在岸和离岸IRS市场研讨.docx

1、在岸和离岸IRS市场研讨境内IRS市场研讨by 兴业银行固定收益主管 叶予璋16:35:20China_Fixed_Income_ForumYY作为7年之痒的产品，我对她很熟悉有感情，但是了解的也可能片面16:35:50China_Fixed_Income_ForumYY基本上我偏技术型的，今天主要从三方面讲讲irs16:35:57China_Fixed_Income_ForumYY1）资质审批 2）内部操作流程 3）交易模式16:36:28China_Fixed_Income_ForumYY当然重点在第三点，讲的东西可能比较细节，主要还是希望通过问题来交流16:36:44China_Fixe

2、d_Income_ForumYYirs 资格申请：16:36:48China_Fixed_Income_ForumYY第一步：资格申请 银行类金融机构：银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法 证券公司：证券公司业务范围审批暂行规定 保险机构：关于保险机构开展利率互换业务的通知16:36:58China_Fixed_Income_ForumYY第二步：与交易对手签署NAFMII，并申请授信额度16:37:05China_Fixed_Income_ForumYY第二步：与交易中心系统联网、irs内部管理制度备案16:37:42China_Fixed_Income_ForumYY如果是做固定收益的前

3、辈们，irs 其实是很熟悉很简单的产品了16:37:50China_Fixed_Income_ForumYY融资买券就是一笔REC票面利率(固定利率)pay funding(比如FR007+30bp,浮动利率)的利率互换交易16:38:23China_Fixed_Income_ForumYYirs的曲线和债券差不多，分产品，比如repo、shibor、ois、depo16:38:49China_Fixed_Income_ForumYY债券时国债、金融债、信用债，irs和债券一样，是多维交易16:38:59China_Fixed_Income_ForumYYspot 就以为 买和卖16:39:1

4、0China_Fixed_Income_ForumYYfx swap增加了期限结构16:39:36China_Fixed_Income_ForumYYirs 和债券多了产品，提供了basis交易的机会16:39:50China_Fixed_Income_ForumYYOutright ：看涨/看跌 一条互换曲线上一个期限的价格16:39:55China_Fixed_Income_ForumYYSpread：看陡/看平 一条互换曲线上两个不同期限的价格差16:39:59China_Fixed_Income_ForumYYButterfly：看凸/看凹 （中间价格*2-两边价格） 一条互换曲线上三

5、个不同期限的价格差16:40:03China_Fixed_Income_ForumYYBasis： 两条互换曲线同一期限的价格差16:42:03China_Fixed_Income_ForumYYshibor因为真实资金的问题，并且需要占用风险资产，而且国内由于存贷款价差巨大，因此shibor曲线非常奇特，主要是针对不同的投资产品造成的16:42:12China_Fixed_Income_ForumYY我后面会详细说这个事情16:42:38China_Fixed_Income_ForumYY下面说说irs的内部管理的问题：估值方法、风险管理、授信和授权16:42:45China_Fixed_I

6、ncome_ForumYYIRS估值：息票剥离法推算折现因子-隐含远期利率-每个LEG的估值16:43:07China_Fixed_Income_ForumYY这个非常简单，任何金融工程或者固定收益的书上都有16:43:18China_Fixed_Income_ForumYY实践上要注意一下三点16:43:28China_Fixed_Income_ForumYY1)将FR007 Compound 3M 视为一个三个月期的单利16:44:29China_Fixed_Income_ForumYY就是说推出远期曲线不是某天后的FR007，而是某天后的FR007复利到3M16:44:35China_F

7、ixed_Income_ForumYY2)远期曲线连续(但拟合方法不是关键!)16:44:45China_Fixed_Income_ForumYY3)3M以内的短期曲线不要用直线拟合16:45:11China_Fixed_Income_ForumYY估值基本就是如此，其他都是假期表、起息日贴现的细节问题了16:45:19China_Fixed_Income_ForumYY风险及敞口管理：16:45:24China_Fixed_Income_ForumYY分产品分时间段的DV01(即市场价格变动1bp，IRS敞口的损益变化)16:45:31China_Fixed_Income_ForumYY一般

