独角兽新政与A股分析报告.docx

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独角兽新政与A股分析报告

2018年独角兽新政与A股分析报告

2018年3月

跨过高速增长期进入到高质量发展期，中国经济面临重大转型，需要把握世界新一轮科技革命和产业变革大势。

受制于A股发行体制的原因，中国高科技互联网企业纷纷在海外上市，A股市场错失了一些良好标的的孵化机会，A股的发行、退市体制亟需改革。

今年以来，监管层和各交易所多次强调对新经济的关注，以新股发行制度为核心的相关改革有望持续加码。

今年两会也对支持新经济企业在境内上市给予了高度重视。

在此背景下，“独角兽”成为当前资本市场关键词。

高估值“独角兽”多分布于“四新”行业，注册地一线城市居多。

互联网服务、电子商务、互联网金融、文化娱乐、汽车交通、硬件等行业“独角兽”企业比较集中，这些行业与中国新经济主题也较为契合。

但是，由于A股上市盈利门槛、股权的VIE架构和同股不同权等因素限制，大量“独角兽”企业选择在规则相对宽松的境外上市，优质上市资源流失海外成为现行新股发行体制的“痛点”。

对于上周“四新”“独角兽”即报即审的传言，尽管相关部门指出并非对所有符合要求的企业都敞开发审大门，但监管层已对此进行关注，相关现行规范制度改革有望推进。

IPO提速后回归A股时间成本大幅削减，中概股借壳回归A股道阻且艰。

对于符合条件的“独角兽”企业，证监会或许会开辟新经济的IPO“绿色通道”，富士康的过会或是一个新的开始。

而相较于IPO，已在海外上市的新经济企业回归A股时采用CDR的方式可能更合适。

中国存托凭证（CDR）是相对美国存托凭证（ADR）提出的金融创新品种，指在境外上市的公司将部分已发行上市的股票委托当地托管机构保管，由中国境内的存托机构发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。

海外上市的中国新经济企业很多存在VIE架构和同股不同权的安排，有的企业也不能达到A股上市的盈利门槛。

相比拆除VIE结构、私有化退市后再来A股上市，CDR不会改变上市公司的主体结构，可以速度更快、成本更低地绕开制度障碍。

发行CDR可能遇到的潜在问题有：

基本模式的选择、存托机构的选择、外汇管理、CDR与基础股票的转换、监管问题等。

短期来看，“独角兽”新政释放出支持新经济发展的信号，有利于提升市场风险偏好，助力中小创反弹，市场风格扩散有望得以强化。

中期来看，海外中概股回归及国内“独角兽”上市将会给A股市场带来一定的资金面压力，且优质公司持续上市对竞争力一般的科技公司整体偏空，未来成长股可能有所分化。

偏长期来看，IPO制度改革有助于规范A股市场，随着更多代表新经济方向的“独角兽”企业不断进驻A股，上市公司整体质量有望持续提升，中国资本市场的产业结构有望得到优化，对A股市场长期利好。

“独角兽”上市的总体融资体量较大，海外独角兽以CDR形式回归对券商构成利好。

（1）按整体估值以融资比例测算：

中概股以CDR形式回归方面，美股上市的“四新”相关的中概股估值目前大约在8600亿美元，考虑到中概股的回归比率尚不确定，我们分别假设融资率为5%、10%、15%，得出融资量为2750亿人民币、5500亿人民币、8250亿人民币；若按照新浪财经公布的首批上市的八家“独角兽”第一年全部回归A股来估算：

由于八家总市值规模约在80000亿元人民币，我们分别假设融资比率为5%、10%、15%，得出融资量为4000亿人民币、8000亿人民币、12000亿人民币。

（2）若按照未来3-5年逐渐登陆A股市场来测算，平均每年的融资体量（IPO+CDR）将分别达到1150-1917亿元、1700-2833亿元、2250-3750亿元人民币（分别根据5%、10%、15%的融资率假设）；若按照第一年八家“独角兽”全部回归，第一年的总融资体量（IPO+CDR）将达到7000、11000和15000亿元人民币（分别根据5%、10%、15%的融资率假设）。

