传媒行业投资策略概要.docx

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传媒行业投资策略概要

行

业及产业

行业研究

/行业报告

信息服务/传媒

2010年12月3日新媒体大放异彩,传统媒体积极变革

看好（维持

相关研究

《2009年下半年传媒行业投资策略:

有线网络行业拐点临近》

2009-6-25

《文化体制改革:

有线网络行业最为受

益》

2009-8-14

《2010年传媒行业投资策略:

从关注

外延扩张转向关注内生增长》

2009-11-27

《融合与变革:

谁在巨人肩膀上跳舞》

2010-2-9

《电子书深度研究:

以价格抢占用户,

以内容成就企业》

2010-4-17

《营销服务行业深度研究:

营销,将活

跃在转型的中国》

2010-6-25

《互联网行业深度研究:

Internet

inside,新娱乐,新生活》

2010-9-1

分析师

万建军A023*********

wanjj@

联系人

田俊维

（862123297372

tianjw@

地址:

上海市南京东路99号

电话:

（862163295888

上海申银万国证券研究所有限公司

——传媒行业2011年投资策略

投资要点:

新媒体:

未来的发展趋势。

我们定义的新媒体包括影视行业、营销服务行业、

互联网及移动互联网行业。

随着消费转型,随着消费者年龄结构和消费习惯

变化,随着新技术的引入,在媒体消费规模大幅提升的同时,新媒体也逐步

在替代传统媒体。

而传统媒体从长期看,面临诸多挑战,未来发展趋势主要

在于跨区域跨媒体发展,并向新媒体演进。

●

首选投资标的依次为华谊兄弟/蓝色光标/顺网科技。

电影票房未来3年复合

增长率35%,线下营销未来3年复合增长率30%,互联网市场规模未来3年

复合增长率40%,上述投资标的在各自行业细分领域竞争优势明显,公司将

不断提升市场份额。

同时,华谊兄弟拓展影视衍生领域,包括游戏/主题公

园/音乐/院线;蓝色光标通过整合收购介入网络营销/终端促销/广告领域;

而顺网科技正在培育网络联合运营平台,有望推进公司跨越式发展。

●

关注传统媒体阶段性投资机会。

国家支持文化产业发展,实质性的支持包括

财政支持、推进整合并购、进行市场化变革;而整合对于提升上市公司价值

的效应最为显著。

三网融合背景下,有线行业整合乃大势所趋,依次推荐天

威视讯、武汉塑料和电广传媒;再融资诉求下,关注时代出版、广电网络、

博瑞传播和江西出版因整合而带来的投资机会。

●

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾

问服务。

本公司在知晓范围内履行披露义务。

客户可索取有关披露资料compliance@。

客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。

目录

1.传统媒体:

变革中谋发展（6

1.1有线网络:

面临TV互联网挑战（6

1.2图书出版:

寄望于数字出版发展（7

1.3报业经营:

挑战从东部开始（9

1.4传统媒体整合与新媒体延伸同时进行（10

2.新媒体:

大放异彩（13

2.1影视行业:

步入黄金时代（13

2.2营销服务行业:

前所未有重要（15

2.3互联网/移动互联网:

从游戏开始（16

3.投资策略:

战略性持有新媒体,阶段性投资传统媒体（20

3.1传统媒体:

政府大力支持,整合如雪中送炭（20

3.2选择内生增长迅猛,外延扩张积极的投资标的（20

3.3高估值之惑:

意料之外,情理之中（21

图表目录

图1:

传媒行业四大驱动因素:

收入水平、消费习惯、政府管制和技术变革（5

图2:

有线运营核心驱动因素:

用户数与ARPU值（6

图3:

数字电视用户稳步增长（7

图4:

收视费提价导致ARPU值稳步提升（7

图5:

中国网络视频用户数增长较快（7

图6:

美国有线用户增长呈现颓势（7

图7:

图书出版核心驱动因素——学生人数和教材教辅招标政策（8

图8:

中国教育出版占市场规模70%（8

图9:

教材教辅利润占比70%以上（8

图10:

全国在校学生人数在逐年下降（9

图11:

