新能源汽车产业链分析报告.docx

1、新能源汽车产业链分析报告 32020年新能源汽车产业链分析报告2020年3月 从风光行业十年复盘看新能源汽车行业所处阶段他山之石：新能源车与风光行业的异同受财政补贴大幅退坡影响，2019 年国内新能源汽车销量 120.6 万辆，同比下降 4%，为近十年来首次同比下降。根据动力电池产业联盟数据，2020 年 1-2 月国内新能源汽车产量分别为 4.8、1.2 万辆，同比分别下滑 52%、77%，我们预计在疫情影响下，3-5 月销量仍不容乐观。然而，相比燃油车，更高的智能驾驶技术契合度、更高的能源使用效率、更好的减排效果是新能源汽车的核心竞争优势。目前国内外主流车企均以电动车作为未来智能驾驶产品开

2、发的载体，中国、欧洲、日本等均将其作为减少汽车二氧化碳排放的最主要手段。此外，从 WTW（油井到车轮）能源使用效率角度看，采用煤、石油、天然气等化石能源作为能源来源，电动车的效率均要高于传统燃油车。考虑到风电、光伏等可再生能源的比例逐步提升，电动车的 WTW 能源使用效率优势更加明显。在动力电池等成本快速下降背景下，汽车电动化的趋势已不可阻挡，2020 年或为新能源汽车从政策驱动转向市场驱动的关键一年。因此，相较于短期销量的波动，理解目前新能源汽车行业所处发展阶段，对于判断行业未来发展趋势或更具意义。作为发展初期同样受政策驱动的行业，新能源汽车与光伏、风电行业存许多类似之处，整体呈现震荡发展特

3、点。而从平价角度而言，光伏、风电行业所处阶段或比新能源汽车领先 2-4 年。从光伏、风电行业十年复盘，或可窥探未来新能源汽车行业发展规律。图表1： 前期均需补贴扶持，新能源汽车与新能源行业许多相似之处关键指标推广元年鼓励手段新能源汽车光伏/风电2009（十城千辆）示范/试点城市财政补贴/购置税减免双积分政策2005（风电三峡）、2010（光伏招标电价）可再生能源补贴分布式光伏并网通道及过路费减免（国网）金太阳工程（2012 年废止）绿证制度光伏扶贫/领跑者计划补贴规模推广成果存在问题解决对策财政走向1178 亿（清算至 2017 年）截至 2018 年底可再生能源补贴缺口已达 1400 亿元2

4、019 年风/光新增装机容量 28.9/30.1GW，全球第一部分区域仍存弃风弃光现象，财政补贴存在缺口2019 年 120.6 万辆，动力电池装机量 62.4GWh，全球第一骗补、车辆闲置，财政补贴存在缺口建立白名单、设置补贴门槛/上限、设置运营里程要求、双积分 年度财政补贴规模管理（目录）、分布式光伏指标管理补贴阶梯式退坡，事后清算，根据实际运营里程给予补贴标杆上网电价逐年下调，引导新能源向负荷集中地区投资，倾向分布式；采用全额上网模式的分布式纳入指标管理行业波动中期目标零部件企业 Q1-Q3 上库存，整车企业 Q4 抢装，透支 Q1 需求；年中/年底抢装机（630/1231），Q1 需求

5、淡缓冲期设置使抢装从 1 次/年变成 2 次/年。补贴完全退出，2020 年产销 200 万辆，形成一批有国际竞争力 2020 年光伏/风电累计并网容量 105/210GW，培育 3-5 家国际领先的整车和关键零部件企业（国务院）的设备企业，实现用电侧平价（能源局）晶硅转换效率 23%以上，组件效率提升、制造成本下降四大制造环节集中度高，寡头垄断核心驱动行业格局电池系统成本降至 1 元/Wh，能量密度超过 260Wh/kg电池、负极、电解液等细分行业正在逐步走向寡头垄断资料来源：财政部，能源局， PVinfolink，XXXX市场 部行业复盘：政策扶持叠加技术进步，行业螺旋式上升2005-20