（3）当前市场预计证券公司有望作为CDR的存托机构，以5%的IPO费率进行测算，并假设未来3-5年中概股通过CDR形式逐渐回归A股，得出券商每年CDR业务收入约为28-46亿元、55-92亿元、83-138亿人民币（分别根据5%、10%、15%的回归率假设）；若按照第一年八家“独角兽”全部回归，券商第一年CDR业务收入可达200、400、600亿元。

上述融资量还未考虑二级市场的估值溢价，而当前全部A股总市值约62.5万亿元，2017年IPO规模约2300亿元，再融资规模约12000亿元，未来A股市场将面临一定的融资压力。

“独角兽”新政策反复提及新技术、新产业、新业态、新模式“四新”企业，以及传闻的云计算、基因生物、智能制造、人工智能四个优先上市行业，政策支持信号较为显著。

我们梳理了与此“四新”相关的生物科技、汽车交通、硬件、人工智能、大数据与云计算和机器人等六个行业的“独角兽”标的及与其相关的A股标的，我们发现，中小创公司数量超过了50%，并且业绩表现的行业分布与2017年年度中小创业绩快报表现较好的行业分布呈现一定的相似性，说明除了站在“独角兽”新政的风口上，这些标的业绩也形成了支撑。

总体来看，我们推荐与受益于CDR业务收入大增的海外业务券商龙头中信证券和独角兽下游的供应商中业绩与估值较为匹配的电子、汽车行业的标的汇顶科技和广汽集团。

一、A股市场积极拥抱新经济

1、A股的发行、退市制度亟需完善

2018年政府工作报告7处谈及“互联网+”这一经济热词，引发业界关注，说明了政府对新经济模式的高度重视。

跨过高速增长期进入到高质量发展期，中国经济面临重大转型，需要把握世界新一轮科技革命和产业变革大势。

在此背景下，蓬勃发展的“互联网+”是中国经济转型升级的新增长点。

然而，长期以来，受制于A股发行体制的原因，我国A股市场对盈利、股权结构的严苛标准使得以BATJ为代表的中国高科技互联网企业纷纷在海外上市，A股市场错失了一些良好标的的孵化机会。

由于退市制度的不完善，盈利高点在A股上市的公司在上市后业绩变脸仍然无法退出，“难进不退”的体制使得壳资源价格奇高，形成了A股市场不健康的生态环境。

而具有高成长性、未来发展可期的“独角兽”受制于规则多追寻海外上市，A股市场难以形成有业绩支撑的大牛市，A股的发行、退市体制亟需改革。

2、“独角兽”成为资本市场关键词

A股市场正在积极拥抱新经济，监管层多次强调对新经济的关注，以新股发行制度为核心的相关改革有望持续加码。

2018年政府工作报告提出，设立国家融资担保基金，支持优质创新型企业上市融资，将创业投资、天使投资税收优惠政策试点范围扩大到全国。

今年年初，证监会主席助理张慎峰曾表示“把好企业留在国内、让好企业尽快上市”，表明监管层对新经济的支持意图。

证监会系统2018年工作会议再次强调“改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度”。

各交易所也纷纷表态支持新经济。

上交所表示推动优化IPO发行上市条件，“逐步把上交所市场建设成为具有多层次、包容性的新蓝筹市场”；深交所发展战略规划纲要提出要将深交所发展成为“中国新经济的主场”，成为中国科创企业的首选上市地；港交所就拓宽现行上市渠道的细则征询公众意见。

在今年两会上，新经济和股票发行制度改革受到了高度重视。

全国政协委员谢卫提出，优质的新业态上市公司普遍流失是当前资本市场存在的主要问题之一。

全国政协委员、证监会副主席姜洋表示，关于支持“四新”企业的问题，证监会支持国家战略性新经济企业是一个导向，重点是支持创新型、引领型、示范型的企业，会从IPO等方面予以支持。

全国人大代表、深交所总经理王建军表示，证监会和交易所正在抓紧推进对新经济企业在境内市场发行上市提供条件，做试点和准备工作，深交所层面的规则准备已经基本完成。

3月14日，证监会在回应人大代表的见面会上表示，已专门成立关于四新类企业创新型经济业态的专家委员会，现在已经着手研究，进行把关。

证监会向代表们透露，接下来准备分批推进“独角兽”A股上市。

高估值“独角兽”多分布于“四新”行业，注册地一线城市居多。

所谓“独角兽公司”是指那些估值达到10亿美元以上的初创企业。

根据科技部、CBInsights、胡润研究院发布的2017年全球“独角兽”榜单及公开信息，我们整理了截至2018年3月8日止在中国注册的估值超过70亿人民币（约10亿美元）的126只“独角兽”信息。

