0721华安基金三季度投资策略.docx
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0721华安基金三季度投资策略
0721华安基金三季度投资策略
----华安基金治理公司2004年第3季度投资策略报告
要紧结论：
尽管上半年指数从终点回到起点，然而这一时期的拐点意义（宏观调控导致的经济增长拐点和从降息周期到升息周期的拐点）将成为A股投资者成长历程中弥足宝贵的经历。
失衡的经济结构和成长方式、失衡的金融市场融资结构和失衡的股票市场资金结构（价值投资理念和短期资金结构）加剧了经济和股市层面的波动，经济和金融体系中的结构性咨询题将长期阻碍着股市的稳固进展。
按照我们对物价、固定资产投资和人民币新增贷款的推测和分析，宏观调控不可能长期坚持在5月份的水平，高压的紧缩政策极有可能在三季度终止前明显放松。
信贷放松和固定资产投资的稳固增长将为商品和资本市场的反弹提供基础。
由于房地产投资先行指标差不多显现快速回落、第二产业投资差不多坚持了2年的高速增长、OECD领先指标差不多在3月份显现拐点、宏观调控政策滞后效应的进一步开释、三季度电力供应紧张等五大因素阻碍，以投资和出口拉动的经济增长将显现明显放缓。
我们认为市场累计跌幅高达21.5%、估值水平合理、政策面可能在三季度显现较明显松动的背景下，市场在三季度显现反弹的概率专门大。
同时以后半年到一年左右周期看，在政策因素配合下，市场有望产生明显的长期投资机会，因此专门是1400点以下，应坚决采取买入—持有策略。
资产配置方面我们建议关注可能显现的“新28”现象。
部分看好的行业有：
化学、电力设备、海运及运输基础设施、纺织、饮料食品、IT、健康护理、煤炭、电力等。
上半年回忆
从终点回到起点。
从1497点到1399点、从沉醉于新的增长周期到迷失在宏观紧缩、从惊喜于物价推动的业绩暴升到惊奇于商品市场的风云突变、从迷恋于蓝筹股的一枝独秀到惊喜于“百花齐放才是春”、从对负利率下的资金市预期到资金面的极度匮乏，2004年上半年是变化的6个月。
值得庆幸的是，这一时期的拐点意义（宏观调控导致的经济增长拐点和从降息周期到升息周期的拐点）将成为A股投资者成长历程中弥足宝贵的经历，专门是：
价格幻觉：
以投资需求拉动和农产品供应短缺推动的普遍的基础产品价格上涨是2003年下半年到今年一季度市场的要紧特点。
但我们认为，市场在普遍迷失于价格上升的幻觉时专门明显忘却了价格是一把双刃剑，价格的急速上扬反映了市场供需矛盾的凸现，价格上涨现象的大面积扩散所导致的必定结果是宏观紧缩。
制度缺陷：
作为一个新兴经济和转轨市场的制度性缺陷放大了经济层面和市场层面的波动。
缺少有效的市场化监管手段的银行体系使得03年三季度的宏观调控成为失败，迫不得已的行政化的调控以“一刀切”的方式加剧了经济层面的波动。
尽管价值理念差不多逐步兴起，但市场原有的制度性缺陷导致的风险仍旧存在，这些风险在紧缩的货币政策中被激活，成为市场波动的放大器。
正如迈克尔•波特分析，结构是决定行业盈利能力的要紧因素，经济增长和金融市场的结构咨询题也是阻碍A股市场的重要因素，专门是目前存在的结构性失衡加剧了宏观经济和资本市场的波动。
经济、金融和市场资金结构的失衡与修正是我们对下一时期市场所关怀的核心咨询题。
三大结构失衡
失衡的经济结构----以固定资产投资为核心的经济和股市
固定资产投资的快速增长以及由此导致的GDP构成中固定资产投资占比的连续上升导致了我国经济结构在固定资产投资和消费之间匹配的失衡。
和经济结构的失衡相一致的是A股市场的利润增长结构，固定资产投资有关行业（如钢铁、电力、机械）的利润增长是市场利润增长的要紧推动力。
专门是在2003年，中石化、宝钢和马钢的利润增长分不占全部A股公司利润增长的16.8%、8.8%和7.8%。
失衡的固定资产投资比例和利润增长高度依靠周期性行业的上市公司结构决定了A股市场更容易受到固定资产投资波动的阻碍，而恰恰投资历来确实是引起经济增长周期性变化的最要紧因素。
资料来源：
CEIC，NBS，华安基金
表1：
A股市场利润增长结构及市值结构
期间
指标
钢铁
石化
电力
汽车
