传媒行业投资策略概要.docx
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传媒行业投资策略概要
行
业及产业
行业研究
/行业报告
信息服务/传媒
2010年12月3日新媒体大放异彩,传统媒体积极变革
看好(维持
相关研究
《2009年下半年传媒行业投资策略:
有线网络行业拐点临近》
2009-6-25
《文化体制改革:
有线网络行业最为受
益》
2009-8-14
《2010年传媒行业投资策略:
从关注
外延扩张转向关注内生增长》
2009-11-27
《融合与变革:
谁在巨人肩膀上跳舞》
2010-2-9
《电子书深度研究:
以价格抢占用户,
以内容成就企业》
2010-4-17
《营销服务行业深度研究:
营销,将活
跃在转型的中国》
2010-6-25
《互联网行业深度研究:
Internet
inside,新娱乐,新生活》
2010-9-1
分析师
万建军A023*********
wanjj@
联系人
田俊维
(862123297372
tianjw@
地址:
上海市南京东路99号
电话:
(862163295888
上海申银万国证券研究所有限公司
——传媒行业2011年投资策略
投资要点:
新媒体:
未来的发展趋势。
我们定义的新媒体包括影视行业、营销服务行业、
互联网及移动互联网行业。
随着消费转型,随着消费者年龄结构和消费习惯
变化,随着新技术的引入,在媒体消费规模大幅提升的同时,新媒体也逐步
在替代传统媒体。
而传统媒体从长期看,面临诸多挑战,未来发展趋势主要
在于跨区域跨媒体发展,并向新媒体演进。
●
首选投资标的依次为华谊兄弟/蓝色光标/顺网科技。
电影票房未来3年复合
增长率35%,线下营销未来3年复合增长率30%,互联网市场规模未来3年
复合增长率40%,上述投资标的在各自行业细分领域竞争优势明显,公司将
不断提升市场份额。
同时,华谊兄弟拓展影视衍生领域,包括游戏/主题公
园/音乐/院线;蓝色光标通过整合收购介入网络营销/终端促销/广告领域;
而顺网科技正在培育网络联合运营平台,有望推进公司跨越式发展。
●
关注传统媒体阶段性投资机会。
国家支持文化产业发展,实质性的支持包括
财政支持、推进整合并购、进行市场化变革;而整合对于提升上市公司价值
的效应最为显著。
三网融合背景下,有线行业整合乃大势所趋,依次推荐天
威视讯、武汉塑料和电广传媒;再融资诉求下,关注时代出版、广电网络、
博瑞传播和江西出版因整合而带来的投资机会。
●
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问服务。
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客户可索取有关披露资料compliance@。
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目录
1.传统媒体:
变革中谋发展(6
1.1有线网络:
面临TV互联网挑战(6
1.2图书出版:
寄望于数字出版发展(7
1.3报业经营:
挑战从东部开始(9
1.4传统媒体整合与新媒体延伸同时进行(10
2.新媒体:
大放异彩(13
2.1影视行业:
步入黄金时代(13
2.2营销服务行业:
前所未有重要(15
2.3互联网/移动互联网:
从游戏开始(16
3.投资策略:
战略性持有新媒体,阶段性投资传统媒体(20
3.1传统媒体:
政府大力支持,整合如雪中送炭(20
3.2选择内生增长迅猛,外延扩张积极的投资标的(20
3.3高估值之惑:
意料之外,情理之中(21
图表目录
图1:
传媒行业四大驱动因素:
收入水平、消费习惯、政府管制和技术变革(5
图2:
有线运营核心驱动因素:
用户数与ARPU值(6
