长江农业迎接农业化时代专题：四大粮商之嘉吉——打造“农业一体化+物流+金融风险管理”的纵横全产业模式.doc

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[Table_MainInfo]

•研究报告•

农产品行业

2015-3-14

行业研究（深度报告）

四大粮商之嘉吉：

打造“农业一体化+物流+金融风险管理”的纵横全产业模式

评级

看好

维持

[Table_Author]

分析师：

陈佳

862765799811

chenjia2@

执业证书编号：

S0490513080003

联系人：

高辰星

862765799773

gaocx@

联系人：

杨靖凤

（8621）68751636

yangjf@

[Table_Company]

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公司名称

投资评级

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市场表现对比图（近12个月）

资料来源：

Wind

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报告要点

嘉吉是全球著名的四大粮商之一。

在中国农业大变革的当下，其商业模式解析对我们甄选中国有潜力的农业公司极具借鉴意义。

n嘉吉发展历程：

从粮食仓储商到多元化跨国集团

嘉吉成立于1865年，目前是全球最大的粮食贸易出口商、美国最大的私人公司。

经过150年风雨历程，嘉吉已发展成为集农业、食品、金融和工业产品及服务为一体的综合性跨国集团，形成“谷物+肉类+工业+金融+其他业务”的多元化产业格局。

总体上，我们将嘉吉的发展历程分为三个阶段：

第一阶段（1865年-1950年）：

以粮食仓储和贸易为主要业务，构建物流网络为大宗商品交易奠定基础，初步开展跨境交易；

第二阶段（1951年-1994年）：

通过大规模并购进入谷物加工、肉类加工、钢铁和石油领域，业务种类快速增加；

第三阶段（1995年至今）：

积极向农业产业链两端延伸，进军制盐、能源、制药产业，将焦点由产品转向顾客，农业全产业链和多元化格局发展成熟。

n嘉吉成功之道：

打造“农业一体化+物流+金融风险管理”的纵横全产业协同模式

嘉吉能够成为全球最大的粮食贸易与加工商的原因在于其在着力打造农业全产业链的同时，辅以完善的物流网络和庞大的运载能力以及严密的金融和风险管理体系，打造成“农业一体化+物流+金融风险管理”的纵横全产业发展模式。

