货币行业分析报告.docx

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货币行业分析报告

2016年货币行业分析报告

2016年10月出版

文本目录

图表目录

　一、导论

货币供给（moneysupply，即流通中的货币总量）的形成包括两个主要环节：

一是中央银行的基础货币供给，二是商业银行货币创造的过程。

在上一篇报告中，我们系统性地梳理了央行的基础货币投放，本文将进一步探讨商业银行的货币创造。

我们首先探讨了商业银行货币创造的机制和面临的约束。

在货币银行学教科书的简化模型中，货币供给完全由央行自上而下决定。

但在现实中，商业银行绝非仅仅作为货币政策传导的中介和通道存在，它们出于利润最大化的放贷行为也是货币供给的决定性因素。

因此，商业银行的放贷及其他的资产运用方式值得深入研究。

商业银行并不能随心所欲地创造存款，增加金融市场的流动性。

货币政策、审慎监管和市场竞争都构成了商业银行发放贷款的现实约束。

商业银行主要通过发放贷款来派生存款。

此外，商业银行货币创造的方式还包括购买外汇、债券，以及其他创新型资产业务。

居民和企业可以通过偿还贷款来“摧毁”货币，从而实现资产负债表的收缩。

受到商业银行日益多元化的货币创造方式的影响，2016年起央行开始实施宏观审慎评估体系（MPA），将考核的对象由狭义贷款拓展为广义信贷。

除传统贷款外，广义信贷还包括债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放和拆放同业及其他金融机构款项等。

我们发现，商业银行主要通过调整对同业的资金供应来控制广义信贷增速。

我们进而讨论了我国货币供给的层次，以及货币供给增长的驱动因素。

我国的货币供给主要包括M0、M1、M2三个层次（流动性依次递减）。

货币供给层次的划分并非一成不变，而是与时俱进的。

我国现阶段货币供给的分层方法仍然存在着有待改进之处。

例如，由于历史的原因，我国当前的M1并不包括居民活期存款。

这对我们对当前的经济形势的理解也产生了扰动。

贷款、外汇占款以及证券净投资是我国M2增长的主要驱动因素。

贷款一直是驱动M2增长的最重要的因素。

外汇占款在双顺差时期结束后重要性下降，2015年变为负贡献。

近年来，随着外汇流入的大幅减少，外汇占款的增量开始趋势性下降；而同时期证券净投资对M2增长的贡献则日益增强。

接下来，我们进一步讨论了M2与基础货币之间的关系。

2003年以来，我国基础货币和货币乘数的增速呈现出明显的负相关。

这很可能是我国央行逆周期调节在数据上的表现。

2015年起，外汇占款下降收缩了央行的基础货币投放。

为合理保持金融市场的流动性，央行放开了商业银行贷存比限制并4次下调存款准备金率，使得货币乘数一路走高。

我们最后对M1与M2增速之间的关系——M1、M2剪刀差进行了讨论。

由于历史上剪刀差与上证综指之间的正向关系，剪刀差受到了投资者的广泛关注。

2015年下半年以来，M1、M2剪刀差持续扩张。

从结构上看，非金融企业活期存款和机关团体活期存款增速上升使得M1增速上升；机关团体定期存款和非银行业金融机构存款增速下降拉低了准货币的增速。

剪刀差走阔的主要经济原因包括资产荒、企业持有活期存款的机会成本降低、房地产销售活跃而投资低迷、地方债务置换中债券发行与置换贷款的时间差。

二、货币创造

1、商业银行的货币创造

在现代经济中，大部分的货币都以银行存款的形式存在。

2016年6月，我国各种形式的存款占广义货币供给量的95.8%，现金仅占4.2%。

这些货币/存款的绝大部分都来自商业银行的货币创造，而非央行印制：

商业银行在发放贷款的同时，也相应增加了存款，因而创造了新的货币。

商业银行并不能随心所欲地创造存款，增加金融市场的流动性。

货币政策（参见上篇系列报告《央行的流动性管理》）、审慎监管（prudentialregulation，参见我们撰写的《宏观审慎监管系列报告》）和市场竞争都构成了商业银行发放贷款的现实约束。

