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鸟巢融资案例讲解
鸟巢融资案例分析
1、项目背景项目
1.1项目概况：
国家体育场位于奥林匹克公园中心区南部，工程总占地面积21公顷，建筑面积25.8万平方米，场内观众坐席约为91000个，其中临时坐席11000个，项目2003年12月24日开工建设，2008年6月28正式竣工。
国家体育场有限责任公司负责国家体育场的融资和
建设工作，北京中信联合体体育场运营有限公司负责30年特许经营期内的国家体育场赛后运营维护工作。
转自项目管理者联盟1.2项目目标：
首先在国家层面上，国家体育场作为标志性的具有里程碑意义的建筑，有利于加快北京现代化进程;同时本项目的建成有望充分的扩大奥林匹克运动的积极影响，使首都北京的经济发展、城市建设、社会进步和人民生活质量再上新台阶。
在此过程中，将培训和雇佣高素质的员工，运用先进的管理理念和从其他国家学习到的专业技术。
政府应努力营造公平、公开、高效、诚信的社会氛围。
在奥运会的准备和进行阶段，希望能够通过现实而有效的努力，在制度和管理方面树立创新典范，从而树立北京新风貌，中国新形象。
其次在项目层面上，除了满足举办奥运会的各项条件外，该项目的主要目标就是获取最大的利润。
因此，项目的设计、融资、建造、运营、维护、移交等项目全寿命期阶段的工作都应围绕这个目标而展开。
国家体育场应满足举办奥运会的所有技术要求和标准，并要不断地随着现代技术的发展而
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发展，要合理安排所有赛事，为所有参赛运动员提供优质的服务。
奥运会期间，国家体育场可容纳观众100000人，其中临时座位20000
个（赛后可拆除），承担开幕式、闭幕式、田径比赛和足球赛决赛等主要赛事。
奥运会后，国家体育场可容纳观众80000人，可承担特殊重大比赛（如世界田径锦标赛、世界杯足球赛等）、各类常规赛事（如亚运会、洲际综合性比赛、全国运动会等）以及非竞赛项目（如文艺演出、团体活动、商业展示会等）。
由于PPP项目的特殊性，项目公司将独自享有项目的一切商业利益，但同时必须承担项目的一切损失。
众所周知，PPP项目与其设计、融资、建造和运营密切相关，因此，国家体育场的设计建造必须恰当考虑对后续运营潜在的影响。
有鉴于此，在体育场的建设阶段，项目公司就积极与赛后对国家体育场的运营可能有兴趣的潜在公司
进行必要的磋商和谈判。
例如，据说国家体育场在赛后可能会成为北京国安足球俱乐部的主场，如果确有其事，这将是对项目公司现金流的一个巨大保证。
但实际上，许多现实性因素阻碍了这一预期的落成。
1.3项目特点：
一是世界同类体育场中规模最大、结构最复杂、技术难度最高、工期和质量要求最严格的体育场，2005年被英国《建筑新闻》评为"
世界十大令人惊讶的建筑"之一;
二是公众项目，具有公益性，预期盈利低，运营难度大;
三是需要整合国内外多方资源，包括：
融资、设计、施工、采购、
运营管理、风险控制、保险、移交等多个方面;
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四是意义重大，国家体育场是北京市的标志性建筑，也是北京市
最大的，具有国际先进水平的多功能体育场。
国家体育场将向世人展
示的是中华民族的光荣和骄傲!
国家体育场工程不单单是我们国家的
事情，而直接就是一项世界的工程。
对于能够承担此项工程建设任务
的建设者来说，是无尚的光荣，肩负的是民族的期望和历史的重担!