具体为：

（1）打造农业全产业链并实现单条产业链从原材料供给到销售的纵向一体化经营，通过对农业上游-中游-下游和经营环节的全面把控增加垄断势力，减少利润向公司外流出；

（2）构建完善的物流网络和庞大的运载能力，为大宗商品交易奠定坚实的物流基础，并同时构成风险管理的必要一环；

（3）四大金融分支机构为客户提供金融服务，保证本公司在不上市情况资金的高效运转；严密的风险管理体系对公司日常运营和突发事件的风险进行实时控制。

请阅读最后评级说明和重要声明

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行业研究（深度报告）

目录

嘉吉发展历程：

从粮食仓储商到多元化跨国集团 3

发展历程：

从粮食仓储商到多元化跨国集团 4

第一阶段（1865年-1950年）：

拓展粮食贸易，构建物流网络 4

第二阶段（1951年-1994年）：

大举并购，全球布局 6

第三阶段（1995年至今）：

全产业链和多元化格局日趋成熟 9

嘉吉成功之道：

打造“农业一体化+物流+金融风险管理”的纵横全产业模式 10

以农业为核心的多元化产业协同 11

农业——“谷物+食品+生物工业”打造全产业链 11

产业多元化——多元发展发挥协同效应 12

农业：

“全产业链+纵向一体化经营”成就农业巨头 13

农业全产业链，传统业务与高附加值业务相结合 14

纵向一体化经营，构建产业闭环 19

物流：

以运输能力和物流网络承载产业发展 23

金融和风险管理：

双管齐下维稳维赢 25

金融——专业管理提高资金效率 25

风险管理——全面风控保证稳健经营 27

图表目录

图1：

嘉吉2010-2014财年销售和其他收入 4

图2：

嘉吉2010-2014财年净利润 4

图3：

四大粮商2013财年营业收入 4

图4：

四大粮商2013财年净利润 4

图5：

嘉吉2014财年收入地理结构 4

图6：

嘉吉2014财年员工地理结构 4

图7：

嘉吉发展历程图 5

图8：

美国小麦区和玉米带地理分布图 6

图9：

1890年美国西部铁路网 6

图10：

1865年-1950年嘉吉发展解析图 7

图11：

1950年-1990年美国粮食产量 8

图12：

1940年-1982年美国农产品和工业品比价指数 8

图13：

1933年-1990年美国农业补贴额 8

图14：

1964年-1989年美国农作物出口量 8

图15：

1951年-1994年嘉吉并购历程图 8

图16：

嘉吉全球业务分布图 9

图17：

嘉吉业务多元化格局图 10

图18：

嘉吉战略转型解析图 10

图19：

“农业全产业链+物流+金融和风险管理”的纵横全产业模式 11

图20：

嘉吉产业类别图 12

图21：

嘉吉业务结构图 13

图22：

嘉吉农业产业链结构图 14

图23：

嘉吉传统业务和高附加值业务 15

图24：

2012/13-2014/15全球主要谷物产量 16

图25：

2012/13-2014/15全球主要农产品（除谷物）产量 16

图26：

2012/13全球小麦产量地理结构 16

图27：

2012/13全球大豆产量地理结构 16

图28：

2012/13-2014/15全球主要农产品消费量 16

图29：

2012/13-2014/15全球主要农产品贸易量 16

图30：

2012/13全球小麦进口地理结构 17

图31：

2012/13全球大豆进口地理结构 17

图32：

嘉吉高附加值业务 17

图33：

嘉吉动物饲料和饲料添加剂品牌 18

图33：

2001年-2013年美国生物柴油和乙醇产量 19

图34：

2007年-2014年美国生物柴油和乙醇价格 19

图35：

嘉吉全球生物能源投资及产能概况 20

图36：

嘉吉纵向一体化经营解析图 21

图37：

嘉吉农资与农业服务协同图 21

图38：

嘉吉产品和客户需求 22

图39：

嘉吉全球物流图 23

图40：

嘉吉运输模式图 24

图41：

嘉吉金融和风险管理解析图 26

图42：

嘉吉旗下金融机构 26

图43：

嘉吉金融活动解析图 27

图45：

嘉吉风险管理体系图 28

图44：

嘉吉风险管理目标 28

图46：

嘉吉气候解决方案模式图 29

表1：

嘉吉的产业类别及具体职责 12

表2：

嘉吉的主要涉农产品和服务 13

表3：

嘉吉食品健康添加剂 19

表4：

美国主要农业公司卸载量和仓储量情况 25

请阅读最后评级说明和重要声明

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行业研究（深度报告）

嘉吉发展历程：

从粮食仓储商到多元化跨国集团

嘉吉（CargillInc.）成立于1865年，总部位于明尼阿波利斯，是全球最大的粮食贸易和仓储商、美国最大的玉米饲料生产商、最大的肉禽养殖商以及美国最大的私人公司。

