国内股权众筹发展概况及其独特性研究20.docx
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国内股权众筹发展概况及其独特性研究20
国内股权众筹开展概况及其独特性研究〔转自投资潮荣浩〕
导语：
据统计，2021年上半年，中国众筹领域共发生融资事件1423起，募集资金1.88亿。
其中，股权类众筹事件共430起，募集资金1.56亿，占募资资金总额的83%，市场潜力巨大。
股权众筹最大的特点是投资回报通过股权的形式得以表达，风险比债权更高。
据统计，2021年上半年，中国众筹领域共发生融资事件1423起，募集资金1.88亿。
其中，股权类众筹事件共430起，募集资金1.56亿，占募资资金总额的83%，市场潜力巨大。
股权众筹最大的特点是投资回报通过股权的形式得以表达，风险比债权更高。
本文主要通过对国内股权众筹市场主要开展概况的梳理，及与其他众筹流程的比照，凸显股权众筹平台采用的独特“领投-跟投〞模式设计，并分析其商业合理性。
最后，但从法律角度，分析该模式存在的合格投资者、非法集资和“领投人〞准入机制风险，并提出改进建议。
现代众筹指通过互联网方式发布筹款工程并募集资金。
相对于传统的融资方式，众筹更为开放，能否获得资金也不再由工程的商业价值作为唯一标准决定。
只要是网友喜欢的工程，都可以通过众筹方式获得工程启动的第一笔资金，为更多小本经营或创作的人提供了无限可能。
众筹因为其低门槛、多样性、聚集草根力量、注重创意等特点，被众多业内外人士一致看好，被认为继2021年P2P网贷在国内野蛮生长之后，2021年国内互联网金融最火的领域。
传统金融机构、股权交易所、互联网企业、科技园区等纷纷试水众筹领域。
一般认为，众筹可以依据其模式分为四种，即债权众筹（Lending-basedcrowd-funding）、股权众筹（Equity-basedcrowd-funding）、回报众筹（Reward-basedcrowd-funding）和捐赠众筹（Donate-basedcrowd-funding）。
债权众筹，是投资者对工程或公司进行投资，获得其一定比例的债权，未来获取利息收益并收回本金，其实质即是“P2P网络借贷〞，目前在国内开展的最多和最快，典型代表如第一P2P、有利网、陆金所、宜信、开鑫贷、积木盒子、拍拍贷、人人贷等。
回报众筹，是投资者对工程或公司进行投资，获得产品或效劳，如众筹网、点名时间、京东众筹等。
捐赠众筹，是投资者对工程或公司进行无偿捐赠，一般是慈善类，目前在我国开展的相对较为缓慢。
而股权众筹，是投资者对工程或公司进行投资，获得一定比例的股权，如我国的天使汇、原始会、大家投、36kr等。
本文主要关注我国股权众筹的开展情况。
一、股权众筹在国内的开展现状
在国外，天使阶段股权众筹已经开展成为一个不错的投资品类。
如美国著名股权众筹网站Wefunder的官方统计数据显示，截至2021年8月26日，Wefunder的注册投资者达30861人，已经累计实现向处于种子期的20家初创企业实现投资300万美元，其投资组合的价值于2021年8月已经超过5亿美元。
在国内，股权众筹的开展还存在流动性差、没有分红、股权被稀释、被投资企业经营失败等一系列问题。
而且，由于国内没有股权众筹的法律支持环境，股权众筹平台的开展受到较大限制，有不少平台和工程“胎死腹中〞。
国内目前对众筹特别是股权众筹的监管问题上尚存在较大争议，具体监管措施尚不明朗，但是幸运的是监管层表现出对股权众筹的极大兴趣，并屡次表态可能会在监管思路上采取鼓励的态度。
2021年6月，国内证监会主席肖钢奔赴多地调研股权众筹融资平台的消息引起媒体和国内互联网金融业的广泛关注。
证监会新闻发言人张晓军也曾表示，证监会对股权众筹行业进行了深入调研，对其监管思路的总体要求是“鼓励创新、防范风险、趋利避害、健康开展〞。
目前，证监会正在充分借鉴境外监管经验并结合调研情况的根底上，抓紧研究制定众筹融资的监管规那么。
虽然存在诸多不利因素，但国内股权众筹取得的成绩依然令人眼前一亮。
2021年11月1日，国内中央电视台?
