资本结构影响因素分析.docx
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资本结构影响因素分析
论文题目公司资本结构影响因素分析
学院武汉大学经济和管理学院
专业名称会计学专业
年级2010年级
学号************
姓名史德蛟
指导教师周娟
武汉大学继续教育学院制
完成时间：
2014年03月20日
开题报告
一、研究背景和意义
企业资本结构是指企业取得资金的各项来源、组成及其相互关系。
包括主权资本、长期债务资金、短期债务资金，是金融企业的核心。
MM定理创立之后，企业资本结构研究引起了经济学界的广泛关注。
在计划经济体制下，我国企业资本结构的研究一直没有引起足够的重视，一方面，企业从财政或银行融通的资金，其决定权并不在于企业本身，而是在于政府，企业总体上只是不同资本结构的被动接受者，不是主动决策者。
另一方面，由于国有产权不清晰，使得企业从不同融资渠道获得的资金具有较大的同质性。
对企业而言，通过不同融资方式获取的资金并没有多大区别。
随着社会主义市场经济体制改革的不断深入，企业正日益成为自身资本结构的决策者，并且不同融资方式获取的资金之间的差异日益显著。
因此，将企业资本结构作为研究对象，探讨资本结构的影响因素以及优化资本结构，目前已成为国内学者研究的一个热点课题[1]。
资本结构作为企业相关利益者权益义务的集中反映影响并决定着公司治理结构，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。
合理的资本结构有利于规范企业行为、提高企业价值。
因此，优化资本结构对于提高企业价值、保护投资者权益具有十分重要的意义。
依据资本结构理论，高负债意味着高效益，但理论与现实的冲突形成了我国国有企业资产负债率悖论。
借助于信息披露相对充分的上市公司资本结构研究，可以为推进国有企业改革提供借鉴的政策建议。
此外，虽然资本结构理论的探讨与实证检验使资本结构理论日益完善，但我国上市公司的融资行为却有违资本结构的理论框架。
资本结构理论是否存在明显的缺陷?
优序融资理论在我国失灵的原因何在?
对这些问题的思考迫使我们对我国上市公司资本结构进行深入研究。
二、国内外现状
（一）理论研究方面。
Modigliani和Miller在1958年发表的论文《资本成本、公司财务与投资理论》中提出了MM理论，开创现代资本结构理论研究的先河。
MM理论认为：
企业的资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本。
其在资本结构理论上的主要贡献在于它提出了现代企业资本结构理论的核心：
企业经营者目标和行为及投资者的目标和行为，以及他们的相互冲突和一致性。
但该理论的假设环境与现实的差距很大，并不能很好的说明实际的企业融资问题。
MM理论之后的资本结构理论研究文献，主要针对影响公司决策和资本结构形成的一些现实因素，如税收因素、信息差异、代理成本、公司控制权和市场低效率等进行研究，并因个人对这些因素重要性的不同认识和解释而分为不同的流派和分支。
其中最具代表性的三种理论分别为：
第一，权衡理论。
第二，代理成本理论第三，融资优序理论[2]。
（二）实证研究方面
由于数据缺乏或数据选择的不同或数据准确性、精确性等方面的原因，国外学者对企业融资问题的实证研究未能得到统一的、一致的研究结论，有些实证研究为原有理论提供了数据支持。
有些实证研究则没能为原有理论提供数据支持甚至其研究结果与理论相驳，例如Barclay和Smith的实证研究发现，资产的市场价值与帐面价值的比例与债务期限结构显著负相关，而Scherer和Hulbert的研究并未得出相同的结论。
（三）我国企业资本结构现状
我国对企业资本结构问题的研究起步比较晚，理论研究和实证研究都处在不成熟的发展阶段。
总的来说，我国理论研究主要是借鉴国外的有关理论成果，实证研究也由于理论研究不足和数据不足的影响显得深度和广度不够。
当然，我国对企业融资问题的研究也取得不少成果，具体体现在以下几个方面：
理论方面，CHH资本结构理论运用数学分析方法，科学揭示了资本结构的核心与本质——利差收益和抵税收益．并证明在不考虑企业财务风险和企业所得税的情况下，资本结构的变化有时会使企业价值上升，有时也会使企业价值下降，在特殊情况下资本结构的变化才不影响企业的价值，该理论进一步证明在增加负债能使企业价值增大的情况下，加进财务风险和代理成本对企业价值的减值因素，企业会有一个最佳资本结构，最佳资本结构时，企业价值最大。
加权平均资本成本最低。
CHH资本结构理论找到了财务拮据成本、代理成本随资本结构变化而变化的函数关系，能够运用高等数学的方法找到最佳资本结构，解决了权衡理论的最大症结，并纠正了权衡理论认为“在利息抵税收益和财务拮据、代理成本相等时企业有最佳资本结构的错误观点”。
