在岸和离岸IRS市场研讨.docx
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在岸和离岸IRS市场研讨
《境内IRS市场研讨》by兴业银行固定收益主管叶予璋
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China_Fixed_Income_Forum
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作为7年之痒的产品，我对她很熟悉有感情，但是了解的也可能片面
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基本上我偏技术型的，今天主要从三方面讲讲irs
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China_Fixed_Income_Forum
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1）资质审批
2）内部操作流程
3）交易模式
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China_Fixed_Income_Forum
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当然重点在第三点，讲的东西可能比较细节，主要还是希望通过问题来交流
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China_Fixed_Income_Forum
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irs资格申请：
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China_Fixed_Income_Forum
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第一步：
资格申请
银行类金融机构：
《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》
证券公司：
《证券公司业务范围审批暂行规定》
保险机构：
《关于保险机构开展利率互换业务的通知》
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第二步：
与交易对手签署NAFMII，并申请授信额度
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China_Fixed_Income_Forum
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第二步：
与交易中心系统联网、irs内部管理制度备案
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China_Fixed_Income_Forum
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如果是做固定收益的前辈们，irs其实是很熟悉很简单的产品了
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融资买券就是一笔REC票面利率（固定利率）payfunding（比如FR007+30bp,浮动利率）的利率互换交易
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irs的曲线和债券差不多，分产品，比如repo、shibor、ois、depo
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债券时国债、金融债、信用债，irs和债券一样，是多维交易
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spot就以为买和卖
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fxswap增加了期限结构
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irs和债券多了产品，提供了basis交易的机会
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Outright：
看涨/看跌
一条互换曲线上一个期限的价格
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Spread：
看陡/看平
一条互换曲线上两个不同期限的价格差
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Butterfly：
看凸/看凹 （中间价格*2-两边价格）
一条互换曲线上三个不同期限的价格差
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Basis：
两条互换曲线同一期限的价格差
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shibor因为真实资金的问题，并且需要占用风险资产，而且国内由于存贷款价差巨大，因此shibor曲线非常奇特，主要是针对不同的投资产品造成的
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我后面会详细说这个事情
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下面说说irs的内部管理的问题：
估值方法、风险管理、授信和授权
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IRS估值：
息票剥离法推算折现因子-》隐含远期利率-》每个LEG的估值
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这个非常简单，任何金融工程或者固定收益的书上都有
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实践上要注意一下三点
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1）将FR007Compound3M视为一个三个月期的单利
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就是说推出远期曲线不是某天后的FR007，而是某天后的FR007复利到3M
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2）远期曲线连续（但拟合方法不是关键!
）
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3）3M以内的短期曲线不要用直线拟合
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估值基本就是如此，其他都是假期表、起息日贴现的细节问题了
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风险及敞口管理：
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分产品分时间段的DV01（即市场价格变动1bp，IRS敞口的损益变化）
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一般而言债券投资是在有限资金下获取最大收益
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而衍生产品投资（如IRS）：
有限风险下（止损）获取最大收益
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交易员授权：
交易范围、DV01（分产品）、止损（合计）
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交易对手授信：
Basel推荐的资本占用模式：
以市值重估为基础Max（0，MtM+Add-on）
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Add-on：
按剩余期限0-1.5%
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利率互换交易入场：
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1）方向性交易：
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宏观面分析：
监管机构会议、研究报告、交流分析
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领头羊模式：
准确性、时机、影响力
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就是在市场率先突破某个区间，难度很大
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一般可以采用跟随模式：
成型的初步想法，在市场一致变动时入场
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事件驱动分析：
多交流
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了解市场的预期和对预期外结果的反应（全球因素）
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也包括新发券的价格、全球股市、经济数据的公布、未来一段时间的资金面
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了解市场近期的Story，行为模式
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其实交易就是市场在讲一个故事，看你能不能最早理解这个故事的本质，就能成功
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方向性交易的持有成本：
计算IRS的Carry：
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例：
假设当前1Y和2YIRS（基于REPO的人民币利率互换）的市场价格
为2.02和2.50，某机构叙做2Y期互换价格在2.50%，名义本金为1亿元，
收取固定利率支付浮动利率，1M后市场价格不变，则该机构的市值损益
大致为多少？
（假设1M内的FR007基本在1.50%附近小幅波动）
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应计收益：
2年的1/24期限赚100bp即（2.50%-1.50%）
骑乘收益：
2年的23/24期限赚4bp即（2.50%-2.02%）/12
合计收益：
100*1/24+4*23/24=8bp（约为16万）
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2）收益提高/套期保值
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China_Fixed_Income_Forum
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协议存款：
利用不同银行的资产负债表的不同和对未来利率走势观点的差异，结合互换价格，获取相对的最大回报。
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保险公司的套利压垮Depo与Repo市场的相关性交易
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市场起先对shibor和depo的定价全是跟随repoirs的
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YY
债券发行：
规避发债期间利率的波动，或者降低融资成本
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YY
企业贷款：
规避利率风险、突破贷款下限、匹配企业预期（5年贷款只Pay2YDepo）
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YY
银行理财：
配置理财提高收益（买浮息债，recshiborirs提高资产收益）
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浮息债合成收益率与固息债的比较，涉及金融债、浮息债、shiborirs的价格，可以根据历史走势获取各品种的相对投资价值
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3）价差/套利交易：
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YY
只要MTM，只要不能用套保，套利实际就是价差交易的一种，具有正Carry的价差交易
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YY
IRS与BOND的价差交易：
看不清市场利率的方向
债券因大跌而缺乏流动性（卖不出去）
纯价差观点
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与IRS的价差交易还包括NDIRS、美债、A股指数、铜、AUDJPY、新兴市场的NDIRS、fxswap
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YY
经过简单的数学变化，使价差交易的两者vol接近
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价差交易注意点：
资金面的流动性风险、市值重估风险、产品的流动性风险、风险资产的占用、信用额度的占用、MarginCall风险
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YY
不管价差还是方向交易，我们都有carry的问题，逆carry一般需要比较大的勇气和决断力
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YY
顺carry有时候会被mtm瞬间击溃
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YY
吃carry的交易要注意：
vol/carry和bid-offer/carry
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YY
4）技术分析：
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YY
一个完整的交易策略需要考虑四要素：
量（由止损金额倒退）、盈亏比、胜率、策略的可成交频率
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YY
技术分析上比较推荐“背离交易”模式
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China_Fixed_Income_Forum
YY
irs作为一种零和游戏，这种交易就是数字游戏！
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WL
什么是顺carry什么是逆carry?