新闻联播?
头条播报天使汇的情况，指出互联网创新正在改变产业形态，为投资者和创业者提供在线融资对接效劳。
根据清科集团发布的?
2021年中国众筹模式上半年运行统计分析报告?
统计，2021年上半年，中国众筹领域共发生融资事件1423起，募集资金1.88亿。
其中，股权类众筹事件共430起，募集资金1.56亿;奖励类众筹事件共993起，募集金额3228万。
股权类融资占募资资金总额的83%，市场潜力巨大。
股权众筹最大的特点是投资的回报通过股权的形式得以表达，风险比债权更高，适合初创企业的融资。
股权众筹本质和上市公司首次公开募股（InitialPublicOfferings，简称IPO）相同，都是通过企业的股权进行融资，目前特指通过网络在企业初创阶段的私募股权投资，是风险投资（VentureCapital简称VC）的一种补充。
二、国内股权众筹的“领投-跟投〞模式与其商业合理性
为了尽可能地躲避现有的法律风险，目前国内股权众筹平台与其他类型众筹平台最大的区别在于操作模式——国内股权众筹目前多采用领投-跟投（LeadingInvestor+FollowingInvestor）模式，本文以国内“天使汇〞为例进行分析。
（一）其他众筹的操作流程
如图1所示，众筹的参与主体主要是左侧的资金需求方，即发起人（Creater），右侧的资金充裕方，投资人1（backer1），投资人2（backer2），……，投资人n（backern）。
整个众筹流程可以分为四步：
图1其他众筹的操作流程
第一步是发起人在众筹平台上发布创意工程，投资人在平台上选择感兴趣的创意工程，到达工程匹配的目的，如北京大学金融法研究中心2021年7月7日在众筹网发布首尝众筹出版以“互联网金融与法律〞为主题的学术型专刊——?
金融法苑?
（总第89辑）的创意;
第二步是发起人在众筹平台上设定筹资目标，投资人开始进行投资，到达筹集资金的目标，如此次?
金融法苑?
第89辑的筹资目标为在2021年8月20日前筹集20000元;
第三步是决定该众筹工程能否成功的关键，如果在2021年8月20日前，?
金融法苑?
第89辑在众筹网上筹集到的资金未到达目标，即小于20000元，那么该次众筹失败，北京大学金融法研究中心撤回该融资工程，而已经投资的投资人们那么撤回已经投入的资金，而如果在2021年8月20日前，?
金融法苑?
第89辑成功筹集到20000元，那么该众筹工程成功，北京大学金融法研究中心获得融资，投资人确认投资;
第四步，那么是创意人获得众筹资金后，使用资金运营实施该工程，而投资人可以监管工程资金的使用情况，提供建议，并优先获得该工程产品，如在?
金融法苑?
第89辑的众筹工程中，所有此次众筹的参与者均可提前市场一个月获得?
金融法苑?
专刊（总第89辑）的优先阅读权，参与投稿的支持者们其作品将有时机编入?
金融法苑?
专刊（总第89辑），成为〞中文社会科学引文索引〞（CSSCI）文献来源的奉献者，投稿获得录用的作者还将获得由北大法律信息网（北大法宝）提供的法学期刊库（收录?
金融法苑?
等101种期刊）一个季度的免费使用权（包含阅读权和下载权）。
其中，第一至三步工程展示及前期沟通，投资意向要通过众筹平台（如上?
金融法苑?
