投资中的对赌协议研究.docx

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投资中的对赌协议研究

投资中的对赌协议研究

对赌是指投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定，如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利，如果约定的条件不出现，融资方则行使某种权利，通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容。

对赌的本质是估值调整机制，是投资方与融资方对公司未来盈利的不确定的情况下，对公司价值重新进行调整的一种机制，是投资方对自己投资的一种保护措施，可以降低投资失败风险，对融资方也起到激励作用。

虽然说投资方和融资方都不希望对赌条款生效，但是对赌条款的补偿机制是磋商的重中之重。

一、对赌类型

1、股权调整型

这是最常见的对赌协议，主要约定的是当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给投资机构。

反之，则将由投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。

2、现金补偿型

该类协议协定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例，反之，则将投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。

3、股权稀释型

该类协议约定，目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标实际控制人将同意目标公司以极低的价格向投资机构增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加私募股权机构在公司内部的权益比例。

4、股权回购型

该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部股份。

5、股权激励型

该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给企业管理层。

6、股权优先型

该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，投资机构将获得特定的权利。

如股权优先分配权，剩余财产优先分配权或者一定的表决权利，如董事会的一票否决权等。

二、对赌条款设计要点

1、合理选择对赌主体

根据司法判例结果来看，如对赌对象为目标公司，则可能因为损害了其他股东及债权人利益而导致无效；但对赌对象为原股东或者实控人，则为平等民事主体之间的意思自治范畴，其效力受到保护，因此目前业界基本采用与目标公司原股东、实控人或关联方进行对赌的方式，如果不得不选择与目标公司对赌，则应在争议解决条款上约定仲裁，避免该类对赌被法院认定无效。

2、谨慎选择对赌内容

对赌类型众多，例如根据对赌内容，可以分为货币补偿型、股权补偿型、管理层激励型、股权优先型。

在明文禁止明股实债的领域，为避免被监管认定为获得固定收益而构成明股实债，为规避合规风险，应谨慎选择保本保息的对赌方式，如收益可以分红为主，适当引入其它激励；再如本金收回可考虑回购权利而非义务。

3、业绩对赌时目标不宜脱离实际

在与融资方签订的对赌协议中，设定对赌的业绩目标，如营业收入、利润等标准，应根据目标公司现有经营情况合理测算，避免设定脱离目标公司经营实际的业绩目标，否则即存在被监管认定为变相的保本保收益的风险。

4、业绩对赌应实际参与目标公司经营管理

对赌仅为降低投资风险的一种手段，投资方并不能就此高枕无忧，同时为避免构成明股实债第二个特性，即不参与目标公司经营管理，投资方应实际参与目标公司经营管理，或者以适当方式参与股东会、董事会等公司治理机构。

5、涉及国资对赌应履行国资监管相关程序

在涉及到国企的对赌中，如目标公司是国企、对赌对象是国有企业，为避免将来产生争议，投资方、融资方等相关方在设计对赌协议时，应履行国资监管相关程序，取得相应手续。

三、对赌条款主要形式

1、现金补偿的对赌条款

（1）控股股东或实际控制人向目标公司补偿资金

此方式本质上属于股东赠与，赠与的数额一般以补足约定实现的利润为准。

如考虑税收对目标公司净利润的影响，补偿的数额高于未实现利润的数额。

此种补偿的本质是保障投资者在目标企业中的所有者权益可以按照预期获得回报。

补偿公式：

补偿金额=约定净利润-当年实现利润

（2）控股股东或实际控制人向投资方补偿资金

目标公司未实现约定业绩，即当年净利润低于预估净利润，控股股东直接补偿投资方实际实现利润和预估利润的差额。

补偿公式：

补偿金额=（当期业绩目标-当期实际业绩）*投资方持股比例

补偿金额=投资额-（公司整体估值÷某年利润承诺）×某年度实际扣除非经常性损益前后孰低的净利润×投资方持股比例

（3）控股股东或实际控制人向投资方回购股份

对于投资者来说，投资的公司上市收益最大，如果上市失败，也会要求对赌公司或控股股东回购股份，并支付资金占用费用，一般约定年收益率。

补偿公式：

回购金额=投资人投资额+（投资人投资额*约定收益率*成交日到赎回日期间／365）-累积现金分红

2、调整股权比例对赌

如果触发了对赌条款，调整目标公司估值后，根据投资金额反推算出应获得的股权比例，要求原股东以象征性的价格向投资方让渡部分股权。

投资人对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；投资后，目标企业当年利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，原股东退还投资人的投资或增加投资人的持股份额。

