中国房地产发展阶段和路径推演.docx

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中国房地产发展阶段和路径推演

中国房地产发展阶段和路径推演

-基于日韩经验的比较

　　报告要点

　　本文的逻辑脉络：

房地产的复杂性众所周知，如何能在当前这样一个经济触底，但复苏前景仍不明朗的阶段来判断房地产的未来发展路径？

我们采用的方法是，抛开房地产行业本身的纠结，从整个经济发展阶段的角度出发，将房地产置于整体经济发展的历史长河中加以审视，借鉴日韩类似经济发展阶段中房地产的发展轨迹，并比较中国当前内外环境与日韩类同阶段的差异，得出中国房地产发展所面对的特殊性问题，从而推演出中国房地产未来中短期最可能的发展路径。

　　中期结论：

主要是基于中日韩经济发展阶段的类似性。

按照罗斯托的经济发展阶段理论，中国目前的经济从而房地产发展阶段类似于这75年后的日本和91年后的韩国。

处在一个历经高速增长，但正在转向低速增长的过渡期，仍在不断走向成熟的阶段。

类似的发展阶段决定了房地产有大体类似的发展路径：

　　从中期来看,中国的房价出现大跌的可能很小。

这不仅源于类似的发展阶段，更是源于中国城市化进程的特殊性所带来的需求的强劲和人民币中长期升值的必然性；中国房地产出现全国性更大泡沫的可能也很小。

　　未来几年，在走向成熟，增速逐渐回落的这样一个过渡阶段，在国内外需求与资源的约束下，中国经济依靠投资的增长方式，将导致经济出现增长与通胀的反复博弈，震荡式前行，房地产的发展同样会表现出一定的震荡性，在结束这样的过渡期后，随后将小幅上行，这是经济内生增长机制的使然。

　　短期结论：

对于中国房地产短期发展路径的判断，主要基于当前中国房地产所面临的特殊性。

和75年的日本相比，特殊性主要集中于：

中国当前通缩而日本当时通胀；中国放松流动性与日本紧缩流动性；中国内外需难振而日本内外需强劲。

和02年通缩加宽流动性背景下的中国房地产相比，特殊性主要集中于：

很多工业产能过剩，对外部资源的依赖度高出很多；外需难支；民间投资难以跟进，实际货币需求难以增加，储蓄增速将回落。

　　短期的房地产发展路径，我们认为存在三种可能，但第二种可能最大，详细阐述见结论。

在接下来的3，4季度，房地产仍将继续反弹的趋势。

短期内也不会出现全国范围内的房地产大泡沫，此轮房价上涨的幅度将主要取决于投资性需求的强度，而支持此轮投资性需求的主导因素就是低利率下宽松的货币政策和08年累积下来的储蓄增长，从供需角度分析都不支持出现房地产大泡沫。

　　高速增长并不具有永恒的性质，它总要走向终结。

在现实中，高速增长之后，是严酷的增长减速过程。

造成这种转变的是70年代初的日元升值、通货膨胀和石油危机等一系列的"冲击"。

在整个70年代，日本经济面临物价上涨，失业和国际收支平衡三大困难。

在增长率下降的情况下，日本被迫适应新的增长率更低的发展途径。

选自《高速增长的时代》序-作者：

香西泰（日本）

　　这一次，我们会不会真的不一样?

中国经济复苏的脚步声似乎越来越清晰，人们已经不再担心由于需求萎缩带来的通缩压力，大家的预期似乎已经转向信贷膨胀带来的通胀。

房地产会不会在未来的通胀中再次爆发，在自身泡沫累积中带领中国经济共享繁华？

这是我们关心的核心问题。

我们在中级反弹的论述中指出，由于刚性需求的存在和去库存化后的成本的回落，在经济反转前，必然有一个由此带来的中级反弹。

房地产无疑是此轮反弹的中坚力量，这是由其在中国经济的内需和投资组成中的地位所决定的。

我们同时强调指出，在反弹和反转的过渡中，存在一个二次探底的过程。

那么，在这个时点，即我们前期判断的中级反弹预期行将结束时，此轮房地产反弹，未来将会以怎样的方式来演进，反弹还能持续多久？

会不会在信贷的高速增长中升腾起一个房地产泡沫?