图3:
数字电视用户稳步增长(7
图4:
收视费提价导致ARPU值稳步提升(7
图5:
中国网络视频用户数增长较快(7
图6:
美国有线用户增长呈现颓势(7
图7:
图书出版核心驱动因素——学生人数和教材教辅招标政策(8
图8:
中国教育出版占市场规模70%(8
图9:
教材教辅利润占比70%以上(8
图10:
全国在校学生人数在逐年下降(9
图11:
中国人均阅读量非常低(9
图12:
报业经营核心驱动因素——读者人数与宏观经济变化(9
图13:
美国04年起报纸广告增速下滑(10
图14:
美国04年起日报发行量增速下滑(10
图15:
中国广告刊例价收入增速下滑(10
图16:
互联网普及率东部和中西部差距大(10
图17:
过去9年中国图书纯销售额复合增长率仅4.4%(11
图18:
报纸广告收入增速趋缓(11
图19:
贝塔斯曼业务涉及多个传统媒体领域(11
图20:
新闻集团业务涉及传统媒体各个领域(11
图21:
中国传统媒体整合大潮已经开启(12
图22:
中国网民在家上网时间是看电视时间1.7倍(12
图23:
网络是网民获取信息最主要途径(12
图24:
国内外传统媒体均向新媒体演进(13
图25:
电影票房核心驱动因素——收入水平与影院建设(13
图26:
电影银幕数快速增长(14
图27:
Top6-10影片平均票房逐年提升(14
图28:
上海票价增长与人均可支配收入增长基本同步(14
图29:
网络视频市场竞争者众多(14
图30:
营销服务行业核心驱动因素——消费转型和竞争加剧(15
图31:
09年电信广告投放增速远超收入增速(15
图32:
中国化妆品企业广告投放力度加强(15
图33:
未来3年广告增速在10-15%之间(16
图34:
未来3年线下营销市场增速在25-30%之间(16
图35:
网游和网络广告占互联网收入3/4(16
图36:
游戏/阅读/音乐是使用率最高的三项手机应用(16
图37:
中国网游市场增长核心驱动因素在于互联网渗透率提升(17
图38:
大陆MMORPG消费水平高于韩国与台湾(17
图39:
15-30岁年龄段互联网渗透率约60%(17
图40:
网游行业依然保持较快增长(18
图41:
未来3年网民人数复合增速依然接近20%(18
图42:
当前的移动互联网:
渠道为王(19
图43:
未来3年手机网民人数复合增长率约30%(19
图44:
未来2年手机游戏复合增长率约50%(19
图45:
选择内生增长迅猛,外延扩张积极的投资标的(21
图46:
新媒体——高增长预期,传统媒体——收购整合预期(22
图47:
Yahoo03-05年PE水平高达100倍以上(22
图48:
Google04-05年PE接近100倍(22
图49:
腾讯PE水平曾高达90倍(23
图50:
XX上市首日至今超额收益250%(23
表1:
传媒行业重点公司盈利预测与投资评级(24
导言:
理解传媒行业四个核心驱动因素。
A股传媒行业尽管市值占比不高(仅占A股市值约0.5%,但子行业多达10个,为帮助投资者更好理解传媒行业未来发
展趋势,我们提炼出四个核心驱动因素:
第一,收入水平提升,这是消费行业的共性;
第二,消费者结构和消费习惯的变化;不同学历水平、不同年龄结构、不同成长环境
决定了消费习惯的不同,进而决定不同的传媒行业演进趋势;第三,技术变革,新技
术引导出新的需求,从而丰富传媒领域的表现形式和传播渠道;第四,政府管制放松,
传媒作为创意产业,需要足够的空间去支持行业创新和拓展,读同一份报纸、听同一
首歌、看同一个电视节目对行业的阻碍不言而喻。
所幸的是,当前的中国传媒产业,
上述4个因素都在发生积极变化,我们对未来行业发展充满期待。
图1:
传媒行业四大驱动因素:
收入水平、消费习惯、政府管制和技术变革
资料来源:
申万研究传媒行业步入
Politics
政府管制放松
加速发展时期Social
消费习惯变迁
Economics
收入水平提升
Technology
技术引导需求
从A股市场投资角度,重新定义传统媒体和新媒体。
我们定义的新媒体包括互联网、移动互联网、营销服务行业和影视行业,而定义的传统媒体包括有线网络、图书出版和报业经营。
在西方,营销服务行业和影视行业已经比较成熟,而我们定义为新媒体的原因在于:
(1在中国,营销服务行业和影视行业仍然处于高速成长阶段;
(2上述两个行业充分受益于互联网和移动互联网的发展,营销服务行业引入网络营销,影视行业网络版权价值逐年提升。
后续我们将从传统媒体和新媒体两个维度来理解传媒产业。
1.传统媒体:
变革中谋发展
1.1有线网络:
面临TV互联网挑战
有线网络,视频业务才是增长关键。
不论国内还是国外,有线运营商的视频业务和宽带接入业务占据收入的70%以上。
而在宽带接入市场中,有线运营商市场份额不到5%,考虑到电信运营商拥有先发优势,市场运营能力也更强,同时垄断互联网国际出口以及IDC资源,短期内,有线运营商难以在宽带接入市场抢占份额。
因此,有线运营商未来的增长更多要依靠视频业务。
图2:
有线运营核心驱动因素:
用户数与ARPU值
资料来源:
申万研究
有线运营
视频业务
宽带接入
基础业务
增值业务
内容差异性ARPU
用户数
有线渗透率
数字转换率
竞争:
电信与互联网
用户数
ARPU
带宽价格
用户数
短期视频业务增长主要依靠收视维护费收入。
当前视频业务收入基本是收视维护费,随着城镇化推进,有线用户每年保持5%左右的增长速度;而在大多城市,模拟电视向数字电视转换后,基础收视维护费将增长60-80%,短期内,有线收视维护费收入能保持20%的复合增长。
而视频增值业务(主要指付费频道和互动点播短期内尚无法显著贡献收入,主要原因在于:
(1网络条件不满足,当前双向网络改造完成比例约15%,大部分区域无法实现互动点播功能;(2付费频道内容吸引力不足;付费频道与免费频道内容差异性非常小,部分付费频道制作水平较低,无法吸引消费者付费;(3免费互联网视频对付费节目和互动点播潜在用户的抢夺。
图3:
数字电视用户稳步增长
图4:
收视费提价导致ARPU值稳步提升
资料来源:
易观国际,申万研究资料来源:
广电总局,申万研究
长期看,有线运营商面临TV互联网的挑战。
我们在9月份《互联网行业深度研究》提出,在3-5年之后,TV互联网时代将会驾临,电视机作为家庭娱乐终端,将与互联网彻底融合,广播电视将被互联网电视所替代,
GoogleTV和AppleTV已经为我们率先揭开TV互联网的面纱。
事实上,这一挑战可能已经提前显现,在美国,有线用户数在萎缩,在纽约,GoogleTV对有线用户的蚕食正在进行中,而部分有线运营商为应对免费互联网视频的挑战,通过降价促销付费频道。
未来,新闻、影视、游戏等内容都会由某个互联网平台提供,而有线运营商存在沦为管道的可能。
图5:
中国网络视频用户数增长较快
图6:
美国有线用户增长呈现颓势
资料来源:
CNNIC,申万研究资料来源:
申万研究
1.2图书出版:
寄望于数字出版发展
教育出版增长乏力。
图书出版一般分为教育出版、专业出版和大众出版,在中国,教育出版占据图书出版规模70%,类似的,A股图书出版类上市公司70%以上利润来自于教材教辅业务。
但从核心驱动因素看,教材由国家定价,且教材净利润水平显
著高于一般图书平均利润水平;而在国家学生减负大背景下,增加学生科目的概率较低,更为关键的是,在校学生人数逐年减少。
因此,未来教育出版增长将较为平稳。
图7:
图书出版核心驱动因素——学生人数和教材教辅招标政策
资料来源:
申万研究
图书出版
教育出版(教材教辅
专业出版
销售册数
销售价格
每位学生购买册数