2、项目的投融资结构
2.1项目的合同结构
“鸟巢”项目的合同结构有三个关键的节点，即特许权协议、国
际体育场协议以及联营体协议。
2003年8月9日，北京2008年奥运会主体育场——国家体育
场举行项目签约仪式。
中标人中国中信集团联合体分别与北京市人民
政府、北京奥组委、北京市国有资产有限责任公司签署了《特许权协
议》、《国家体育场协议》和《合作经营合同》三个合同协议。
之后，
联合体与代表北京市政府的国有资产经营管理有限公司共同组建了
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项目公司——国家体育场有限责任公司，该公司也如愿注册为中外合营企业，以享受相关税收优惠。
具体分析“鸟巢”的投资结构，项目总投资为313900万元，北京市国有资产经营有限责任公司代表政府出资58%，即投资182062万元，中信联合体出资42%。
在中信集团联合体42%的投资中，中信集团所占比例为65%、北京城建集团所占比例为30%、美国金州公司所占比例为5%。
而中信集团的投资又分为内资部分和外资部分，其中，内资部分占中信集团投资比例的90%，外资部分仅占10%。
从投资方对“鸟巢”项目单独投资角度来看，北京市国有资产经营有限责任公司投资金额约182062万元，占总投资的58%;中信集团的投资金额约85695万元（内资约为77125万元，外资约为8570万元），约占总投资的27.3%;北京城建集团的投资金额约39551万元，约占总投资的12.6%;美国金州公司的投资金额约6592万元，约占总投资的2.1%。
项目公司各方投入的资本金金额与比例
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2.3项目的融资结构
2.3项目的融资结构
“鸟巢”的融资模式相对简单，分别由北京国资委和中信联合体
直接安排项目融资，投资者按比例出资用于项目的建设，项目投资者
直接承担对应比例的责任与义务。
资金不足部分由国资委和联合体分
别筹措，根据工程进度分批注入。
体育场运营后的收入所得，根据与
贷款银行之间的现金流量管理协议进入贷款银行监控账户，并使用优
先顺序的原则进行分配，即先支付工程照常运行所发生的资本开支、
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管理费用，然后按计划偿还债务，盈余资金按投资比例进行分配。
2.3.1、该融资结构中四个重要的组成部分：
①.政府的特许权协议
根据特许权协议的相关文件要求，北京市政府作为国家体育场项
目的真正发起者和特许权合约结束后的项目拥有者，为了以PPP方
式实施国家体育场项目的建设，提供了许多鼓励和激励措施：
北京市政府为项目公司提供低价项目土地（土地一级开发费为每
平方米1040元）。
这与相邻地段高达每平方米10000元的土地相比
确实非常便宜;
北京市政府提供18.154亿元的补贴（不要求回报）,占总投资
（31.3亿元）的58%;
北京市政府提供与施工场地相连的必要配套基础设施（水、电、路等），以及其他可以为方便体育场建设和运营的帮助，如为了方便
体育场的大型钢结构组件运输，北京市政府向项目公司签发了车辆特殊通行证;
在奥运会和测试赛期间，北京奥组委将会向项目公司支付体育场使用费用，北京市政府也会承担专门用于奥运会开闭幕式但赛后不再使用的特殊装置的所有费用;
在特许经营期内，北京市政府承诺限制在北京市区北部新建体育场或扩建已有体育场馆，以保护国家体育场的市场。
如果确需建设新的体育场，则北京市政府将与项目公司协商，并按照特许权协议对项目公司进行补偿。
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②.联营体协议
本项目联合体由中国中信集团联合体和北京市国有资产管理有
限公司合资成立，注册资本金10.43333亿元。
其中，由代表政府的北京市国有资产管理有限公司出资6.05133亿元，占比58%，中信集团牵头的中国中信联合体出资4.3820亿元，占比48%，由中信集团作为项目公司的法人代表。
③.贷款协议
项目公司认为对国家体育场表达了浓厚兴趣的国内商业银行都
具有很强的人民币和外币贷款能力，因此，项目公司很有信心能从国内商业银行贷款获得贷款。
投标前，项目公司得到了国内三家商业银行，即中国工商银行、中国建设银行和中信银行的贷款承诺函，银行
贷款主要作为项目的非资本金投入。
贷款主要是16年期限（包括6年宽限期）的优先债务，年利率5.184%（按基准利率下浮10%计），按季度付息。
同时银团为项目公司提供了12亿元的授信额度。
④.兜底条款
北京市发展与改革委员会协调各部门帮助联合体取得利润。
2.3.2、该融资结构的特点：
①有限责任。
应用项目融资，投资者目的之一是将债务责任最