第89辑的例子中的“众筹网〞）基于线上完成。
待达成初步投资意向，到达预计的募集额度后，线上或者线下打款，签约等后续处理等第四步在线下完成。
（二）股权众筹的商业模式
图2：
股权众筹的操作流程（以大家投为例）
总结三家平台的股权众筹操作流程，根本大同小异，大致可以分为“投资者审核-众筹工程审核–线上选择线下撮合-确认投资〞四个步骤，图2是大家投官方网站上提供的流程图。
比照其他众筹，股权众筹在操作流程上的最明显区别在于，“领投-跟投〞模式。
国内股权众筹目前多采用领投-跟投（LeadingInvestor+FollowingInvestor）模式，相比与前文所述众筹的一般操作模式，领投-跟投模式最大的特点是将投资者分为普通投资人和合规投资人，合规投资人中还分为对某个领域非常了解的专业投资人，以及相对而言专业方面差些、但是对风险控制方面有丰富经验的投资人。
领投就是由专业投资者进行尽职调查，决定投资，其他人跟着投入资金，以私募基金、特殊目的实体（SPV）有限合伙公司等方式（根据不同国家法律尽量简化躲避）共同完成资金募集。
该种模式信息披露在网上进行，而资金的周转局部在线上，但大局部还是以线下为主。
在一条龙效劳中，如果相应的其他网络没有建立起来，将会存在信息不透明、中心化的现象，在地域、人才、法律、税务、市场等方面都可能存在套利时机（Arbitrage）。
（1）投资人
为防范众筹平台风险，必须对投资人进行资格审查，获取较详细的真实信息，对个人和机构设置自有资金数量、投资限额等门槛，以确保法律所限定的私募特性，面向特定投资人。
股权众筹平台对注册无限制，但要成为合格投资人，那么要求具有较丰富的投资经验，比方天使汇、原始会都要求投资人在申请合格投资人过程中写明过往的投资经历，并对投资的最低额度也会因工程不同而有所限制。
注册成为投资人的一般过程如下：
1）网上初始注册根本信息，包括用户名、邮箱、号，一般会通过验证码的方式进行验证;2）提交进一步的身份信息，身份证件照片、名片照片等;3）绑定银行卡，实现在线的充值支付;4）在线风险测评;（如浙里投）5）其他：
一些平台还会要求验资，根据不同的资产情况，确定不同的投资限额。
比方浙里投，一般验证后的投资人，只能投资每年不超过5万元，而如果账户资产在30万以上，那么每年股权众筹的投资额度不受限制，可以投资浙江股权中心各类权益类产品。
未验证的投资人一般只能查看根本的工程信息，合格投资人才可以查看工程全部信息，以及参加线下路演等活动，并进行投资。
变成合格投资者后，投资人一般可以进一步了解工程，可以关注、约谈工程发起人、查看只有合格投资人才能获取的工程信息。
对合格的工程，投资人可以转入资金账户到线上直接完成相应份额的投资，也可以通过线下签约再完成付款。
多数平台，如“天使汇〞、“原始会〞、“大家投〞等都设置领投人的角色，一般一个工程限定一个领投人。
领投人一般需要履行的职责有：
1）负责工程分析、尽职调查、工程估值议价、投后管理等事宜;2）向工程跟投人提供工程分析与尽职调查结论，帮助创业者尽快实现工程成功融资;3）帮助创业者维护协调好融资成功后的投资人关系;4）牵头创立合伙制企业。
对于领投人，众筹平台会有所限制，比方“大家投〞中，领投人对单个工程领投最低限额为工程融资额度的5%，最高是融资额度的50%;而工程发起人，会给领投人一定的奖励鼓励股。
因为领投人承当大量的工程调研工作，众筹平台都会对领投人进行资质限制，“大家投〞为例，其对领投人的要求是需满足以下任一条件：
1）两年以上天使基金、早期VC基金经理级以上岗位从业经验;2）两年以上创业经验（只限第一创始人经验）;3）三年以上企业总监级以上岗位工作经验;4）五年以上企业经理级岗位工作经验;5）两年以上天使投资案例。
领投人申请人提交相关申请资料，由众筹平台调查认证后具备领投人资格。
股权众筹的回报是融资工程或企业的股权，投资人可以通过资本市场转让该股权获得现金收益。
（2）融资工程和发起人