机械
合计
03年
增长
78%
57%
24%
83%
114%
-
占比
34%
28%
9%
9%
8%
88%
1Q04
增长
72%
42%
23%
27%
57%
占比
27.3%
22.1%
4.9%
3.2%
3.9%
61.4%
6M04
市值
5.5%
2.5%
7.0%
4.4%
5.7%
数据来源：
中金，华安基金；占比为增长占比。
表2：
FAI有关行业5月份利润波动
行业
炼铁
炼钢
水泥
炼焦
工程机械
环比
-74%
-43%
-8%
-14%
17%
同比
0%
-44%
150%
-
11%
数据来源：
CEIC，华安基金
失衡、失效的融资结构----加剧经济波动
有效的银行体系是促进经济增长和有效资源配置的关键。
专门在中国，由于高储蓄率、银行在金融体系中处于主导地位和企业（专门是国有企业）高负债率等三大因素决定银行信贷对经济增长和结构调整起着关键的作用。
有效的银行体系也是市场化的货币政策能否得到真正落实的微观基础，而这正是中国银行体系所缺少的。
缺少资本约束的银行体系和固定汇率导致的不独立的货币政策使得数量化和行政化（如召开四大国有银行座谈会、向部分股份制银行定向发行央行票据）的手段成为宏观调控的核心手段。
在缺少资本治理的银行体系，以利润增长为目标的银行和宏观调控当局的博弈的必定结果是信贷增长的急速波动。
这种波动导致和加剧了经济增长的波动，专门在投资主导的经济增长方式下。
能够作为映证的数据是，汽车信贷收缩成为阻碍5月份汽车销售环比下降的要紧因素之一。
表3：
中美融资结构比较
国不
中国融资结构
美国私人金融工具
期间
1Q04
2003
年份
1999
总量
100%
100%
股票市值
65%
贷款
97.3%
94.6%
住房抵押
16%
企债
0.6%
1.1%
企业债券
7%
股票
2.1%
4.3%
银行商业贷款
4%
消费贷款
4%
商业和农业抵押
4%
数据来源：
中国货币政策执行报告；《货币、银行和金融市场经济学》，FredericMishkin；华安基金
数据来源：
德意志银行
失衡的投资理念与资金结构----加剧股市波动
不管是处于主动依旧被动的缘故，以差不多面动身的投资差不多成为市场要紧资金的投资理念和游戏规则。
然而，和差不多面投资不相匹配的是，投资者的资金高度依靠不稳固的资金来源（如券商托付理财、券商融资）。
在加息预期和信贷紧缩的背景下，这种不稳固的资金安排对券商托付理财的阻碍至少包括：
信贷紧缩导致托付理财客户的资金紧张，从而导致资金撤离证券市场；
作为替代品的国债收益率的上升，降低了托付理财对客户的吸引力；
市场利率水平的上升提升了托付理财的资金成本，增加了券商托付理财业务的风险；
证券市场下跌和信贷紧缩降低了券商从银行融资的可能性。
数据来源：
深交所、招商证券、华安基金
数据来源：
上交所、华安基金
托付理财成为货币市场流淌性和资本市场之间的一个传导机制。
从实证数据看，交易所中长期回购（28天、91天和182天）市场的融资额的萎缩从另一个侧面反映今年以来机构托付理财所面临的资金紧张。
和2003年下半年的回购总额总体稳固（该时期股指数显现大幅度回调）相比，今年以来回购金额显现了大幅度的下降，这一趋势到目前还在连续。
尽管证券市场的长期资金正在逐步增长，包括基金规模的扩大、全国社保提升资金入市比例（从15%提升到25%）、保险资金直截了当入市（5%）、企业养老金入市等，然而这些资金的规模和目前的市值相比尚不足以改变股票市场以短期资金为主的特点。
紧缩政策将会适度放松
企业商业价格显现环比下降：
随着宏观调控政策效应的发挥，2003年下半年以来的新一轮物价上涨差不多显现终止迹象。
5月份，企业商品价格环比下跌0.3%、CPI环比下跌0.1%，生产资料价格的环比上涨幅度下降为0.2%，比上月减少0.8个百分点。
尽管我们推测，由于基数和季节性因素阻碍，6-7月份CPI同比指标仍将连续上升，但我们认为投资品价格是此次调控的核心，CPI同比指数的上涨并不足惧。
数据来源：
中国人民银行，国家统计局，华安基金
固定资产增速逐步进入合理范畴：