如果未来存在这样一个泡沫，它会以怎样的方式来释放？

是以一种惨烈的快速爆破的方式，还是以一个渐进的时间换空间的方式？

这一次，我们的房地产市场发展会不会和别人走过的路不一样？

　　对于这些问题的回答，我们将在借鉴日本和韩国房地产发展历程的基础上，展开对中国当前房地产发展的研判。

日本在70年代前期，韩国在80年代末都曾经出现过房地产的高速发展期，但是二者随后的走势却差异明显。

日本房地产在经历了74，75年的短暂回调后，房价出现了回升，保持了10年温和小幅增长态势，直到80年代末的再次大幅上涨。

而韩国房地之后则保持了多年的小幅回落，直到98年爆发金融危机后房价出现大幅下挫。

房地产的发展是多因素的集中表现，我们会从哪些角度，以怎样的逻辑来审视日本和韩国的房地产，从而以同样的逻辑来审视当前的中国房地产市场？

　　由于房地产本身的特殊性，这种特殊性决定于其兼具商品和资产的特殊的属性，体现为人们的刚性需求和投资需求的结合，从而带动一国的消费与投资。

我们认为仅仅从房地产本身切入来研判房地产很难有一个比较准确的把握，往往会被局部的变化趋势，不同区域的表现所迷惑。

所谓"不识庐山真面目，只缘身在此山中"，我们将会跳出对房地产本身的纠结，站在一个更高的角度来审视房地产，采用"由远及近"的观察路径。

首先，我们将判断房地产所处发展阶段，这是"远看"，以确定轮廓和主体，这个发展阶段取决于整个国民经济的发展阶段，所以我们的重点也将是对后者的讨论；其次，我们将解析在这样的发展阶段下各种相关因素，这算是"近观"。

这些因素又有长短期之分，影响房地产的长期因素，我们认为主要包括人民币的长期升值趋势，城市化进程，短期因素包括外部疲软的美元和大宗商品价格的上涨，居民收入增速回落下的有效需求，内部宽松货币政策下的通胀预期，积极财政政策下的政府保障性住房供应方式的转型。

　　上述是本文的逻辑脉络，而本文的行文布局是这样安排的：

我们将遵照上面的逻辑顺序，把70年代初的日本，80年代末的韩国和当前的中国放在一起比对，以一种并列的方式来推进。

　　先远看，后近观，先长期，后短期，着重把握日韩房地产价格回落初期各种内外长短相关因素的变化，及这种变化对房地产的可能影响，再结合当前中国所面对这些因素的独特性，分析这些因素对中国房地产的影响。

我们将在关注类似影响的同时，将更多的关注和日韩当年7请阅读最后一页评级说明和重要声明投资策略的不同之处，从而更好地把握和判断中国房地产最可能的演进路径。

　　为何要选择70年代前期日本和80年代末韩国房地产作为我们借鉴的对象？

对于这个问题，我们着重从以下两个方面来回答，一是经济发展所处阶段的类似性，二是房地产发展路径的经典性。

首先，我们来看经济所处阶段的类似性。

　　经济发展阶段的类似性--走向成熟为何要关注发展阶段呢？

房地产的发展是一个国家在特定发展阶段的产物，房地产发展是受到当时特定的内外经济因素促进的。

脱离特定的经济阶段，从房地产行业自身的供需矛盾出发，既难以把握发展趋势，更难于判断每个具体国家的特殊性，以及由此而产生的房地产本身的特殊演进路径。

在我们看来，对于发展阶段的把握，是对中国房地产认识的基础与主体，只有把这个问题明确了，我们才能在大的方向上把握趋势。

　　日本和韩国作为战后的后发工业化国家，所经历的工业化进程很多同样都是需要我们去经历；而且，作为东亚国家，相近的文化，相似的高密度人口，让我们对房地产都有着特殊的情节。

从下面一系列的具体特征判断，我们的经济发展阶段接近日本70年度初，韩国80年代末的水平，这是个历经高速增长，经济不断走向成熟的阶段。

类似的经济特征决定了我们处在类似的发展阶段，而类似的发展阶段决定了了我们类似的房地产发展基调。

这是我们观察那个年代日韩房地产发展的初衷。

　　人均GDP的相近性从人均GDP的角度来看，无论是名义值还是购买力平价值，2008年的中国发展状况非常接近1970年代中期的日本和1988年韩国的水平。

人均GDP应该是人均国民收入的主体，相近的人均收入水平，决定了会有类似的居民消费支出结构，对于房地产的需求以及房价的变化都应该有类似的东西。

这是我们考察日本70年代和韩国80年代房地产市场最重要的原因，我们相信类似的经济发展阶段很可能会带来类似的房地产发展趋势。

　　GDP实际增速回落的必然性人均GDP水平只是一个基础，下面我们将会从不同角度来观察和细化这个基础。

首先，我们来看经济发展水平的增速，日韩的房地产调整都发生在实际GDP由高增速转向低增速的过渡阶段；房价的回落都伴随着实际GDP增速大幅回落，但是之后实际GDP的反弹回升中，日韩房价的表现差异巨大，日本房价随着GDP的回升而回升，韩国则继续小幅下降。

