企业价值评估综合案例计算题教学文案.docx
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企业价值评估综合案例计算题教学文案
企业价值评估综合案例计算题
这部分内容是前面知识点的高度概括与浓缩，希望大家能够反复理解其知识要领
1.请你对H公司的股权价值进行评估。
有关资料如下：
（1）以2006年为预测基期，该年经修正的利润表和资产负债表如下（单位：
万元）：
（2）以2007年和2008年为详细预测期，2007年的预计销售增长率为l0%，2008年的预计销售增长率为5%，以后各年的预计销售增长率稳定在5%的水平。
（3）假设H公司未来的“税后经营利润／营业收入”、“经营营运资本净额／营业收入”、“经营固定资产净额／营业收入”可以维持预测基期的水平。
（4）假设H公司未来将维持基期的资本结构（净金融负债／净经营资产），并持续采用剩余股利政策。
公司资金不足时，优先选择有息负债筹资；当进一步增加负债会超过目标资本结构限制时，将选择增发股份筹资。
（5）假设H公司未来的“净金融负债平均利息率（税后）”为5%，各年的“利息费用”按年初“净金融负债”的数额预计。
（6）假设H公司未来的加权平均资本成本为l0%，股权资本成本为12%。
要求：
（1）编制价值评估所需的预计利润表和资产负债表（计算结果填入“预计利润表和资产负债表”中，不必列出计算过程）。
（2）计算2007年和2008年的“实体现金流量”、“股权现金流量”和“经济利润”。
（3）编制实体现金流量法、股权现金流量法和经济利润法的股权价值评估表（结果填入答题卷第11页至第l3页给定的“实体现金流量法股权价值评估表”、“股权现金流量法股权价值评估表”、“经济利润法股权价值评估表”中，不必列出计算过程）。
[答案]
2.资料：
（1）J公司拟开发一种新的高科技产品，项目投资成本为90万元。
（2）预期项目可以产生平均每年l0万元的永续现金流量。
该产品的市场有较大不确定性。
如果消费需求量较大，预计经营现金流量为12.5万元；如果消费需求量较小，预计经营现金流量为8万元。
（3）如果延期执行该项目，一年后则可以判断市场对该产品的需求量，届时必须做出放弃或立即执行的决策。
（4）假设等风险投资要求的最低报酬率为l0%，无风险报酬率为5%。
要求：
（1）计算不考虑期权的项目净现值。
（2）采用二叉树方法计算延迟决策的期权价值（列出计算过程，将结果填列在答题卷“期权价值计算表"中），并判断应否延迟执行该项目。
[答案]
（1）净现值＝10/10%－90＝10（万元）
1.构建现金流量和项目期末价值二叉树
上行项目价值＝12.5/10%＝125（万元）
下行项目价值＝8/10%＝80（万元）
2.期权价值二叉树
（1）确定第1年末期权价值
现金流量上行时期权价值＝125－90＝35（万元）
现金流量下行时项目价值80万元，低于投资额90万元，应当放弃，期权价值为零。
（2）根据风险中性原理计算上行概率
报酬率＝（本年现金流量+期末价值）/年初投资－1
上行报酬率＝（12.5+125）/90－1＝52.78%
下行报酬率＝（8+80）/90－1＝－2.22%
无风险利率5%＝上行概率×52.78%+（1-上行概率）×（-2.22%）
上行概率＝0.1313
（3）计算期权价值：
期权到期日价值＝0.1313×35+（1-031313）×0＝4.60（万元）
期权现值＝4.60/1.05＝4.38（万元）
（4）如果立即进行该项目，可以得到净现值10万元，相当于立即执行期权。
如果等待，期权的价值为4.38万元，小于立即执行的收益（10万元），因此应当立即进行该项目，无须等待。
3W公司2008年的销售收入为51800万元。
假设你预期公司在2009年的销售收入增长9%，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1%，直到2014年及以后，达到所在行业4%的长期增长率。
基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的9%，净营运资本需求的增加为销售收入增加额的10%，资本支出等于折旧费用。
公司所得税税率是25%，加权平均资本成本是12%，你估计2009年初公司的价值为多少？
基于上述估计，预测W公司的未来自由现金流量如表1所示：
表1预测W公司的自由现金流量单位：
万元
年份
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1.销售收入
