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资产证券化理论和案例全面系统学习

资产证券化理论和案例（全面系统学习）

　　　　　　1.资产证券化的概念　　资产证券化的定义　　资产证券化（assetsecuritization）是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。

　　要进一步理解这个定义，有以下三个要点：

第一，资产具体是指哪些资产?

第二，什么是结构性重组?

第三，转化成什么样的证券?

详见图1．1。

　　　　　　被证券化资产　　被证券化资产也被称作基础资产，那么，什么样的资产才能够被证券化呢?

在资产证券化过程中，最重要的“第一是现金流，第二是现金流，第三还是现金流”，资产证券化一个不可或缺的要素就是现金流。

从理论上说，任何能够产生现金流的资产都有被证券化的可能；相反，不能够产生现金流的资产就无法被证券化。

现实中，被证券化资产往往是缺乏流动性的资产，通过证券化将流动性低的资产转化为流动性高的证券。

　　从资产证券化的可操作性来说，最容易被证券化的资产是住房抵押贷款，资产证券化的起源国美国，就是从住房抵押贷款证券化（mortgage—backedse—curifization，MBS）成功起步的。

　　进而，将MBS领域内发展起来的金融技术应用到其他资产上，就产生了其他资产证券化（asset—backedsecuritization，ABS）。

ABS的被证券化资产从汽车消费贷款到信用卡应收款、商业不动产抵押贷款、银行中长期贷款、银行不良资产等等，实际上涉及到了各种各样的资产。

一个比较典型的例子就是摇滚歌手知识产权证券化。

　　专栏I．J摇滚歌星大卫·波威知识产权证券化　　1　　1998年初，摇滚歌星大卫·波威完成了一笔资产证券化交易。

该笔交易的基础资产是大卫·波威在其演艺生涯中创作的300首歌曲的出版权和录制权。

该笔资产证券化交易发行的资产支持票据被穆迪公司评为“A3”级，所发行的票据全部被一家保险公司购买了，融资5500万美元。

　　该笔资产证券化交易的意义在于，它开启了艺术家、作家、拥有版权或能带来版税收入的作品的所有者进行类似的资产证券化的兴趣。

　　大卫·波威知识产权证券化成功后，《商业周刊》报道：

有人在美国组织了一次民意调查，问题是“你最愿意投资于美国的哪个名人”。

调查结果如下：

　　OprahWinfrey27％TomCruise8％　　StevenSpielberg19％RosieO’Donnell5％TigerWoods15％JerrySeinfeld4％MichaelJordan14％Madonna2％资料来源：

成之德等：

《资产证券化理论与实务全书》，中国苦实出版社．2000年。

资产证券化的难易程度一般取决于基础资产的现金流预测的难易程度（见图1．2）。

　　　　　　　　图1．2资产证券化的难易取决于现金流预测的难易　　总结多年来资产证券化实践经验发现，具有下列特征的资产比较容易实现证券化：

①资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；　　②原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；③资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；④资产抵押物易于变现，且变现价值较高；⑤债务人的地域和人口统计分布广泛；　　⑥资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低；⑦资产的相关数据容易获得。

　　一般来说，那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据的资产不宜于被直接证券化。

　　【3】结构性重组　　结构性重组是资产证券化的关键所在，正是通过结构性重组，资产证券化才得以具有某种“神奇性”，因此，资产证券化也被称为结构性融资（structuredfinance）。

　　所谓结构性重组，就是将基础资产转移给特别目的载体（specialpur-posevehicle，SPV）以实现破产隔离，并对基础资产的现金流进行重组的过程。

　　特别目的载体、资产转移和破产隔离的概念，我们将在后面进行详细阐述，这里介绍基础资产的现金流重组。

　　基础资产的现金流重组，可以分为过手型（pass—through）重组和支付型（pay—through）重组两种。

两者的区别在于：

支付型重组对基础资产产生的现金流进行重新安排和分配以设计出风险、收益和期限等不同的证券；而过手型重组则没有进行这种处理。

　　【4】资产支持证券　　2　　资产证券化将资产通过结构性重组转化为证券，这种证券叫做资产支持证券（assetbackedsecurities）。

　　资产支持证券是有价证券的一种，也是证明持有人有权取得收入、可自转让和买卖的所有权或债权凭证。

有价证券与其他融资工具除了期限性、收益性、风险性等相同特征之外，最大的不同就是标准化和高流动性。

资产支持证券也具有标准化和高流动性的特征。

　　资产支持证券有股权类证券和债权类证券两种，但是各国一般都不直接将资产支持证券归人作为企业证券化产品的股权类证券或债权类证券的相关法律监管，而是对资产支持证券制订特别的法律或条款来进行监管。