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不同于债券，理财、债券、信托、发债、非标只是各金融机构和个人分享存贷款的价差
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YY
carry这个描述的不好，应该是正carry和负carry
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YY
利率债80%以上情况下是正carry，信用债接近95%以上是正carry，即假设市场不变，持有一天还是有利润的增加
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YY
回到前面的话题，交易时不要过度迷信历史走势、相关性、绝对价值、过去的胜利模式
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YY
交易关键是观点和timing，当flow巨大时，价值回归需要时间，MtM的波动会使正确的观点夭折
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YY
之前的债券交易基本是国内的观点，而irs从2007年开始就是种全球的观点，有时候会觉得海外对中国汇率利率的看法非常有趣、有时候非常荒谬
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YY
07-08年，有这样一个交易策略，做多负利率的国家（比如中国），做空正利率的国家（比如巴西）
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这个时候irs从3.X上扬至5.0附近，基本令人难以置信，如果按照国内的观点和认识，很容易逆市，但是交易是力量的对抗，不是每时每刻都要硬抗的
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YY
基本我要说的就是这些了
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XL
下面进入问答阶段，按照提问顺序回答
问题1：
LSJ当前shibor互换报价6M3.8813，9M3.8823，1Y3.8846，3.88370，3Y3.8999，非常扁平，当前3个月shibor即期也是3.88，这个互换的报价跟教科书的理论模型报价相差很远啊，为什么
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这个就是之前说的shibor曲线每个点对应不同的投资产品
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1M以内基本就是货币市场、3M以上的会参考AAAcp和票据的收益率
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由于国内货币市场利率波动很大，因此shibor曲线隐含的风险溢价特别高
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shibor曲线预测未来的功能非常弱，因此不能作为定价的基础
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严格来说国债是个很好的基准曲线，但是由于免税对不同机构是不同的，因此基准性的分拆也比较困难
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shiborirs的定价基准是基于repo的，目前shibor3M和IRS3M的价差就是当期的carry基础
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考虑到未来shibor曲线会平坦化，随着利率市场会
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因此shibor和repobasis是逐年缩小的
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但是！
shibor拆借需要占用风险资产，存在信用风险，而repo是质押的，严格来说是无风险的，因此shibor/repo合理价差绝对不会低于30bp
问题2：
offshore如何具体影响onshore的irs市场？
--WSF
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YY
关于shibor的问题我的理解基本是这样
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关于offshore如何具体影响onshore的irs市场
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外资或者有海外分行的中资可以同时做NDIRS和URS
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NDIRS本质上合IRS基本一模一样，唯一的才别就是需要交割的现金流用USDCNY中间价转换成美元
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一般而言汇率风险只有2-3bp
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因此这两条曲线基本是一致的
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但是为何这两条曲线的价差会冲-20到40bp波动，
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其实就是我之前说的，NDIRS和IRS只是价差交易，假设5年期差10bp，那么就是说持有5年，可以赚10bp，每天的carry是10bp/5年/365天
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YY
非常小，当我们对两个产品分别mtm的时候，问题就出现了，类似于irs和bond的套利
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市值重估风险、境内外IRS的流动性风险、风险资产的占用
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使得境内外cnyirs基本走势一至，但极端也会产生较大价差
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这个是关于翁世富的问答
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与汇率基本无关，汇率至多产生5bp的价差
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从持有到期的角度考虑
问题3：
WSCDepo和Loanswap的流动性，您是怎么看待？
是否未来IRS的市场定价，还是以repo为主？
那shibor定价的意义体现在哪个方面？
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depo是个官方的利率，相对想象空间比较小，
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同时depo有个的问题是fixingrisk较大
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之前市场对depo的定价类似于shibor，基本跟随repoirs，而depo由于得不到海外市场的认可，并且实际需求都是长期限的，因此是属于边缘化的产品
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我相信市场玩depoirs都受伤过，就是我之前提到过的例子，协议存款
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一般银行计财部会根据不同自身的资产负债和对市场的认识，会对保险公司报价协议存款，有固息和depo+点的模式
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那么保险很容易想到depoirs
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由于之前depoirs基本跟随repo，当时repo有些非理性高涨，因此depoirs也偏高
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这样保险就会做浮动利率的协议存款，同时recdepoirs从而depoirs从一个无什么flow的东西变成大幅卖压的产品
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同时海外豪赌中国经济上扬，加上07-08年疯狂的股市，repo上扬和depo下跌同时发生
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之前小众游戏下的相关消失了
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而loanirs市场很不规范，都没提到loan消失会怎么办，depo消失是按照国开的depo债
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