假设在宏观紧缩政策未放松的背景下，固定资产投资坚持在今年5月份的水平，则我们能够推算出6-9月的今年以来固定资产投资累计增长率分不为21.50%、19.28%、18.15%和14.96%，专门是6月份的固定资产投资将显现同比下降9.79%的局面。
尽管6月份固定资产投资增速的连续快速下降极有可能引发市场对硬着陆的担忧，然而我们认为一方面这一下降和基数有关，另一方面也表明，对固定资产投资的高压政策不应当连续到三季度以后。
同时，按照国家进展和改革委员会的资料，固定资产投资在建规模达到16万亿，相当于3年的工作量。
在宏观调控政策的放松的环境中，固定资产投资将会在5月份的基数上显现反弹。
数据来源：
国家统计局，华安基金
货币供应和信贷指标离调控目标不远：
如表4所示，截止5月末M2增长率为17.5%，仅比《2003年中国货币政策执行报告》中设定的17%的增长目标高0.5个百分点。
同时，尽管人民币贷款的增长速度仍比调控目标高2.2个百分点，但考虑到2003年6月当月人民币新增贷款5249亿，占年度新增贷款的20%。
因此，只要2004年6月份新增贷款不超过2950亿，即可达到16.35%的操纵目标。
由于5月份新增贷款仅1132亿，在紧缩政策没有变化的6月，新增贷款极有可能明显小于2950亿，因此，6月数据公布后，M2和人民币贷款指标将显现双达标的结果。
假设6月新增人民币贷款为1500亿，如果坚持全年信贷目标，则下半年平均的月度贷款增量可达到2149亿元，远高于5月和6月的贷款增量。
表4：
调控目标和结果比较
M2
人民币贷款
目标
17.0%
2.60万亿（16.35%）
5月
17.5%
1.16万亿（18.55%）
资料来源：
按照央行资料整理
资料来源：
中国人民银行，华安基金
政策调整的可能性越来越大：
按照以上对物价、固定资产投资和人民币贷款的推测，结合表5中体现出来的政府宏观调控言论的转变，我们认为宏观紧缩政策在三季度显现明显转变的概率专门大。
政策面的调整有可能成为市场终止下跌显现反弹的导火索。
表5：
政府言论变化
日期
机构
言论
6/25
刘明康
⏹“紧密观看和深入分析宏观调控过程中银行业运行显现的新情形，督促银行业金融机构主动采取应对措施。
防止投资和信贷急剧回落给银行造成新的风险。
”
6/18
货币政策委员会例会
⏹“综合运用货币政策工具，适时适度调控金融体系流淌性，要防止急刹车，幸免大起大落。
”
6/16
国务院常务会议
⏹宏观调控取得明显成效；
⏹把握好调控的力度和重点，支持有市场、有效益的企业的正常流淌资金贷款，支持符合国家产业政策和市场准入条件的建设项目。
5/21
国务院常务会议
⏹差不多取得初步成效；
⏹加大宏观调控的决心不能坚决，力度不能减弱，工作不能松懈。
4/28
国务院常务会议
⏹整顿土地市场
4/28
人民日报社论
⏹各方面专门是各级领导干部要把思想和行动真正统一到中央对当前经济形势的准确判定上来，统一到中央关于经济工作的决策和部署上来，统一到树立和落实科学进展观和正确的政绩观上来。
4/9
国务院常务会议
⏹必须进一步采取有针对性的调控措施。
反弹依旧反转？
我们认为宏观紧缩政策调整所能引起的只能是反弹，缘故是：
房地产投资先行指标（土地购置面积和新开工面积）的增长速度差不多显现了快速的下降；
第二产业投资的高速增长差不多连续了2年，在宏观紧缩政策下，连续坚持高增长的可能性差不多越来越小；
OECD领先指标差不多在今年3月份显现拐点，我国的出口增长在下半年存在减速的可能；
宏观紧缩引起的托付理财资金缩减不可能赶忙得到扭转，专门是这一部分资金往往存在明显的滞后特点。
房地产和第二产业投资的下降
如下图所示，房地产投资增长对固定资产投资增长的奉献在2000年达到顶点（奉献率为48.9%），但随着第二产业固定资产投资增长的快速上升，2003年差不多下降到24.4%。
同时，第二产业固定资产投资的增长连续上升，到今年5月份同比增长差不多达到47.8%，其对固定资产投资增长的奉献也差不多达到了49.9%。
然而，我们认为这两大固定资产投资增长发动机存在减速的趋势：
房地产投资的先行指标（购资土地面积和新开工面积）的增长速度从2004年以来一直处于下降态势，先行指标增速下降意味着以后房地产投资增速的相应下降；