经济体中企业和居民的需求也是商业银行发放贷款的决定性因素。

在实际操作中，商业银行首先权衡各个项目的收益和风险来做出信贷决策，进而决定其存放在央行的准备金水平，以满足提现需求和监管要求。

可见，货币供给并非完全由央行自上而下决定，商业银行绝非仅仅作为货币政策传导的中介和通道存在，它们出于利润最大化的放贷行为也是货币供给的决定性因素。

因此，商业银行的放贷行为与经济的景气程度息息相关，呈现出顺周期的特征。

例如，当经济下行时，企业盈利能力下降，投资意愿低，贷款需求减少。

银行为了降低风险也会惜贷，造成信贷收缩（creditcrunch）。

此时央行往往会采取增加基础货币投放、下调法定存款准备金率等逆周期货币政策对信贷进行调节，以促进经济复苏（逆周期的货币政策）。

近期，我国的货币政策呈现出新的特征，央行更偏好运用创新型的结构工具，而非传统的总量工具对货币供给和金融市场流动性进行调节（参见上篇系列报告）。

图表1：

银行的货币创造

我们通过一个例子来说明商业银行发放贷款对流动性的影响。

当消费者获取100万个人住房按揭贷款时，银行通常并不直接发放100万的现金，而是增加消费者的存款余额。

消费者获取100万存款资产的同时，也增加了100万住房按揭贷款负债。

相应地，银行的资产负债表也得到了扩张。

银行通过批准这笔贷款，创造了新的货币。

虽然消费者和银行的资产负债表都由于新的贷款而扩张，广义货币供给也因此增加，但除非新增贷款需要商业银行补缴准备金，否则央行的资产负债表并不会相应扩张，基础货币投放也不会发生变化。

反之，如果准备金对商业银行来说是硬约束，那么商业银行放贷将对基础货币投放（准备金减少）和广义货币供给产生双重影响。

长期以来，我国央行对商业银行准备金都采取定期考核的方式。

银行在接近期末时放贷较多，需要补缴准备金，对银行间市场的流动性产生了较大冲击。

2015年9月起，央行开始考核存款准备金的日均余额以评估银行是否满足法定要求，但仍以考核期末一般存款时点数为基数。

2016年6月3日央行宣布，银行存款准备金的考核基数由期末一般存款时点数调整为考核期内一般存款日均余额。

新规已于今年7月15日生效。

这意味着未来准备金要求对银行间市场流动性的季节性冲击将会明显减弱。

在现实中，与发放贷款类似，商业银行通过购买外汇、债券等资产方的运作，也将增加负债方的存款。

商业银行创新型的资产业务也有可能再创造出新的存款，从而增加货币供给。

以买入返售资产为例，企业和证券公司发起设立了资管计划，银行A购买了该资管计划的受益权（假设价值为100万），同时和银行B签订远期购买协议，由银行B承诺在未来某一时间以固定价格购买该资管计划的受益权。

由于银行B承诺远期购买，银行A就将该资管计划的受益权按同业资金运用记入“买入返售资产”科目，负债方会等额增加一笔存款，这样就创造了货币。

图表2：

银行买入返售资管计划受益权流程图

图表3：

银行通过买入返售资产创造货币（万元）

最后，商业银行通过放贷创造存款，企业和居民则可以通过偿还贷款“摧毁”（destroy）存款。

例如，消费者通过信用卡支付给商户100元，消费者将增加100元的个人消费贷款，商户的活期存款则增加了100元，货币供给相应地增加了100元。

当消费者月末偿还贷款时，消费者的存款/现金减少了100，因此“摧毁”了之前从银行借款时创造的100元货币供给。

2、广义信贷

随着我国金融市场的发展，金融机构资产日益多元化，狭义信贷不再能全面真实地反映信用投放和货币派生情况。

这也使得监管部门对信贷政策进行了相应的调整。

2016年起，央行完善宏观审慎政策框架，将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系（MPA）。

其中最大的变革在于将对狭义贷款的关注拓展为对广义信贷的关注，同时兼顾量和价、兼顾间接融资和直接融资，由事前引导转为事中监测和事后评估，建立了更为全面、更有弹性的宏观审慎政策框架。

