股票估值分析实证检验讲解.docx

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股票估值分析实证检验讲解

摘要.....................................................Ⅰ

Abstract.................................................Ⅰ

一、引言..................................................1

（一）研究背景及目的意义........................................1

（二）研究思路和方法............................................1

二、国内外企业价值文献综述................................2

（一）国外企业价值评估文献综述..................................2

（二）国内企业价值评估文献综述..................................2

三、股票估值模型介绍......................................3

（一）绝对估值模型..............................................3

（二）相对估值模型..............................................5

四、苏宁云商基本面分析....................................6

（一）苏宁云商公司介绍..........................................6

（二）行业情况分析..............................................7

五、运用DCF模型对苏宁云商股票进行估值....................7

（一）公司自由现金流量估计......................................8

（二）公司加权平均资本成本估计.................................15

（三）公司股票价值估计.........................................17

六、运用市盈率模型对苏宁云商股票进行估值.................18

七、估值结果分析.........................................19

八、总结.................................................20

参考文献.................................................21

苏宁云商股票估值分析

摘要：

近年来,我国资本市场不断发展完善，人们投资股票的热情也在不断高涨。

因此，股票估值就成了证券市场上一个重要议题,同时也成为广大投资者的关注重点。

本文的目的首先是通过对国内外股票估值方法研究现状进行分析，然后以电商巨头“苏宁云商”为例，通过运用不同的估值方法对股票估值问题进行详细的探讨，最终实证研究的结果可以为投资者提供一定的参考。

关键词：

股票价值；股票估值模型；DCF模型；市盈率；苏宁云商

StockvaluationanalysisofSuningCommerceGroup

Abstract：

WiththedevelopmentofChina'sstockmarket,theassessmentofthecompanies’stockvaluegraduallybecomesthefocusofpeople'seyes.Asaresult,howtoevaluateastockisbecominganimportantissueinstockmarket,andmajorityofinvestorspayattentiontothisproblem.Aftertheanalysisofthe domesticandforeign stock valuation method,thispapertakesSuningCommerceGroupasanexample,and thenusesdifferentvaluationmethods toassessthisstock.Theresult canbeareferencefor investorswhoareinterestedinthisstock.

Keywords:

Valueofthestock;thestockvaluationmodel;DCFmodel;P/E;SuningCommerceGroup

苏宁云商股票估值分析

一、引言

（一）研究背景及目的意义

近年来,我国资本市场在不断完善发展。

然而,我国证券市场也存在着许多不容忽视的问题。

其中一个重要问题就是股市投资回报率太低,投资回报太少。

大部分股民，尤其是中小股民进入股市后便持续亏损,最终真正能够在股票市场上盈利的人很少。

实践证明,股票价格与企业的内在价值之间的关系十分密切。

一般来说，股票价格应该以该股票的价值为基础，围绕价值上下波动。

因此,如何对股票进行估值就成了证券市场上的一个重要议题。

股票估值可以帮助投资者判断其持有的或准备购买的股票是否被高估或低估，帮助投资者作出合适的买卖决定；帮助投资者判断相关机构推荐的股票的安全性和收益性，做到有选择、有依据地接受投资建议；帮助投资者理解股评中对股票价值分析的科学性与合理性。

本文将以苏宁云商为例进行股票估值实证分析。

近年来，随着我国电子商务行业的飞速发展，我国的家电行业也逐渐从最初的零散化、分散化的发展状态发展到如今的规模化、全面化、市场化的经营业态。

所以以苏宁云商为代表的电商企业的内在价值也成为各方关注焦点。

（二）研究思路和方法

由上文可知股票估值的在股票价值判断上的重要性，但股票的价值受到多方面因素的影响，所以我们需要综合各方面的因素来估量一只股票的价值。

因此，本文将概述中外股票估值理论的发展过程，并针对苏宁云商来进行股票估值分析以达到对股票估值方法的应用。

根据以上思路，本文主要由以下几个部分组成：

首先是引言部分，主要叙述了本文的选题的目的和意义，以及本文的写作方法与思路；第二部分是对国内外股票估值的研究结果进行文献综述；第三部分是介绍一些基本的股票估值模型，并评价分析其优缺点；第四部分是对苏宁云商基本面的分析；第五、第六部分是利用现有模型对本文选择的股票--苏宁云商股票估值进行实证分析并得出结果；第七部分是对估值结果的分析；最后一部分则是以上各部分的内容进行的总结。

