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PPPPPP项目债券融资的创新模式及案例
【PPP】PPP项目债券融资的创新模式及案例
湖南宏诚咨询 前天
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PPP模式是经济新常态下保增长、稳投资的关键，而融资又是PPP项目顺利运行的关键。
目前，PPP项目可通过银行信贷、信托、债券融资、产业基金、政策性金融工具、保险融资等方式筹集资金，其中，债券融资是一个有效渠道。
首先，债券是一种标准化的债务融资工具，较之其它融资手段具有成本低、品种多、层次多、规范性强的特点，这对解决PPP项目融资难、融资贵、融资乱的问题，促进PPP高效融资，加快项目落地，具有十分重要的意义。
可见，债券市场作为资本市场的稳定器，与PPP项目进行对接，有助于PPP模式的规范健康发展。
其次，债券市场是资本市场的一个重要组成部分。
大力发展直接融资，摆脱对银行间接融资的过度依赖，健全多层次的债券市场体系，是我国资本市场改革的重要使命和正确方向。
鉴于PPP模式的重要性和债券的功能定位及融资优势，2015年，国务院出台了《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》，提出鼓励符合条件的PPP项目运营主体在资本市场通过发行公司债券、企业债券、中期票据、定向票据等市场化方式进行融资，鼓励项目公司发行项目收益债券、项目收益票据、资产支持票据等。
理论上，只要是国内债券市场包含的债券品种，都可以作为PPP项目进行债券融资的工具，关键看融资主体是否符合相关债券发行的条件。
本文主要分析2015年以来债券市场的创新品种，特别是国家发改委主管的企业债券，其他主流品种，如短融、中票、公司债券等由于篇幅不再列示。
本文纲要
一、PPP项目债券融资模式
（一）专项企业债券
（二）项目收益债券
（三）可转换债券
（四）永续债券（可续期债券）
二、PPP项目债券融资案例
一、PPP项目债券融资模式
（一）专项企业债券
自2015年起，国家发改委陆续出台了多个专项企业债券发行指引，涉及城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、城市停车场建设、双创孵化、绿色产业、配电网建设改造、市场化债权转股权、农村产业融合发展、社会领域产业以及政府和社会资本合作（PPP）11个领域。
详细情况请见下表：
序号
日期
文号
文件名称
1
2015.3.3
发改办财金[2015]755号
城市地下综合管廊建设专项债券发行指引
2
2015.3.3
发改办财金[2015]756号
战略性新兴产业专项债券发行指引
3
2015.4.7
发改办财金[2015]817号
养老产业专项债券发行指引
4
2015.4.7
发改办财金[2015]818号
城市停车场建设专项债券发行指引
5
2015.11.9
发改办财金[2015]2894号
双创孵化专项债券发行指引
6
2015.11.9
发改办财金[2015]2909号
配电网建设改造专项债券发行指引
7
2015.12.31
发改办财金[2015]3504号
绿色债券发行指引
8
2016.12.19
发改办财金[2016]2735号
市场化银行债权转股权专项债券发行指引
9
2017年4月25日
发改办财金[2017]730号
政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引
10
2017年8月1日
发改办财金规[2017]1340号
农村产业融合发展专项债券发行指引
11
2017年8月1日
发改办财金规[2017]1341号
社会领域产业专项债券发行指引
资料来源：
根据国家发改委网站发布的各类专项债券发行指引整理而来。
其中，2017年4月出台的《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》对政府和社会资本合作专项债券（以下简称PPP项目专项债券）做出了明确定义：
即由PPP项目公司或社会资本方发行，募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业债券。
现阶段支持重点为：
能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等传统基础设施和公共服务领域的项目。
不难发现，PPP项目专项债券以外的10种专项债券，都与PPP项目专项债券本身涉及的领域有所契合，因此也可以作为PPP项目债券融资的选择方式。
2017年8月18日，发改委新闻发言人孟玮表示，各类专项债在企业债的制度框架下运行，属于市场化融资品种，在申报上不设区域和规模上限，可成熟一家、申报一家。
目前共核准专项债券2200亿元，累计发行规模近2000亿元。
各类专项债券的范围、支持重点、发行条件和审核要求已在相应指引中说明，以下为笔者的归纳。
1. 专项债（不含PPP项目专项债券）
资料来源：
根据国家发改委网站发布的各类专项债券发行指引整理而来。
简要点评：
发行专项债券的目的在于加大对“十一类重大投资工程包与六大消费工程”的支持力度，为其拓展债券融资渠道。
其中，十一类重大投资工程包与六大消费工程包括：
信息电网油气等重大网络工程、健康与养老服务、生态环保、清洁能源、粮食和水利、交通、油气及矿产资源保障、城市轨道交通、现代物流、新兴产业、增强制造业核心竞争力等十一类重大投资工程包，以及信息消费、绿色消费、住房消费、旅游休闲消费、教育文体消费和养老健康消费等六大领域消费工程。
这十一大类重大投资工程与六大消费工程连番抛出，涉及轨道交通、环保、养老健康、信息、能源、物流、高端装备制造等十数个产业，体现了通过产业升级促经济转型的路径。
发行相关领域的专项债券，打造专属债券融资方式不言而喻：
以投资为经，以消费为纬，依靠债券融资为“去杠杆、防风险、稳增长”的经济增添新动力，为社会资本参与、分享经济转型升级的红利提供新渠道。
所以，PPP与专项债券相结合有其天然的契合性。