中国人均阅读量非常低（9

图12:

报业经营核心驱动因素——读者人数与宏观经济变化（9

图13:

美国04年起报纸广告增速下滑（10

图14:

美国04年起日报发行量增速下滑（10

图15:

中国广告刊例价收入增速下滑（10

图16:

互联网普及率东部和中西部差距大（10

图17:

过去9年中国图书纯销售额复合增长率仅4.4%（11

图18:

报纸广告收入增速趋缓（11

图19:

贝塔斯曼业务涉及多个传统媒体领域（11

图20:

新闻集团业务涉及传统媒体各个领域（11

图21:

中国传统媒体整合大潮已经开启（12

图22:

中国网民在家上网时间是看电视时间1.7倍（12

图23:

网络是网民获取信息最主要途径（12

图24:

国内外传统媒体均向新媒体演进（13

图25:

电影票房核心驱动因素——收入水平与影院建设（13

图26:

电影银幕数快速增长（14

图27:

Top6-10影片平均票房逐年提升（14

图28:

上海票价增长与人均可支配收入增长基本同步（14

图29:

网络视频市场竞争者众多（14

图30:

营销服务行业核心驱动因素——消费转型和竞争加剧（15

图31:

09年电信广告投放增速远超收入增速（15

图32:

中国化妆品企业广告投放力度加强（15

图33:

未来3年广告增速在10-15%之间（16

图34:

未来3年线下营销市场增速在25-30%之间（16

图35:

网游和网络广告占互联网收入3/4（16

图36:

游戏/阅读/音乐是使用率最高的三项手机应用（16

图37:

中国网游市场增长核心驱动因素在于互联网渗透率提升（17

图38:

大陆MMORPG消费水平高于韩国与台湾（17

图39:

15-30岁年龄段互联网渗透率约60%（17

图40:

网游行业依然保持较快增长（18

图41:

未来3年网民人数复合增速依然接近20%（18

图42:

当前的移动互联网:

渠道为王（19

图43:

未来3年手机网民人数复合增长率约30%（19

图44:

未来2年手机游戏复合增长率约50%（19

图45:

选择内生增长迅猛,外延扩张积极的投资标的（21

图46:

新媒体——高增长预期,传统媒体——收购整合预期（22

图47:

Yahoo03-05年PE水平高达100倍以上（22

图48:

Google04-05年PE接近100倍（22

图49:

腾讯PE水平曾高达90倍（23

图50:

XX上市首日至今超额收益250%（23

表1:

传媒行业重点公司盈利预测与投资评级（24

导言:

理解传媒行业四个核心驱动因素。

A股传媒行业尽管市值占比不高（仅占A股市值约0.5%,但子行业多达10个,为帮助投资者更好理解传媒行业未来发

展趋势,我们提炼出四个核心驱动因素:

第一,收入水平提升,这是消费行业的共性;

第二,消费者结构和消费习惯的变化;不同学历水平、不同年龄结构、不同成长环境

决定了消费习惯的不同,进而决定不同的传媒行业演进趋势;第三,技术变革,新技

术引导出新的需求,从而丰富传媒领域的表现形式和传播渠道;第四,政府管制放松,

传媒作为创意产业,需要足够的空间去支持行业创新和拓展,读同一份报纸、听同一

首歌、看同一个电视节目对行业的阻碍不言而喻。

所幸的是,当前的中国传媒产业,

上述4个因素都在发生积极变化,我们对未来行业发展充满期待。

图1:

传媒行业四大驱动因素:

收入水平、消费习惯、政府管制和技术变革

资料来源:

申万研究传媒行业步入

Politics

政府管制放松

加速发展时期Social

消费习惯变迁

Economics

收入水平提升

Technology

技术引导需求

从A股市场投资角度,重新定义传统媒体和新媒体。

我们定义的新媒体包括互联网、移动互联网、营销服务行业和影视行业,而定义的传统媒体包括有线网络、图书出版和报业经营。

在西方,营销服务行业和影视行业已经比较成熟,而我们定义为新媒体的原因在于:

（1在中国,营销服务行业和影视行业仍然处于高速成长阶段;