原材料成本
国家定价
学生人数
大众出版
销售册数
销售价格
收入水平内容质量读者人数与结构
未来增长主要来自大众出版。
在美国,大众出版和教育出版规模相当,占据约40%市场份额,而在中国,由于教育水平、内容管制以及盗版盛行,大众出版市场份额不到20%,类似的,国民人均阅读量也远低于其他国家。
由于网络文学受到的内容管制较少,其对读者的吸引力远远高于实体出版的畅销书;我们预计,随着国民素质提升、内容审查的放松以及打击盗版力度的加强,大众出版依然能维持10%左右的增长速度。
图8:
中国教育出版占市场规模70%
图9:
教材教辅利润占比70%以上
资料来源:
新闻出版总署,申万研究资料来源:
公司年报,申万研究
图10:
全国在校学生人数在逐年下降图11:
中国人均阅读量非常低
资料来源:
教育部,申万研究资料来源:
申万研究
1.3报业经营:
挑战从东部开始
关注报纸广告业务的发展趋势。
报业90%收入来自于广告,短期看,报纸广告投放与宏观经济波动高度相关,尤其是与房地产行业相关。
而从长期看,报纸的读者
人数和读者结构才是决定报纸广告价值的关键因素。
图12:
报业经营核心驱动因素——读者人数与宏观经济变化
资料来源:
申万研究
报业经营
广告收入
发行收入
广告价格
广告数量
广告形式
读者人数和结构
竞争格局
网络替代
报纸内容
报纸读者正在转向互联网。
相比传统报纸,网络新闻具有信息更多、更互动、更实时、表现形式也更丰富的优势,报纸读者或者最有广告价值的高端读者正在转向
互联网。
从美国历史看,互联网渗透率达到60%之后(60%互联网渗透率意味着
10-30岁人群互联网渗透率接近100%,报纸广告和发行量增速都开始下滑。
而
在中国,东部地区和城市地区互联网渗透率显著高于中西部地区和农村地区,北京和
上海地区互联网已经超过60%,我们认为,东部地区报纸的挑战已经来临,而在中
西部,报业仍有3-5年黄金发展时期。
图13:
美国04年起报纸广告增速下滑图14:
美国04年起日报发行量增速下滑
资料来源:
申万研究资料来源:
申万研究
图15:
中国广告刊例价收入增速下滑图16:
互联网普及率东部和中西部差距大
资料来源:
慧聪咨询,申万研究资料来源:
CNNIC,申万研究
1.4传统媒体整合与新媒体延伸同时进行
长期看,传统媒体面临“成长的烦恼”。
正如我们前面提及,随着技术发展,消费者的行为习惯也在变化,未来传统媒体增速相对较为平缓。
未来3-5年图书销售市
场增速约5%,报纸广告增速在5-10%,着眼于未来发展,传媒媒体需要通过改变来
获取新的发展。
图17:
过去9年中国图书纯销售额复合增长率仅4.4%
图18:
报纸广告收入增速趋缓
资料来源:
新闻出版总署,申万研究资料来源:
CEIC,申万研究
发展方向一:
传统媒体整合。
我们看到,国外传媒集团业务涉及传统传媒多个领域,毕竟整合协同效应明显,内容可以多次开发,提升企业盈利能力和影响力。
在国外,传统媒体的整合在20世纪70年代-90年代基本完成,而在中国,由于体制原因导致行业呈现条块分割格局,不同区域传媒企业分属各地地方政府所有,地方保护主义导致跨区域整合困难;不同行业管理机构,导致不同媒体之间的整合困难,比如报业和电视台分别由新闻出版总署和广电总局管理。
当前,政府自上而下要求传媒企业做大做强,自下而上看,企业为了应对新时期的竞争和挑战,不得不寻求改变。
近几年,传统媒体整合的案例正在逐步增加。
图19:
贝塔斯曼业务涉及多个传统媒体领域
图20:
新闻集团业务涉及传统媒体各个领域
资料来源:
公司报告,申万研究资料来源:
公司报告,申万研究
图21:
中国传统媒体整合大潮已经开启
资料来源:
申万研究
报业+电视台
第一财经(电视频道+报纸+杂志等图书出版+发行
新华文轩(四川出版+新华书店