3、其他权益的对赌

主流的是现金对赌和股权对赌，除此之外，还有其他形式对赌，董事会席位、股权激励等。

例如目标公司没有完成预期利润或者上市计划，投资方增加董事会成员数量；或目标公司的某项产品申请专利获批，管理层可以获得股权激励以及投资方继续参与下一轮融资等。

4、对赌的单双调整机制

（1）双向的估值调整

目标公司能否实现预估的业绩，具有或然性，可能高于预估业绩，也可能低于预估业绩。

因此估值调整条款中，要进行双向调节，业绩高于预估，投资方给予奖励，即追加投资，或者调高每股价值，等于调高了公司估值；业绩低于预估，目标公司的控股股东、实际控制人或管理层就要补偿投资方，调低每股价值，从而降低了公司估值。

（2）单向的估值调整

与双向对赌相对，就是单向的对赌，目标公司的控股股东、实际控制人、管理层在赌输的情况下，需要给予投资方现金或者股权的补偿；如果赌赢了的情况下，除了合同事先约定的条件外，投资方没有额外奖励。

四、案例分析

1、“中国PE对赌第一案”案例分析

（1）案例概况

2007年，海富投资与甘肃众星锌业有限公司（后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，下称“甘肃世恒”或“世恒公司”） 签订了《增资协议书》，约定了对赌条款，即“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚（甘肃世恒法定代表人兼总经理陆波，同时也是香港迪亚的总经理）履行补偿义务。

根据甘肃世恒2008年的工商年检报告显示，该公司2008年净利润仅为26858.13元。

根据“对赌协议条款”的约定，经计算世恒公司需补偿海富投资1998万元。

双方协商无果，海富投资将甘肃世恒告上了法庭。

兰州市中级人民法院（下称“兰州中院”）和甘肃省高级人民法院（下称“甘肃高院”）分别在2010年12月和2011年9月对此案作出了一审判决和二审判决。

两次判决均认定对赌协议条款无效，甘肃高院认定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷，并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

二审判决下达后，甘肃世恒对甘肃高院的判决不服，向最高法提出再审申请，请求撤销二审判决。

2011年12月19日，最高法做出了“（2011）民申字第1522号”裁定书，受理了世恒公司的申请，提审了此案。

2012年11月初最高法民四庭已经对上述对赌协议案做出了判决。

判决书显示，最高法对此案的事情部分，与一、二审法院查明的事实一致，只是在法律关系的认定上，最高法有所改变。

最高法认为，二审法院判决甘肃世恒、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富投资的诉讼请求，是错误的。

海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。

世恒公司、海富投资、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富投资有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。

最高法认为，这一约定使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

但是二审法院认定海富投资18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返还该笔投资，最高法认为，此处没有法律依据，予以纠正。

最高法认为，《增资协议书》中并无由陆波对海富投资进行补偿的约定，海富投资请求陆波进行补偿，没有合同依据。

但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

综合上述理由，最高法撤销甘肃高院对此案的二审判决；并判决，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款19982095元。

（2）案例分析

启示一：

投资机构对目标企业进行股权投资时，约定可以从目标企业取得相对固定的收益且该收益脱离目标公司的经营业绩的条款，为无效条款。

理由是，此类条款违反《公司法》第二十条的规定，损害公司及公司债权人的利益；依据《合同法》第五十二条第五项，违反了法律、行政法规的强制性规定的条款无效。

《公司法》第二十条规定：

“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。

”《合同法》第五十二条规定：

“有下列情形之一的，合同无效：

（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；

（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。

”

案例中，世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。

这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。

启示二：

投资机构对目标企业进行股权投资时，与目标企业之外的主体约定业绩补偿，即使具有保底性质，也因不损害公司及公司债权人的利益，不违反《公司法》第二十条的规定，而应认定为有效。

案例中，最高人民法院认为：

在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

启示三：

投资机构对目标企业进行股权投资时，投资机构的投资不因“保底条款”的存在，而认定为借贷。

案例中，二审法院甘肃省高级人民法院认为：

“四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，名为联营、实为借代，因此无效”。

对此，最高人民法院给出的意见是：

“二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。

”

对比分析可知，最高人民法院的倾向性意见是，不能因投资机构的保底条款的存在，而认定投资机构的股权投资为借贷性质；其法律逻辑是：

首先认定投资机构的投资为股权性质，以此为逻辑前提，再判断“保底条款”是否有效。

结论

投资机构与目标公司之间的业绩对赌无效，但是与目标公司的股东的业绩对赌有效；此外，投资机构的股权投资，即使存在“保底条款”，也不影响投资的股权性质。

2、鼎晖与俏江南案例分析

（1）案例概况

2018年，鼎晖投资为了投资俏江南，专门在香港注册了一家全资子公司，CDHBeauty（下称鼎晖俏江南）。

2008年10月，鼎晖俏江南向北京俏江南（俏江南前身）注资约合两亿元人民币，占其10.526％的股权。

自此，上市成为俏江南与鼎晖共同奋斗的目标。

2012年1月30日，中国证监会例行披露的IPO申请终止审查名单中，俏江南赫然在列。

2013年11月，商务部反垄断局正式批准甜蜜生活美食集团控股有限公司对俏江南投资有限公司收购案，前者隶属于私募股权投资公司CVCCapitalPartners。

收购完成后，CVC取得了俏江南投资有限公司82.7%的股权，之后俏江南原实际控制人张兰辞去了俏江南相关运营公司的一切职务。

（2）案例分析

据悉，对赌协议、领售条款、清算优先权条款等条款在很多投资案中都会签订，但是恰恰就在俏江南这个案例中并没有签订，鼎晖和俏江南当初签订了股权回购协议和跟随条款，根据双方签订的相关协议中所定的条款，鼎晖可有两种方式退出：

