我国房地产行业融资模式分析研发.docx
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我国房地产行业融资模式分析研发
《我国房地产行业融资模式研究》
1前言
本文研究思路主要采取从一般到特殊的逻辑顺序，第一部分首先对整个房地产融资理论的演变过程进行系统的梳理和回顾，旨在总结前人在融资理论领域的研究成果和研究发展，以史为鉴，为理论的进一步发展提供铺垫。
本文第二部分着重从宏观调控对企业融资影响的角度入手，通过对影响企业融资的诸多政策性因素的逐次研究和理论分析，引出占据主要地位的利率和本币升值予以重点分析。
本文第三部分从理论入手，细分房地产企业各种融资渠道，并对各种融资手段进行比较，得出适用的范围。
本文第四部分将研究重点更进一步特殊化，即采取案例分析的方式，选取我国房地产行业的各种融资案例来分析，如上市融资、债券融资、信托投资基金等融资案例。
本章力图使其他同行业企业从中借鉴其如何适时采取必要的融资决策，以最优资本结构为标准，逐步做大做强，最终实现企业价值的提升。
本文第五部分，对国内存在的融资问题进行了分析，并做出了相应建议。
最后一部分，对全文资本结构理论进行了系统总结，并分析多元化的融资渠道，从而为企业及相关部门提供参考。
矚慫润厲钐瘗睞枥庑赖。
2相关概念及基础理论
2.1房地产融资的概念
房地产业是国民经济中的重要行业，由房地产的开发、经营、销售和服务等行业组成。
由于其在建设时涉及面广、规模大、投资额大，因此涉及了很多类型的企业。
我们通常所指的房地产企业一般指房地产开发企业，即指以营利为目的，从事房地产开发和经营的企业。
目前中国房地产开发可归为香港模式：
开发全部流程：
从买地、建造、卖房、管理都由一家开发商独立完成，房地产商主要以“房屋制造工厂”的身份出现。
房地产开发企业融资是指在房地产经济活动中，通过各种信用方式、方法及工具为房地产及其相关部门融通资金的行为，其实质上是资金资源配置在供求形式上的体现，即价值资本化。
广义的房地产融资与房地产金融的概念相同，指筹集、融通和结算资金的所有金融行为；狭义的房地产融资则是指其中某个环节，即专指资金融通行为。
本文主要是讲狭义的房地产融资聞創沟燴鐺險爱氇谴净。
2.2房地产融资方式的主要种类
根据资金来源，融资模式可以分为内源融资和外源融资。
内源融资即企业的自有资金，外源融资包括银行贷款，发行股票，债券融资等，其特点如下表所示：
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种类
优点
缺点
自有资金
融资成本低，财务风险小，其使用有很大的自主性
受企业目身盈利的影啊
发行设票
可以解决短期流动资金问题，减轻财务负担和分散风险:
使企业一夹速大量地获得持续发展的资本;有利干企业改善经营管理，提高经营效率，扩大知名度和品牌度产生期权激励作用
耗时长，手续繁杂，成本较高，面临信合纰漏和币场监管双重压力
银行贷款
贷款种类和数量多，贷款效率比较高，各种调查和审查手续相对固定，其融资的弹一生较大可根据E业经营情况随时借款，成本低财务杠杆大等
还贷压力较大，贷款审查条件严格，付企业的经营状况财务状况要求正规.获取该种融资需要较好的企业资信
债券融资
手续简单，融资成本较低
发行条件严格，还贷压力较大增加公司的财务风险
预收账款
减少筹资环节，节约筹资费用，稳定销售市场，较少销售风险
程序繁杂
典当融资
手续简单，灵活，快速融资
融资现模小，资金使用期限短,融资成本高
房地产信托融资
可提供全过程、多万位、一站式服务:
综合财务费用低
融资规模小，资金使用期限短，融资门槛高
2.3房地产融资理论
融资决策是房地产企业决策中的一个重要组成部分，融资主要有直接融资与间接融资、内部融资和外部融资等方式。
对于企业融资理论的研究，从研究方法来划分,此学派承接了杜兰特等人的观点，往后又形成了两个分支：
一支是以法拉、塞尔文、贝南等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系，另一支是以巴克特、阿特曼等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成以罗比切客、梅耶斯、斯科特等人为代表的平衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收受益与破产成本之间的平衡。
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随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。
以下分别对三个理论体系中的代表理论进行介绍。
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2.3.1MM理论
1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒（ModiglianiandMiller,1958）在《美国经济评论》上发表的著名论文《资本成本、公司财务与投资理论》中得出MM謀荞抟箧飆鐸怼类蒋薔。
理论，创建了现代企业融资理论的开端。
1.MM理论的提出
MM理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上提出，通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式——发行债券或发行股票无关的理论。
该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。
这一论断简洁、深刻，在理论界引起很大反响，并因两位学者各自姓氏的第一字母均为M而称之为MM理论。
2.MM理论带来巨大影响厦礴恳蹒骈時盡继價骚。