（2上述两个行业充分受益于互联网和移动互联网的发展,营销服务行业引入网络营销,影视行业网络版权价值逐年提升。

后续我们将从传统媒体和新媒体两个维度来理解传媒产业。

1.传统媒体:

变革中谋发展

1.1有线网络:

面临TV互联网挑战

有线网络,视频业务才是增长关键。

不论国内还是国外,有线运营商的视频业务和宽带接入业务占据收入的70%以上。

而在宽带接入市场中,有线运营商市场份额不到5%,考虑到电信运营商拥有先发优势,市场运营能力也更强,同时垄断互联网国际出口以及IDC资源,短期内,有线运营商难以在宽带接入市场抢占份额。

因此,有线运营商未来的增长更多要依靠视频业务。

图2:

有线运营核心驱动因素:

用户数与ARPU值

资料来源:

申万研究

有线运营

视频业务

宽带接入

基础业务

增值业务

内容差异性ARPU

用户数

有线渗透率

数字转换率

竞争:

电信与互联网

用户数

ARPU

带宽价格

用户数

短期视频业务增长主要依靠收视维护费收入。

当前视频业务收入基本是收视维护费,随着城镇化推进,有线用户每年保持5%左右的增长速度;而在大多城市,模拟电视向数字电视转换后,基础收视维护费将增长60-80%,短期内,有线收视维护费收入能保持20%的复合增长。

而视频增值业务（主要指付费频道和互动点播短期内尚无法显著贡献收入,主要原因在于:

（1网络条件不满足,当前双向网络改造完成比例约15%,大部分区域无法实现互动点播功能;（2付费频道内容吸引力不足;付费频道与免费频道内容差异性非常小,部分付费频道制作水平较低,无法吸引消费者付费;（3免费互联网视频对付费节目和互动点播潜在用户的抢夺。

图3:

数字电视用户稳步增长

图4:

收视费提价导致ARPU值稳步提升

资料来源:

易观国际,申万研究资料来源:

广电总局,申万研究

长期看,有线运营商面临TV互联网的挑战。

我们在9月份《互联网行业深度研究》提出,在3-5年之后,TV互联网时代将会驾临,电视机作为家庭娱乐终端,将与互联网彻底融合,广播电视将被互联网电视所替代,

GoogleTV和AppleTV已经为我们率先揭开TV互联网的面纱。

事实上,这一挑战可能已经提前显现,在美国,有线用户数在萎缩,在纽约,GoogleTV对有线用户的蚕食正在进行中,而部分有线运营商为应对免费互联网视频的挑战,通过降价促销付费频道。

未来,新闻、影视、游戏等内容都会由某个互联网平台提供,而有线运营商存在沦为管道的可能。

图5:

中国网络视频用户数增长较快

图6:

美国有线用户增长呈现颓势

资料来源:

CNNIC,申万研究资料来源:

申万研究

1.2图书出版:

寄望于数字出版发展

教育出版增长乏力。

图书出版一般分为教育出版、专业出版和大众出版,在中国,教育出版占据图书出版规模70%,类似的,A股图书出版类上市公司70%以上利润来自于教材教辅业务。

但从核心驱动因素看,教材由国家定价,且教材净利润水平显

著高于一般图书平均利润水平;而在国家学生减负大背景下,增加学生科目的概率较低,更为关键的是,在校学生人数逐年减少。

因此,未来教育出版增长将较为平稳。

图7:

图书出版核心驱动因素——学生人数和教材教辅招标政策

资料来源:

申万研究

图书出版

教育出版（教材教辅

专业出版

销售册数

销售价格

每位学生购买册数

原材料成本

国家定价

学生人数

大众出版

销售册数

销售价格

收入水平内容质量读者人数与结构

未来增长主要来自大众出版。

在美国,大众出版和教育出版规模相当,占据约40%市场份额,而在中国,由于教育水平、内容管制以及盗版盛行,大众出版市场份额不到20%,类似的,国民人均阅读量也远低于其他国家。