三、研究的内容、框架、途径及技术路线
（一）研究的内容及框架
（二）研究的程序和方法
1、分行业收集数据：
由于行业因素的定量分析较困难，因此我们首先对行业因素进行定性分析，通过单因素方差分析确定行业因素对资本结构的影响是否显著。
2、如果第一步证明行业因素有显著影响，我们准备选取一个行业进行研究；如果行业因素对资本结构不存在显著影响，则可以跨行业选择数据，以扩大样本的代表性。
3、根据国外已有研究成果，并且考虑我国实际情况提出资本结构的影响因素及其假设。
4、在假设的基础上，通过理论验证，得到最终结论
（三）研究的不足
对实证方面的分析略有欠缺，对资本结构的影响因素研究还主要停留在理论分析方面，没能够得到具体的数字以及各个因素对资本结构的影响是正相关或者负相关的关系
中文摘要
资本结构在财务管理中处于重要位置，资本结构的选择不仅影响公司价值，而且与公司治理结构和宏观经济运行有关。
自从上世纪60年代资本结构影响因素理论学派在西方创立以来，资本结构的影响因素一直是财务理论和实务界所关注的一个热门话题。
如今资本结构在西方国家已形成了一套比较成熟的理论。
影响资本结构的因素有很多，而且影响方式也很复杂，现有的对资本结构影响因素的研究多体现在理论方面，而在实证方面的研究则相对较少。
本文首先对中西方资本结构研究的理论成果进行了综述，并对相关背景知识进行归纳分析后，采用理论分析与实证分析相结合的方法。
首先从理论角度结合以往的研究成果对影响企业资本结构的宏观和微观因素进行了分析。
在进行理论分析的基础上，本文还对影响资本结构的微观因素进行了实证分析。
本文构影响较大的微观因素包括企业规模、盈利能力、偿债能力和非负债税盾、控股权、成长性。
最选取沪深两市的36家上市企业2005-2012年的数据为研究对象，在对各种影响因素进行理论及实证分析后，根据方差分析、回归分析结果得出结论，实证分析中得到对我国上市公司资本结后本文为公司资本结构优化提出相关建议。
关键字：
资本结构；影响因素；实证分析；上市公司
英文摘要
Absruct
Capitalstructureisinanimportantpositioninthefinancialmanagement,thechoiceofcapitalstructureaffectsnotonlythevalueofthecompany,butalsowiththecorporategovernancestructureandmacroeconomicperformancerelated.Sincethe1960s,theimpactofcapitalstructuretheoryschoolinthelastcentury,theWestwasfoundedfactorsinfluencingfactorshasbeenthecapitalstructuretheoryandpracticeoffinancialconcernsahottopic.TodaythecapitalstructureinWesterncountrieshasformedarelativelymaturetheory.Factorsaffectingcapitalstructurehavealot,buttheimpactisalsoverycomplex,existingresearchonthefactorsaffectingcapitalstructuremorethanreflectedintheory,butinempiricalstudiesisrelativelysmall.Firstly,thetheoreticalresultsinthestudyofWesterncapitalstructurewerereviewedandsummarizedrelevantbackgroundknowledgeanalysis,theoryandempiricalanalysisusingacombinationofmethods.First,combinedwithpreviousresearchresultsfromatheoreticalpointofviewaffectthecapitalstructureofthemacroandmicrofactorswereanalyzed.Conductingbasictheoreticalanalysis,thispaperalsomicrofactorsaffectingcapitalstructureempiricalanalysis.Inthispaper,themicroscopicstructureoffactors,includingagreaterimpactfirmsize,profitability,solvencyandnon-debttaxshield,holdingweights,growth.ThemostselectedShanghaiandShenzhenlistedcompaniesin2005-2012of36yearsofdataforthestudy,avarietyoffactorsinthetheoreticalandempiricalanalysis,basedonanalysisofvariance,regressionanalysisconcludedthatempiricalanalysistogettoThispaperpresentsrecommendationsfortheoptimizationofthecapitalstructureofthecompanyafterthecapitalstructureoflisted
companies
Keywords:
capitalstructure;influencingfactors;empiricalanalysis;listedcompanies
前言
资本结构问题己不仅仅是财务理论的研究课题，也日益成为我国上市公司所面临的决策问题。
通过分析我国上市公司的资本结构究竟受哪些因素的影响，有助于优化企业资本结构，实现公司理财目标，具有广泛的现实意义。
有关资本结构的理论在西方已经较为成熟，但我国在引进过程中还存在不适应性，并且国内学者研究结果还存在差异，因此在理论上存在进一步研究的必要性和可能性。
本文以现代资本结构理论为研究基础，综合前人研究的结论，首先阐述资本结构的相关概念和理论，包括资本结构在广义和狭义上不同的理解，融资结构以及MM理论、权衡理论以及代理成本理论等。
接着从国家因素，行业因素以及公司特征因素三个不同的方面对影响公司资本结构的因素进行分析，得到最终结论。
最后提出优化公司资本结构的相关建议，希望对我国上市公司资本结构的优化与选择有所帮助。
一、资本结构的理论
（一）相关概念的界定
1、资本结构
资本结构是指企业各种资本的价值构成极其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。
资本结构有广义和侠义之分。
广义的资本结构是指企业全部资本的构成极其比例关系。
企业一定时期的资本可分为债务资本和股权资本、短期资本和长期资本。
一般而言，广义的资本结构包括：
债务资本与股权资本的结构、长期资本和短期资本的结构，以及债务资本的内部结构、长期资本的内部结构和股权资本的内部结构等。
狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与长期股权资本之间的构成极其比例关系。
理论界对资本结构的范畴有着一些争议，归纳起来无非有以下三种观点：
第一种观点为自有资本结构理论，该观点把资本仅定义为权益资金来源，这种观点并不常见；第二种观点即长期资本结构理论，该观点认为资本指的是企业的长期资本，即权益资本和长期债务资本。
（短期负债作为营运资本处理，不属于资本结构的研究范畴）。
第三种观点是全部资本结构理论，研究的是企业全部资本结构的构成即比例关系[3]。
相对于第二种观点，不包括长期资本（权益资本和长期债务资本），短期债务资本也包含在内。
从资本结构的研究中对概念的运用来看，对资本结构的定义并没有严格的限定，一般都是由学者根据研究目的灵活运用相关概念。
在实际的研究中，采用第三种概念，即全部资本结构理论的比较多。
本文也是采用这种概念。
具体来说该定义所说的资本结构指的是所有资金来源项目之间的比例关系，即自有资金（权益资本）和借入资金（负债）例关系。
因此，本结构问题总的说来是债务资本比例问题，即债务资本在资本安排中占多大比例的问题。
2、融资结构
融资结构是指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金。
按照资金来源的不，融资结构有三重含义：
①企业内源融资（折旧基金、留存收益）和外源融资（股权、负债）的比例关系；②公司外源融资中证券直接融资和通过银行间接融资的比例关系；③按照资金在企业中存续的时间，又体现为长期融资和短期融资的比例关系。
资本结构与融资结构是两个密切相关的概念，有的研究者认为前者代表的是一个存量的概念，后者代表的是流量概念，资本结构不同于融资结构。
也有一些研究者（李朝霞）将资本结构和融资结构两者等同起来。
在这里，本文并不作两者概念上的比较。
但无论是资本结构还是融资结构都是企业融资活动即融资方式选择的结果。
3、财务结构