大限度地限制在项目之内，而公司合资结构变满足了这点，投资者的
责任是有限的。
在项目实施过程中，将投资项目的风险与投资者隔离
开来，各个投资者只需承担自己出资比例的那部分风险，这样一来即
使项目失败，投资者受到的损失也是有限的。
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②融资安排比较容易和灵活。
采用公司型合资结构便于安排融
资有两个有利的方面：
一是便于贷款银行对项目现金流量的控制，银行可以通过公司比较容易行使自己的权利;二是公司型合资结构易于被资本市场接受。
若条件许可，可以直接金融资本市场通过股票上市、发行债券等方式筹集资金，这将为国家体育场有限责任公司今后的进一步发展奠定良好的基础。
③引入外国资本。
引入来自美国金州控股（占“联合体”5%股
份）和国安岳强（占“联合体”10%股）的份资本，而这两家企业都属于外资企业,引入外资可以使将来的项目公司享受税收优惠。
2.3.3、该项目的信用保证结构：
①政府的出资与担保，为项目建设提供了良好的投资环境，提高了项目的经济强度和可融资性。
首先，在该项目中，政府单方面投入了项目58%的资金，并且是无偿注资，减少了企业投资者的融资金额，为企业投资者缓解了大部分的资金压力;其次，在该项目建成的后三十年内，由企业获得国家体育场的管理经营权，并且享受经营利润，政府不参与分红;最后，作为进一步的保障，中信集团还与北京市政府签署了一个兜底条款：
北京市发改委协调各部门帮助中信集团联合体取得利润。
②中国人保和天安保险公司承担了该项目的“一揽子”保险，包括：
建筑工程一切险、安装工程一切险、雇主责任险以及货物运输险，保单总额达到23亿人民币。
③中信集团是一家大规模的国际化跨国大型企业，业务集中在金
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融、实业和其他服务业领域，目前在世界上拥有44家子公司，此前
中信也参与了澳大利亚波特兰铝厂的项目融资方案并成为了一个经
典的成功案例。
中信在国际上的知名度是大多数银行所认可的，为项
目提供了一种默示担保。
④北京城建集团作为国家体育馆建设项目的承包商，是北京建筑
领域的龙头企业，具有房屋建筑工程总承包特级资质，也是国际225
家大承包商之一，为项目的完工提供了强有力的保证。
3、项目中的争议
①项目公司股东之间的争议
项目公司内部各方存在一些争议。
首先，所有各方都想从建设承
包合同中获利，所以项目的整个建设工程按照中信集团、北京城建和
美国金州在项目公司中的股份比例分给各方，导致项目公司对项目建
设失去良好控制。
其次，由于项目结构的特殊性和详细设计的不及时，
承包商只能和项目公司签订固定单价合同，北京城建作为总承包商，
被其他股东抱怨过于考虑自己的利润、进度和安全而不是整个项目公
司的利益，导致建设费用超支和项目建设中的最大争议——北京城建
要求技术措施费以部分补偿因设计变更（取消可闭合顶盖）导致的工
期延误。
②项目公司和北京市政府之间的争议
首先，国家体育场原始设计中的停车位是2000个，但北京市政府后来打算为整个奥运会公园建设一个大停车场，故要求项目公司减少1000个车位。
这就导致了停车位不足，许多人不得不把车停到北
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京市政府的停车场再步行至体育场，部分影响了体育场的商业运营。
第二，北京市政府同时要求减少体育场中的商业设施，影响了项目的租金收入。
第三，北京市政府后来决定取消可闭合顶盖，影响了体育场的商业运营，减少了项目收益。
第四、北京市政府在修改设计的同时要求体育场必须在2006年12月31日前完工，如此紧张的进度要求影响了项目的经济性建设;而且，考虑到工期的紧迫性，融资完成的时间定为2003年12月15日（但实际上延误了两个月），北京城建在特许权协议签订后不得不立即进入现场开始施工，没有足够时间做合理经济的施工组织计划。
③项目公司和设计联合体之间的争议
在设计上，项目公司遇到一个很大的问题，北京市政府没有获得国家体育场设计的知识产权，但要求项目公司必须使用该设计。
这导致项目公司在与设计联合体谈判时的弱势地位，同时也导致了设计上对体育场赛后商业运营考虑的不足。
通常情况下，项目公司是设施的业主，设计方应当满足项目公司的要求。
但由于国家体育场是用于2008年奥运会的，北京市政府在确定设计蓝图时处于主导地位，限
制了项目公司对体育场商业化和高效率使用的最大化。
4、项目存在的风险与招投标、建设、运营阶段产生的问题
4.1招投标阶段
奥运场馆法人招标是北京市利用社会资金参与社会公益设施目
前为止唯一的成功尝试。
中标中采用的集中国际通用的招标模式，为
北京市乃至中国今后BOT、PPP等模式的运用提供了鲜活的案例。