　　日本在73年以前除个别年份外实际GDP增速都保持在10%左右，在74和75年的两次探底期间，房价出现回调，之后实际GDP保持了5%左右的持续稳定增长，直到91年的泡沫破裂。

韩国在85年后，实际GDP也经历了快速上升时期，处于历史相对高位，韩国当时和我们近年的情况类似，同样保持了10%左右的增速，而在89年股市下跌开始后，实际GDP增速经历明显的回落，韩国由10%下降到89年的5-6%，而在90年又恢复到9%，这个阶段房价仍然在快速上升，韩国实际GDP在91年4季度开始减速，房价也开始了回调之路。

在整个后续回调中，韩国实际GDP的增速在投资的大幅拉动下展开强劲反弹，于95年再次回升到10%的增速，但随后进入了长期的低增长阶段。

　　GDP增速回落后的选择

　　日韩当年共同点之一是：

73年前后的日本以及90年前后的韩国居民消费占比维持在58%的水平，而近年中国的居民消费占比持续下滑到35%。

共同点之二是当年日韩净出口为持续负增长，而中国的净出口近年持续正增长，占比持续扩大。

中国当前的出口额与GDP的比值已经达到了37%，而当时的韩国只有18%，日本为24%。

也就是说我们相较于当时的日韩，对外需的依赖度强而对内需的依赖弱。

另外，无论是韩国还是日本，其后续出口的占比是持续上升的，这与他们很高的出口导向型的制造业占比以及内需的有限是密切相关的。

　　日韩的共同点之三是，在实际GDP调整回落时，其投资的占比都出现了回落，韩国从92年1季度的39%下降到93年1季度的34%，日本从73年3季度的34%下降到75年3季度的30%。

虽然，投资占比下降，但是二者的国内消费却没有出现大的波动，维持在高位。

　　日韩比较明显的差异是经济复苏之后，日本的投资占比中期都没有回升，而净出口占却比迅速回升，日本当年出口占比从73年12月的24%上升到77年12月份的35.6%；而韩国的9请阅读最后一页评级说明和重要声明投资策略投资占比却在94年时回升到40%，而净出口占比持续没有起色。

我们今天的情况已经不可能像日本那么幸运，出口占比回升可能很小。

这也是我们短期很难走日本当年的道路，而必须像韩国那样倚重投资增长的原因。

　　以美国为代表的外部经济，在去杠杆化的进程中，未来经济的恢复仍然不容乐观，可能将在未来很长时间经济增长出现停滞，未来几年外需的减少已经是必然，依靠外需拉动的可能已经基本消失。

而居民消费和投资支出的增长将有赖于收入水平的增长和社会保障制度的健全完善，而这些在短期内都无法得到实质性的改善。

根据韩国的经验，结合当前的环境，我们认为未来中国最大的可能是，净出口占比在逐渐缩小，直到外需发生实质性的增长，或者人民币大幅的贬值，消费占比短期也不会改观，理由我们后面讲到。

最可能的是投资的持续增长直到占GDP比重继续上升，甚至超过50%，从而类似于当时的韩国的投资占比上升。

而在投资的增长中，居于支柱地位的房地产，在这样一个过渡时期，仍将发挥主导产业的作用，所以后续房地产投资增速的反弹将是预料中的选择。

　　我们之所以还能继续的倚重投资，既是由于内外需难以明显改观，更是由于中国特殊的工业化路径，中国整体经济仍然处于工业化和城市化发展的中期阶段，巨大的城乡二元结构的差别，是我们有别于当时日韩的更大差异。