51800
56462
60979
65248
69163
72621
75526
2.相对上年的增长率
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.EBIT（销售收入的9%）
5082
5488
5872
6225
6536
6797
4.减：
所得税（25%）
（1271）
（1372）
（1468）
（1556）
（1634）
（1699）
5.加：
折旧
－
－
－
－
－
－
6.减：
资本支出
－
－
－
－
－
－
7.减：
净营运资本的增加
（销售收入增加额的10%）
（466）
（452）
（427）
（392）
（346）
（291）
8.自由现金流量
3345
3664
3977
4277
4556
4807
注意，由于预计资本支出等于折旧，表中第5行和第6行即相互抵消，故可令它们为零，不需要明确地预测。
我们预期公司的自由现金流量在2014年后，以不变的比率增长，计算预测期期末的企业价值为：
万元
企业价值为其自由现金流量的现值，加上预测期期末价值的现值：
万元
4假设DL公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公司。
预计此次收购将在第1年使得DL公司增加300万元的自由现金流量，从第2年起，自由现金流量将以3%的速度增长。
DL的协议收购价格为4000万元。
交易完成后，DL将调整资本结构以维持公司当前的债务与股权比率不变。
DL公司的股权资本成本为12%，债务利率为8%，公司始终保持债务与股权比率为0.5，公司所得税税率为25%。
如果此次收购的系统风险与DL其他投资的系统风险大致相当，那么被收购的目标企业的价值为多少？
（计算取整数）
收购产生的自由现金流量可视为稳定增长的永续年金。
收购交易的风险与企业其他投资的风险相当，而且由于公司也将继续保持当前的债务与股权比率，故可用公司的加权平均资本成本来折现收购项目所产生的自由现金流量。
加权平均资本成本为：
收购交易的价值为：
万元
给定收购的支出为4000万元，收购交易的净现值为1000万元（5000－4000）。
说明：
我们一直简单地假设企业采用不变的债务与股权比率的财务政策。
不过，若保持债务与股权比率不变，则企业的总债务会随着新投资而变化。
例如，DL公司当前的债务与股权比率为1，或者说，债务与企业价值比率[D/（E+D）]＝50%。
为保持这一比率不变，企业新投资的债务筹资额必须等于新投资的市值的50%。
定义投资的借债能力
，是指在t期，为维持企业的目标“债务与企业价值比率”d而需要的债务筹资额。
如果用
表示在t期，项目的有杠杆持续价值，即项目在t期后的自由现金流量的价值，则有，
每期的持续价值包含所有后续现金流量的价值，每期的价值为：
将上述两个等式结合起来，即可计算出项目每期的借债能力。
5假设DL继续例10-4描述的收购，在保持债务与企业价值比率不变的前提下，必须为收购举借多少债务？
收购成本中的多少要通过股权筹资来实现？
解答：
收购的资产的市值VL为5000万元。
为保持50%的债务与企业价值比率，DL现在需要增加债务筹资2500万元。
在4000万元的收购成本中，其余的1500万元，要由股权筹资来获得。
除了1500万元的新增股权，DL现有的股权价值将由于收购实现的净现值而增加1000万元，DL的股权总市值将增加2500万元。
以后每年，随着DL企业价值的变化，公司要根据每期的借债能力的计算公式，持续地调整债务水平，以保持不变的资本结构。
6、A投资银行打算收购T公司。
假如你在A投资银行负责此次收购的价值评估。
你与T公司的董事会接洽后，得到该公司当前财年（2008年）的利润和资产负债信息如表2所示。
T公司当前的金融债务（即由企业筹资形成的债务，不含应付账款、预收账款等短期负债）总额为450万元，但同时也有大量的现金。
为了初步估计T公司的价值，你决定参照可比公司的数据进行（注：
为了数字不出现小数或位数太长，表中金额数据大多使用千元为单位）。
企业价值评估综合案例
一、使用可比公司数据估值
A投资银行打算收购T公司。
假如你在A投资银行负责此次收购的价值评估。
你与T公司的董事会接洽后，得到该公司当前财年（2008年）的利润和资产负债信息如表10－2所示。
T公司当前的金融债务（即由企业筹资形成的债务，不含应付账款、预收账款等短期负债）总额为450万元，但同时也有大量的现金。