企业融资结构（这里是指股票与债券的组合）与企业市场价值无关的MM理论是一个非常令人意外的结论，它与流行的观点相悖并且引起了人们的不安和不理解，也接受了来自实践的挑战。
这是因为这一理论有着严格的假设前提，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下成立的。
从某种意义上讲，这一结论很像厂商在完全竞争市场上追求最大利润的那个简单模型，尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。
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2.3.2.MM理论的修正
MM理论在受到实践的挑战后，作了修正，受到了企业所得税的影响。
按照美国的税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。
从而在交纳企业所得税的情况下，MM理论得出的修正结论是：
负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到100%时，则企业价值就会最大，而融资成本最小。
也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发股票。
然而，这一结论仍与现实不相符。
MM修正理论虽然考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。
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2.3.3企业融资的平衡理论
广义概念上讲，整个企业融资理论体系就是一个完整的“平衡”体系，即都在研究融资结构的成本与权益的平衡问题，这里所指的平衡理论是20世纪70年代中期形成的“在负债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡”而得到一个最优融资结构的理论，平衡理论又可分为平衡理论和后平衡理论。
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（1）平衡理论
平衡理论的代表人物包括罗比切克（Robichek,1967）、梅耶斯（Mayers,1984）、考斯（Kraus,1973）、鲁宾斯坦（Rubinmstein,1973）、斯科特（Scott,1976）等人，他们模型基本引自于MM理论的修正模型，把MM定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全的和不完美的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。
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梅耶斯、斯科特平衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。
企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。
随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。
因此，企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适合点。
换言之，正是这些约束条件（其中最重要的是破产机制）致使企业不可能实现100%的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。
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这一理论也可以说是对MM理论的再修正，从而更接近实际。
尽管相对于早期企业融资理论的描述性方法，平衡理论的数学推导更为清楚和严谨，但平衡理论的结论却与早期融资理论的平衡观点极为相似。
当然两者也存在一定的差别，即早期平衡理论认为市场的不完美（如税收和破产制度）会妨碍MM理论所说的套利过程的进行，而平衡理论认为，即使MM所说的套利过程可以完美地运作，市场的不完美性也是客观存在的。
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（2）后平衡理论
后平衡理论的代表人物是迪安吉罗、梅耶斯等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时，另一方面，又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方而，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。
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2.3.4企业融资的新优序列理论
进入70年代以后，对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研究分支领域，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展和突破。
众多学者也开始从不对称信息的角度来研究企业融资结构问题，并发表了一系列有代表性的文章，把企业融资理论推向一个新的阶段。
