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公债融资与总需求关系的实证分析
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关于公债融资与总需求的关系，经过理论分析可以得出几点结论：
（1）在增支公债的
情况下，如果中央银行承担公债发行，将增加社会总需求;如果商业银行承担公债发
行，公债融资对总需求既有扩张性作用，也有抑制性作用。
（2）在减税公债的情况下，
因减税能使民间消费支出和民间投资支出都增加，故公债融资会刺激总需求。
（3）在以
新债还旧债的情况下，公债融资对总需求既有扩张性作用，也有抑制性作用。
所以，
总的来看，公债融资对社会总需求的影响，到底是扩张性的还是抑制性的，不能从根
本上确定。
但是，具体到我国的情况来看，我们认为，尽管公债融资与总需求的关系不是很规
则的，但在一定程度上的确刺激了总需求增加。
我们首先看一下表1列示的数字。
从
19811993年，社会总需求增年率的非加权平均值是19.07%，公债余额增长率的非加
权平均值是32.90%。
十余年来除个别年份外，公债余额与社会总需求基本保持同步增
长。
例如，19911993年公债余额增长率分别是15.19%、29.50%和28.02%，总需求增
长率分别是16.0%、22.5%和31.9%。
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表1公债融资规模与总需求（亿元，%）
年度社会总需求（亿元）总需求增长率（%）公债发行额（亿元）公债余额（亿元）公债
余客增长率（%）
19814543.2148.6648.66
19825061.7011.443.8392.4990.07
19835633.2611.341.58134.0744.96
19846797.1720.742.53176.6031.72
19859150.0934.660.61219.1324.08
198610616.6216.062.51271.9124.09
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198712315.5616.0117.16370.5736.28
198815435.0425.3188.77532.5343.71
198917181.6311.3223.91717.1234.66
199019210.3911.8196.99663.35-7.50
199122280.4016.0281.00764.0915.19
199227284.0822.5486.11989.4429.50
199335997.8831.9380.781266.7228.02
增长率非加权平均值19.0732.90
资料来源：
根据历年《中国统计年鉴》和《国债工作文件汇编》中所列数据整理计
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算而得;在公债余额数字的计算中，没有考虑应还未还和推迟偿还的情况。
我们提出的我国公债融资对总需求有刺激作用论点的依据何在?
第一，就目前来说，公债的资产效应在我国是存在的。
（1）目前，我国的个人所得税
在财政收入中的比重过低，个人所得税的纳税人寥寥无几，纳税意识有待培植，人们
基本上没有意识到政府现在举债将来会通过增加税收的方法偿还。
再加之公债利率高
于同期存款利率，人们一直把公债作为一种安全可靠、收益率高的资产。
这样，公债
持有者在心理上把公债作为资产来持有，公债幻觉存在。
当公债这种资产增加时，人
们就会增加其消费支出，勒纳效应成立。
（2）我国的公债余额一收入比率相当低，公债
融资对社会消费需求具有显著的刺激效应。
理论研究结果表明，在公债余额一收入比
率低的国家，人们没有预想到偿还公债要在将来提高纳税义务，因而为弥补赤字而发
行的公债使得家庭感觉变得富有了，刺激消费需求。
在一定限度内，公债存量越大，
家庭越觉得富有，就越想消费。
倘若接受这一观点，我们就需要考察我国公债余额一
收入比率的现状。
如表2所示，自1981年以来，我国公债余额一收入比率稳步上升，
甚至可以说一年提高一个百分点。
从1981年的1.12%，提高到1993年的9.31%，12
年间提高了8倍。
尽管如此，同其他发展中国家和工业化国家相比，我国的公债余额
一收入比率仍是最低的，而且比工业化国家要低得多。
（3）一般来说，短期公债的总需
求效应比较大，但由于长期公债具有资产效应，在一定程度上也会增加总需求。
我国
到目前为止发行的公债大部分属于中长期公债，这种公债发行对总需求增加有一定推
动作用。
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表2公债余额一收入比率国际比较
tips:
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在此，小编又为朋友编辑了改进我国现行公债管理
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从调节总需求的角度来看，我国现行公债管理存在两大问题：