二、国内外企业价值文献综述

（一）国外企业价值评估文献综述

股票估值理论与方法在许多西方发达国家已经发展得比较完善，并且被广泛运用于股票估值的实践活动当中。

活跃的股票市场、透明的交易机制、规范的市场体制等都为股票估值理论的发展提供了良好的发展环境。

1938年，约翰·B·威廉姆斯（Williams）在《投资价值理论》一书中首先提出了现金流贴现定价模型,即DCF模型。

该理论指出,对于非短期投资者来说,持有某公司股票实际上就是获得了该公司的剩余利润的索取权。

投资者未来所能够获得的收益就是企业未来所能获取的现金流收入。

将这些收入按照一定的折现率折算成现值后,即可得到股票的合理价格。

1961年,FrancoModigliani和MertorMiller提出了MM定理。

在经过大量实证研究的后,他们提出:

在一定的假设条件下,股价与公司的股利政策无关,资产的获利能力才是影响公司股价的决定性因素。

在MM的理论基础上,自由现金流作为一个更加客观的衡量企业预期收益的经济指标被经济学家们提出，并由此提出自由现金流贴现模型。

20世纪60年代，Sharpe提出CAPM，即资本资产定价模型。

该模型指出通过分散投资,我们可以基本消除非系统风险,从而使组合资产仅仅拥有系统风险。

随后,在20世纪90年代，Fama和French提出了三因素模型。

他们认为任何一项风险资产的所产生的收益大小都是由以下三个因素决定:

①BETA值；②规模效应；③账面市值比效应。

同时他们提出该模型可以解释小盘股效应等金融现象。

（2）国内企业价值评估文献综述

众所周知，估值理论在西方已经有了较为全面的发展，但是目前我国还没有比较系统而又全面的论述。

近年来，我国逐渐有文章开始运用各种企业价值评估方法对特定的行业或者企业进行投资价值评估与分析。

赵永（2006）在介绍了基本估值模型的基础上，对上海机场股票进行了估值。

最终作者采用股利贴现模型和现金流贴现模型对上海机场股票进行估值。

分析后发现除了市场收益率、贝塔值这两个主要的影响因素以外，我国股票市场上流通股和非流通股并存的现状也是一个重要的影响因素。

方胜新（2008）首先对绝对估值法和相对估值法进行分析介绍，然后利用武钢股份、宝钢股份、贵州茅台和五粮液四家较为典型的上市公司的相关数据对不同的估值方法的适用性进行分析，并总结出不同公司类型所适用的对应的估值方法。

利亚涛（2010）通过对折现股权自由现金流量法、相对估值法、适用于资产型公司的净资产价值法（NAV）这些常用股票估值方法进行阐述，并通过实证分析对基本面因素估值模型和公司治理因素估值模型进行详细地阐述与分析。

最后指出信息、上市公司预测、估值方法的局限是影响估值结果科学性的主要因素。

姚景源、张爱香和杨彤（2011）利用巴菲特股票估值方法对贵州茅台（600519）2004年至2008年数据进行分析，发现贵州茅台股票的内在价值在不断下降，未来该股价的价格走势也并不明确。

吴骥（2012）结合股票市场以及上市公司的具体情况，详细探究了各估值参数确定的条件与方法。

最后作者以八菱科技公司为例，分别运用DCF模型和市盈率法对该公司股票进行估值，并指出在运用这两个模型进行估值过程中需要注意的问题。

3、股票估值模型介绍

（一）绝对估值模型

绝对估值是通过对上市公司过去及当前的基本面的分析，并对未来反应公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。

现金流贴现定价模型目前使用最多的是股利折现模型（DividendDiscountModel，简称DDM模型）和现金流折现模型（DiscountedCashFlow，简称DCF模型）。