广义信贷包括各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放和拆放同业及其他金融机构款项。

相比狭义信贷，广义信贷更全面地涵盖了银行表内向借款人投放信用的各种渠道。

从其他存款性公司资产负债表来看，广义信贷可能涉及到的科目有“对其他存款性公司债权”、“对其他金融机构债权”、“对非金融机构债权”和“对其他居民部门债权”。

2016年MPA实施以来，“对其他存款性公司债权”和“对其他金融机构债权”的同比增速都明显下降，这说明商业银行主要通过调整对银行及非银行金融机构的同业资金供应来控制广义信贷增速。

对商业银行来说，批发市场的业务更为灵活，调节成本更低。

2016年一季度，上市银行贷款类资产的同比增速没有发生改变，而“拆出资金”和“买入返售资产”的同比增速都有明显回落。

图表4：

其他存款性公司对各部门债权同比增速（%）

图表5：

上市银行资产同比增速（%）

三、货币供给

1、货币供给的统计口径

在货币统计实践中，各国都以流动性为标准，将货币供给划分成不同的层次。

目前我国的货币供应量主要有M0、M1、M2三个层次，流动性依次递减。

M0=流通中货币

M1=M0+单位活期存款

M2=M1+单位定期存款+城乡居民储蓄存款+其他存款其中“流通中货币”即在银行体系以外流通的现金；“单位”是指企业、事业、机关、部队和社会团体等；“其他存款”包括证券公司的客户保证金、住房公积金中心存款、非存款类金融机构的存款等。

值得注意的是，财政存款没有被纳入M2的统计之中。

图表6：

我国货币供给的统计口径

M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币。

M1即狭义货币，流动性仅次于M0，反映居民和企业资金松紧变化，是现实的购买力，它的变化将直接引起市场供求和物价的变化。

M2即广义货币供给，流动性偏弱，但其反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况。

长期以来，我国央行都将M2作为我国货币政策的中间目标。

M2与M1的差额通常被称为准货币（Quasi-money）。

准货币是指易于转换为货币的资产，在我国包括单位定期存款、储蓄存款与其他存款。

值得一提的是，货币供应量的统计口径并非一成不变，而是与时俱进的。

1994年10月正式公布“货币供应量统计表”以来，央行对货币供应量口径进行了4次修订（详见附录）。

然而，我国现阶段货币供给的分层方法仍有诸多不合理之处。

例如，与国际惯例不同，我国的M1并未包括居民活期存款。

这有着历史的原因。

1994年初次公布货币统计量时，单位活期存款可以开支票，但居民活期存款不能。

当时我国银行业的电子技术水平也比较落后，居民活期存款需要转换为现金后才能用于支付，这限制了居民活期存款的流动性。

因此，当时将个人人民币活期储蓄存款统计在M2而非M1中，这一惯例一直延续至今。

随着我国电子支付手段如银行卡支付、手机移动支付等支付方式的日益普及，当前的M1划分并不能完全体现我国经济中流动性较高的货币存量。

因此，未来我国各层次货币供应量的内涵仍将继续进化，以适应我国经济和金融的发展。

参考金融市场更为发达的美国，随着金融实践的发展，金融创新层出不穷，美联储在历史上曾16次修订货币供应量口径。

当前美联储的各层次货币供给的内涵更为丰富。

2、我国货币供给的结构

2003-2015年，我国M0、M1、M2分别从2.0、8.4、22.1万亿元增长至6.3、40.1、139.2万亿元，年均复合增长率分别为10.2%、13.9%和16.6%。

2016年6月，M0仅占M2的4.2%，M1约为M2的29.8%。

储蓄存款（个人存款）在M2的占比最高，达到39.4%。

这是因为我国居民的消费倾向较低，储蓄率较高。

图表7：

2016年6月M2结构（%）

随着我国经济和金融市场的发展，M2的构成发生了很大的变化。

准货币在M2中的占比呈上升趋势。

从构成上看，单位定期存款占比的提升是准货币占比提升的主要驱动因素。

M0在M2中的占比一直呈现出下降的趋势，占比从8.9%下降至4.5%。

从货币的交易媒介（MediumofExchange）、价值尺度（UnitofAccount）和价值储藏（StoreofValue）三大功能考量，M0在经济中主要发挥的应是交易媒介的功能