股权众筹平台一般会根据自身定位，对融资工程设定一定门槛和要求，具体表达在如下几个方面：
在类型要求上，如人人投定位于店铺（餐厅、美容院等）的众筹融资;36kr、天使汇定位于TMT类的科技创新工程。
在发起人要求上，不同平台会对发起人的背景、现状方面进行审核，并具体限制。
比方“大家投〞对工程发起人做如下限制：
①不能够兼职创业;②自身必须投资工程;③不能够同时进行多个工程的创业;④必须已经实施工程，而非只是不成熟的想法;⑤必须草拟详细的融资规划;
在融资额度上，限制在平台上进行融资的总额度，一般在500万元以下。
（3）工程的发起发起流程
众筹平台规定中，融资工程和发起人的注册过程相对严格，以确保工程信息的真实可靠，防止诈骗风险。
工程及发起人线上操作的一般流程：
1）网上注册;2）提交身份验证;3）填写工程信息：
①工程根本信息，做什么，创意要点等;②工程团队信息，包括工作经历、教育背景、过往创业情况等;③工程建议书：
工程介绍、目标客户、客户困扰及需求定位、产品或者模式满足客户需求的说明描述、工程盈利模式说明、市场主要同业或竞争对手概述、工程主要核心竞争力说明等;④工程视频图片展示信息;⑤工程历程，主要事件;4）完善融资方案信息：
①资金用途及使用方案;②过往融资经历。
工程发起人经过线上初审后，接受众筹平台对容易工程的尽职调查，审核完毕后，工程在线上展示。
工程发起人需要应对投资人的询问和约谈，并通过平台组织的线下路演、推荐等活动进一步增进投资人和发起人的相互了解，最终促成工程融资成功。
国内股权众筹行业采用“领投-跟投〞模式背后，具有其适应中国市场具体情况的商业合理性。
首先是扩大投资群体。
股权众筹最大的特点是投资的回报通过股权的形式得以表达，风险比债权更高，适合初创企业的融资。
股权众筹本质和上市公司首次公开募股相同，都是通过企业的股权进行融资。
由于股权众筹的风险比一般众筹更高，就要求投资者需要更高的专业能力，但是通过设置“领投人〞这个专业的投资人，可以把更多没有专业能力但又资金和投资意愿的人拉进来，这样就能实现会聚更多的投资力量。
同时，在投资过程中和投资后的管理中，也有“领投人〞这样一个总执行人的角色进入工程公司董事会行使工程决策与监督权力。
抢占领投人资源。
2021年以来众筹平台的数量明显上升，XX、阿里巴巴、腾讯等巨头也开始参加该领域，重现前几年“千团大战〞的情景。
可以预计，未来的竞争将会异常惨烈，要想突出重围，众筹平台必须具备自己的核心竞争优势，而一批有经验有风险承受能力的“领投人〞资源绝对是各大股权众筹平台首先争先抢夺的重要资源。
竞争的加剧，也使得行业参与者开始调整，一些平台从综合众筹逐步转入垂直细分领域寻求时机，做大做强。
如人人投定位于店铺（餐厅、美容院等）的众筹融资;36kr、天使汇定位于TMT类的科技创新工程。
因此在未来，众筹平台开展自身特色，专注某个垂直细分领域将是趋势。
而通过在各具平台特色的垂直细分市场，吸引一批在某个领域具有丰富经验和号召力的名牌“领投人〞也是提高平台在某领域知名度和投资人资源的重要方式。
目前股权众筹行业处于起步开展阶段，整个市场还属于培育期，市场规模有限。
原始会、天使汇等先期平台已经占据了主要的市场份额，后来者介入难度很大。
报告显示，在国内15家股权众筹平台中，原始会上半年共募集约1.2亿元，行业排名第一。
而实际上2021年上半年，国内股权类众筹事件共430起，募集资金1.56亿。
原始会、天使汇、大家投三家平台目前的成功，离不开其积累的优秀“领投人〞们的奉献，而这批“领投人〞资源将使它们的马太效应愈发凸显。
表22021年上半年国内三大股权众筹平台募集金额情况
三、国内股权众筹模式的法律分析
国内股权众筹虽然具有非常广阔的前景和开展空间，但是同时也存在很多问题，尤其是法律风险。
股权众筹作为互联网金融的一种类型，与其他互联网金融模式相比，其法律风险最为突出和明显，因此从某种程度讲，股权众筹的最大风险就是法律风险。
那么，如何避开这些可能存在的法律风险呢?