一是公债种类结构不
合理;二是公债的公开市场操作尚未运行。
这两个问题的存在，使得我国难以运用公债
管理政策调控总需求。
首先，我国目前的公债种类非常单一，不能进行公债种类的最适搭配，更谈不上实
现公债管理政策目标。
1985年以前我国发行的国库券实际上是长期公债，1985年开始发行的国库券，虽然
到1988年期限已缩短为3年，但仍然属于中期公债。
也就是说，1985年以前，中短期
公债是空白;1985年以后，长、短期公债是空白。
可是，在理论上，发行短期公债（国
库券）有利于刺激总需求;相反，发行中长期公债，则有利于抑制总需求。
从我国公债融
资实践来看，我们还没有充分认识到公债管理政策是财政政策的一个有效手段。
80年
代初，我国经济不很景气，这时发行的长期公债（国库券）从公债利息最小化目标来看是
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合理的，但从刺激总需求，实现供求平衡来看，这种公债发行不尽合理。
从19851988
年，我国的经济运行处于繁荣时期，而就在1985年，公债期限缩短到3年，从公债利
息最小化目标来看是合理的，但是，由于公债期限缩短，公债的总需求效应增大，这
无异于对本来已经过旺的总需求火上浇油。
到了19891990年，我国的经济运行处于萧
条时期，从利息最小化目标来说应当增加长期公债的发行，但从经济稳定目标来说应
增加短期公债。
遗憾的是，这两年的国库券期限依然是3年，并未缩短。
我们认为，我国今后国债期限的选择应趋于多元化，应兼有长期、中期和短期国
债，长期国债期限在5年以上，中期国债期限在15年，而短期国债（国库券）期限在1
年以下。
从经济运行状况来看，在经济不景气时期，若恢复经济正常运行是主要矛
盾，就应适当增加短期公债（国库券）发行，减少长期公债;在经济繁荣时期，若经济政
策目标是相同的，则要采取同上述相反的公债管理政策。
从公债资金的用途来看，不
同期限的国债应适应不同的资金需要。
长期国债用于满足国家重点建设的资金需要，
中期国债用于满足一般性的建设资金需要，而短期国债（国库券）用于弥补财政赤字。
就我国当前的经济形势来看，应当适当增加发行长期公债。
（1）增发长期公债的必要
性。
我国当前的经济运行处于繁荣时期，1994年通货膨胀率高达23.42%，是历史最高
水平。
当前的首要任务是抑制需求膨胀，为此而应当增加长期公债。
也许有人要问，
增发长期公债不就违背了利息负担最小化了吗?
理论上是如此，但我国因利率决定缺乏
市场化，或者说，利率水平缺乏弹性，市场利率并未因通货膨胀而大幅度提高，因
此，此时增发长期公债，公债利息费用不致过大。
（2）增发长期公债的可能性。
在高通
货膨胀情况下，增发长期公债可能吗?
自1979年以来，我国居民可支配收入年均递增
17.02%，储蓄的增长幅度年年扩大，基本上保持了30%的增长速度，特别是1995年前
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7个月，城乡居民的储蓄存款平均每月以600亿元的速度递增，而且定期存款在储蓄总
额中一直占7080%的高比例。
这些数据充分说明了发行长期公债是有资金保证的。
况
且，在公债的流动性增加，公债利率较高的情况下，已经形成的吃息者阶层可能更愿
意购买长期公债。
（3）推销长期公债的新方法。
接下来的问题是怎样才能吸引这笔资
金。
我们建议可以采用国外的附息票债券，发行一种长期的附息票的债券，这种长期
债券可以分解成两部分：
一部分是本金，它可以采用无实物的形式;另一部分是利息，
采用有实物的形式，发给债券持有者若干息票，凭息票可以定期领取利息，这样做既
安全又方便。
这种长期国债就可以把社会上长期闲置的资金吸收过来，用于国家的长
期建设项目，缓解长期资金需求的紧张状况。
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年度/国家意大利日本加
拿大美国法国英国15个重债发展中国家中国
198161.057.045.137.236.454.58.71.12
198266.361.150.141.140.153.211.71.97
198371.966.956.144.241.453.412.62.58
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198477.168.458.845.243.854.814.22.97
198584.069.064.648.345.453.314.93.26
198688.572.868.651.145.452.015.83.68
198792.775.568.851.647.549.615.94.57
198895.073.068.251.547.244.916.45.91
19897.62
19906.79
19917.24
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19928.28
19939.31
说明：
表中15个重债发展中国家包括阿根廷、玻利维亚、巴西、智利、哥伦比亚、