1、股利折现模型（DDM模型）

1938年威廉姆斯（Williams）提出了股利贴现模型（DDM），该模型为证券投资的基本分析提供了强有力的理论根据。

其基本公式为：

其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率或贴现率（discountrate）。

DDM模型优点：

根据股利发放不同以及公司发展时期的不同可以运用不同的模型。

DDM模型缺点：

该估值方法以未来现金流和贴现率的预测为基础，在未来现金流为正且可靠的估算的情况下，该方法比较适合。

对于以下几种情形的公司则不适用该种方法，

（1）财务上陷入困境的上市公司

（2）收益周期性强的公司（3）正在进行重组的公司（4）长期不进行股利分配的公司。

2、现金流折现模型（DCF模型）

DCF模型是将目标公司的未来预期现金流量，按照一定的折现率折现，折算为交易时点的现值，来评估目标公司的价值的估值方法。

其基本公式如下：

其中V为交易时点的公司价值；EIt为各年度的现金流量；r为折现率；Vn为预测期末目标公司的价值。

优点：

可反映行业的发展趋势和公司策略变动；较少受市场波动的影响；很少受到不同会计政策的影响。

缺点：

基于大量假定,需要主观判断；终值的估算对最终股票估值结果的影响过大；较为理论化。

（二）相对估值模型

相对估值法是挖掘那些具有扎实基础但是市场价值相对比较低的公司的一种简单的方法。

因此，投资者一直都用可比较的倍数像市盈率，企业倍数，股价与账面价值比率来评定上市公司的相对价值和绩效，并且判断买卖的时机。

1、P/E比率（市盈率）

市盈率即为股票市价与每股收益（EPS）的比率。

市盈率（P/E）=

优点：

计算简单；可以反映公司的基本面。

缺点：

易受会计政策影响；易受资本结构影响；不适用于亏损公司、周期性公司；不能表现出公司的经营管理水平。

2、P／B比率（市净率）

市净率即股票市价与归属于普通股股东每股净资产（bookvalue,BV）的比率。

优点：

较为稳定，不易被人为操纵；对亏损公司可以计算。

缺点：

当各企业采用不同的会计标准时，市净率会失去可比性；对服务业公司和高科技企业等固定资产较少的企业来说市净率意义不大。

3、P/S比率（市销率）

市销率即股票市价与每股销售额（sales）的比率。

优点：

对净值为负的公司，市销率依然有用；销售额不容易被操纵；市销率比较稳定。

缺点：

无法反映成本的变化；只能用于同行业比较；上市公司关联销售较多，市销率难以剔除关联销售收入对市销率的影响。

除以上三种最常用的价格乘数外，还有P／CF比率、企业价值倍数EV／EBITDA、

D／P比率等常用相对估值模型指标。

四、苏宁云商基本面分析

（一）苏宁云商公司介绍

苏宁云商集团股份有限公司原为苏宁电器股份有限公司，2004年7月，该公司在深圳证券交易所上市。

2013年2月19日，苏宁云商集团发公告宣布由于企业经营形态的变化，公司更名为苏宁云商集团股份有限公司。

1、公司简要介绍

苏宁云商1990于年创立于南京，经营范围包括传统家电、百货、消费电子、图书、日用品、虚拟产品等综合品类。

凭借着优良的业绩，苏宁电器获得了投资者高度的认可，是全球电器零售业市场价值最高的企业之一。

苏宁电器连锁集团股份有限公司被巴菲特杂志世界企业竞争力实验室、世界经济学人周刊联合评为2010年（第七届）中国上市公司100强，排名第61位。

2、公司经营战略分析

（1）发展战略

苏宁电器采取的是发展型战略。

现阶段，苏宁电器采用了“租、建、购、并”四位一体、同步开发的新型发展模式。

计划每年新开200家连锁店，与此同时不断加大自建旗舰店的开发。

预计到2020年，网络规模将突破3000家。

自2011年以来，苏宁云商持续推进“科技转型、智慧服务”的发展战略，逐步探索出线上线下全品类经营、多渠道融合、开放平台服务的业务形态，即为“店商+电商+零售服务商”的“云商”模式。