6、19 年光伏行业复盘。光伏行业的发展共分为四个阶段：1）2008 年以前德国、西班牙等国家通过补贴等方式进行刺激，新增装机增速在 08 年初达到 150%；2）2008-2012年先后经历金融危机、德国/意大利抢装、欧洲双反等，行业装机增速大幅波动；3）2013-2017 年成本下降促进应用场景丰富，行业进入稳定增长期，2017 年中国分布式爆发；4）2018 年政策急刹车，行业进入整顿期；5）2019 年组件下降激发海外市场需求，国内市场恢复增长。受新增装机增速大幅波动影响，相关指数大幅震荡。4 图表2： 2005-2019 年光伏指数及新增装机增速资料来源：Wind，XXXX市场 部200

7、5-2019 年风电行业复盘。风电行业的发展共分为六个阶段：1）2005 年国内发布中华人民共和国可再生能源法，行业装机同比增速持续提高，在 2008 年初超过 150%；2）2008-2012 年先后经历金融危机、取消外资风机免税、国家加大项目审查力度等，装机增速大幅波动；3）2013-2015 年，降低弃风率、调低电价等政策出台，导致行业发生“抢装”现象；4）2017 年由于监测预警制度，行业进入负增长期；5）2018 年“红六省”变“红三省”，弃风改善促进行业进入复苏期；6）2019 年行业持续抢装，风机价格进入上涨区间。图表3： 2005-2019 年风电指数及新增装机增速资料来源：能

8、源局，Wind，XXXX市场 部行情复盘：风光板块龙头已现，新能源汽车领涨标的未定风电光伏板块行业数次波动，优质龙头已具穿越周期能力。2010 年后，光伏、风电指数经历下跌、上涨、回调三个阶段行情，以太阳能发电指数为例，设备（精功科技）、运营（阳光电源）、硅片&硅料（隆基股份、通威股份）在三个阶段分别领涨；随财政补贴逐渐退坡，个股与板块的联动逐渐减弱，少数制造环节龙头个股（隆基股份、金风科技等）在市场上行/下跌周期中均表现出色。5 图表4： 2010-2019 年太阳能发电指数及每年领涨个股资料来源：Wind，XXXX市场 部图表5： 2010-2019 年风力发电指数及每年领涨个股资料来源：

9、Wind，XXXX市场 部新能源汽车板块波动同样显著，各阶段领涨标的极少重复。2010 年后新能源汽车、锂电池板块走势与光伏、风电板块类似，但每个阶段的领涨个股极少重复。以锂电池指数为例，2017-2019 年行情分别集中在上游资源品（锂、钴）、中游电池（宁德时代）及消费电池（亿纬锂能、欣旺达）。图表6： 2010-2019 年新能源汽车指数及每年领涨个股资料来源：Wind，XXXX市场 部图表7： 2010-2019 年锂电池指数及每年领涨个股资料来源：Wind，XXXX市场 部6 结论：降价洗出真龙头，制造龙头享高估值溢价新能源汽车产业与新能源产业特点相似，阶段不同，光伏、风电行业格局可供

10、 2020-2022年新能源汽车行业格局参考。同为补贴驱动的行业，新能源车和新能源都有望走向中国制造单寡头格局，但政策波动下不同环节的利润分布差异显著，中上游制造环节享有最高利润弹性。此外，降价带来的需求场景丰富比单位利润重要。2010-2019 年单晶硅片价格下降 89%，但隆基股份 2010-2019 年扣非归母净利润增长 1095%（2019 年业绩快报归母净利润 48.17-51.17 亿），市场空间及龙头市占率的提升足以弥补价格下行带来的利润损失。行业下滑、反转阶段的领涨标的不一，唯有穿越牛熊才是真龙头。2011-2012 年光伏行业双反导致戴维斯双杀，2013 年市场回暖伊始，部分