8、而言债券投资是在有限资金下获取最大收益16:45:37China_Fixed_Income_ForumYY而衍生产品投资(如IRS)：有限风险下(止损)获取最大收益16:45:53China_Fixed_Income_ForumYY交易员授权：交易范围、DV01（分产品）、止损（合计）16:46:00China_Fixed_Income_ForumYY交易对手授信：Basel推荐的资本占用模式：以市值重估为基础 Max(0，MtM+Add-on)16:46:04China_Fixed_Income_ForumYYAdd-on：按剩余期限0-1.5%16:46:12China_Fixed_Inc

9、ome_ForumYY利率互换交易入场：16:46:19China_Fixed_Income_ForumYY1）方向性交易：16:46:24China_Fixed_Income_ForumYY宏观面分析：监管机构会议、研究报告、交流分析16:46:30China_Fixed_Income_ForumYY领头羊模式：准确性、时机、影响力16:46:58China_Fixed_Income_ForumYY就是在市场率先突破某个区间，难度很大16:47:12China_Fixed_Income_ForumYY一般可以采用跟随模式：成型的初步想法，在市场一致变动时入场16:47:20China_Fix

10、ed_Income_ForumYY事件驱动分析：多交流16:47:27China_Fixed_Income_ForumYY了解市场的预期和对预期外结果的反应(全球因素)16:47:41China_Fixed_Income_ForumYY也包括新发券的价格、 全球股市、经济数据的公布、未来一段时间的资金面16:47:47China_Fixed_Income_ForumYY了解市场近期的Story，行为模式16:48:27China_Fixed_Income_ForumYY其实交易就是市场在讲一个故事，看你能不能最早理解这个故事的本质，就能成功16:48:33China_Fixed_Income_

11、ForumYY方向性交易的持有成本：计算IRS的Carry：16:48:39China_Fixed_Income_ForumYY例：假设当前1Y和2Y IRS（基于REPO的人民币利率互换）的市场价格 为2.02和2.50，某机构叙做2Y期互换价格在2.50%，名义本金为1亿元， 收取固定利率支付浮动利率，1M后市场价格不变，则该机构的市值损益 大致为多少 ？（假设1M内的FR007基本在1.50%附近小幅波动）16:48:44China_Fixed_Income_ForumYY应计收益：2年的1/24期限赚100bp即 (2.50%-1.50%) 骑乘收益：2年的23/24期限赚4bp即 (

12、2.50%-2.02%)/12 合计收益：100*1/24+4*23/24=8bp（约为16万）16:48:58China_Fixed_Income_ForumYY2）收益提高/套期保值16:49:05China_Fixed_Income_ForumYY协议存款：利用不同银行的资产负债表的不同和对未来利率走势观点的差异，结合互换价格，获取相对的最大回报。16:49:19China_Fixed_Income_ForumYY保险公司的套利压垮Depo与Repo市场的相关性交易16:49:55China_Fixed_Income_ForumYY市场起先对shibor和depo的定价全是跟随repo

13、irs的16:50:01China_Fixed_Income_ForumYY债券发行：规避发债期间利率的波动，或者降低融资成本16:50:15China_Fixed_Income_ForumYY企业贷款：规避利率风险、突破贷款下限、匹配企业预期（5年贷款只Pay 2Y Depo）16:50:34China_Fixed_Income_ForumYY银行理财：配置理财提高收益（买浮息债，rec shibor irs 提高资产收益）16:50:46China_Fixed_Income_ForumYY浮息债合成收益率与固息债的比较，涉及金融债、浮息债、shibor irs的价格，可以根据历史走势获取各

14、品种的相对投资价值16:50:57China_Fixed_Income_ForumYY3）价差/套利交易：16:51:13China_Fixed_Income_ForumYY只要MTM，只要不能用套保，套利实际就是价差交易的一种，具有正Carry的价差交易16:51:19China_Fixed_Income_ForumYYIRS与BOND的价差交易： 看不清市场利率的方向 债券因大跌而缺乏流动性（卖不出去） 纯价差观点16:51:27China_Fixed_Income_ForumYY与IRS的价差交易还包括NDIRS、美债、A股指数、铜、AUDJPY、新兴市场的NDIRS、fx swap16