时代出版(安徽出版+黑龙江新华书店报业经营+图书出版发行
新华传媒(上海新华书店+解放报业
中南出版(湖南出版+潇湘晨报
电视台+有线网络
北京电视总台(北京电视台+歌华有线
电广传媒(湖南电视广告+湖南有线跨区域整合
中国有线即将成立
各省有线整合大潮
发展方向二:
向新媒体演进。
对于中国网民而言,互联网已超越电视和报纸,成为其首选的资讯来源,而网民花费在网络的时间也远远超过了看电视,随着互联网渗透率的提升,互联网成为第一媒体的趋势已不可阻挡。
传统媒体必须考虑如何向新媒体演进,在国外,新闻集团收购社交网站Myspace,三大广播电视台投资视频网站Hulu,而国内,传统媒体也在积极行动。
可以说,不做新媒体演进,传统媒体未来前景必然黯淡无光,尝试向新媒体演进,至少保留了成功转型的机会。
图22:
中国网民在家上网时间是看电视时间1.7倍
图23:
网络是网民获取信息最主要途径
资料来源:
正望咨询,申万研究资料来源:
CNNIC,申万研究
图24:
国内外传统媒体均向新媒体演进
电视台→互联网美国三大电视台NBC/ABC/FOX投资网络视频网站Hulu上海文广拟成立新媒体公司上市
资料来源:
申万研究
2.新媒体:
大放异彩
2.1影视行业:
步入黄金时代
中国电影行业供不应求。
中国电影行业面临两个供不应求,一是优质影片供不应求,消费者去电影院并没有太多选择的空间,导致在中国即使口碑较差的电影作品,
往往仍能获得较高票房成绩,而这在国外非常困难;二是电影院数量供不应求,或者
说屏幕数/座位数供不应求,这导致电影院经常出现排队买票的现象,同样也是中国
电影票价相对收入水平居高不下的原因。
图25:
电影票房核心驱动因素——收入水平与影院建设
资料来源:
申万研究
出现10亿票房的本土电影指日可待。
在供不应求的背景下,随着居民收入水平的提升,电影票价还会进一步上涨。
与此同时,全国各地纷纷投建电影院,10年上
半年银幕数增加量几乎与09年全年相当。
随着电影银幕数增加,单部影片平均票房
将再创新高,5年前,5000万票房已经是当前票房冠军,2010年,5亿电影票房也仅
勉强挤入前三,随着银幕数增加,中国本土出现10亿票房的影片指日可待。
资料来源:
广电总局,申万研究资料来源:
广电总局,申万研究
内容价值被重新认识。
一方面,随着盗版打击力度加强以及网络视频领域竞争加剧,网络版权价值大幅提升。
从09年每集电视剧网络版权价格3000元提升至10年每集价格6-7万元,而当前部分电视剧网络版权高达25-30万/集,已经接近省级卫视黄金时段购买价格。
随着网络视频网站陆续上市,内容正版化进度将大幅加快,内容版权价值的重估已成必然,我们预计11年电视剧网络版权价格仍将继续翻番。
图28:
上海票价增长与人均可支配收入增长基本同
步
图29:
网络视频市场竞争者众多
资料来源:
申万研究资料来源:
易观国际,申万研究
关注影视衍生品业务发展。
如我们在《华谊兄弟深度研究》中所言,中国影视衍生品可选方向主要集中在网络游戏、主题公园和玩具图书领域。
在美国,影视内容销售价值一般是衍生品价值的1/2。
类似的,国产票房冠军《唐山大地震》对华谊兄弟净利润贡献约5000万,与一款付费用户10万的网络游戏(在国内排名属于二线游戏净利润水平相当。
影视与游戏的融合是未来行业发展趋势之一,我们期待未来影视企业向衍生品领域拓展。
不论从票房本身,版权价值还是衍生品发展,都表明影视行业的黄金时代已经来临。
2.2营销服务行业:
前所未有重要
营销服务行业步入加速成长阶段。
一般来说,营销支出=企业收入*营销支出占收入比例,随着中国经济转型,面向消费者的消费和服务行业收入增长加快,与此同
时,企业之间的竞争也在加剧,从价格战、渠道战向产品战、营销战延伸,导致营销
支出占收入比例逐年提升。
可以看到,09年3G牌照发放后,三家运营商广告支出大