150年以来，嘉吉一直保持其家族企业性质，嘉吉（Cargill）和麦克米伦（MacMillan）两大家族共持有公司股权的90%。

公司的如今已经发展成为集农业、食品、金融和工业产品及服务为一体的综合性跨国集团。

其业务包括农业服务、食品原料和应用、采购和深加工、风险管理和金融及工业五个部分。

其2014财年营业收入高达1349亿美元，净利润为18.7亿美元。

图1：

嘉吉2010-2014财年销售和其他收入

图2：

嘉吉2010-2014财年净利润

资料来源：

嘉吉官网,长江证券研究部

资料来源：

嘉吉官网,长江证券研究部

图3：

四大粮商2013财年营业收入

图4：

四大粮商2013财年净利润

资料来源：

四大粮商官网,长江证券研究部

资料来源：

四大粮商官网,长江证券研究部

图5：

嘉吉2014财年收入地理结构

图6：

嘉吉2014财年员工地理结构

资料来源：

嘉吉2014年报，长江证券研究部

资料来源：

嘉吉2014年报，长江证券研究部

发展历程：

从粮食仓储商到多元化跨国集团

嘉吉1965年于爱荷华州从粮食仓储业务起家，通过粮仓建造和物流网络收购迅速占据美国西部的粮食市场，并逐渐向海外市场进军、发展跨境交易，通过并购和合作进入谷物种植和加工、畜禽水产养殖和加工、金融以及工业领域，形成当下“谷物+肉类+工业+金融+其他业务”的多元化产业格局。

总体上，我们将嘉吉的发展历程分为三个阶段：

第一阶段（1865年-1950年）：

以粮食仓储和贸易为主要业务，构建物流网络为大宗商品交易奠定基础，初步开展跨境交易；

第二阶段（1951年-1994年）：

通过大规模并购进入谷物加工、肉类加工、钢铁和石油领域，业务种类快速增加；

第三阶段（1995年至今）：

积极向农业产业链两端延伸，进军制盐、能源、制药产业，将焦点由产品转向顾客，农业全产业链和多元化格局发展成熟。

图7：

嘉吉发展历程图

粮食贸易拓展和物流网络构建初期

进入能源业

并购进入石油业

并购进入火鸡加工业

并购进入可可加工业

农业全产业链和产业多元化成熟期

大规模并购期

186518701912192319301950195319631966197419941997199920012005

收购盐业巨头AkzoSalt

收购油菜籽种子厂商

收购ContinentalGrain，奠定龙头地位

并购进入化肥制造业

并购进入面粉加工业

并购进入咖啡贸易业

并购进入麦芽加工业

并购进入面粉湿磨业

并购进入牛肉业

并购进入钢铁业

并购进入制盐业

并购进入家禽业

并购进入鱼粉业

并购成为饲料行业领导者

并购进入大豆业

建立嘉吉港

开展跨境交易

收购通讯公司

成立嘉吉证券

麦克米伦家族加入

购买西部铁路网

爱荷华粮仓起家

资料来源：

嘉吉官网,公开资料整理，长江证券研究部

第一阶段（1865年-1950年）：

拓展粮食贸易，构建物流网络

嘉吉于1865年在明尼阿波利斯成立，从事粮食仓储业务。

截至1950年，嘉吉已涉入木材、饲料、大豆加工、种子和植物油领域，发展运输和谷物仓储系统，成为农产品国际贸易和加工主要企业之一。

嘉吉在成长初期快速发展的原因在于：

（1）利用地理优势，扩张业务范围；

（2）构建运输体系，奠定物流基础；（3）借助农业危机，进军海外市场。

利用地理优势，扩张业务范围

充分利用位于粮食主产区的地理优势扩张粮食仓储和贸易市场。

止于19世纪末的西进运动使美国的农业发生了深刻的变化，其中主要变化之一是粮食中心的西移，明尼苏达、达科塔以及半干旱地带的内布达斯加、堪萨斯发展成新的小麦主产区，俄亥俄、印第安那、伊利诺斯、爱阿华、密苏里则发展成新的玉米主产区，嘉吉总部所在的明尼阿波利斯靠近玉米带和小麦区，其利用天然地理优势迅速发展粮食仓储和贸易业务。

图8：

美国小麦区和玉米带地理分布图

资料来源：

长江证券研究部

构建运输体系，奠定物流基础

构建物流体系并扩大运输能力，为成为农业老大奠定物流基础。

美国1848年修通联系密西西比河水系和五大湖的运河，促进大湖平原区成为小麦主产区并使粮食运输成本大幅降低。

1830s-1910s的铁路建设高潮使得西部地区建立起四通八达的铁路运输网,东西部地区被紧密地联为一体。

嘉吉发展初期就认识到了物流网络的重要性，在1870年买下了明尼苏达州南部铁路沿线的谷物仓库，并随后买下美国铁路大王詹姆斯·希尔的西部铁路网，使其具有了庞大的交通运输能力，为嘉吉日后成为农业龙头老大奠定了坚实的物流基础。