第一，通过法定程序减少北京俏江南注册资本的方式退出股东行列，但是这种情况下鼎晖只能拿回两亿元本金，无其他补偿。

第二，鼎晖可以向俏江南或者俏江南同意的第三方转让股份，同时获得自鼎晖进入之日起其所占股份应获得的俏江南经营利润。

由此可见，这不是一个对赌协议，而鼎晖退出只能获得很少的利润。

本案例中，鼎晖和俏江南未签署对赌条款和领售权条款，仅签署跟随出售权条款，该条款规定，如果俏江南大股东出售股份，则鼎晖有权利但无义务要求按照同样的价格向相关受让方出售股权。

显然，这一条款对鼎晖来说，属于被动保护自身利益的条款，并非强势条款，而鼎晖也很有可能最终依据该条款将股份转让实现退出。

结论：

一般在项目公司较为强势或投资份额较为紧张的情形下，投资协议中可能会不设对赌条款，但投资机构为保护自身权益，会对股权转让做一些约定，如设定“跟随出售权”，但该类条款对投资机构的保护程度远低于对赌条款。

五、其他注意事项

1、不同的争议解决方式

根据最高人民法院于甘肃世恒案中确立的裁判规则，投资方与标的公司对赌一般无效，而与股东对赌则为有效。

最高人民法院的案例对各级人民法院指导作用，对仲裁的影响力则较为间接，更难言强制约束力。

从理论上说，仲裁庭完全可以忽视上述案例，认定投资方与标的公司的对赌有效。

如果在某些特殊情况下必须将标的公司作为对赌对象，可以考虑选定仲裁作为争议解决方式，以避免对赌条款被认定无效。

当然，即使仲裁认定对赌条款有效，也还要考虑在国内强制执行的问题，所以以标的公司作为对赌对象，仍然须十分谨慎。

2、对赌对象的支付能力

如果对赌条款约定的业绩补偿方式为全部现金或现金加股权，或者有股权回购安排，那么在选择对赌对象时，还需要考虑对赌对象的资信状况。

如果对赌对象资信状况不佳，那么业绩补偿和股权回购最终还是会落空。

3、扩大对赌对象范围

通常而言，对赌的双方为投资人和标的企业的创始人。

如果是家族创业或团队联合创业，那么可以将创始人家族或创业团队整体作为对赌对象。

这样一则增强了履约能力，二则对全体家族或团队成员有约束，使其更有动力经营好企业。

如引入与标的公司无关的第三方作为对赌对象，在实务处理时须注意，对赌条款多采用补充协议形式，以投资协议为基础，援引投资协议的内容，与标的公司无关的第三方一般不是投资协议的当事人，只是补充协议的当事人，要确保对赌条款的落实，就要注意各协议之间的关联和周延，避免出现漏洞。

4、国资审批与外资审批

在约定股权补偿或股权回购的情况下，涉及外资或国资的股权转让需要审批，未经审批将影响对赌条款的效力。

在设计对赌条款时，要充分考虑股权转让及回购是否涉及国资或外资的审批；如果涉及，应当明确约定哪一方对办理审批负责，以及获得审批的期限；还应当进一步约定，如果未能取得审批，对赌条款是否触发，如何运作，有何种补救措施，回购义务如何转化，责任如何承担，损失如何计算；尤其需要注意的是，善后处理条款应保持一定的独立性，避免因股权转让或回购条款无效而牵连无效。

随着《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》的施行，除负面清单以外的外商投资项目，不再需要前置审批，改为备案制。

这意味着，负面清单以外的外资转让或回购，审批不再是生效条件。

5、投资人的责任

在实际案例中，标的公司或其创始股东均提出投资人自身责任的抗辩，即标的公司未完成业绩目标或未如期上市，投资人本身也有责任，故创始股东应部分或全部免责。

尽管暂未发现该等抗辩得到法院支持的案例，但在设计投资及对赌协议时，应当关注投资人自身责任的问题。

6、不可抗力与情势变更

在对赌纠纷中，不可抗力和情势变更也是标的公司与创始股东经常提出的抗辩。

尽管在实务中，法院对于适用情势变更和不可抗力非常慎重，但该问题仍然值得关注，在设计对赌条款时，除了设定业绩目标或上市等目标外，还可以将影响业绩或上市的各类风险事件列举出来，明确由哪一方来承担特定风险，或者由各方分担特定风险。