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总体而言，这些理论研究并不是继续延续以前企业融资理论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优融资结构的影响，而是试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对企业融资问题的分析，将早期和现代企业融资理论中的平衡问题转化为结构或制度设计问题，为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。
坛摶乡囂忏蒌鍥铃氈淚。
（1）梅耶斯的新优序融资理论
梅耶斯的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究，在这里，梅耶斯采用了另一位经济学者唐纳森（Townsend,1978）早期提出的“优序融资”的概念。
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其理论基本点是，在信息不对称情况下：
企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利比率；在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要，而且会从发行风险较低的证券开始。
考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。
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因此，优序融资理论的中心思想就是：
偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。
随后，在与迈基里夫共同合作的《企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策》一文中建立的梅耶斯——迈基里夫模型，系统地论证了这一观点。
这一“先后顺序”论在美国1965-1982年企业融资结构中得到证实。
这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%，发行债券占23%,发行股票仅占27%。
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（2）纳拉亚南的优序融资理论
另一位优序融资学派学者纳拉亚南（Narayanan,1978）用一种略为不同的方法得出了与梅耶斯——迈基里夫模型相类似的结论，所不同的是，梅耶斯等人认为信息不对称不仅存在于需要融资的项目，而且存在于企业现有的资产中，所以梅耶斯等更为关心企业在资本市场为新项目融资时对企业现有资产的影响，而纳拉亚南则只考虑新投资机会的信息不对称现象，他认为其模型将对没有现有资产、新成立企业或者从企业分拆出来的某一部分都能适用。
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梅耶斯等人的优序融资理论另外一个非常重要的贡献就是将企业融资问题通过信号的传递与证券市场的反应充分地直接联系起来，而回避了以前理论中必须通过资本资产定价模型才能间接联系的效果，而使得企业融资问题通过证券市场得到大量的实证分析。
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2.3.5企业融资的代理成本理论
依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林（JensenandMeckling,1976）的解释，代理成本说是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题的学说。
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（1）代理关系
唐森和麦克林把代理关系定义为这样一种关系，即委托人授予代理人某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。
代理关系存在于所有的组织和合作中，公司中所有权与控制权相分离引起的资本所有者与经营者的关系也属于代理关系。
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（2）代理成本构成
假定委托人和代理人都追求效用最大化，那么就可以相信，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动。
为解决这个问题，委托人可以激励和监督代理人，以使其为自己的利益尽力，代理人可以用一定的财产担保不会侵害委托人的利益，否则以此给予补偿。
即使如此，代理人的行动与使委托人效用最大化的行动仍会有差异，由此造成的委托人利益的损失被称为“剩余损失”。
这样，代理成本定义为委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。
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（3）代理成本决定企业所有权
他们认为，代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者（即存在外部股权）这样一个事实。
在这种情况下，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益。
同理，当他在职时，他得到全部好处却只承担部分成本。
其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。
因此，企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。
这两者之间的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理性预期之内必须要由经营者自己承担的成本。