（2）营销战略

近年来，苏宁不断拓展其产品经营的范围，实施超电器化战略。

2009年，苏宁提出“营销变革”，提出全渠道拓展，全品类经营、推进营销及服务创新的发展新要求；2012年苏宁推出全新的主力型门店—Expo超级店，标志着苏宁线下实体门店超电器化经营步伐的加速。

在产品（Product）方面，苏宁坚持以服务为主要特色，提出顾客满意是苏宁服务的终极目标。

从产品策略上，苏宁坚持品牌定位原则，即选择销售的产品均是国内外知名品牌。

在渠道（Place）方面，苏宁电器网上商城目前80%的商品都可以自行配送，并且已实现了跨区域配送。

促销（Promotion）方面，苏宁率先推出了5S服务模式，会员专区和VIP导购等等一站式购物。

这些促销方法使得消费者在购物过程中，享受更多方便，并提高消费者的品牌忠诚度。

（二）行业情况分析

在中国经济高速发展的前提下，中国的电子商务已经逐渐成熟。

中国的家电行业也已经逐步从最初的零散状态发展到如今的规模化、品牌化、连锁化的经营状态。

在经历了从最初的原始积累、盲目扩张，到现在的品牌经营、市场营销、制度建设，并逐步发展成为现代化的商业模式的过程中，我国并无一个电商企业能够独占市场份额，可见行业内的竞争是十分激烈的。