科特迪瓦、厄瓜多尔、墨西哥、摩洛哥、尼日利亚、秘鲁、菲律宾、乌拉圭、委内瑞
拉和前南斯拉夫。
资料来源：
帕伯罗E圭多提和义摩汉s库莫，1993，（负债国家的国内公共债务），
中国金融出版社，第2425页;有关中国的数据，是笔者根据有关资料计算而得。
第二，80年代，我国公债的构成主体主要是居民个人，在公债利率高于同期储蓄利
率特别是发行保值公债以来，数额在迅速提高的不征税的公债利息所得直接增加了个
人的可支配收入。
从我国对个人购买公债开始还本付息的1987一1991年，我国居民
可支配收入的年增长率在15%左右，边际消费倾向在0.8左右。
也就是说，在居民可
支配收入的增加额中，大致有80%的可支配收入用于消费。
可见，公债利息的偿付刺
激了总需求增加。
第三，政府购买支出（或称消耗性支出）是社会总需求的直接构成因素，而购买性支出
的资金来源之一是公债收入;政府购买性支出与新增公债收入呈同步增长，且新增公债
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收入占购买性支出的比率不断提高：
1981年是4.72%，豆1992年提高到13.64%，近
两年的提高幅度更大。
特别是自1990年以来，我国进入偿债高峰，公债收入急剧增
加。
当然，新增公债收入中有一部分不直接增加购买性支出和总需求，因为1990年以
来，我国公债的还本付息支出的资金来源几乎全部来源于举借新债。
如果把偿还旧债
的那部分新增公债收入扣除，纯粹用于购买性支出的公债收入的比率依然年年提高（如
表3所示）。
表3政府购买性支出与新增公债收入（亿元，%）
年度购买支出公债收入偿还内债本息新增公债收入占支出比率
金额增长率金额增长率
19902925.9614.98196.99-12.02113.752.84
19913125.666.83281.0042.65156.693.98
19923563.0413.99486.1173.99342.424.03
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资料来源：
根据《中国统计年鉴（1993）有关数据计算而得。
第四，改革开放以来，我国发行的公债基本上属于减税公债。
自1978年以来，国有
企业的利润分配制度进行了多次改革，尽管改革的形式与内容不尽相同，但以减税让
利开道，不断扩大企业利润是共性。
就是1994年实行新税制之后，国有企业利润分配
状况依然如初，同样是以企业留用资金量的增加和上缴国家财政量的减少为代价。
从
国有企业的留利额来看（见表4），1978年只有27.5亿元，1991年增加到555.4亿元（198
年高达700.6亿元），13年间年均递增33.5%。
从国有企业的留利率来看，1978年只有
3.7%，1991年提高到65.3%（1990年曾达到86.7%），13年中年均递增34.5%。
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在减税让利的改革中，除了
财政支出结构进行了调整，支出规模相对缩小之外，政府收入结构发行了变化：
（1）各
项税收收入和企业收入的比重由1978年以前的95%以上下降到90年代初的85%左
右，充分体现了减税让利政策的实施结果。
（2）中央政府开始发行公债，公债余额以年
均33%的速度递增，以公债收入弥补部分收入不足。
（3）中央政府向中央银行透支，即
以硬赤字融资。
表4国有企业留利水平与全民所有制固定资产投资规模（亿元，%）
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项目/年度19781980198219841986198819901991
留利率27.5144.0216.1355.7489.3700.6539.8555.4
投资额3.721.534.245.149.655.686.765.3
投资增长率668.7745.9845.31185.11978.52762.72918.6
6.726.624.617.720.215.1
各项税收和企业收入占财政收入的比率
97.3492.7988.6681.5194.3692.9187.5584.88
资料来源：
根据（中国统计年鉴（1991）有关数据计算而得。
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因此，我们可以说，我们走的是一条以公债的连年发行来支撑财政上的减税让利的
改革道路。
国有企业留利额和留利率的增长，为其投资活动提供了充分的资金来源。
从全民所
有制单位的固定资产投资额来看，1978年为668.72亿元，1990年增加到2918.64亿
元，12年间增加了4.37倍。
从全民所有制单位的固定资产投资增长率来看，1979年仅
为4.58%，1990年提高到15.11%，12年间年均递增13.95%。
由此，我们是否可以得
出这样的结论：
公债发行支持了减税让利政策，提高了企业的留利水平，增加了企业
投资的资金来源，促进了企业投资活动，刺激了社会总需求的增
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