幅提升,类似的情况也发生在化妆品领域。
而2010年蒙牛伊利的公关战,360和腾
讯的“艰难的决定”都表明,营销服务(包括广告、公关、促销等前所未有的被企
业重视,未来营销支出占收入比例将大幅提升。
图30:
营销服务行业核心驱动因素——消费转型和竞争加剧
资料来源:
申万研究
营销支出
图31:
09年电信广告投放增速远超收入增速图32:
中国化妆品企业广告投放力度加强
资料来源:
易观国际,申万研究资料来源:
公司年报,申万研究
线下营销占先机。
营销简单可以分为广告和线下营销(包括公关、促销和消费者调研等,尽管广告对帮助企业提升品牌,促进销售极为重要,但相比线下营销,传
统广告投放的边际收益在逐步下降,主要原因在于:
(1传统广告是基于大众传媒,
非目标受众对广告的不耐烦程度在提升;(2客户对广告内容的认知度在减弱;由
于广告大多是自我标榜形式出现,客户对广告的信任度在减弱;(3广告以单向传
播为主,缺乏与消费者的互动。
而线下营销很好弥补的广告的缺点,多采用互动方式与消费者交流,通过媒体报道或面对面活动提升传播内容的可信程度,因此,在企业营销支出中,线下营销占比越来越高。
(详见我们《营销服务行业深度研究》
图33:
未来3年广告增速在10-15%之间
图34:
未来3年线下营销市场增速在25-30%之间
资料来源:
广告年鉴,申万研究
资料来源:
申万研究
2.3互联网/移动互联网:
从游戏开始
关注A股互联网,从关注游戏开始。
实际上,互联网细分领域众多,包括网游、电子商务、视频等,我们选择网游行业作为理解互联网的切入点,主要考虑:
(1网游目前,或者说在接下来3年内依然是互联网市场规模最高的子领域;(2不同子领域的核心驱动因素有共通之处;(3A股游戏上市公司相对最多。
而移动互联网选择游戏领域介绍也有同样的考虑。
图35:
网游和网络广告占互联网收入3/4
图36:
游戏/阅读/
音乐是使用率最高的三项手机应用
资料来源:
艾瑞咨询,申万研究
资料来源:
易观国际,申万研究
图37:
中国网游市场增长核心驱动因素在于互联网渗透率提升
资料来源:
申万研究付费比例
游戏收入
付费用户网游使用比例
网民数
游戏玩家数
用户ARPU
竞争格局
收入水平
运营成本
游戏质量
收入水平
上网成本
上网便利性
网游行业仍处于上升通道。
网游可以分为MMORPG(多人角色扮演类游戏和休闲游戏。
从MMORPG角度,ARPU提升难度较高,当前中国大陆MMORPG游戏玩家每月花费50-60元,占可支配收入3%,高于台湾和韩国;而就付费用户数来讲,中国付费比例和台湾、韩国付费比例相当,约10%,加上中国网游使用比例已达到70%,提升空间不大,后续MMORPG增长主要依赖于网民数的增加,尤其关键的是16-30岁之间网民数增长。
当前10-30岁年龄段互联网渗透率约60%,5年后这一年龄段互联网渗透率将达到100%,我们预计16-30岁网民数量未来5年增速约15%左右,相应的,未来MMORPG市场规模增速约15%。
休闲游戏也存在类似情形,我们预计未来3年,网游行业依然能保持20%的复合增长率。
(详见我们《互联网行业深度研究》
图38:
大陆MMORPG消费水平高于韩国与台湾图39:
15-30岁年龄段互联网渗透率约
60%
资料来源:
申万研究资料来源:
CNNIC,申万研究
A股网游公司存在投资机会。
首先,市场可能存在一个误区,A股网游企业规模较小,市场竞争力较弱,未来将被逐步淘汰。
如果二三线游戏企业完全复制一线游戏
企业的游戏创意、动画、故事情节,确实难以在同质化竞争严重的网游领域中脱颖而
出。
但在巨大生存压力下,二三线游戏企业往往更能挖掘出新的用户需求,推出新的
故事情节,抢占细分市场,从而在激烈的网游领域获取一席之地,以蓝港在线推出的
游戏《西游记》为