为了初步估计T公司的价值，你决定参照可比公司的数据进行（注：
为了数字不出现小数或位数太长，表中金额数据大多使用千元为单位）。
表10－2T公司2008年的（简化）利润表和资产负债表单位：
千元
利润表
2008年
资产负债表
2008年
1销售收入
75000
资产
2销售成本
1现金及现金等价物
12664
3原材料
（16000）
2应收账款
18493
4直接人工成本
（18000）
3存货
6165
5毛利润
41000
4流动资产合计
37322
6销售费用
（11250）
5固定资产
49500
7管理费用
（13500）
6商誉
－
8EBITDA
16250
7资产总额
86822
9折旧
（5500）
负债和股东权益
10EBIT
10750
8应付账款
4654
11利息费用（净）
（75）
9债务
PS:
消费者分析4500
6、你购买DIY手工艺制品的目的有那些？
12税前利润
10675
10负债总额
9154
13所得税（25%）
（2669）
11股东权益
77668
14净利润
8006
情感性手工艺品。
不少人把自制的手机挂坠作为礼物送给亲人朋友，不仅特别，还很有心思。
每逢情人节、母亲节等节假日，顾客特别多。
12负债和股东权益总额
“碧芝”最吸引人的是那些小巧的珠子、亮片等，都是平日里不常见的。
据店长梁小姐介绍，店内的饰珠有威尼斯印第安的玻璃珠、秘鲁的陶珠、奥地利的施华洛世奇水晶、法国的仿金片、日本的梦幻珠等，五彩缤纷，流光异彩。
按照饰珠的质地可分为玻璃、骨质、角质、陶制、水晶、仿金、木制等种类，其造型更是千姿百态：
珠型、圆柱型、动物造型、多边形、图腾形象等，美不胜收。
全部都是进口的，从几毛钱一个到几十元一个的珠子，做一个成品饰物大约需要几十元，当然，还要决定于你的心意尽管售价不菲，却仍没挡住喜欢它的人。
86822
根本不知道□要想快速且合理地估计对T公司的收购价格，一种简便的方法是应用本章前面所介绍的可比公司方法，将其（收购价格）与其他公开交易的公司进行对比。
例如，如果以15000万元的价格收购，则T公司的市盈率（P/E）为150000/8006＝18.7，大致相当于2008年中期该行业的平均市盈率。
1、购买“女性化”将T公司与同一行业里的公司进行对比会更有效。
尽管没有哪家公司与T公司完全可比，但从总的产品系列来看，有三家公司与其相似：
M、L和N公司。
最接近的竞争者为M公司，你还决定将T公司比作行业公司的组合。
表10-3给出了与T公司估值相关的可比公司的相应数据，以及行业的平均数据。
该表不仅列出了市盈率（P/E比率），同时也给出了企业价值（EV）与销售收入（S）、与EBITDA之比。
如前所述，企业价值是股权与净债务的价值总和，净债务为债务减去正常运营不需要的现金和有价证券投资。
T公司的债务为450万元，你还估计它持有的超过营运资本需求的现金为650万元。
根据提议的收购价格，T公司的企业价值（EV）为15000＋450－650＝14800（万元）。
值得注意的是，在计算T公司的市盈率时，我们用15000万元的收购价格除以8006万元的净利润；而在计算诸如EV/EBITDA乘数时，要用假设的T公司的价值除以EBITDA，而假设的T公司的价值为14800万元，而不是15000万元。
表10－3T公司与可比公司在2008年中期的估值乘数
比率
在现代文化影响下，当今大学生对新鲜事物是最为敏感的群体，他们最渴望为社会主流承认又最喜欢标新立异，他们追随时尚，同时也在制造时尚。
“DIY自制饰品”已成为一种时尚的生活方式和态度。
在“DIY自制饰品”过程中实现自己的个性化追求，这在年轻的学生一代中尤为突出。
“DIY自制饰品”的形式多种多样，对于动手能力强的学生来说更受欢迎。
T公司（假设）
当然，在竞争日益激烈的现代社会中，创业是件相当困难的事。
我们认为，在实行我们的创业计划之前，我们首先要了解竞争对手，吸取别人的经验教训，制订相应竞争的策略。
我相信只要我们的小店有自己独到的风格，价格优惠，服务热情周到，就一定能取得大多女孩的信任和喜爱。
M公司
二、大学生DIY手工艺制品消费分析L公司
送人□有实用价值□装饰□N公司
行业
P/E
18.7×
21.2×
23.0×
17.2×
18.2×
EV/S
2.0×
2.1×
2.7×
1.8×
1.9×
EV/EBITDA
9.1×
11.6×
14.4×
9.3×
11.4×
按照提议的收购价格，T公司的市盈率比M和L公司的要低，比N公司和整个行业的略高。