还有一大差别是，我们目前对世界先进产业技术的吸收和利用能力相比当时的日韩差距也是很大，技术的提升空间仍然巨大。

尽管目前的投资效率相比98年时代已经衰减很多，但在改变城乡二元结构，及提升产业技术水平上，投资仍然有很大上升空间。

而房地产在这样的转变过程中，尤其是在改变城乡二元结构的过程中，将发挥主导性产业的作用。

　　大众消费的时代远未到来

　　大众消费的时代，按照罗斯托的观点，就是耐用消费品和服务被大众广泛消费的时代。

当然，随着时代的前进，耐用消费品和服务的内涵和外延都发生的翻天覆地的变化。

今天，汽车，住房，家电仍然是最重要的耐用消费品，但是这些耐用消费品本身的品质和种类，还有我们的消费模式都发生的巨大的变化。

中国当前所处的阶段，按照罗斯托的理论，是在一个走向成熟的阶段，我们在经历了复利式的30年的高增长后，现在类似于70年的日本，面临着资源和环境的约束，以及收入分配与增长的约束，处于一个转型的过渡期，在这个过渡期之后，经济将走向正常的低增长阶段。

这个过渡期有多长，这很大程度上取决于政府的决心和具体有效政策的引导和实施。

　　前面谈到，中国的居民消费占比只有35%，远小于日韩当时近60%的占比。

因此很多人想当然的认为，我们的内需提升空间巨大，在国家经济政策的刺激下，一个繁荣的大众消费时代即将到来。

现在看来，显然是过于乐观了。

　　我们的判断之所以如此谨慎的关键是，大众消费时代到来，对于消费主体理解的差异。

大众消费的真正主体应该是我们的产业工人和农民，因为他们是我们人口的主体，同时也是生产力的主要推动者和财富创造的主体。

说句冠冕堂皇的话，人民是历史的创造者，产业工人和农民无疑是人民的主体，他们更应该成为财富的享用者。

日韩为何能有如此高的居民消费占比，根源就在于消费的主体就是产业工人和农民，也就是制造业生产的耐用消费品的消费主体就是它们的生产者，产业工人和农民，而不是什么中产阶级。

我们不是想把产业工人和中产阶级相对立，只是当前的中国中产阶级的构成还没有发展到以产业工人为主。

　　香西太在《高速增长的时代》中总结日本高速增长的经验时，认为"高速增长是使依赖国外资源与国内的高消费水平相并存，使加工产业中的技术革新与发展出口相并存的过程"。

"购买和利用亲手生产的新型耐用消费品的主人仍是工人，高速增产实现了充分就业，创造出新型中流社会，其中起核心作用的力量是现代产业的工人。

对高速增长起促进作用的日本式制度，习惯，行为方式的主人，也正是这些工人。

"很多人对国内需求很乐观的一个重要原因是基于中国正在形成一个庞大的以白领为代表的中产阶级。

中产阶级是一个相对的概念，在任何一个市场机制的国家，在不断走向成熟的阶段都会产生这样的一个阶层，这个阶层随着社会的前行其内涵和外延都会出现很大的变动。

　　今天的美国中产阶级和中国的中产阶级无论从哪个角度去衡量，都应该有着巨大的差异。

在我们看来，中产阶级的数量固然在不断的增加，但在中国，他们的相对占比仍然是非常有限，中产阶级还没有成为这个社会的主体力量，产业工人还没有成为中产阶级。

他们并不能代表我们的整体消费能力，我们不否认，中产阶级的大众消费时代已经提前到来，但是作为主体力量的产业工人和农民的大众消费时代远没有到来，这就是中国的居民消费占比为何迟迟不能提升的直接原因所在。

我们所以长期看好中国的房地产，从需求的角度来说，就是因为我们中国的大众消费时代还没有真正到来，未来仍然有巨大的上升空间。

但就当前来说，相对于产业工人的购买力，目前的价格是越走越远，背离了大众消费的根基所在，以中产阶级为支撑的有效需求还是有限的。

那么，什么时候才是大众消费的时代，从工业化的进程来看，那是在工业化的后期。

从中产阶级的变化来看，也即是，当中产阶级的主体是我们数量更加庞大的产业工人的时候，当中产阶级真正成为这个社会的主体力量的时候。

　　主导产业的选择我们曾在2009年度的策略报告中指出，当前，从罗斯托的经济发展阶段理论来看，中国处于走向成熟的阶段，房地产业在当前的中国实际上不仅是支柱产业，更是主导产业，这样的判断，是基于中国特色的产业结构。

