）2019年行业持续抢装，风机价格进入上

涨区间。

图表3：

2005-2019年风电指数及新增装机增速

资料来源：

能源局，Wind，XXXX市场部

行情复盘：

风光板块龙头已现，新能源汽车领涨标的未定

风电光伏板块行业数次波动，优质龙头已具穿越周期能力。

2010年后，光伏、风电指数

经历下跌、上涨、回调三个阶段行情，以太阳能发电指数为例，设备（精功科技）、运营

（阳光电源）、硅片&硅料（隆基股份、通威股份）在三个阶段分别领涨；随财政补贴逐渐

退坡，个股与板块的联动逐渐减弱，少数制造环节龙头个股（隆基股份、金风科技等）在

市场上行/下跌周期中均表现出色。

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图表4：

2010-2019年太阳能发电指数及每年领涨个股

资料来源：

Wind，XXXX市场部

图表5：

2010-2019年风力发电指数及每年领涨个股

资料来源：

Wind，XXXX市场部

新能源汽车板块波动同样显著，各阶段领涨标的极少重复。

2010年后新能源汽车、锂电

池板块走势与光伏、风电板块类似，但每个阶段的领涨个股极少重复。

以锂电池指数为例，

2017-2019年行情分别集中在上游资源品（锂、钴）、中游电池（宁德时代）及消费电池

（亿纬锂能、欣旺达）。

图表6：

2010-2019年新能源汽车指数及每年领涨个股

资料来源：

Wind，XXXX市场部

图表7：

2010-2019年锂电池指数及每年领涨个股

资料来源：

Wind，XXXX市场部

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结论：

降价洗出真龙头，制造龙头享高估值溢价

新能源汽车产业与新能源产业特点相似，阶段不同，光伏、风电行业格局可供2020-2022

年新能源汽车行业格局参考。

同为补贴驱动的行业，新能源车和新能源都有望走向中国制

造单寡头格局，但政策波动下不同环节的利润分布差异显著，中上游制造环节享有最高利

润弹性。

此外，降价带来的需求场景丰富比单位利润重要。

2010-2019年单晶硅片价格下

降89%，但隆基股份2010-2019年扣非归母净利润增长1095%（2019年业绩快报归母

净利润48.17-51.17亿），市场空间及龙头市占率的提升足以弥补价格下行带来的利润损

失。

行业下滑、反转阶段的领涨标的不一，唯有穿越牛熊才是真龙头。

2011-2012年光伏行业

双反导致戴维斯双杀，2013年市场回暖伊始，部分龙头公司（隆基股份、金风科技）在

需求回升时率先实现利润的反转（隆基股份净利率从上一年度的-3.1%恢复到3.2%，净利

润同比230%；金风科技净利率从上一年度的1.5%恢复到3.5%，净利润同比179%），并

穿越牛熊成为少数真龙头。

动力电池行业，2019年业绩表现较好环节多为中游龙头（宁

德时代、恩捷股份），2019年可能是中游业绩增速的最低点，中游龙头有望在2020年随

需求快速提升迎来戴维斯双击。

新能源、新能源汽车相关指数跟随A股指数波动，但超额收益显著。

除2014年底（11-12

月），光伏、风电、新能源汽车、锂电池指数跟随A股指数波动，2015年牛市后，新能源、

新能源汽车相关指数超额收益显著，2017年锂电池指数收益为9.76%，收益率超万德全

A指数4.83pct，同年寒锐钴业、赣锋锂业的全年涨幅均在100%以上。

2019上半年光伏

板块表现主要受益强劲的基本面支撑（市场预期海外需求旺盛），考虑到海外市场加速电

动化进程，国内市场逐步从补贴退坡中恢复，我们预计2020年后新能源车行业业绩增速

或将超过风电光伏。

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寻找新能源汽车产业链阿尔法

驱动力：

政策鼓励为前期重点，产业链数据重要性逐渐显现

新能源汽车行业特点：

政策夯实下限，需求决定上限。

行业是嵌套着多个由于政策波

动带来的小周期的成长行业，产业链横跨有色（资源品）、化工（电池材料）、电力设备新

能源（电池/电机/电控/充电设施）、机械（设备）、电子（三小电）、汽车等行业，呈现高估

值/高波动属性，核心变量和行情催化剂包括鼓励政策、产业链数据、行业事件等。

以Wind

锂电池指数为例，2019年板块相对收益最明显的三个时间段分别是2月、11月和12月，

表现最好的个股分别集中在上游资源和中游电池。

根据锂电池指数的复盘，我们认为鼓励

政策、行业事件、产销数据是影响行情的最主要因素，且影响依次递减。

图表8：

2019年锂电池指数及领涨个股

阶段

第一

阶段

时间段指数涨幅涨幅前三个股区间涨跌幅政策

事件

产销/业绩

2.1-3.1224.35%旭升股份

亿纬锂能

57.20%

47.19%

45.93%

-38.50%

-35.44%

-34.70%

22.85%

21.25%

16.90%

29.06%

20.93%

16.91%

补贴政策真空期

宁德时代与本田签订动力电池供车企抢装，销量高增长，国内1月

应大单

和2月新能源车产量分别同比增

153%，74.4%。

华友钴业

第二

阶段

4.17-6.6-19.70%华友钴业

寒锐钴业

补贴正式版本出台，

考虑地补取消，退坡

幅度历年来最大

锂钴价格持续下跌；

部分公司（杉杉、星源由于18Q1

高基数）一季报低于预期

杉杉科技

第三

阶段

8.30-9.11

8.69%亿纬锂能

三花智控

大众ID3等多款外资车型发布；当升科技、亿纬锂能等公司半年报

特斯拉全系车型以及多款合资车超预期

当升科技

型进入最新一批免购置税目录。

第四10.23-11.6

7.50%璞泰来

亿纬锂能

11月5日，德国出11月传宁德时代将给特斯拉供

亿纬锂能、璞泰来、恩捷股份三季

报超预期

阶段

台政策拟将补贴提

货；

恩捷股份

升50%；

特斯拉Q3实现盈利；

国产版model3开始开放预订。

第五11.18-12.912.78%宁德时代

27.95%

27.73%

25.94%

12月3日，工信部11月21日，宝马发布新的电池

出台2021-2035年订单，宁德时代成为一供；

阶段

华友钴业

亿纬锂能

发展规划，目标到

2025年新能源车占卡；

比25%12月6日，国产特斯拉进入推广

12月16日，传闻美12月27