图9：

1890年美国西部铁路网

资料来源：

长江证券研究部

借助战争环境，开拓海外市场

利用美国农业危机低价囤积粮食并在战争期间海外倾销，获取大量利润。

1870s-1890s以及1920s-1940s年间美国发生了两次农业经济危机，粮食大量过剩，嘉吉趁机低价大量囤积粮食，并在一战、二战、冷战期间进行海外倾销，由此获得了大量利润并开启了跨国扩张的历程。

图10：

1865年-1950年嘉吉发展解析图

低价囤积粮食并在海外倾销，获取大量利润

购买明尼苏达州南部铁路沿线的谷物仓库和詹姆斯•希尔的西部铁路网，物流网络初步构建

总部靠近玉米带和小麦带接壤处，利用天然地理优势迅速发展粮食仓储和贸易业务

外部环境

粮食生产过剩

五大运河和铁路网联通东西部

小麦区和玉米带西移

两次农业经济危机

西进运动

嘉吉发展

资料来源：

长江证券研究部

第二阶段（1951年-1994年）：

大举并购，全球布局

1951年-1994年间，嘉吉通过并购合资方式先后进入肉类、禽类加工、橙汁、石油、金属、光纤、热带产品、化肥、可可加工、制盐等领域，业务范围已基本覆盖农业、食品、工业和金融。

嘉吉在这阶段快速发展的原因在于：

（1）借助农业危机，增强垄断势力；

（2）大量兼并重组，构建农业全产业链；（3）海外扩张，寻求新增长点。

借助农业危机，增强垄断势力

1948年1994年间美国发生数次农业危机，农产品生产大量过剩，中小农场主纷纷破产，农业生产逐步走向垄断。

嘉吉借助农业危机之利规模不断扩大，垄断势力不断增强：

（1）农产品供应的增加使得嘉吉能够以低廉的价格收购大量农产品并进行加工，高产出和低成本使得其在国际市场上具有明显竞争力；

（2）嘉吉获得大量农业财政补贴，这成为其大规模并购、打造农业全产业链重要资金来源之一。

图11：

1950年-1990年美国粮食产量

图12：

1940年-1982年美国农产品和工业品比价指数

资料来源：

公开资料整理，长江证券研究部

资料来源：

公开资料整理，长江证券研究部

图13：

1933年-1990年美国农业补贴额

图14：

1964年-1989年美国农作物出口量

资料来源：

公开资料整理，长江证券研究部

资料来源：

公开资料整理，长江证券研究部

大量兼并重组，构建农业全产业链

为增加垄断势力，扩大市场份额，减少利润向企业外流出，嘉吉进行大规模的并购重组，成功实现了粮食贸易商到农业全产业链链主的完美蜕变，并着力打造从农资到终端销售的纵向一体化，成为全球农业的龙头老大。