财务结构是指企业全部资产是如何筹资取得的，也就是企业全部资产的对应项目，是指资产负债全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系等等；与企业财务结构密切相关的是资金结构，他与资本机构的概念密切相关。
（二）资本结构的理论观点
1、现代资本结构理论
（1）MM理论
1958年，美国学者Modigliani和Miller提出著名的MM理论，标志着现代西方资本结构理论的诞生。
最初的MM模型中作了以下假设：
资本市场无摩擦；个人能以无风险利率借贷；没有破产成本；企业只发行无风险负债、股权两种证券；企业收入流是永恒的，不考虑企业的增长机会；企业内部人和外部人拥有相同的信息采取理性行为；没有代理成本,企业管理者总是最大化股权所有者的财富。
有公司税的MM模型证明在现实生活中,最初的MM模型中有些假设是不能成立的。
于是Modigliani和Miller（1963）认为存在公司所得税的情况下,负债产生的利息减税会增加企业价值，也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升[4]。
由此得出,企业资本结构与企业价值相关的结论。
Miller模型是MM理论经过修正后，米勒将个人所得税的因素又加进了MM理论中，建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型，探讨负债对企业价值的影响，得出的结论为：
个人所得税会在某种程度上抵消利息的节税收益。
（2）权衡理论
20世纪60年代后期，资本结构的研究以MM定理为中心，沿着两个主要分支发展：
一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响，被称为“税差学派”，另一个分支研究破产成本与资本结构的关系，发展成为财务困境成本学派，形成“破产成本主义”和“财务困境主义”，这两个分支最后合并为权衡理论（TheTrade-offTheory）[5]。
MM理论只考虑负债带来的税收抵免收益，却忽略了负债同样带来风险和额外费用。
1967年，Baxter提出债务在带来税盾的同时，也会带来破产危机的问题的。
对这种收益和风险进行权衡，以形成稳定的企业价值，权衡理论的基本思想由此形成。
BrennanandSchwartz（1978）在MM定理基础上，并参考Merton1974年提出的零息债券定价思想，考虑公司所得税和破产成本，建立了公司债券与公司总价值的函数关系，并应用数值计算方法，首次对公司最佳资本结构进行了定量分析。
Leland（1994）认为公司总价值υ=A+TB-BC是对公司资产价值A进行修正后的数值，即公司资产价值A加上税盾效应价值TB、再减去破产成本价值BC。
他认为，最优资本结构就是在最大化这个不可观测变量υ时所对应的资本结构。
2、新资本结构理论
（1）代理理论
1976年，Jensen和Meckling第一次提出了代理成本问题。
他们认为，债务资本和权益资本都存在代理成本问题，资本结构取决于所有者承担的总代理成本。
代理成本实际上是由所有者和债权人之间的利益冲突引起的、由企业承担的额外费用。
Jensen和Meckling（1976）在明确了代理成本概念的基础上，通过分析股东与经理层、债权人与股东之间的利益冲突，
提出随着股权—债务比率的变动，公司选取的目标资本结构应该是负债带来的收益增加与其替代效应之间的相互权衡，从而使公司价值最大。
Grossman和Hart（1982）提出，在管理者与股东利益不一致且存在破产可能性的情况下，债务融资能够使管理者的利益与股东的利益达到一致。
Hart（1995）给出了两个简单模型，分别探讨了短期负债和长期负债对公司管理层的约束作用。
模型得出一个重要结论：
在只有简单债权和股权能够达到最优的情况下，公司新投资项目的平均盈利性越高，长期负债水平越低；公司原有资产的平均盈利性越高，长期负债水平越高[6]。
Myers（2003）在对资本结构理论的综述中，将债权人与股东的利益冲突带来的代理成本也作为财务困境成本。
这样权衡理论所要权衡的因素就扩大了，与传统的均衡理论相比，考虑代理成本的权衡理论则更具有说服力。
代理成本理论很好的描述了资本结构与代理成本的关系。
但是，在应对股东与债权人利益冲突的方式上，代理成本理论并没有做出相应的政策建议。
（2）优序融资理论
优序融资理论（PeckingOrderTheory）放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。
最先对融资次序进行研究的是Donaldson，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资：
首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。