11、龙头公司（隆基股份、金风科技）在需求回升时率先实现利润的反转（隆基股份净利率从上一年度的-3.1%恢复到 3.2%，净利润同比 230%；金风科技净利率从上一年度的 1.5%恢复到 3.5%，净利润同比 179%），并穿越牛熊成为少数真龙头。动力电池行业，2019 年业绩表现较好环节多为中游龙头（宁德时代、恩捷股份），2019 年可能是中游业绩增速的最低点，中游龙头有望在 2020 年随需求快速提升迎来戴维斯双击。新能源、新能源汽车相关指数跟随 A 股指数波动，但超额收益显著。除 2014 年底（11-12月），光伏、风电、新能源汽车、锂电池指数跟随 A 股指数波动，2015 年牛市后，新能源

12、、新能源汽车相关指数超额收益显著，2017 年锂电池指数收益为 9.76%，收益率超万德全A 指数 4.83pct，同年寒锐钴业、赣锋锂业的全年涨幅均在 100%以上。2019 上半年光伏板块表现主要受益强劲的基本面支撑（市场预期海外需求旺盛），考虑到海外市场加速电动化进程，国内市场逐步从补贴退坡中恢复，我们预计 2020 年后新能源车行业业绩增速或将超过风电光伏。7 寻找新能源汽车产业链阿尔法驱动力：政策鼓励为前期重点，产业链数据重要性逐渐显现新能源汽车行业特点：政策夯实下限，需求决定上限。行业是嵌套着多个由于政策波动带来的小周期的成长行业，产业链横跨有色（资源品）、化工（电池材料）、电力设

13、备新能源（电池/电机/电控/充电设施）、机械（设备）、电子（三小电）、汽车等行业，呈现高估值/高波动属性，核心变量和行情催化剂包括鼓励政策、产业链数据、行业事件等。以 Wind锂电池指数为例，2019 年板块相对收益最明显的三个时间段分别是 2 月、11 月和 12 月，表现最好的个股分别集中在上游资源和中游电池。根据锂电池指数的复盘，我们认为鼓励政策、行业事件、产销数据是影响行情的最主要因素，且影响依次递减。图表8： 2019 年锂电池指数及领涨个股阶段第一阶段时间段 指数涨幅涨幅前三个股 区间涨跌幅 政策事件产销/业绩2.1-3.12 24.35%旭升股份亿纬锂能57.20%47.19%4

14、5.93%-38.50%-35.44%-34.70%22.85%21.25%16.90%29.06%20.93%16.91%补贴政策真空期宁德时代与本田签订动力电池供 车企抢装，销量高增长，国内 1 月应大单和 2 月新能源车产量分别同比增153%，74.4%。华友钴业第二阶段4.17-6.6 -19.70%华友钴业寒锐钴业补贴正式版本出台，考虑地补取消，退坡幅度历年来最大锂钴价格持续下跌；部分公司（杉杉、星源由于 18Q1高基数）一季报低于预期杉杉科技第三阶段8.30-9.118.69%亿纬锂能三花智控大众 ID3 等多款外资车型发布； 当升科技、亿纬锂能等公司半年报特斯拉全系车型以及多款合

15、资车 超预期当升科技型进入最新一批免购置税目录。第四 10.23-11.67.50%璞泰来亿纬锂能11 月 5 日，德国出 11 月传宁德时代将给特斯拉供亿纬锂能、璞泰来、恩捷股份三季报超预期阶段台政策拟将补贴提货；恩捷股份升 50%；特斯拉 Q3 实现盈利；国产版 model3 开始开放预订。第五 11.18-12.9 12.78%宁德时代27.95%27.73%25.94%12 月 3 日，工信部 11 月 21 日，宝马发布新的电池出台 2021-2035 年 订单，宁德时代成为一供；阶段华友钴业亿纬锂能发展规划，目标到2025 年新能源车占 卡；比 25% 12 月 6 日，国产特斯拉进入推广12 月 16 日，传闻美 12 月 27