其中，估值最高的“独角兽”是蚂蚁金服，根据2016年4月公布的B轮融资融资额来看，蚂蚁金服的估值已高达4000亿人民币。

到目前为止，估值达1000亿人民币以上的独角兽共7只，按估值高低分别是蚂蚁金服、滴滴出行、小米、新美大、今日头条、宁德时代和陆金所。

根据胡润研究院的行业分类，我们统计了该126只“独角兽”的行业分布，其中，电子商务及互联网服务类“独角兽”各有23只，互联网金融类的“独角兽”有17只，文化娱乐类10只，以上四类行业共占58%的份额。

而估值在500亿人民币以上的“独角兽”中，互联网金融、互联网服务、汽车交通三类行业已占据67%的份额。

从估值分布来看，互联网金融以7190亿人民币的高估值占据榜首，其次是汽车交通、互联网服务。

硬件行业虽然只有6只“独角兽”，但整体的估值高于文化娱乐和电子商务行业。

互联网服务、电子商务、互联网金融、文化娱乐、汽车交通、硬件等行业“独角兽”企业比较集中，这些行业与中国新经济主题也较为契合。

受益于创新政策支持，近半数“独角兽”诞生于北京，多分布于上海、广东、杭州等地区，而从估值分布来看，北京独占估值的半壁江山，远超其他地区，其次则是杭州、上海、深圳。

“独角兽”成为当前资本市场的关键词，监管层极力推进“独角兽”企业境内市场上市。

近期360回归A股、富士康“跑步”IPO等事件让中国“独角兽”企业成为市场热点。

监管方面，近期证监会和各交易所纷纷表态要改善新股发行制度。

3月9号，沪深两市齐齐发布《强制退市实施办法》。

对于“四新”“独角兽”即报即审的传言，尽管相关部门指出并非对所有符合要求的企业都敞开发审大门，但监管层已对此进行关注，相关现行规范制度改革有望推进。

我们仍需注意到，目前“独角兽新政”仅是市场传闻，是否有政策落地以及具体落地时间尚未确定。

但是，从国家层面来看，拥抱新经济和新股发行制度改革的方向是不可动摇的，需持续关注后续相关政策的出台情况。

3、“独角兽”企业上市面临的障碍

通过对比中美两国不同交易所的上市条件，可以发现“独角兽”企业在境内上市的主要障碍在于盈利指标要求、股权的VIE架构和同股不同权等限制。

因此大量互联网企业、高科技企业选择在规则相对宽松的美国上市，优质上市资源流失海外成为A股市场新股发行体制的“痛点”。

近期监管层面强调针对创新创业型高新技术企业的盈利特点和股权特点，推动优化IPO上市条件，相关政策动向显示我国资本市场体制的包容性和适应性在不断提高。

盈利门槛：

我国的《证券法》对公司上市设定了明确的盈利门槛。

不过，由于互联网和高新技术等行业的特殊业态，很多企业在上市融资时难以满足现行股票发行制度的盈利门槛要求。

相比而言，纳斯达克等海外证券交易所对企业的盈利门槛要求则要宽松得多，更看重企业的未来成长潜力，而不拘泥于一时的亏损。

股权的VIE架构：

多数赴美上市的中国互联网企业采用了VIE架构。

由于互联网公司在创业阶段需要大量融资而又难以从银行等传统金融机构获得，所以不少企业经过几轮融资之后股权结构中往往都有海外风险投资机构的身影。

同时，为了绕过对外资的行业限制要求，不少互联网企业选择采取离岸注册VIE的形式进行运作。

同股不同权问题：

我国《公司法》第130条规定，“股份的发行，实行公开、公平、公正原则，必须同股同权，同股同利。

”但在XX、京东、阿里巴巴等公司中存在同股不同权的架构以保证创始人或管理层对公司的控制，因此这些企业难以在A股上市。

2月23日，香港交易所就拓宽现行上市渠道、便利新兴及创新产业公司上市的细则征询公众意见，让尚未盈利生物科技公司、同股不同权架构公司以