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（4）代理成本问题的解决
让经营者成为完全所有者可以解决代理成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限制。
债券融资可以突破这一限制，但是债券融资可能导致另一种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。
因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。
当然，这种债权的代理成本也得由经营者来承担，因为债权人也有其理性预期，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。
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詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。
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2.3.6企业融资的控制权理论
控制权理论研究学派基本上沿续了詹森和麦克林的研究思路。
代表成就主要包括哈里斯——雷斯夫（HarrisandRaviv,1990）模型以及阿洪——伯尔顿（AghionandBolton1992）模型等，理论主要是基于企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。
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（1）探讨的对象
哈里斯——雷斯夫模型主要探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的代理成本问题，他们分别用静态和动态两个模型说明了，管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监督和戒律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权利强制管理者有提供有关企业各方面的信息，让股东能够通过对信息的分析决定是否继续经营，还是进行清偿，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。
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（2）基于财产控制权的理论
阿洪与伯尔顿在交易成本和合约不完全的基础上提出一种与财产控制权非常相关的企业融资理论。
他们假定市场上有这样两个人，一个是有资本无技术的投资者，另一个是无资本有技术的企业家，两者在市场上相遇后签订了长期合约。
由于企业家既追求货币报酬又追求非货币报酬（如个人声誉和在职消费），而投资者只追求货币报酬，所以双方的利益目标包含潜在的冲突。
如果合约是完全的，那么合约可以化解双方的利益冲突。
但是由于未来是不确定的，合约也就不可能完全，剩余控制权的分配由此就变得很重要。
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（3）模型中的三种情况
在阿洪和伯尔顿的模型中有三种情况：
如果融资方式是发行普通股（有投票权的股票），那么投资者掌握剩余控制权；如果融资方式是发行优先股（无投票权的股票），那么企业家拥有剩余控制权；如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业破产。
阿洪和伯尔顿的理论中，剩余控制权产生了，而且不完全合约是剩余控制权的前提。
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总体来说，现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论的指导作用。
在我国，随着经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业融资问题理论与实证研究有着非常重要的现实意义。
对于房地产开发企业而言，拓宽其单一的融资渠道，发展多种直接融资渠道，采用多元化的融资方式也十分需要现代企业融资理论的理论指导。
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3我国房地产行业融资模式分析
3.1近5年我国房地产融资模式的演变
在我国众多房地产企业中，目前可以供其选择的房地产融资模式主要有银行信贷，上市融资，信托融资，内部融资等。
看似融资模式多元化，但是实际上超过半数以上房地产开发商资金直接或间接来自银行，而其他融资方式在资金来源上所占比重偏低。
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3．1．1银行贷款
银行贷款是指房地产开发企业以还本付息为条件通过各种商业银行或者其他金融机构融通开发资金的融资行为。
银行贷款是房地产企业资金的主要来源，日前至少70%以上的房地产开发资金来自商业银行系统，而这种以银行为主导的单一融资模式必然会把整个房地产业的风险完全集中到银行身上。
随着央行“121号文件”对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面都提高了门槛，再加上“8·31十一限”，预示着房地产开发商凭借银行资金买地开发模式的终结。
在新的融资限制条件下，许多房地产企业是难以继续依赖银行贷款的，尽管近年来年倡导多元化融资，但作为房地产融资主渠道的银行，其江湖老大的地位依然难以撼动。