但是从长远看房地产不应该成为一个国家经济的主导产业，因为房地产本身不具有对生产力的带动和先导作用，房地产更多的是一个消费和资产集合体。

从日本的主导产业变迁来看，主导产业应该是那种能够带动整个生产力提升的产业，比如机械制造（包括汽车等运输设备，计算机等电子设备）。

主导产业的差异，是中国目前有别于日韩当年最大的差异之一，这样的差异化选择，对于房地产的影响是深远的。

一方面，相对于当时的日本，中国的投资产出效率是持续下降的，有效社会财富的创造将放缓，居民的真实购买力将进一步受到约束。

另一方面，短期内中国又必须倚重房地产这一主导产业，这不仅是我们倚重投资的需要，同时也是城市化进程的需要，这些需要将促使房地产投资必须保证一定的增速，从而供给的不断扩大和成本的提升（为何供给不断扩大，成本就要上升？

　　简单的讲就是边际成本递增，展开来讲，由于土地供给的垄断性，随着土地需求的不断扩大，12请阅读最后一页评级说明和重要声明价格的上升是必然的）。

也就是说，在以房地产为主导产业的过渡期，房地产供给的扩大和成本的上升，将伴随着相对购买力的减弱，也就是有效需求的减弱。

这样的矛盾是我们后续判断房地产市场再次调整的的深层次原因。

我们认为，这是一个过渡时期的次优选择（过渡是指实际GDP增速由高到低的过渡）。

随着投资边际效率的不断下降，必然会出现一定规模的，能提升和带动整个经济效率的新的主导产业，只有在那个时候，这样的矛盾才会得到缓解。

　　表1：

日本主导产业的历史演变时期主导产业变迁50年代化学、钢铁、电气机械、一般机械、运输机械（造船）

　　60年代运输机械（轿车）、一般机械、电气机械（家电）、化学、钢铁70年代电气机械（电子计算机）、运输机械（轿车）、一般机械、化学80年代电气机械（通信设备）、运输机械（轿车）、一般机械、化学数据来源：

数据来源：

BLOOMBERG，CEIC,长江证券研究部发展路径的经典性从这一阶段的日韩房地产发展路径来看，在房价回落后，虽然后续的表现有差异，但是都没有出现大涨和大跌，这是一个基本的经验。

中国的房地产在去年以来的回落调整后，未来具体的发展路径与日韩将会有很大的不同，这是由于我们特定的内外因素决定的，后面我们会一一解析，但是，大的发展轮廓和主体，我们判断是不应该偏离的，这是我们关注日韩类似发展阶段的初衷和意义，更是房地产发展的内在规律。

　　房价增速的路径首先，日韩房地产上升过程都经历了较长的时间，日本从66年3月到74年9月，韩国从86年初到91年7月经历快速上涨，而价格回落时间则差异巨大，日本的回落出现在随后的75年一年内，之后开始了温和的上涨（10%以内增速），直到85年开始再次快速上升；韩国在96年之前的5年一直在缓慢回落，96和97年小幅回升后在金融危机的影响下又持续回落直到2000年。

中国同样经历了2002年到2008年6月份的长时间上升期，之后开始了整体小幅回落，到09年初整体降幅不足10%，问题的关键是在接下来怎么演变，是像日本那样在经历短期的小幅回调后就再次以一种温和的方式上升，是像韩国那样以一种温和的方式持续回落？

还是走出独特的发展路径，比如在本轮反弹中再次快速的上涨，之后随着紧缩性政策到来，而量价持续回落完成二次探底，之后再走向上涨之路。

　　调整的非独立性

　　其次，这种发展有明显的非独立性，往往伴随着股市等其他资产价格增长与回落，如下图所示，日本土地价格从66年到74年初8年间上涨了3倍，而东京证交所指数从66年到73年初上涨了4倍。

韩国全国房价指数从86年初到91年7月上涨80%，而KOSPI指数则从86年初到89年5月上涨了6倍；中国的住宅价格指数从2005年7月到2008年10月涨幅达30%；而上证综指从05年7月到07年10月上涨了6倍。

中日韩三国房地产价格的回落都共同滞后于股指的回落，日本滞后1年半，而韩国更是滞后两年多，中国滞后1年。

　　这种滞后性来源于资产的特性，房地产供需结构和人们预期的改变速度要远慢于股票，这里就不再详细展开。

另一方面也是财富效应具有滞后性，股市和楼市带来的财富效应难以在短期内改变人们的消费水平。

　　新开工面积反弹的必然性和反复性

　　再者，日韩在经历了新开工面积增速大幅回落之后，都经历了新开工面积累计同比增速的大幅反弹，日本新开工面积的增速在74年12月达到谷底后，随后在75年的下降中持续收窄，并从76年开始大幅反弹，但是从77年开始又出现持续多年的低增长和负增长。