由于《社会领域产业专项债券发行指引》和《农村产业融合发展专项债券发行指引》重点强调支持重点和发行条件，涉及种类较多，因此以下对两种专项债券单列进行说明。
简要点评：
前面介绍的几种专项债券，除养老产业专项债券外，均属于经济领域，主要扶持从事城市建设、兴新产业、绿色产业的经济主体，解决的是如何在规范化的框架下做大做强经济“蛋糕”的问题，而作为与经济统筹协调发展的社会领域，关乎人们的生活品质和层次，也应配套相关专项债券。
因此，发改委在发布《养老产业专项债券发行指引》（发改办财金〔2015〕817号）后，《社会领域产业专项债券发行指引》作为社会领域产业的一般性指引出台，用于扶持文化、教育、健康、体育、旅游等领域协调同步发展，这是对国务院办公厅《关于进一步激发社会领域投资活力的见》（国办发〔2017〕21号）的具体实践。
截至2017年12月末，财政部PPP项目管理库中基本公共服务[1]项目数和投资额分别为1,350个、1.1万亿元，分别占管理库的18.9%和10.4%。
基本公共服务领域项目数季度环比净增29个、年度同比净增523个，投资额季度环比净增312亿元、年度同比净增4,594亿元。
项目数前三位是教育343个、旅游310个、医疗卫生261个；投资额前三位是旅游4,261亿元、教育1,753亿元、医疗卫生1,599亿元。
详见下图：
管理库基本公共服务项目数（个）
管理库基本公共服务项目投资额（亿元）
图片来源：
财政部PPP中心
可见，在社会领域的PPP项目发行专项债券具备较好的市场基础和潜力。
但当前，教育、文化、健康等产业还属于次新领域，兼具公益和市场两种属性，需要政府和市场两种力量的共同推进。
社会领域专项债券以未来的经营收入作为主要的偿债来源，鼓励采用第三方担保、项目未来收益权、专利等方式担保，有利于增加对社会资本的吸引力。
因此，社会领域专项债券有望作为PPP模式下有效吸引社会资本和民营企业参与社会领域建设的有效工具，并在实践的运营中不断成熟和完善。
简要点评：
《社会领域专项债券指引》体现了专项债券在第三产业发展过程中的作用，《农村产业融合发展专项债券》则是贯彻落实《国务院办公厅关于推进农村一二三产业融合发展的指导意见》（国办发[2015]93号）精神的结果，强调企业专项债券对农村产业融合发展的作用。
根据大公资信的材料显示，我国农村固定资产投资完成额持续下降，2016年为9965亿元，同比下降4.27%。
第一产业生产总值持续增长，2016年为63671亿元，同比增长4.61%。
农村产业融合发展专项债券的发行将推动农业与旅游、教育、文化、健康、养老等产业深度融合，有助于培育更加丰富的农村新业态，促进农村经济发展。
当前，对于农业PPP项目（如农业基础设施建设项目），一般私营企业负责前期项目建设，政府负责后期项目回购。
该专项债券的发行，可部分解决私营企业在项目建设中的资金不足问题。
其实，农业+PPP一直是2017年政策力推的重点。
2017年6月，财政部、农业部联合发布了《关于深入推进农业领域政府和社会资本合作的实施意见》，提出重点引导和鼓励社会资本参与农业绿色发展、高标准农田建设、现代农业产业园、田园综合体、农产品物流与交易平台、“互联网+”现代农业等六个重点领域。
2017年9月，时任农业部部长韩长赋在金融服务农业现代化高峰论坛上表示，针对农业投入需求大、社会资本积极性不高的问题，农业投融资要建立产业引导基金，大力推行PPP模式，在国家“三区三园”建设、“双创”中加大服务和投入。
2017年9月底，中央办公厅、国务院办公厅又印发了《关于创新体制机制推进农业绿色发展的意见》，其中第二十一条也明确“加大政府和社会资本合作（PPP）在农业绿色发展领域的推广应用。
可见，国家层面力推PPP模式在农村产业融合领域中的应用。
农业是投资大、回收期长、见效慢的行业，要想成功吸引社会资本存在不少困难，归根结底就是政府投资没有与社会资本形成稳定的合作机制。
目前，全国大多数省份已开始应用PPP模式解决“三农”问题，实施乡村振兴战略。
管理库中农业领域项目68个，投资额627亿元。
所以，PPP是引导社会资本增加农业投入的重要手段，而该专项债券的发行，有望构建起政府和社会资本在农业领域合作的桥梁，从而促进农业PPP投资模式的成功运用。
2. PPP项目专项债券
前文已对PPP项目专项债的定义和适用范围进行了说明。
PPP项目专项债券是PPP领域的融资利器之一，是继2015年推出8个专项债以来，国家发改委推出的第9个专项债券。
除市场化银行债转股专项债券外，之前的7个专项债券都涉及到具体PPP领域，但作为PPP领域的专项债券，PPP项目专项债保留了以上债券的一些优势，同时也具备自身的独特优势和特征，具体如下：
（1）PPP项目专项债的具体规定
发债主体
PPP项目公司或社会资本方
项目类型
以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业
重点领域
传统基础设施和公共服务领域的项目，包括能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等
资金用途
用于PPP项目建设、运营，或偿还已直接用于项目建设的银行贷款。
发行条件
1.符合《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》、《项目收益债券管理暂行办法》和发改委相关规范性文件的要求；
2.运作规范、透明的PPP项目，已履行审批、核准、备案手续和实施方案审查程序；
3.建立以PPP项目合同为核心的合同体系，相关合同文件应合法、规范、有效，包含股东持股比例、项目运营收益来源和标准、项目风险分担模式等内容；
4.项目能够产生持续稳定的收入和现金流，项目收益优先用于偿还债券本息。
来源于政府付费和财政补贴的项目收益应按规定纳入中期财政规划和年度财政预算；
5.传统基础设施领域的PPP项目应纳入传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目库。
解读：
从发行主体看，应有两类合格发行人，
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