这是因为，作为一项创新性金融技术的最终产品，资产支持证券本身正是资产证券化融资本质的外化性表现，与股票、企业债券等企业证券化产品之间存在较大区别。

　　专栏1．2两种证券化　　证券化（securitization）分为两大领域：

企业证券化和资产证券化。

企业证券化是指企业的资金筹措，不向银行等金融中舟机构借入，而是通过发行各种证券来实现。

公司股票、债券就是这种证券化的典型代表。

资产证券化是指资产所有者将被证券化资产与其他资产分离后，以该资产为支持，来发行证券从而筹措资金。

　　这两种证券化的都是都为直接融资，但从投资者的角度来看，却是完全不同类型的两种证券化。

企业证券化是根据发行证券的企业的价值来判断证券的价值，而资产证券化并不评估资产所有人的价值，而是根据被证券化资产本身的价值来决定证券的价值。

　　　　　　2.资产证券化的运作　　一一　　3　　参与主体　　一般而言，资产证券化的参与主体主要包括：

发起人、特别目的载体、信用增级机构、信用评级机构、承销商、服务商和受托人。

　　①发起人。

资产证券化的发起人（originator）是资产证券化的起点，是基础资产的原始权益人，也是基础资产的卖方（seller）。

发起人的作用首先是发起贷款等基础资产，这是资产证券化的基础和来源。

发起人的作用其次在于组建资产池（assetp001），将其转移给SPV并实现破产隔离。

因此，发起人可以从两个层面上来理解：

一是可以理解为发起贷款等基础资产的发起人，二是可以理解为资产证券化交易的发起人。

　　一般情况下，基础资产的发起人会自己发起证券化交易，那么这两个层面上的发起人是重合的，但是有时候资产的发起人会将资产出售给专门从事资产证券化的载体，这时两个层面上的发起人就是分离的。

因此，澄清发起人的含义还是有一定必要的。

这里的发起人是从第一个层面上来定义的。

　　②特别目的载体。

特别目的载体（specialpurposevehicle，SPV）是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其资产是发起人转移的基础资产，负债则是发行的资产支持证券。

SPV介于发起人和投资者之间，是资产支持证券的真正发行人。

SPV是一个法律上的实体，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。

　　③信用增级机构。

信用增级机构（creditenhancer）对SPV发行的证券提供额外信用支持，即信用增级。

信用增级可以通过内部增级和外部增级两种方式，对应这两种方式，信用增级机构分别是发起人和独立的第三方。

第三方信用增级机构包括：

政府机构、保险公司、金融担保公司、银行、大型企业的财务公司等。

　　国外资产证券化发展初期政府机构的担保占据主要地位，后来非政府担保逐渐发展起来，包括银行信用证、保险公司保函等，以后又产生了金融担保公司。

　　④信用评级机构。

信用评级机构对SPV发行的证券进行信用评级。

现在世界上规模最大、最具权威性、最具影响力的三大信用评级机构（ratingagen—cy）为：

标准普尔（Standard＆Pool’s）、穆迪公司（Moody’s）和惠誉公司（Fitch）。

有相当部分的资产证券化操作会同时选用两家评级机构来对资产支持证券进行评级，以增强投资者的信心。

除了初始评级以外，信用评级机构在该证券的整个存续期内往往还需要对其业绩情况进行“追踪”监督，及时发现新的风险因素，并作出升级、维持或降级的决定，以维护投资者的利益。

　　⑤承销商。

承销商（underwriter）为证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行。

此外，在证券设计阶段，作为承销商的投资银行一般还扮演融资顾问的角色，运用其经验和技能形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。

　　⑥服务商。

服务商（servicer）对基础资产及其所产生的现金流进行监理和保管：

负责收取这些资产到期的本金和利息，将其交付给受托人；对过期欠账服务商进行催收，确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。

服务商通常发起人担任，根据上述服务收费。

　　⑦受托人。

受托人（trustee）托管基础资产以及与之相关的一切权利，代表投资者行使如下职能：

把服务商存人SPV账户中的现金流转付给投资者；对没有立即转付的款项进行再投资；监督证券化中交易各方的行为，定期审查有关资产组合情况的信息，确认服务商提供的各种报告的真实性，并向投资者披露；公布违约事宜，并采取保护投资者利益的法律行为；当服务商不能履行其职责时，代替服务人担当其职责。