图15：

1951年-1994年嘉吉并购历程图

1974年，收购了NorthStarSteel，进军钢铁行业

1974年，收购了Honeysuckle，White,Riverside,和Medallion，其面粉业务进一步扩张

1963年：

在秘鲁成立公司，进行鱼粉业务

1951年，收购皇家饲料

1994，嘉吉收购了油菜籽种子厂商InterMountainCanola

1985年，收购了位于弗罗里达的磷肥制造公司Gardinier80%的股权

1977年，在荷兰开设了一家玉米湿磨加工厂

1979年：

收购MBPXL，进入牛肉领域

1980年，收购Scholtz，进入咖啡贸易领域

1979年，收购法国Laurent麦芽厂，进入麦芽加工领域

1967年，收购CedarRapids，进入湿磨面粉领域

1966年，收购Paramount家禽，进入家禽领域

资料来源：

嘉吉官网，长江证券农业部

全球布局，寻求新增长点

随着美国市场的饱和发展中国家的兴起，嘉吉积极推动和践行全球贸易自由化，寻找新的增长点。

通过全球均衡布局，减少单一区域依赖性。

图16：

嘉吉全球业务分布图

1953195619581963196419651968196919771978197919811988

比利时

瑞士

阿根廷

秘鲁

欧洲

巴西

韩国

台湾

荷兰

澳大利亚

法国

英国

中国

设立子公司

引入杂交高粱

提供鱼类食品

并购进入欧洲饲料业

设立子公司

设立子公司

合资生产饲料、蛋、禽

合资开展饲料业务

开展玉米湿磨业务

收购啤酒厂

收购RalliBros.andConey

成立棉籽榨油厂

收购盐业公司

资料来源：

嘉吉官网，长江证券农业部

第三阶段（1995年至今）：

全产业链和多元化格局日趋成熟

1995年以来，嘉吉一方面继续拓展农业产业链并不断巩固其农业老大地位，另一方面通过并购和合作进入电力、能源、制盐等邻域，农业全产业链和多元化格局发展成熟。

嘉吉这阶段成功原因在于：

（1）拓展农业细分邻域，开发高附加值产品；

（2）多元化格局发展成熟，产业协同明显；（3）战略转型，聚焦客户。

拓展农业细分邻域，开发高附加值产品

继续拓展农业产业链，巩固农业老大地位。

农业一直是嘉吉业务的核心，嘉吉通过其全球经验和技术，不断拓展农业产业链，丰富农业产品和服务品种，拓展农业细分邻域，开发高附加值产品。

其在1999年对竞争对手ContinentalGrain的粮食仓储和运输业务的收购使其稳坐粮商老大交椅。

多元化格局发展成熟，产业协同明显

通过并购和合作进入电力、能源、制盐等邻域，多元化格局发展成熟。

1997年，嘉吉收购盐业巨头AkzoSalt，开展盐生产、加工和销售业务。

2005年，嘉吉在伦敦新设办公室开展电力和天然气交易。

2007年，嘉吉收购SolidEnergy49%的煤矿股权；同年，嘉吉与面板和板材领军生产商RobinsonSteel联合成立CargillRobinson，CargillRobinson年产平板钢材、定尺切割钢材和热轧钢材20万吨。

这一系列的收购和合作标志着嘉吉的产业多元化格局已发展成熟，产业协同和分散风险作用明显增强。

图17：

嘉吉业务多元化格局图

多元化

金融

•资金管理

•资本运营

•风险控制

•运输

•金属

•能源

•生物工业

工业

•食品添加剂

•饲料

•禽类、肉类

食品

农业

•农场服务

•谷物

•棉花

•油籽

资料来源：

嘉吉官网，长江证券农业部

战略转型，聚焦客户

基于自身优势重新定位，致力于成为农业及食品链客户解决方案供应者。

在认识到农业和食品行业生产过剩、利润降低以及下游客户议价能力提高后，嘉吉于1998年对其发展战略进行重大调整。

在充分分析自身优势后，嘉吉将自己定位为农业及食品链客户解决方案供应者，将产品和服务重点转移为解决客户需求。

图18：

嘉吉战略转型解析图

最终战略定位

农业和食品链客户解决方案供应者

从产品定位向客户需求定位转变，从基础产品向高附加值产品转变

调整方向

•非上市

•与食品终端消费者关联差

•物流网络

•风险控制

•全产业链

•下游客户议价能力强

•产能过剩，利润低

环境变化

嘉吉优势

嘉吉劣势

资料来源：

长江证券农业部

嘉吉成功之道：

打造“农业一体化+物流+金融风险管理”的纵横全产业模式

嘉吉之所以能够成为全球最大的粮食贸易与加工商，并牢牢占据农业龙头老大位置，关键在于其着力打造农业全产业链，并辅以庞大的物流网络和运输能力以及严密的金融和风险管理体系，打造成“农业一体化+物流+金融风险管理”的纵横全产业发展模式。