尤其是最近出台的一些相关法规政策对众筹必然会产生一些影响，比方，2021年3月31日最高人民法院、最高人民检察院及公安部联合下发的关于非法集资有关问题的指导意见，2021年4月21日六部委联席会议关于打击非法集资类犯罪的意见，都势必对众筹产生一定的消极影响，使社会民众感觉众筹可能会涉嫌非法集资问题而心存疑虑。
股权类众筹目前是法律风险最大的一类众筹，也是未来开展空间最大的一类众筹模式。
面临两方面法律风险：
刑事法律风险——非法证券类犯罪，归属公检法受理管辖;非刑事法律风险——非法证券行政违法行为，归属证券监管机构受理管辖。
目前在国内股权众筹模式中普遍采用的“领投-跟投〞模式中，存在的法律风险主要存在于合格投资者的审核、与非法集资的界限、领投人的角色。
（一）合格投资者的审核
在实际操作中，股权众筹平台对于投资者的审核程度各不相同。
原始会和天使汇对投资者的要求较高，审核也较为严格，而大家投那么更接近“众筹〞对公众的定位，要求和审核都相对较为宽松。
将不具备相应风险判断力和风险承当能力的投资者纳入股权众筹这一风险相对较高的投资中，可能会对各方都产生不利的后果。
首先是投资者本身。
参考中国人民银行公布的?
关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知?
中的对“非法集资〞的定义，“非法集资是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其他债券凭证的方式向社会公众募集资金，并承诺在一定期限内以货币、实务及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。
〞不区分投资风险判断能力和风险承当能力，向广阔的社会公众募集资金，是我国严令禁止、严厉打击的非法集资行为。
如果不对投资者做好审核，将不符合条件的投资者纳入股权众筹平台，无疑将使其承受其不能预期和承载的风险。
其次是初创企业。
参与股权众筹的企业多是尚处于“摇篮期〞的初创企业。
为了吸引投资，初创企业会将企业的工程创意和设想、商业企划书、运营概况等企业相关情况放到平台上公投资者查阅和选择。
但是在吸引投资的同时，初创企业也面临可能会泄露自身商业秘密的风险，如果被别有用心的投资者窃取挪作他用，将会对初创企业造成非常大的伤害。
因此，投资者审核也是对初创企业保护的客观要求。
最后是众筹平台本身。
如果平台充满的是不具备投资能力的投资者，不能帮助初创企业获得投资，反而会泄露企业的商业秘密，这样的平台只会让经验丰富的优秀投资人和具备开展潜力的优秀初创企业远离。
所以，做好投资者审核也是股权众筹平台实现长远开展的必然选择。
那么，股权众筹平台到底应当如何进行投资者的审核呢?
在这里可以借鉴?
中华人民共和国证券投资基金法?
（2021年6月1日起施行）第八十八条中对非公开募集基金中合格投资者的要求。
基金法对合格投资者的总体描述是“到达规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别和风险承当能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。
〞该条款对合格投资者限定了收入要求、风险识别和风险承当能力的要求和认购金额三个方面的要求。
股权众筹平台可以对投资者的收入设置门槛，排除风险承受能力太低的投资人，而风险识别和风险承当能力要求可以考虑投资者所从事的行业以及投资经历，是否对企业所从事的领域有一定的经验，是否有过类似的风险较高的股权投资经历。
而认购金额主要是为了防止一个工程的投资者过多，违背我国法律对不向超过200个特定对象发行股份的要求。
（二）与非法集资的界限
我国?
证券法?