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①没能引入国际大牌投资商的入资
这次招标在引进国外先进技术、管理和以市场机制进行投融资尝
试上是成功的，达到了招标的目的。
但由于体育场馆的特殊性，没能
引入国际大牌投资商参与投资，其原因主要有：
国际金融形势的影响;
体育场馆具有很强的公益色彩，客观上公益经济性较差，即使在发达
国家也很难使这样的资产自身运作成为一个盈利的项目。
②建筑设计方案和项目法人招标存在矛盾
奥运项目法人招标在理论上应该是带设计的，因为设计直接关系到未来项目的运营。
面对一个设计不合理的场馆，再好的运营也回天无术。
另外，将设计的责任交给投标人是利用BOT模式转嫁项目风险的重要特点。
中标人确定后，其设计方案即变为今后的实施方案。
但由于投标人在投标文件中只能提交一个设计方案参加评审，从数量上看，很难评选出一个世界一流的设计方案。
同时，本次招标存在另外一种情况，这就是设计方案与法人招标分离，没能形成BOT完整的操作过程，在一定程度上挫伤了国外投标人的积极性。
例如，国际体育场项目先行招标选定概念设计方案，最终提供给投标人的只有一个方案，即“鸟巢”方案，由于“鸟巢”
方案估算造价大大高于资格预审和意向征集文件原30亿的投资估算，且施工技术难度大，将来维护成本高，造成最终只有3个联合体正式递交了投标文件参加评审，并且，联合体代表均变更为国内企业。
③项目法人招标遗留问题未解决
为吸引社会资金参与奥运项目建设，同时解决赛后场馆经营问
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题，北京市政府对国家体育场等奥运场馆采取项目法人招标方式，由
中标人组建项目公司负责融资、设计、建设和赛后经营。
其中一些项
目投资方存在资金不到位、中途退出、将主体结构工程分解后各自组
织施工等问题，政府在项目法人招标时承诺的土地和税费优惠政策在
实际执行中也比较困难。
如国家体育场股东之一的金州控股集团有限
公司自项目开工投资就不到位，至今仍拖欠4700万元。
4.2建设阶段：
①非理性的建设工期
2003年8月9日签订特许权协议时，北京市政府要求项目必须
在2006年12月31日前完工，工期只有3年多。
尽管如此，由于国家体育馆的技术标准要求很高、功能很复杂，承包商需要花费更多的时间进行项目计划，再加上取消可闭合顶盖要修改设计，图纸不能及时提供导致的半年工期延误，剩下的工期就更加紧迫。
②取消可闭合顶盖造成的影响
出于经济性与安全性方面的考虑，2004年7月30日鸟巢全面停工，鸟巢进行重新设计。
此后，鸟巢可闭合顶盖方案取消，但图纸未能及时提供导致接近半年的工期延误，同时各投资方也因为体育场设计方案的更改而损失了相当的利益，各方进行利益的角逐与诉求，各方对此争议不断。
③成本超支
国家体育馆的三维钢桁架系统非常复杂，中国没有类似项目的施工经验，最难的是许多构件要切割和焊接两次或三次。
另外，由于缺
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乏充气ETFE膜结构的施工经验，大尺寸膜结构的安装也有很强的挑
战性。
再加上类似于“鸟巢”的钢结构特殊性，其制作、安装和维护
都存在很多潜在问题。
虽然后来取消了可闭合顶盖的建设，但依然导
致了成本的的较大超支，恶化了项目的资产负债表。
据国家审计署的
的审计所得，国家体育场项目建设因结构复杂、技术难度大、工艺要
求高、功能和标准调整以及主要建材涨价等原因投资超概算约4.56
亿元。
4.3运营阶段：
①市场需求有限
国家体育场设计、建造的理念和主题将使之成为中国最优秀的大型体育和演出设施，它集成了世界上最先进的技术，运营非常环保。
尽管如此，国家体育场的最大竞争者，即工人体育场的投资已经收回，将一直具有低运营成本和低收费优势。
因此，国家体育场必须创出自己的形象和品牌以吸引未来客户的兴趣并建立其忠诚度，为了这个目的，国家体育场必须创建独有的文化和人文氛围以吸引国内和国际最好的体育赛事、表演艺术机构，卓越的服务和先进的管理技术将是吸引这些机构和公众的最终利器。
尽管如此，国家体育场的市场还是很小。
只有政府和私营企业的非营利性大型活动才更有可能在国家体育场举办。
而且，由于可闭合顶盖设计的取消，国家体育场的品牌度和独一性大为降低，之前预计的全天候商演无法实现。
根据预测，每年可能只有16个大型活动。
为了在国内和世界上建立国家体育场的品牌，必须广泛宣传这些活动。
总之，如果市场比预测的小，项目公司
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将遭遇严重的财政赤字。
②运营经验缺乏
国家体育场里的各种表演活动将使之成为世界了解中国的一个新窗