　　表1．1概括了上述各个参与主体在资产证券化中的主要职能。

表1．1资产证券化参与主体的主要职能参与主体发起人　　主要职能选择被证券化资产，并组建资产池，然后将其转移给sPv，从SPV处获得对价4　　SPV信用增级机构信用评级机构以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其资产是发起人转移的基础资产，负债则是发行的资产支持证券。

SPV介于发起人和投资者之间，是资产支持证券的真正发行人对SPV发行的资产支持证券提供额外信用支持。

信用增级机构发起人或独讧的第三方来担任对SPV发行的资产支持证券进行信用评级。

除了初始评级以外，信用评级机构在该证券的整个存续期内往往还需要对其业绩情况进行“追踪”监督．及时发现新的风险因素．井作出升级、维持或降级的决定，以维护投资者的利益服务商为资产支持证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行。

此外，在证券设计阶段．作程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的资产证券化方案对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管：

负责收取这些资产到期的本金和利息，将其交付给受托人；对过期欠账服务商进行催收，确保资金及时、足额刊位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组台的财务报告。

服务商通常发起人担任，根据上述服务收费承销商为承销商的投资银行还扮演着财务顾问的角色，运用其经验和技能形成一个既能在最大　　　　托管基础资产以及与之相关的一切权利．代表投资者行使如下职能：

把服务商存人SPV账户中的现金流转付给投资者；对没有立即转付的款项进行再投资；监督证券化中实性．并向投资者披露；公布违约事宜．并采取保护投资者利益的法律行为；当服务商不能履行其职责时，替代服务商担当其职责受托人交易各方的行为，定期审查有关资产组合情况的信息，确认服务商提供的各种报告的真资料来源：

姜建清、李勇：

《商业银行资产证券化：

从货币市场走向资本市场》，中国金融出版　　社2004年版。

　　一般流程　　图1．3概括了资产证券化的一般流程。

　　具体来说，完成一次资产证券化交易，需完成如下运作步骤。

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　　　　　　　　圈1．3资产证券化的运作流程　　④确定基础资产并组建资产池。

资产证券化的发起人（即基础资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。

　　@坡立特别目的载体。

特别目的载体（SPV）是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心主体。

SPV被称为没有破产风险的实体，对这一点可以从两个方面理解：

一是指SPV本身的不易破产性；二是指发起人将基础资产转移给SPV，必须满足真实出售的要求，从而实现破产隔离。

　　sPV的设立形式可以是信托、公司和有限合伙。

从已有的资产证券化实践来看，为了逃避法律制度的制约，很多SPV注册于有“避税天堂’’之称的百慕大群岛、开曼群岛等地方。

　　⑧资产转移。

基础资产从发起人的地方转移给SPV是结构性重组中非常重要的一个环节。

这个环节会涉及到许多法律、税收和会计问题。

资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售（truesale），其目的是为了实现基础资产与发起人之间的破产隔离，即在发起人破产时，发起人的债权人对已转移的基础资产没有追索权。

　　真实出售的资产转移要求做到以下两个方面：

第一，基础资产必须完全转移到sPV手中，这既保证了发起人的债权人对已转移的基础资产没有追索权，也保证了SPV的债权人对发起人的其他资产没有追索权；第二，于资产控制权已经从发起人转移到了SPV，因此应将这些资产从发起人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。

　　④信用增级。

为吸引投资者并降低融资成本，必须对作为资产证券化最终产品的资产支持证券进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。

信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。

信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类，具体手段有很多种，如内部信用增级的方式有：

划分优先／次级结构（senior／subordinatestructure）、建立利差账户（spreadaccount）、立信用证、进行超额抵押等。

外部信用增级主要通过担保来实现。

　　⑤信用评级。

在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级：

初评与发行评级。

初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。

在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。

信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。

信用等级越高，表明证券风险越低，从而发行证券的成本越低。

　　⑥发售证券。

信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的资产支持证券交给证券承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式。