按企业价值与销售收入比率（乘数）来为T公司估值，结果也是如此。
T公司的EV/EBITDA乘数仅为9倍多一点，低于所有可比公司和行业平均值，基于这一乘数的收购价格明显较低。
T公司的低EBITDA乘数是由于其21.7%（16250/75000）的高销售利润率所致，这一比率超过了所有可比公司的销售利润率。
表10-3在某种程度上表明与同行业中的其他公司相比，这一收购价格似乎是合理的，但这决不能确定该项收购就是一个很好的投资机会。
就任何这样的比较来说，表10-3中乘数的变化幅度较大。
而且，乘数法在比较中忽略了一些重要的差别，诸如企业的运营效率和成长前景等，更无从反映A投资银行对T公司的运营的改进计划。
要评估这一投资是否具有吸引力，还要对企业的运营、交易预期产生的最终现金流量以及要求的报酬率做出细致地分析。
比较法为估值提供了一个有用的起点，但收购对于A投资银行来说是否是一项成功的投资，还取决于T公司被收购后的业绩。
我们有必要更细致地了解T公司的运营、投资和资本结构，评估其潜在的改进和未来的成长。
二、经营改进及财务报表预测
（一）经营改进
在经营方面，你对公司的前景非常乐观。
预期市场每年将增长5%，而且T公司的产品质量表现出众。
由于当前的管理层对产品研发和市场营销投入不足，近几年T公司的市场份额没有增长。
相反，T公司的行政管理成本却花费过多。
的确，表10－2揭示出，公司当前的管理费用占销售收入的比例为18%（13500/75000），超过了市场营销费用占销售收入的比例15%（11250/75000）。
这与其竞争对手形成鲜明的对比，竞争对手的行政管理支出远低于营销费用开支。
A投资银行计划削减T公司的行政管理成本，将资源重新导向新产品的研发和营销。
通过这一调整，相信在未来的5年间公司产品占有的市场份额将从10%上升到15%（每年都增长1%）。
短期内，使用现有生产线，以及通过增加加班时间和实施周末轮班，可以满足日渐增长的销售需求。
而一旦产量增长超过50%，T公司就必须进行扩张以提高其生产制造能力。
基于上述经营改进计划，表10－4给出了在下一个5年中有关销售和营业成本的假设。
（注：
本节表中所有数值的计算，均要经过连续计算后再四舍五入保留相应的整数或小数位。
）
表10－4T公司的销售和营业成本假设
年份
2008
2009
2010
2011
2012
2013
销售收入数据年增长率
1市场规模（千件）
5.0%
10000
10500
11025
11576
12155
12763
2市场份额
1.0%
10.0%
11.0%
12.0%
13.0%
14.0%
15.0%
3平均售价（元/件）
2.0%
75.00
76.50
78.03
79.59
81.18
82.81
销售成本数据
4原材料（元/件）
1.0%
16.00
16.16
16.32
16.48
16.65
16.82
5直接人工成本（元/件）
4.0%
18.00
18.72
19.47
20.25
21.06
21.90
营业费用数据
6销售费用（销售收入的百分比）
15.0%
16.5%
18.0%
19.5%
20.0%
20.0%
7管理费用（销售收入的百分比）
18.0%
15.0%
15.0%
14.0%
13.0%
13.0%
8公司所得税税率
25%
25%
25%
25%
25%
25%
[例10－8]根据表10－4给出的数据，每年T公司需要的产能是多少？
什么时候必须实施扩张？
将表10－4中总的市场规模乘以T公司的市场份额，可估算出T公司每年的产量如下：
年份
2008
2009
2010
2011
2012
2013
产量（千件）
1市场规模
10000
10500
11025
11576
12155
12763
2市场份额
10.0%
11.0%
12.0%
13.0%
14.0%
15.0%
3产量（1×2）
1000
1155
1323
1505
1702
1914
基于上述预测，到2011年，产量将超出当前水平50%，T公司要在2011年扩大生产能力。
（二）预测资本支出
表10－5给出了对T公司未来5年内的资本支出的预测。
基于对资本支出和折旧的估算，数据表反映了自2008年开始公司的固定资产的账面价值变化。
注意，在未来的两年内投资预期仍保持在当前的水平上，这大致相当于折旧的水平。
在这段时间内，T公司将通过对现有厂房的更有效利用来扩大生产规模。
不过，在2011年，工厂必须进行重大扩张，2011年和2012年的资本支出将大幅度增长。