第二产业差不多在过去的2年零5个月中差不多进行3.2万亿的投资。
即使考虑FDI和国际制造业转移的因素，在宏观紧缩的政策下，该类固定资产投资增长可能性专门大。
资料来源：
CEIC，华安基金
出口可能显现下降
尽管净出口占我国GDP的比例专门小，然而近年来出口的大幅度增长是不争的事实。
国际经济的同步上涨也成为一季度国内A股市场的一大支柱。
然而我们应该看到，下半年国际经济增长对出口的带动作用存在减弱的可能，缘故是：
OECD领先指标差不多在今年3月显现了拐点，而该指标一直是国内出口增长的领先指标；
世界要紧经济体中，美国是增长的龙头，欧洲由于内需增长乏力，日本经济增长中对华出口拉动成为要紧因素（2003年1/3的出口增长来自中国，投资增长也集中在出口主导性行业）；
美国的双赤字并没有因为本轮经济复苏而减少，相反却显现连续恶化的趋势；
2003年下半年以来美国经济的增长专门大程度上依靠于刺激性的货币政策和巨额减税（如房地产投资快速增长），而随着美国加息周期的开始，美国的房地产的增长速度有可能显现下降，经济增长将显现放缓趋势。
资料来源：
BLOOMBERG，CEIC
投资策略
市场特点：
按照以上分析，我们认为下一时期的市场可能有以下特点：
宏观层面，我们认为宏观调控演变趋势是制约3季度A股走势的最要紧变量，由此我们认为3季度将产生宏观调控明显放松所引起的反弹行情。
宏观紧缩的逐步放松有可能（如果这一时期的存货积存不多的话）导致部分商品价格的反弹；同时5月份以来的普跌行情使得部分不受宏观调控阻碍的资产也具备了投资吸引力。
微观层面，A股公司平均PE又创96年以来新低---27倍，即使与国际同类市场比较，估值也总体处于合理区域；而优质公司目前平均PE只有20倍略多、该部分公司的投资收益明显超越资金成本，因此整体A股市场存在结构性明显低估；同时资金面的紧张局面不可能在短时刻内解决，因此“新28”现象可能重新抬头；而由于04年以来盈利增长行业数量比03年明显增多，因此“新28”现象将不局限于少数几个行业，而更多的反映在对各个行业内优质公司的追捧上。
政策层面，制度变迁是我们考察A股市场（存在先天性制度缺陷、因此需要治理层自上而下推动变革）波动趋势的另一重要变量；我们对股权割裂等咨询题较为妥善解决仍抱有信心，缘故要紧是具备纲领性意义的《九条意见》出台将缩短有关政策制订的认识时滞，同时也使政策的跨部门和谐成为可能，而以后宏观调控工作时期性告捷后监管层也将有精力研讨该政策一些枝节咨询题。
我们相信制度变革将能促进A股PE的进一步降低并产生套利机会，优质公司投资价值将更凸显。
④此外，按照我们的年度指数推测模型分析，04年A股市场合理收盘位置将在1560点以上（上证），我们相信下半年市场若再度走弱则将产生明显的中长期投资机会。
投资策略：
总体我们认为，在1400点位置，由宏观调控引发的固定资产投资有关板块的估值风险差不多在专门大程度上得到开释，市场总体风险有限。
我们建议1400以下坚决买入--持有。
资产配置：
按照我们对下一时期的市场性质和特点的分析，我们认为以下板块需要在行业配置上重点考虑：
由于固定资产和信贷的逐步放松有可能导致部分商品价格的复原性上涨，重点关注超跌、具有长期竞争能力的固定资产投资有关类资产；
连续关注瓶颈行业，体会表明，短缺性行业在每个市场时期都能给投资者带来超出预期的回报；
关注在泥沙俱下的行情中，部分非固定资产投资有关产业的核心资产的估值吸引力的明显上升，重点是需求稳固增长的汽车、住宅以外的消费类行业；
部分看好的行业有：
化学、电力设备、海运及运输基础设施、纺织、饮料食品、IT、健康护理、煤炭、电力等。
关注可能显现的新28现象，在行业适度分散同时、行业内资产配置注重自下而上，向龙头企业集中。
风险分析：
我们认为，在三季度行情中需要关注以下风险：
三季度是缺电最严峻的时期，缺电有可能阻碍部分上市公司的业绩；
一刀切的信贷操纵的阻碍可能超过市场估量，对相应上市公司的中报业绩产生负面阻碍。
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