于这些证券一般具有高收益、低风险的特征，所以主要　　6　　机构投资者（如保险公司、投资基金和银行等）来购买。

这也从一个角度说明，一个健全发达的资产证化市场必须要有一个成熟的、达到相当规模的机构投资者队伍。

　　⑦支付对价。

SPV从证券承销商那里获得发行现金收人，然后按事先约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。

　　⑧管理资产池。

SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。

一般地，发起人会担任服务商，这种安排有很重要的实践意义。

因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。

而且，发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。

当然，服务商也可以是独立于发起人的第三方。

这时，发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商，以便新服务商掌握资产池的全部资料。

　　⑨清偿证券。

按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。

利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。

当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。

　　需要特别说明的是，这里只阐述了资产证券化运作的最一般或者说最规范的流程，实践中每次运作都会不同。

尤其是在社会经济环境不同的国家或　　地区，这种不同会更明显。

因此，在设计和运作一个具体的证券化过程时应以既存的社会经济环境为基础。

　　资产证券化的特征和意义【1】资产证券化的特征　　通过对资产证券化概念和运作的分析，我们可以总结出资产证券化的特征。

资产证券化的特征主要有如下几个方面。

　　①资产证券化是资产支持融资。

银行贷款、发行证券等传统融资方式，融资者是以其整体信用作为融资基础。

而资产支持证券的偿付来源主要是基础资产所产生的现金流，而与发起人的整体信用无关。

　　当构造一个资产证券化交易时，于资产的原始权益人（发起人）将资产转移给SPV并实现真实出售，所以基础资产与发起人之间实现了破产隔离，融资仅以基础资产为支持，而与发起人的其他资产负债无关。

投资者在投资时，也不需要对发起人的整体信用水平进行判断，只要判断基础资产的质量就可以了。

　　②资产证券化是结构性融资。

资产证券化作为一种结构性融资方式，主要体现在如下几个方面。

第一，设立资产证券化的专门机构SPV。

SPV是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。

SPV被称为是没有破产风险的实体。

　　第二，“真实出售”的资产转移。

基础资产从发起人的地方转移给SPV是结构性重组中非常重要的一个环节，资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售（truesale）。

其目的是为了实现被基础资产与发起人之间的破产隔离，即发起人的债权人在发起人破产时对基础资产没有追索权。

　　第三，对基础资产的现金流进行重组。

基础资产的现金流重组，可以分为过手型（pass—through）重组和支付型（pay—through）重组两种。

两者的区别在于：

支付型重组对基础资产产生的现金流进行重新安排和分配以设计出风险、收益和期限等不同的证券；而过手型重组则没有进行这种处理。

　　③资产证券化是表外融资。

在资产证券化融资过程，资产转移而取得的收入，列入资产负债表的左边——“资产”栏目中。

而于真实出售的资产转移实现了破产隔离，相应地，基础资产从发起人的资产负债表的左边——“资产”栏目中剔除。

这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资，相　　7　　应增加资产负债表的右上角——“负债”栏目；也不同于通过发行股票等股权性融资，相应增加资产负债表的右下角——“所有者权益”栏目。

　　此可见，资产证券化是表外融资方式，且不会增加融资人资产负债表的规模。

　　【2】资产证券化的意义　　资产证券化自20世纪70年代在美国问世以来，短短三十余年的时间里，获得了迅猛发展。

从某种意义上说，证券化已经成为当今全球金融发展的潮流之一。

资产证券化之所以取得如此迅速的发展，根本原因在于资产证券化能够为参与各方带来好处。

　　首先，从发起人的角度看：

　　①增强资产的流动性，提高资本使用效率。

资产的流动性是指资产变现的能力，我们知道货币是流动性最高的资产，而贷款、应收款等则是流动性较低的资产。

资产证券化最基本的功能是增强资产的流动性。

发起人通过资产证券化将流动性较低的资产转移给SPV并获得对价，从而使得流动性较低的资产转换成具有高流动性的现金，从而为他们提供一条新的解决流动性不足的渠道。

　　资产流动性的提高，意味着资本利用效率的提高。

资产证券化作为一种表外融资方式，在不增加负债的前提下，使得发起人获得了资金，促进了资金的周转，从而提供了资本的利用效率。

　　②提升资产负债管理能力，优化财务状况。

资产证券化对发起人的资产负债管理的提升作用体现在它可以解决资产和负债的不匹配性。

以银行为例，银行的资产和负债的不匹配性主要表现在两个方面：

一是流动性和期限的不匹配；二是利率的不匹配。

银行的资产和负债的流动性和期限不匹配，主要是因为银行的资产主要是中长期贷款等流动性较低的资产，而其负债则主要是活期贷款等期限短、流动性较高的负债，因而两者不能很好地匹配起来。