1984年，梅耶斯和迈基里夫（Myers&Majluf）首先对此进行了解释，他们在Ross研究的基础上，从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设创立了优序融资理论（也称啄食理论）[7]。
优序融资理论以非对称信息条件以及交易成本的存在为前提，认为企业外部融资要多支付各种成本，使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。
企业会根据投资机会调整目标利润分配率，但相对于投资机会和利润这一比率是不易变动的，这就意味着内部现金流与投资支出是不等的，当内部现金流小于投资支出时，公司会改变资产组合；当需要进行外部融资时，公司首先发行最安全的证券，即从债务融资开始，然后选择混合型证券组合，如可转换债券，最后才会选择股权融资。
优序融资理论自提出之后备受正反的争议。
Baskin以交易成本、个人所得税和控制权的研究角度对优序融资理论做出了解释，指出由于留存收益提供的内部资金不必承担发行成本，也避免了个人所得税，因此内部资金要优于外部资金。
与权益性资金相比较，负债融资由于具有节税效应，发行成本低，又不会稀释公司的控制权，所以对外融资来说负债融资又优于权益性融资。
Baskin用一系列实证研究支持了优序融资理论，指出权衡理论在解释公司行为时说服力不强，是由于后者忽略了不对称信息的作用；而优序融资理论，不仅是对于税收和交易成本做出的理性反映，更是一种信号均衡。
因此，无论在理论还是实证上，他都给予优序融资理论以充分的支持。
（3）企业控制权理论
随着20世纪80年代企业间并购活动的日益增加，资本结构理论开始与公司控制权理论相结合．出现了基于公司控制权的资本结构理论，其中，Harris—Revive模型、Stutz模型和Israel模型最具代表性。
Harris-Revive（1988）模型认为，公民普通股享有表决权，而债务股则不享有[8]。
管理者对负债-权益比率的不同选择将会影响到公司表决的结果．且决定了谁能掌握公司资源的控制权。
最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益与自有股份的资本价值损失相权衡的结果。
与之不同，Stutz（1988）模型认为，最优资本结构通过股东利益最大化决定．而不是由经理人员利益最大化决定。
其结论是：
对于成为并购日标的企业。
其最优负债水平是使外部投资者股份价值最大化的负债水平：
成为敌意并购目标的企业将比非目标企业拥有更多的债务。
Israel（1991）认为，根据债务契约．债权人享有阎定数额的接管收益，目标企业股东与收购企业股东只能就事先未承诺支付给债权人的那部分收益讨价还价．最优负债水平是目标企业股东的预期并购收益与并购发生可能性之间权衡的结果。
（4）信号传递理论
信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。
按照资本结构的信号传递理论，公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本[9]。
当然，公司的筹资选择并非完全如此。
例如公司有时可能并希望通过筹资行为告知公众公司的价值被高估的信息，而是模仿被低估价值的公司去增加债务资本。
（5）生命周期理论
世界上任何实物的发展都存在着生命周期，企业也不例外。
企业生命周期如同一双无形的手，始终左右着企业的发展轨迹。
企业是一个有生命力的有机体，成长和发展是企业所追求的永恒主题，任何一个企业从其诞生的那一刻起，就有追求成长和发展的内在冲动。
企业组织结构与企业特定成长阶段的适应性强弱，关系到整个企业的应变能力和管理效率，直接影响着企业经营效果的好坏和目标的实现，只有适应企业特定成长阶段的组织结构才能促进企业健康持续地成长与发展。
生命周期是一种非常有用的工具，标准的生命周期分析认为市场经历发展、成长、成熟、衰退几个阶段。
二、影响资本结构影响的因素
本文通过大量的资料和前人的研究基础，通过宏观因素和微观因素的的理论分析，阐述了企业资本结构影响的主要因素
（一）宏观因素
1、经济发展水平
一个企业的发展与国民经济的发展密切相关。
一方面在现代社会中，企业发展的总体态势决定着国民经济的总体运行趋势；另一方面，国民经济的总体运行趋势反映了企业发展的总体格局，决定着企业发展的宏观环境。
通常，在社会经济快速增长情况下，公司会提高负债率，充分利用债权人的资金来从事投资和经营活动，这样可以增强公司发展的能力，获得较高的经济效益，公司有能力承担较大还款和付息
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