（1）打造农业全产业链并实现单条产业链从原材料供给到销售的纵向一体化经营，通过对农业上游-中游-下游和经营环节的全面把控增加垄断势力，减少利润向公司外流出；

（2）构建庞大的交通运输能力和完善的物流网络，为大宗商品交易奠定坚实的物流基础，并同时构成风险管理的必要一环；

（3）四大金融分支机构为客户提供金融服务，保证本公司在不上市情况资金的高效运转；严密的风险管理体系对公司日常运营和突发事件的风险进行实时控制。

图19：

“农业全产业链+物流+金融和风险管理”的纵横全产业模式

物流和运输体系

海洋运输

内河运输

铁路运输

公路运输

仓储

农业全产业链

资金管理

资本运营

风险控制

金融和风险管理

资料来源：

嘉吉官网，长江证券研究部

以农业为核心的多元化产业协同

嘉吉公司业务范围广泛，除生产、加工、贸易谷物、棉花、糖、盐、肉类和其他食品和配料外，嘉吉还从事石油交易、金融交易、期货经纪、饲料和化肥生产等业务。

从整体来看，嘉吉涉及的产业可以分为食品、农业、金融和工业和医疗四个部分，形成“谷物产业链（小麦、玉米、大豆、油菜籽、化肥、农业服务）+食品产业链（全饲料、预混料、宠物食品、肉类、禽类、蛋类、水产、食品和饮料配料、农场综合服务）+工业产业链（生物工业、钢铁、能源、制盐等）+物流运输网络+金融和风险管理+其他业务”为一体的多元化格局。

其中农业和食品是嘉吉的核心产业，在农业的基础上通过产业链的自然延伸和有机结合进行多元化发展有利于发挥产业协同效应。

图20：

嘉吉产业类别图

资料来源：

嘉吉官网

表1：

嘉吉的产业类别及具体职责

产业类别

具体职责

农业

为食品和动物营养产品制造商提供谷物、油籽及其它农产品的采购、加工和配送服务。

同时也为种植和养殖户提供相关农业产品及服务

食品

为食品制造商、食品服务公司和零售商提供高质量的食品配料，肉类和家禽产品，以及保健产品配料和解决方案

金融

为全球的农业、食品、金融和能源行业客户提供风险管理和金融解决方案

工业

为能源、盐、淀粉和钢铁产品的工业用户服务，并开发和销售以农产品为原料制成的可持续性产品

资料来源：

嘉吉官网，长江证券研究部

农业——“谷物+食品+生物工业”打造全产业链

尽管嘉吉业务多元发展，但核心仍然是农产品加工和贸易，嘉吉的目标是“在全球范围内成为滋养人类的领导者”。

嘉吉的农业产业链包括了谷物产业链、食品产业链、生物工业产业链三条子产业链，从谷物到食品再到生物工业的渐次发展体现了农业全产业链发展战略。

谷物产业链末端产品如面粉、糖类及未加工谷物正是饲料和生物工业产品的原材料，这样谷物产业链的末端就和食品产业链及工业产业链的开端结合在一起，呈现出上游-中游-下游的全产业链发展模式。

表2：

嘉吉的主要涉农产品和服务

涉农活动类型

涉农产品和服务

基础农产品

大豆、油籽、棕榈油、玉米、小麦、柑橘、可可、糖、棉花

农业加工品

谷物碾磨、榨油、加工食品、动物饲料、生物能源产品、以农产品为原材料的工业产品、肉类、禽类、蛋类

农场产品和服务

化肥、种子、农场契约、农场咨询服务、农业保险、牧场契约

仓储和运输

仓储、运输

投资和风险管理

金融服务、农场并购

资料来源：

嘉吉官网，长江证券研究部

产业多元化——多元发展发挥协同效应

在保持农业核心竞争力的同时，嘉吉产业多元发展，这有利于分散粮食、食品业务的风险，发挥产业协同作用，实现效率最大化。

（1）自然扩张打造产业多元化格局。

在纵向拓展农产品产业链的同时，嘉吉基于自身大宗商品交易以及资本和风险管理的需要，在公司建立初期就致力于发展物流网络和金融及风险管理。

此外，在庞大的运输物流体系以及对农产品衍