15、:51:36China_Fixed_Income_ForumYY经过简单的数学变化，使价差交易的两者vol接近16:51:42China_Fixed_Income_ForumYY价差交易注意点：资金面的流动性风险、市值重估风险、产品的流动性风险、风险资产的占用、信用额度的占用、Margin Call风险16:52:32China_Fixed_Income_ForumYY不管价差还是方向交易，我们都有carry的问题，逆carry一般需要比较大的勇气和决断力16:52:51China_Fixed_Income_ForumYY顺carry有时候会被mtm瞬间击溃16:52:58China_Fixe

16、d_Income_ForumYY吃carry的交易要注意：vol/carry和bid-offer/carry16:53:38China_Fixed_Income_ForumYY4）技术分析：16:53:44China_Fixed_Income_ForumYY一个完整的交易策略需要考虑四要素：量（由止损金额倒退）、盈亏比、胜率、策略的可成交频率16:54:12China_Fixed_Income_ForumYY技术分析上比较推荐“背离交易”模式16:55:07China_Fixed_Income_ForumYYirs作为一种零和游戏，这种交易就是数字游戏！16:55:27China_Fixed_

17、Income_ForumWL什么是顺carry什么是逆carry?16:55:58China_Fixed_Income_ForumYY不同于债券，理财、债券、信托、发债、非标只是各金融机构和个人分享存贷款的价差16:56:32China_Fixed_Income_ForumYYcarry这个描述的不好，应该是正carry和负carry16:57:38China_Fixed_Income_ForumYY利率债80%以上情况下是正carry，信用债接近95%以上是正carry，即假设市场不变，持有一天还是有利润的增加16:58:24China_Fixed_Income_ForumYY回到前面的话题

18、，交易时不要过度迷信历史走势、相关性、绝对价值、过去的胜利模式16:58:32China_Fixed_Income_ForumYY交易关键是观点和timing，当flow巨大时，价值回归需要时间，MtM的波动会使正确的观点夭折16:59:41China_Fixed_Income_ForumYY之前的债券交易基本是国内的观点，而irs从2007年开始就是种全球的观点，有时候会觉得海外对中国汇率利率的看法非常有趣、有时候非常荒谬16:59:48China_Fixed_Income_ForumYY07-08年，有这样一个交易策略，做多负利率的国家(比如中国)，做空正利率的国家(比如巴西)17:01:

19、02China_Fixed_Income_ForumYY这个时候irs从3.X上扬至5.0附近，基本令人难以置信，如果按照国内的观点和认识，很容易逆市，但是交易是力量的对抗，不是每时每刻都要硬抗的17:02:16China_Fixed_Income_ForumYY基本我要说的就是这些了17:02:50China_Fixed_Income_ForumXL下面进入问答阶段，按照提问顺序回答 问题1：LSJ当前shibor互换报价6M 3.8813， 9M 3.8823， 1Y 3.8846， 3.8837 0 ，3Y 3.8999 ，非常扁平，当前3个月shibor即期也是 3.88，这个互换的报

20、价跟教科书的理论模型报价相差很远啊，为什么17:04:29China_Fixed_Income_ForumYY这个就是之前说的shibor曲线每个点对应不同的投资产品17:05:07China_Fixed_Income_ForumYY1M以内基本就是货币市场、3M以上的会参考AAA cp 和票据的收益率17:05:38China_Fixed_Income_ForumYY由于国内货币市场利率波动很大，因此shibor 曲线隐含的风险溢价特别高17:06:22China_Fixed_Income_ForumYYshibor曲线预测未来的功能非常弱，因此不能作为定价的基础17:07:15China_