韩国在91年12月增速将到谷底后，在92年前3个月大幅反弹，但是92年下半年又出现继续的回落，并且类同日本，从此，新开工面积的增速处于低增长和负增长，这表明，在这样的一个发展阶段，房地产的高速增长期已经结束，之后的日韩并没有选择依靠房地产来拉动经济。

那么，中国的房地产发展的高速增长期是否已经结束？

后面我们将谈到，当前的中国和日韩巨大的差异之一是我们城市化的进程远未结束，再加上前面谈到我们的大众消费时代远未到来，中国房地产发展的区域性差异巨大，未来还会出现高增长时期，但在接下来的过渡时期，中国更可能经历的是新开工面积增速的反复性。

我们判断，中国在随后的几个月新开工面积增速降幅将收窄，随着去库存化的深入、信贷资金的充裕和开工门槛的降低、新的土地供应的加15请阅读最后一页评级说明和重要声明投资策略速，房地产投资回暖将成为必然，自然新开工面积的反弹也是水到渠成的。

但是，这样的反弹能持续多久，我们将在后面讨论。

同时后续的反复也是不可避免的，这样的反复主要是取决于销量的反复。

在反弹房价创新高后，随着销量回落，开发商将再次面对库存的压力，从而主动收缩新开工面积。

　　互为支撑的刚性需求与投资性需求

　　从日本的自住房和出租房的新开工面积来看，用于出租房的新开工面积变动幅度要大于自住房，出租房是为了获取租金，可以看作是投资性质的建房，在市场调整的时期，反应比自住房更敏感，出租房新开工面积的变动是市场冷暖的体温计。

我们更感兴趣的是，日本在73年的时侯，出租房的建设为何有那么大的降幅，这次降幅要大过91年日本房地产泡沫破裂后的降幅。

显然，租房的需求不可能突然出现下降，只能是投资者的预期发生了变化，即很可能由于经济衰退导致未来房价的不确定，而引起投资者预期发生改变。

在整个70年代，日本的自住房建设维持在一个高位波动的状态，尤其是75年到78年初持续增长，自住需16请阅读最后一页评级说明和重要声明求的持续稳定是日本市场当年房地产价格相对强势的重要原因。

日本的数据告诉我们一个更重要的事实是：

出租房，也就是投资性的住房建设在市场的后续回升幅度非常有限，当时日本同样面临通胀的压力，但是，今天的中国不同于日本的是我们的流动性不是收紧而是极度的放松。

这将直接导致中国在此轮反弹中与日本的差异，我们的投资性需求很可能要有一个大幅的反弹。

而这样的反弹会不会带给我们一个更大的泡沫，这是我们认为存在的一个变数。

　　从韩国的房价和租金指数来看，租金的上涨幅度要远大于房价的上涨幅度，即使在韩国房价回落期间，租金仍然保持了上涨的态势，一般来说，租房者是房地产的重要刚性需求者，这也是韩国的房价未能大幅回落的有力支撑。

而中国目前的情况是，租金上涨的幅度要小于房价上涨的幅度，租金收益不支持房价。

也就是说，房地产投资的目的不是为了租金，主要是为了房价本身的增长，而这种增长从租金的角度来看，是没有实质支撑的。

那么，在此轮反弹中，中国与日韩的差异将非常明显了，一方面，我们的投资性需求很可能会大幅反弹，另一方面，从租金的角度看，这样的反弹愈发没有支撑。

投资性需求是要建立在刚性需求的基础上，以拉动房价上涨为目的房地产投资性需求的大量释放，势必再次推高房价，这样的结果只会再次削弱有效的刚性需求，背离自己的基础越远，未来的回调压力越大。

　　长期因素

　　从长期来看，我们关心的是中国工业化的进程，工业化的发展是一个生产效率不断提高，产业结构不断升级的过程，内在的要求城市化的提升，同时，工业化的发展，将改变中国的进出口结构和规模，自然也会改变人民币的汇率。

我们认为，在这一过程中，影响房地产需求和价值的主要是城市化（含人口红利）和人民币汇率。

无论是城市化外延式扩张还是内涵式提升，和当时的日韩相比，中国都有巨大提升空间，房地产的发展是城市化的集中体现和必然要求，对于当代中国，城市