当然，银行融资门槛将越来越高，银行贷款在房地产资金链中的比例会逐渐减少。
怂阐譜鯪迳導嘯畫長凉。
银行贷款形式多种多样，具体分为:
①抵押贷款。
即借款人向银行提供一定的财产作为信贷抵押的贷款方式。
②信用贷款。
即银行仅凭对借款人资信的信任而发放的贷款，借款人无须向银行提供抵押物。
③担保贷款。
即以担保人的信用为担保而发放的贷款。
④贴现贷款，即指借款人在急需资金时，以未到期的票据向银行申请贴现而融通的一种贷款方式。
目前规定申请贷款的房地产开发企业自有资金的比例不得低于35%，银行贷款可以在企业没有足够资金时给予足够支持，使企业资金的周转更加灵活，同时使居民的闲置资金得到有效的利用。
银行贷款的优点:
谚辞調担鈧谄动禪泻類。
①贷款种类和数量多，融资手续和程序简单，融资速度快。
②融资成本主要为利息，其成本比发行股票和企业债券要低得多。
③具有财务杠杆作用，利息在税前支付，具抵税作用。
当然，银行贷款到期还债压力较大，且贷款审查严格，对企业的经营状况、财务状况、资信度要求较高。
房地产业是一个资金密集型行业，任何一项房地产开发，每一环节都需要占用大量的资金。
如果仅仅依赖于房地产企业本身的自有资金，没有金融机构贷款支持，房地产企业的开发活动将难以维系。
1997年～2003年，房地产企业资金来源中，银行贷款的比例一直在22％～24％之间，2003年到达顶峰23.8％。
而2004年之后，随着国家实行紧缩的货币政策和加息周期的开始，银行贷款的比例有所减少。
据国家统计局数据显示，2004～2006年“银行贷款”比例分别为18.4％、18.3％、19.7％。
（要有新数据，时间太老）嘰觐詿缧铴嗫偽純铪锩。
表面上来看，银行贷款占20％左右的比例似乎不大，但是“自筹资金”中的大部分、“其他资金来源”中的一部分都来源于银行。
“自筹资金”主要由商品房销售收入转变而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付30％计算，企业自筹资金中有大约70％来自银行贷款[19]。
“其他资金来源”中有一大部分是“定金和预收款”，根据中国人民银行房地产金融分析小组报告，在“定金和预收款”当中大约有30％来自于银行贷款。
中国人民银行2005年8月发布的《2004中国房地产金融报告》指出，房地产开发资金中使用银行贷款的比重在55％以上。
（要有新数据，时间太老）熒绐譏钲鏌觶鷹緇機库。
3．1．2上市融资
上市融资指资金不通过金融中介机构，借助股票这个载体直接从资金盈余部门流向资金短缺部门，资金供给者作为所有者（股东）享有对企业控制权的融资方式。
鶼渍螻偉阅劍鲰腎邏蘞。
自1992年以来，房地产企业上市融资走过的是一条由热到冷再缓慢升温之路。
在1994年以前，房地产企业曾经是证券市场的一个亮点，但在1994年之后，在国家宏观调控的背景下，国家为了抑制房地产开发过热，出台了一系列政策，甚至中国证监会决定暂不接受房地产开发企业的上市申请，到1997年国家提出将住宅建设作为国民经济新的增长点后，除了金地集团和保利地产等少数试点企业得以上市外，大部份企业是通过买壳、重组来实现间接上市的，比如北京万通房地产股份有限公司，保利公司等。
纣忧蔣氳頑莶驅藥悯骛。
房地产企业上市非常困难，长期以来，有关部门不鼓励房地产企业上市融资，认为它的赢利模式存在两个不稳定因素:
一是房企是以年为投资回报核算周期的企业，资金流不连续。
二是房地产企业在土地获得上有一定的不稳定性，对投资者来说风险较大。
基于以上原因，房地产开发企业上市要求比较严格。
因此，自2002年以来，全国仅有20多家房地产公司上市，且大多数是以股权融资的方式买壳进入股票市场，在国内外资本市场上直接融资。
目前，我国房地产上市公司还相当有限，据统计，在国内A股市场上房地产企业仅有79家，占A股上市企业的6.07%。
（数据请统计到2010年）颖刍莖蛺饽亿顿裊赔泷。
房地产企业上市融资主要有三种方式:
（l）国内IPO（InitialPublieOfferings）:
指股份公司在国内首次向社会公众公开招股的发行方式。
可以在国内A股工PO和B股IPO，国内A股和B股上市的主要区别在于A股通过人民币实现股票交易，B股通过外币实现股票交易。
我国早期的房企大部分是通过直接上市在资本市场里融资。
濫驂膽閉驟羥闈詔寢賻。
（2）海外IP0:
指利用境外（包括中国香港）证券市场上市融资的行为。
1998年以前，北京北辰实业股份、华润置业和中国海外发展等成功实现海外上市，1995年5月后，又有北京保利公司、上海金地集团、上海置业、合生创展等房地产开发企业在香港上市，龙置地和中国招商亚太也在新加坡交易所成功上市，海外工PO成本虽然较A股上市高，但再融资成本低，灵活性强，因此吸引很多房地产开发企业到海外上市，但是能在海外获得上市的房企也不多，2002年至2004年仅2家房企在香港上市，2005年仅富力一家，主要是内地房地产开发企业透明度不高，同时，海外投资者也非常重视房地产开发企业的土地储备量，特别2005年宏观调控后，房地产开发企业获得土地储备越来越困难，因此，房地产开发企业海外上市的窘状仍难改观。
銚銻縵哜鳗鸿锓謎諏涼。
（3）买壳上市:
买壳上市是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被收购上市公司的不良资产或其他资产，注入自己的优质资产或其他资产，形成新的主营业务，从而实现该公司间接上市的目的。
买壳上市如此受房地产企业追捧，有以下几点原因:
①时间短:
买壳上市与新发行上市不同，不需要经过审批和辅导期。
②过程快:
只要双方达成意向，在会计师事务所、律师事务所、评估事务所等中介机构参与下即可完成，收购过程变得简化。
③成本低:
由于不需印花税和承
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