21、Fixed_Income_ForumYY严格来说国债是个很好的基准曲线，但是由于免税对不同机构是不同的，因此基准性的分拆也比较困难17:08:19China_Fixed_Income_ForumYYshibor irs的定价基准是基于repo的，目前shibor 3M 和IRS 3M 的价差就是当期的carry基础17:08:45China_Fixed_Income_ForumYY考虑到未来shibor 曲线会平坦化，随着利率市场会17:08:57China_Fixed_Income_ForumYY因此shibor和repo basis 是逐年缩小的17:09:58China_Fixed_In

22、come_ForumYY但是！shibor拆借需要占用风险资产，存在信用风险，而repo 是质押的，严格来说是无风险的，因此shibor/repo 合理价差绝对不会低于30bp问题2：offshore如何具体影响onshore的irs市场？-WSF17:10:40China_Fixed_Income_ForumYY关于shibor的问题我的理解基本是这样17:10:51China_Fixed_Income_ForumYY关于offshore如何具体影响onshore的irs市场17:11:24China_Fixed_Income_ForumYY外资或者有海外分行的中资可以同时做NDIRS和UR

23、S17:12:06China_Fixed_Income_ForumYYNDIRS本质上合IRS基本一模一样，唯一的才别就是需要交割的现金流用USDCNY中间价转换成美元17:12:22China_Fixed_Income_ForumYY一般而言汇率风险只有2-3bp17:12:39China_Fixed_Income_ForumYY因此这两条曲线基本是一致的17:13:11China_Fixed_Income_ForumYY但是为何这两条曲线的价差会冲-20到40bp波动，17:14:26China_Fixed_Income_ForumYY其实就是我之前说的，NDIRS和IRS只是价差交易，假

24、设5年期差10bp，那么就是说持有5年，可以赚10bp，每天的carry是10bp/5年/365天17:14:54China_Fixed_Income_ForumYY非常小，当我们对两个产品分别mtm的时候，问题就出现了，类似于irs和bond的套利17:15:28China_Fixed_Income_ForumYY市值重估风险、境内外IRS的流动性风险、风险资产的占用17:15:51China_Fixed_Income_ForumYY使得境内外 cny irs 基本走势一至，但极端也会产生较大价差17:16:14China_Fixed_Income_ForumYY这个是关于翁世富的问答17:

25、17:06China_Fixed_Income_ForumYY与汇率基本无关，汇率至多产生5bp的价差17:17:14China_Fixed_Income_ForumYY从持有到期的角度考虑 问题3：WSC Depo和Loan swap的流动性，您是怎么看待？是否未来IRS的市场定价，还是以repo为主？那shibor定价的意义体现在哪个方面？17:20:01China_Fixed_Income_ForumYYdepo是个官方的利率，相对想象空间比较小，17:20:30China_Fixed_Income_ForumYY同时depo有个的问题是fixing risk 较大17:21:34Chi

26、na_Fixed_Income_ForumYY之前市场对depo 的定价类似于shibor ，基本跟随repo irs，而depo由于得不到海外市场的认可，并且实际需求都是长期限的，因此是属于边缘化的产品17:22:26China_Fixed_Income_ForumYY我相信市场玩 depo irs 都受伤过，就是我之前提到过的例子，协议存款17:23:14China_Fixed_Income_ForumYY一般银行计财部会根据不同自身的资产负债和对市场的认识，会对保险公司报价协议存款，有固息和depo+点的模式17:23:33China_Fixed_Income_ForumYY那么保险很容

27、易想到depo irs17:24:07China_Fixed_Income_ForumYY由于之前depo irs 基本跟随 repo ，当时repo 有些非理性高涨，因此depo irs 也偏高17:25:04China_Fixed_Income_ForumYY这样保险就会做浮动利率的协议存款，同时 rec depo irs 从而 depo irs 从一个无什么flow的东西变成大幅卖压的产品17:25:38China_Fixed_Income_ForumYY同时海外豪赌中国经济上扬，加上07-08年疯狂的股市，repo 上扬和depo 下跌同时发生17:25:58China_Fixed_Income_ForumYY之前小众游戏下的相关消失了17:27:09China_Fixed_Income_ForumYY而loan irs 市场很不规范，都没提到loan消失会怎么办，depo 消失是按照国开的depo 债17