从线上来看，B2C电子商务市场集中度较高，近年来市场占有率比较靠前的有国美、京东、苏宁易购、腾讯和亚马逊等。

从目前的发展情况来看，传统企业进军线上业务等趋势不断加强，企业间竞争加剧。

其次，行业差异很低，如有较为成熟的供应渠道，则比较容易被模仿。

而在产品上，存在一定的差别化，尤其是垂直类B2C，比如以经营图书及音响产品为主的当当，以3C数码业务为主的京东。

但随着企业的扩张，苏宁销售的产品京东、国美等同样也会销售，超综合品类扩张已成为趋势，产品差异化的削弱势必加剧市场竞争。

再者，价格战愈演愈烈。

在企业转型前，线上价格低于线下，使消费者到实体店体验产品，进而在线上消费，从而加重了实体店的费用以及运输配送费用。

同时，企业间的价格战也十分严重，因为企业虽然都在快速扩充品类的过程中，整体同质化程度较高，加上用户对网购渠道的品牌偏好度低，价格敏感性高，使得竞争加剧。

五、运用DCF模型对苏宁云商股票进行估值

（一）公司自由现金流量估计

公司自由现金流量计算公式如下：

FCFF=净利润＋非现金支出＋利息支出×（1－所得税税率）－资本支出－营运资本增加

=息税前利润×（1－所得税税率）＋非现金支出－资本支出－营运资本增加

因此，要计算未来各年公司自由现金流量，需要预测出公式中各项目金额，而预测这些项目的基础，是先预测公司各年的营业收入。

1、营业收入分析及预测

表1：

苏宁云商2011-2014年营业收入增长率

单位：

千元

项目

2011

2012

2013

2014

营业收入

93888580

98357161

105292229

108925296

增长率

4.76%

7.05%

3.45%

由上表可知，公司营业收入逐年增加，但增速并不太平稳。

但根据苏宁云商现阶段的发展战略以及其扩张战略，我们可以预测苏宁云商在下一阶段将会有比较快速的发展。

因此我们假设2015-2018年营业收入增长率为7%，并且公司从2019年开始进入稳定增长阶段。

在稳定增长阶段我们假设公司营业收入的增长率与宏观经济增长率基本相同。

近些年来，我国宏观经济的增长率均在6%左右。

由此，我们可以假设公司稳定期内公司营业增长率为6%。

由此得下表：

表2：

苏宁云商2014-2019年营业收入预测

单位：

千元

项目

2014

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2010E

营业收入

108925296

119817826

131799608

144979569

159477526

175425278

189459301

2、利润表各项目预测

（1）毛利率预测

表3：

苏宁云商2011-2014年毛利率及平均数

年份

毛利率

2011年

19.23%

2012年

18.01%

2013年

15.41%

2014年

15.51%

平均数

17.04%

由表3我们可以看出公司毛利率较为稳定，波动幅度不大。

因此我们可以假设公司未来的综合毛利率为以上各期毛利率的平均数，即17.04%。

（2）营业税金及附加预测

报告期内，公司营业税金及附加占营业收入比重分别为0.34%、0.26%、0.25%和0.25%。

由于占比变化幅度不大且占比较小，因此可假设未来期间营业税金及附加占营业收入比重为以上各期占比的平均值，即0.27%。

（3）销售和管理费用预测

报告期内，公司销售费用占营业收入比例分别为10.13%、12.18%、12.26%和13.15%。

由于占比变化幅度并不大，因此我们可假设未来期间营业税金及附加占营业收入比例为以上各期的平均值，即11.93%。

报告期内，公司管理费用占营业收入比例分别为2.26%、2.42%、2.70%和3.13%。

由于占比变化幅度并不大且占比较小，因此我们可假设未来期间营业税金及附加占营业收入比例为以上各期的平均值，即2.63%

（4）财务费用预测

报告期内，公司财务费用金额分别为-403236千元、-186083千元、-149087千元和66770千元，占各期营业收入的比例分别为-0.44%、-0.19%、-0.14%和0.06%。

表4：

苏宁云商2010-2014年债务情况

单位：

千元

项目

短期借款

长期借款

财务费用

2011年

1665686

0

-403236（收益）

2012年

1752492

0

-186083（收益）

2013年

1109893

593838

-149087（收益）

2014年

1836529

914214

66770

由表4可见公司于2011-2014年短期借款的变化幅度并不大。

在这种情况下2013、2014年新增了长期借款。

苏宁云商在近些年不断扩大规模，因此资金需求增加量大，公司偿债规模增加，导致利息费用增加。

因此，我们假设2015年财务费用为70000千元,2015年后为80000千元。

（5）资产减值损失预测

报告期内，公司资产减值损失金额分别为69537千元、179548千元、219939千元和174955千元。

可以看出，公司资产减值损失总体上呈现一种逐步上升的趋势。

主要是报告期内公司业务规模扩大，作为综合零售类企业，苏宁云商计提了大额的存货跌价损失。

资产减值损失与营业收入之间的关系并不大，并不适合用于销售百分比法。

所以，我们可以假设公司未来各年资产减值损失为200000千元。

（6）投资收益预测

2011-2014年，苏宁云商投资收益分别为152192千元、12508千元、33919千元和-29847千元，占当期利润总额的比例分别为2.35%、0.39%、23.49%和-3.07%。

根据现有资料难以得知公司投资收益情况以及各参股子公司经营情况，因此投资收益的预测必然是较为粗略。

根据报告期内投资收益情况，苏宁云商投资收益呈现逐年减少的情况，但以后依然为负值的可能性并不是太大。

据此我们粗略地假设公司未来各期投资收益均为10000千元。

（7）营业外收入和支出预测

报告期内，公司的各期营业外收入分别为177555千元、354445千元、161088千元和2652150千元。

根据苏宁云商最近几年的财务报表我们发现企业营业外收入最的主要来源是处置非流动资产利得。

公司的各期营业外支出分别为88410千元、126450千元、200605千元和220604千元。

由于营业外收入和营业外支出的随机性较大，所以预测也只能较为粗略。

据此我们假设来各期营业外收入均为300000千元，营业外支出均为300000千元。

（8）所得税预测

所得税费用是以企业利润总额为基础，采用企业适用税率计算得到的。

2011年—2014年苏宁云商所得税费用占利润总额的比重分别为24.5%、22.7%、27.8%、19.3%，总体而言与其所适用税率25%差距不大。

所得税率在未来几年有大幅度修改的可能性并不大，因此我们可以假设未来几年苏宁云商适用所得税率为25%。

3、利润表预测

表5：

苏宁云商2014-2019年利润表预测

单位：

千元

项目

2014

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

营业收入

108925296

119817826

131799608

144979569

159477526

175425278

189459301

营业成本

92284572

99400868

109340955

120275050

132302556

145532811

157175436

营业税金及附加

357160

323508

355859

391445

430589

473