由于网络文学受到的内容管制较少,其对读者的吸引力远远高于实体出版的畅销书;我们预计,随着国民素质提升、内容审查的放松以及打击盗版力度的加强,大众出版依然能维持10%左右的增长速度。

图8:

中国教育出版占市场规模70%

图9:

教材教辅利润占比70%以上

资料来源:

新闻出版总署,申万研究资料来源:

公司年报,申万研究

图10:

全国在校学生人数在逐年下降图11:

中国人均阅读量非常低

资料来源:

教育部,申万研究资料来源:

申万研究

1.3报业经营:

挑战从东部开始

关注报纸广告业务的发展趋势。

报业90%收入来自于广告,短期看,报纸广告投放与宏观经济波动高度相关,尤其是与房地产行业相关。

而从长期看,报纸的读者

人数和读者结构才是决定报纸广告价值的关键因素。

图12:

报业经营核心驱动因素——读者人数与宏观经济变化

资料来源:

申万研究

报业经营

广告收入

发行收入

广告价格

广告数量

广告形式

读者人数和结构

竞争格局

网络替代

报纸内容

报纸读者正在转向互联网。

相比传统报纸,网络新闻具有信息更多、更互动、更实时、表现形式也更丰富的优势,报纸读者或者最有广告价值的高端读者正在转向

互联网。

从美国历史看,互联网渗透率达到60%之后（60%互联网渗透率意味着

10-30岁人群互联网渗透率接近100%,报纸广告和发行量增速都开始下滑。

而

在中国,东部地区和城市地区互联网渗透率显著高于中西部地区和农村地区,北京和

上海地区互联网已经超过60%,我们认为,东部地区报纸的挑战已经来临,而在中

西部,报业仍有3-5年黄金发展时期。

图13:

美国04年起报纸广告增速下滑图14:

美国04年起日报发行量增速下滑

资料来源:

申万研究资料来源:

申万研究

图15:

中国广告刊例价收入增速下滑图16:

互联网普及率东部和中西部差距大

资料来源:

慧聪咨询,申万研究资料来源:

CNNIC,申万研究

1.4传统媒体整合与新媒体延伸同时进行

长期看,传统媒体面临“成长的烦恼”。

正如我们前面提及,随着技术发展,消费者的行为习惯也在变化,未来传统媒体增速相对较为平缓。

未来3-5年图书销售市

场增速约5%,报纸广告增速在5-10%,着眼于未来发展,传媒媒体需要通过改变来

获取新的发展。

图17:

过去9年中国图书纯销售额复合增长率仅4.4%

图18:

报纸广告收入增速趋缓

资料来源:

新闻出版总署,申万研究资料来源:

CEIC,申万研究

发展方向一:

传统媒体整合。

我们看到,国外传媒集团业务涉及传统传媒多个领域,毕竟整合协同效应明显,内容可以多次开发,提升企业盈利能力和影响力。

在国外,传统媒体的整合在20世纪70年代-90年代基本完成,而在中国,由于体制原因导致行业呈现条块分割格局,不同区域传媒企业分属各地地方政府所有,地方保护主义导致跨区域整合困难;不同行业管理机构,导致不同媒体之间的整合困难,比如报业和电视台分别由新闻出版总署和广电总局管理。

当前,政府自上而下要求传媒企业做大做强,自下而上看,企业为了应对新时期的竞争和挑战,不得不寻求改变。

近几年,传统媒体整合的案例正在逐步增加。

图19:

贝塔斯曼业务涉及多个传统媒体领域

图20:

新闻集团业务涉及传统媒体各个领域

资料来源:

公司报告,申万研究资料来源:

公司报告,申万研究

图21:

中国传统媒体整合大潮已经开启

资料来源:

申万研究

报业+电视台

第一财经（电视频道+报纸+杂志等图书出版+发行

新华文轩（四川出版+新华书店

时代出版（安徽出版+黑龙江新华书店报业经营+图书出版发行

新华传媒（上海新华书店+解放报业

中南出版（湖南出版+潇湘晨报

电视台+有线网络

北京电视总台（北京电视台+歌华有线

电广传媒（湖南电视广告+湖南有线跨区域整合

中国有线即将成立

各省有线整合大潮

发展方向二:

向新媒体演进。

对于中国网民而言,互联网已超越电视和报纸,成为其首选的资讯来源,而网民花费在网络的时间也远远超过了看电视,随着互联网渗透率的提升,互联网成为第一媒体的趋势已不可阻挡。

传统媒体必须考虑如何向新媒体演进,在国外,新闻集团收购社交网站Myspace,三大广播电视台投资视频网站Hulu,而国内,传统媒体也在积极行动。

可以说,不做新媒体演进,传统媒体未来前景必然黯淡无光,尝试向新媒体演进,至少保留了成功转型的机会。

图22:

中国网民在家上网时间是看电视时间1.7倍

图23:

网络是网民获取信息最主要途径

资料来源:

正望咨询,申万研究资料来源:

CNNIC,申万研究

图24:

国内外传统媒体均向新媒体演进

电视台→互联网美国三大电视台NBC/ABC/FOX投资网络视频网站Hulu上海文广拟成立新媒体公司上市

资料来源:

申万研究

2.新媒体:

大放异彩

2.1影视行业:

步入黄金时代

中国电影行业供不应求。

中国电影行业面临两个供不应求,一是优质影片供不应求,消费者去电影院并没有太多选择的空间,导致在中国即使口碑较差的电影作品,

往往仍能获得较高票房成绩,而这在国外非常困难;二是电影院数量供不应求,或者

说屏幕数/座位数供不应求,这导致电影院经常出现排队买票的现象,同样也是中国

电影票价相对收入水平居高不下的原因。

图25:

电影票房核心驱动因素——收入水平与影院建设

资料来源:

申万研究

出现10亿票房的本土电影指日可待。

在供不应求的背景下,随着居民收入水平的提升,电影票价还会进一步上涨。

与此同时,全国各地纷纷投建电影院,10年上

半年银幕数增加量几乎与09年全年相当。

随着电影银幕数增加,单部影片平均票房

将再创新高,5年前,5000万票房已经是当前票房冠军,2010年,5亿电影票房也仅

勉强挤入前三,随着银幕数增加,中国本土出现10亿票房的影片指日可待。

资料来源:

广电总局,申万研究资料来源:

广电总局,申万研究

内容价值被重新认识。

一方面,随着盗版打击力度加强以及网络视频领域竞争加剧,网络版权价值大幅提升。

从09年每集电视剧网络版权价格3000元提升至10年每集价格6-7万元,而当前部分电视剧网络版权高达25-30万/集,已经接近省级卫视黄金时段购买价格。

随着网络视频网站陆续上市,内容正版化进度将大幅加快,内容版权价值的重估已成必然,我们预计11年电视剧网络版权价格仍将继续翻番。

图28:

上海票价增长与人均可支配收入增长基本同

步

图29:

网络视频市场竞争者众多

资料来源:

申万研究资料来源:

易观国际,申万研究

关注影视衍生品业务发展。

如我们在《华谊兄弟深度研究》中所言,中国影视衍生品可选方向主要集中在网络游戏、主题公园和玩具图书领域。

在美国,影视内容销售价值一般是衍生品价值的1/2。

类似的,国产票房冠军《唐山大地震》对华谊兄弟净利润贡献约5000万,与一款付费用户10万的网络游戏（在国内排名属于二线游戏净利润水平相当。

影视与游戏的融合是未来行业发展趋势之一,我们期待未来影视企业向衍生品领域拓展。

不论从票房本身,版权价值还是衍生品发展,都表明影视行业的黄金时代已经来临。

2.2营销服务行业:

前所未有重要

营销服务行业步入加速成长阶段。

一般来说,营销支出=企业收入*营销支出占收入比例,随着中国经济转型,面向消费者的消费和服务行业收入增长加快,与此同

时,企业之间的竞争也在加剧,从价格战、渠道战向产品战、营销战延伸,导致营销

支出占收入比例逐年提升。

可以看到,09年3G牌照发放后,三家运营商广告支出大

幅提升,类似的情况也发生在化妆品领域。

而2010年蒙牛伊利的公关战,360和腾

讯的“艰难的决定”都表明,营销服务（包括广告、公关、促销等前所未有的被企

业重视,未来营销支出占收入比例将大幅提升。

图30:

营销服务行业核心驱动因素——消费转型和竞争加剧

资料来源:

申万研究

营销支出

图31:

09年电信广告投放增速远超收入增速图32:

中国化妆品企业广告投放力度加强

资料来源:

易观国际,申万研究资料来源:

公司年报,申万研究

线下营销占先机。

营销简单可以分为广告和线下营销（包括公关、促销和消费者调研等,尽管广告对帮助企业提升品牌,促进销售极为重要,但相比线下营销,传

统广告投放的边际收益在逐步下降,主要原因在于:

（1传统广告是基于大众传媒,

非目标受众对广告的不耐烦程度在提升;（2客户对广告内容的认知度在减弱;由

于广告大多是自我标榜形式出现,客户对广告的信任度在减弱;（3广告以单向传

播为主,缺乏与消费者的互动。

而线下营销很好弥补的广告的缺点,多采用互动方式与消费者交流,通过媒体报道或面对面活动提升传播内容的可信程度,因此,在企业营销支出中,线下营销占比越来越高。

（详见我们《营销服务行业深度研究》

图33:

未来3年广告增速在10-15%之间

图34:

未来3年线下营销市场增速在25-30%之间

资料来源:

广告年鉴,申万研究

资料来源:

申万研究

2.3互联网/移动互联网:

从游戏开始

关注A股互联网,从关注游戏开始。

实际上,互联网细分领域众多,包括网游、电子商务、视频等,我们选择网游行业作为理解互联网的切入点,主要考虑:

（1网游目前,或者说在接下来3年内依然是互联网市场规模最高的子领域;（2不同子领域的核心驱动因素有共通之处;（3A股游戏上市公司相对最多。

而移动互联网选择游戏领域介绍也有同样的考虑。

图35:

网游和网络广告占互联网收入3/4

图36:

游戏/阅读/

音乐是使用率最高的三项手机应用

资料来源:

艾瑞咨询,申万研究

资料来源:

易观国际,申万研究

图37:

中国网游市场增长核心驱动因素在于互联网渗透率提升

资料来源:

申万研究付费比例

游戏收入

付费用户网游使用比例

网民数

游戏玩家数

用户ARPU

竞争格局

收入水平

运营成本

游戏质量

收入水平

上网成本

上网便利性

网游行业仍处于上升通道。

网游可以分为MMORPG（多人角色扮演类游戏和休闲游戏。

从MMORPG角度,ARPU提升难度较高,当前中国大陆MMORPG游戏玩家每月花费50-60元,占可支配收入3%,高于台湾和韩国;而就付费用户数来讲,中国付费比例和台湾、韩国付费比例相当,约10%,加上中国网游使用比例已达到70%,提升空间不大,后续MMORPG增长主要依赖于网民数的增加,尤其关键的是16-30岁之间网民数增长。

当前10-30岁年龄段互联网渗透率约60%,5年后这一年龄段互联网渗透率将达到100%,我们预计16-30岁网民数量未来5年增速约15%左右,相应的,未来MMORPG市场规模增速约15%。

休闲游戏也存在类似情形,我们预计未来3年,网游行业依然能保持20%的复合增长率。

（详见我们《互联网行业深度研究》

图38:

大陆MMORPG消费水平高于韩国与台湾图39:

15-30岁年龄段互联网渗透率约

60%

资料来源:

申万研究资料来源:

CNNIC,申万研究

A股网游公司存在投资机会。

首先,市场可能存在一个误区,A股网游企业规模较小,市场竞争力较弱,未来将被逐步淘汰。

如果二三线游戏企业完全复制一线游戏

企业的游戏创意、动画、故事情节,确实难以在同质化竞争严重的网游领域中脱颖而

出。

但在巨大生存压力下,二三线游戏企业往往更能挖掘出新的用户需求,推出新的

故事情节,抢占细分市场,从而在激烈的网游领域获取一席之地,以蓝港在线推出的

游戏《西游记》为