口，这些表演活动包括展示中国文化的大型演出、国内外个人和团体音乐或演唱会。
为了吸引将来的客户，项目公司将与国内、区域和国际的体育协会建立良好关系，特别要与国家体育总局、文化部等政府部门、广电总局下的各新闻机构和外国新闻机构保持良好关系。
大型体育场的经济可行性很大程度上依靠的是公司客户的赞助，因此，项目公司还必须与国内外大型企业建立良好关系，以保证国家体育场的服务和产品满足这些机构的需求。
但是，项目公司从未运营过体育场，缺乏运营经验。
他们和法国StadedeFrance公司签署了战略合作协议，以寻求高效运营国家体育场的咨询建议并学习其知识。
但该协议可能会因高额的咨询费而终止。
项目公司可能会将其分包给一家广告公司，而广告公司可以通过在某些适当位置做广告以获得收益
③硬件条件的重大变化给长期运营带来不利影响
国家体育馆项目招标条件和合作前提发生重大变更后，给长期运营工作带来不利影响，按照原投标测算，设计的运营面积达12万㎡，而并非目前的6.6万㎡;独特的可开启屋盖可以满足使用功能的需求，同时带来的无形资产价值可保证冠名权，包厢出租和旅游预期收入，
中信联合体可通过长期运营收回投资并盈利，由于建设设计发生了重大变化，一方面延长了工期;另一方面更增加了成本投入，无形之中增加了国家体育场的运营成本，减少了运营利润
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④无形资产开发滞后严重影响了赛后运营效益
从国家体育馆赛后运营的财务状况不难看出，理应为体育场（馆）带来巨大收益的无形资产开发工作目前几乎停滞不前。
诚然，企业冠名权无法实现与国家体育场的场（馆）性质有关，但豪华包厢也是一块不小的收入，但至今也进展缓慢，究其原因，主要是缺乏活动链。
简单的说，就是国内的联赛少，同时，国家体育馆举办体育比赛的运营成本较大，无法吸引一些常规赛事在此举办，调查得知，作为无形资产开发重要形式之一的广告开发目前也没有实质性的进展。
总之，无形资产开发工作的滞后直接而且在很大程度上影响了国家体育场的赛后运营效益。
⑤投资模式引起的利益冲突影响了赛后运营效益
PPP模式实施中引发的商业与公众利益的冲突问题，也影响了国家体育场的赛后运营效益。
在场（馆）建设投融资方面，由于国家体育场采用的PPP模式在我国体育场（馆）建设尚属首例，因此，在执行过程中遇到了与我国财务，法律制度的冲突，而且很难协调，例如折旧，按照现行财务制度计提折旧，在30年的运营期内，体育场项目的账目总是亏的，股东无法分红。
同时，按照公司清算办法，公司必须按
照股权来清算，本来政府承诺了30年内不拿钱，但是这样做是违反清算法的，而且对于国有资产，谁也无权放弃，为此，在投资协议中有一个兜底条款：
北京市发改委会协调各部门帮助联合体取得利益。
但如何协调，至今仍是一个令律师无法调解的问题。
同时，在诸如企业冠名，观众座位椅冠名等商业运作方面，甚至是国家体育场参观门
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票价格制度方面都出现过商业与公众利益冲突的问题，勿庸置疑，上
述问题都直接或间接地影响了国家体育场的赛后运营效益。
5、国家体育场运营权的转移
在国家体育场正式引入赛后运营的一年后至
2009年8月29日，
北京市人民政府与中信联合体在北京饭店签署《关于进一步加强国家体育场运营维护管理协议》。
根据协议，国家体育场“鸟巢”将进行股份制改造：
北京市政府持有的58%股份将改为股权，主导经营场馆，并承担相应责任，原中信联合体成员持有42%股权。
同时，成立国家体育场运营维护协调小组，形成在北京市委、市政府主导下，由国家体育场公司负责运营，北京市各相关部门、属地政府全力配合的新体制。
在政府接手运营权后，负责鸟巢投融资和建设工作的国家体育场有限责任公司将做出一些调整，董事长、总经理等公司高层由政府人员出任。
这也意味着，由中信集团、北京城建和美国金州控股共同组成的中信联合体放弃了自己30年的特许经营权,转而获得永久股东身份（原中信联合体成员共持有42%的股权）。
从一定程度上说，30年经营权的终结，也意味着PPP融资模式在我国大型体育场（馆）建设、运营中的首次应用夭折。
那么，究竟原因何在?
用美国奥运经济论坛执行主席黄为的话来说，国家体育场的定位就决定它一定得归政府管。
交给国家之后，统筹运营的效果会更好。
而这也是悉尼经验所验证过的。
首先，在国家体育场的工程建设中，有大量来自政府、国企的问接投资，同时，政府也给予了很多政策优惠，因此，国家体育场应该
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向公益性回归，而减弱营利性。
其次
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