　　如果发生挤兑等特殊情况，银行就无法支付，此时就会发生流动性危机。

而资产证券化可以将长期的、流动性差的贷款转化为流动性高的现金，从而解决流动性和期限匹配上的问题。

同时，如果银行的贷款为长期固定利率贷款，而存款为短期变动利率，则银行将承受利率风险。

每当短期利率相对于长期利率升高时，银行所赚取的利差（interestratespread）将会受到侵蚀，而使银行利益受损甚至亏损。

通过资产证券化，银行的贷款就会大大减少，从而降低了在利率上升时被迫以高利率负债支持低利率资产的风险。

　　于证券化采用了表外融资的处理方法，发起人将被证券化资产转移到资产负债表外，从而达到改善资产负债表结构、优化财务状况的目的c这一点对于银行等金融机构尤其具有意义。

自1988年以来，巴塞尔委员会关于银行监管的准则已为越来越国家的金融管理当局所接受，银行等金融机构的资本充足状况成为各国金融监管的焦点，银行为达到资本充足率要求不得不保有与其所持资产相对应的资本。

如果银行开展资产证券化交易，不但可以提　　前收回现金，从而可相应缩减负债，同时于将基础资产移到表外，银行可以释放相应的资本——资产证券化的这种双重释放功能是其越来越受到银行青睐的主要原因。

此外，资产证券化还可以使公司把未来服务费收人流提前兑现为现期盈利，如果不进行证券化，通常这种收入要在贷款的整个期限那才能逐步实现。

　　③实现低成本融资。

传统的融资方式是以融资方的整体信用为支持的，而资产证券化是一种资产支持融资，其融资基础是基础资产，投资者只需考虑基础资产的质量就行。

资产证券化可以通过破产隔离机制的设计，再辅以信用增级等手段，使得发行的证券的信用级别独立于融资方的信用级别，大大提高证券的信用级别。

也就是说，即使发起人的信用级别并不高，资产证券化后的证券也可有比较高的信用级别。

信用级别的提高必然使得投资者要　　求的回报率降低，所以融资成本也就降低了。

　　另外，于资产证券化可以使得证券的信用级别高于发起人的整体信用级别，原来可能因为信用级别不够而无法融资的融资人也可以获得融资的机会，这就使其融资渠道得到了拓宽。

信用增级通常还会带来一个差额收益，这个收益一般都是属发起人所得，这对发起人来说，是一个很大的吸引。

　　8　　④增加收入来源。

在资产证券化中，服务商通常发起人担任，使得发起人可以通过收付款服务等途径收取报酬，增加新的收入来源。

　　第二。

从投资者的角度看：

　　①提供多样化的投资品种。

资产证券化产品根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，对基础资产的现金流进行重组，使本金与利息的偿付机制发生变化，以满足各种投资者的需求。

具体而言，资产证券化交易中的资产支持证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合，设计出具有不同档级的证券。

不同档级的证券具有不同的优次偿付次序，以“熨平”现金流的波动。

这就为投资者提供了风险和收益多样化的产品品种，为各种类型投资者分散风险，提高收益，创造新投资组合提供了巨大空间。

同时，对特定领域资产的证券化，其产品的标准化设计为投资者提供了进入原本不可能进入的投资领域的可能性。

　　②提供更多的台规投资。

于组成资产池的大多是优质资产，且有完善的信用增级，因此所发行证券的风险通常很小（多数能获得AA以上的评级），而收益却相对比较高，并且在二级市场上具有很高的流动性。

资产支持证券可以为那些在投资品种上受到诸多限制的机构投资者（如养老基金、保险公司、货币市场基金）提供新的投资品，成为它们投资组合中的合规投资。

　　⑧降低资本要求，扩大投资规模。

一般而言，资产证券化产品的风险权重比基础资产本身的风险权重低得多，比如，在美国，住房抵押贷款的风险权重为50％，而联邦国民住房贷款协会发行的以住房抵押贷款为支持的过手证券却只有20％的风险权重，金融机构持有这类投资工具可以大大节省为满足资本充足率要求所需要的资本金，从而可以扩大投资规模，提高资本收益率。

我们可以看一个保险公司的例子：

当一家保险公司购人一笔不动产，按照美国有关法规的规定，它必须保持相当于投资额3％的资本金来支持这笔投资；但如果保险公司购人的是一笔信用等级不低于BBB级的抵押证券，则其对资本金可以用来支持基础资产的数额将10倍于支持非证券化的不动产。

　　第三，从金融市场和整个经济体的角度　　资产证券化能够让整个金融市场乃至整个经济体的资本实现更有效、更优化的