第10条规定：
“未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。
有以下情形之一的，为公开发行：
1.向不特定对象发行证券的;2.向特定对象发行证券累计超过200人的;3.法律、行政法规规定的其他发行行为。
非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变形公开的方式。
〞股权众筹是借助网络平台买卖股份实现投融资，在实质上性质类似发行证券。
首先，“不特定〞问题。
一般认为，这个“不特定〞主要是为了强调该群体范围的广泛性，其犯罪对象处于一个随时可能增加或减少的状态。
因为股权众筹平台采用的网络具有开放性，必然决定了在最开始肯定是不特定的。
因此，现实的操作中，众筹平台一般会通过实名认证、提交资质证明等方式将这种不特定转化为特定。
但其实，何为“不特定〞本身就具有很大的争议，因为实质上任何群体都可以是“特定的〞。
比方有学者指出，特定不特定，只是一个相对的说法。
对特定还是不特定的考量，往往着重于交易对象是否为事前根据某一标准能否限定的群体。
这种限定群体的标准，实质上无论群体的大小、多寡，都是可以找的到的。
一个极端的例子就是“地球人〞，这也是一个限定群体的标准，但实质上任何人都符合这一标准，显然没有任何意义。
而200人的人数限制其实相对容易操作。
如“大家投〞就明确规定工程中的领投人和跟投人的最低投资额度分别为工程融资额度的5%和2.5%，这样就严格限制了参与单个众筹的人数，其累计人数不可能超过200人。
股权众筹模式的出现冲击了传统的“公募〞与“私募〞的划分界限，也使得“非法集资〞风险成为股权众筹的最主要风险之一。
我国法律对市场筹资行为无论是在筹资人数，还是筹资条件，都有严格的规定。
股权众筹，因为依托互联网这一传播本钱极低且传播速度极快的平台，人数和数额都极容易触及法律所严令禁止的“红线〞。
非法集资中“社会公众〞的核心和本质应该是保护投资者，特别是保护那些经济并不富裕，被高利诱惑或亲友煽动将“血汗钱〞、“救命钱〞投入其中而血本无归的弱小投资者。
因此，有学者指出，应将投资者的身份和资质作为界定非法集资公开性最为重要的标准之一。
认为富有经验的投资者可以自己保护自己，不需要法律再给予特别保护。
如借鉴美国?
证券法?
中的“获许投资者〞（accreditedinvestor）、?
证券交易法?
中的“合格投资者〞（qualifiedinvestor）、?
投资公司法?
中的“合格购置者〞（qualifiedpurchaser）中根据投资经验、特殊关系、财富标准三个标准限定交易对手范围的做法。
因而，从这个角度，非法集资法律风险的躲避，亦可以通过前述加强对合格投资者的审核工作实现。
（三）“领投人〞准入机制
国内股权众筹“领投-跟投〞的实际操作方法，在商业模式上实际是领投人与跟投人设立了一个有限合伙，领投人是普通合伙人，跟投人是有限合伙人。
这种安排首先能够有效地减少公司的股东人数，防止触及法律200人的投资人人数限制。
在商业上，也能够很好地扩大投资者群体，使没有相关领域丰富经验的投资者因为相信领投人的专业能力而进行跟投。
另一方面也由领投人承当大量的工程调研工作和后期工程实施监督工作，这极大地方便了平台的资本运作。
“领投-跟投〞模式可谓是一举多得。
“领投人〞一般需要履行的职责有：
1）负责工程分析、尽职调查、工程估值议价、投后管理等事宜;2）向工程跟投人提供工程分析与尽职调查结论，帮助创业者尽快实现工程成功融资;3）帮助创业者维护协调好融资成功后的投资人关系;4）牵头创立合伙制企业。
从法律角度分析，国内的股权众筹非常类似于私募股权投资基金，平台上的“领投人〞承当前期工程调研工作和后期工程实施监督工作，并向“跟投人〞实际提供了投资建议，这在很大程度上已经承当了基金管理人的功能。
一般认为，私募股权投资基金的隐秘性不应成为弱化其监管的理由，宽松监管必然诱发非法集资，将私募股权投资基金纳入法律规制势在必行。
有学者提出在私募股权投资基金主体四元结构：
投资人、发起人、管理人、托管人的法律关系中，因各自角色与功能定位，天然地决定了基金管理人在基金运营中的主导地位与核心功能，所以规制基金管理人是监管基金的要害所在。
美国证券法教父路易斯·罗思（LouisLoss）教授观察美国资本市场的经验教训之后，一语中的地指出：
基金管理人规制是基金监管提纲挈领的把手。
领投人既然实际上承当了基金管理人的功能，是否需要受到?
证券投资基金法?
的管辖并且去中国证监会登记备案呢?
这一点从目前来看并不明确。
我国2021年修改的?
证券投资基金法?
第二条规定：
“在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法。
〞第九十五条第二款又对此处的“证券投资〞进行了解释：
“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份股票、债券、基金份额，
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