表中的折旧记录是基于每类财产适当的折旧率计算得到的（这些计算因为基于每类财产的独特性而非常具体，在此就不列出具体的计算细节）。
列出的折旧将用于规避纳税。
企业常常出于会计目的和纳税目的而分设独立的账簿记录，对于每种账簿可能使用不同的折旧假设。
折旧通过税收后果影响现金流量，税法规定的折旧政策与估值更相关。
表10－5T公司的资本支出假设单位：
千元
年份
2008
2009
2010
2011
2012
2013
固定资产和资本投资
1期初账面价值
50000
49500
49050
48645
61780
69102
2资本投资
5000
5000
5000
20000
15000
8000
3折旧
（5500）
（5450）
（5405）
（6865）
（7678）
（7710）
4期末账面价值
49500
49050
48645
61780
69102
69392
注：
表中的括号表示减号，以下类同。
（三）营运资本管理
为了弥补其较差的销售业绩和营销努力，T公司寻求通过非常宽松的信用政策来保持零售商对公司的忠诚度。
这一政策影响T公司的营运资本需求：
客户每延迟付款1天，另一天的销售收入就将被加到应收账款上（而不是收到现金）。
根据T公司当前的利润表和资产负债表（表10－2），估计应收账款天数为：
应收账款天数＝应收账款余额÷年销售收入×365天
＝18493÷75000×365=90天
而行业内的标准应收账款天数为60天。
你认为T公司应该可以在不牺牲销售的前提下，适当地收紧信用政策以达到行业标准应收账款天数。
你也希望改进T公司的存货管理。
表10－2中的资产负债表列出该公司的存货价值为616.5万元。
其中原材料价值大约为200万元，其余部分为产成品。
给定当年的原材料支出为1600万元（见表10－2中的利润表），则公司当前持有45.6天（（200/1600）×365）的原材料存货。
尽管保留一定数量的存货对于避免生产中断是必要的，但你认为，只要严格控制生产过程，30天的存货量就应该足够了。
（四）资本结构变化
T公司的债务少，却有超额现金和大量利润，公司的杠杆水平似乎过低。
你计划大幅度地增加公司的债务，如果收购交易能够达成，你将获得银行的10000万元的信贷承诺。
这些贷款的利率为6.80%，T公司计划在今后的5年内只支付利息（暂时不偿还本金）。
企业还计划在2011年和2012年为厂房扩张寻求其他筹资，借款计划见表10－6。
预计公司的借款利率将保持在6.80%。
给定T公司的债务，每年的利息费用计算如下（假设债务的改变发生在每年的年末。
如果债务变动发生在年度间，则基于年度内的平均债务水平计算利息费用会更加准确）：
t年的利息＝利率×（t-1）年末的债务余额
债务利息可部分地抵消应纳税收益，从而带来税盾价值。
表10－6T公司的债务和利息支付规划单位：
千元
年份
2008
2009
2010
2011
2012
2013
1未偿还的债务
100000
100000
100000
115000
120000
120000
2支付利息（利率为6.80%）
（6800）
（6800）
（6800）
（7820）
（8160）
用于收购的资金的来源和运用见表10－7。
除了要支付15000万元用于收购T公司的股权外，还需要450万元用于偿还T公司现有的债务。
考虑到与收购交易相关的500万元的咨询和其他费用，该项收购总共需要15950万元。
A投资银行的资金来源包括10000万元的新贷款以及T公司自有的超额现金（这是A投资银行可以利用的）。
A投资银行此次交易需要的自有股权资金为5300万元（15950－10000－650）。
表10－7收购T公司的资金的来源和运用单位：
千元
资金来源
资金运用
1新贷款
100000
收购T公司的股权
150000
2目标公司的超额现金
6500
偿还T公司的现有债务
4500
3A投资银行的股权投资
53000
咨询费及其他费用
5000
4总的资金来源
159500
资金运用总计
159500
为估计对T公司的投资所产生的现金流量，首先需要预计T公司的未来收益。
然后考虑T公司的营运资本及投资需求，估计它的自由现金流量。
有了这些数据，就可以预测T公司的资产负债表和现金流量表。
（五）预测收益
我们可以根据计划的运营和资本结构改变，预测被收购之后5年内T公司的利润表。
预测利润表将我们所预期的A对T公司的经营改进转化成企业的收益后果。
要构建
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