从价值创造到市值管理价值管理理论变迁研究评述.docx

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从价值创造到市值管理价值管理理论变迁研究评述

从价值创造到市值管理：

价值管理理论变迁研究评述

    一、企业经营目标对价值管理理论的总体影响

（一）企业经营目标对价值管理理论性质的影响

    所谓价值管理，是指以企业价值评估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式（Copeland，2003）。

虽然国内外学术界对这一定义还存在争论，但是随着企业组织形式多元化和资本市场成为企业经营的外部激励机制，围绕企业价值理念来研究战略决策、公司治理、过程控制、业绩评价和并购扩张已经成为人们对价值管理理论研究内容的共识。

    由于企业价值具有内在的丰富性和复杂性，人们可以通过各自的立场或角度来理解、观察和控制企业价值及其形成过程，继而在不同价值观基础上来构建价值管理理论。

但也正因为企业价值属于一种主观、可选择的关系范畴，如果不对企业价值提供客观和明确的度量标准，价值管理理论就无法确定自身的目标，其结构也必然存在缺陷。

在Coase（1937）提出企业的性质之后，ModiglianiandMiller（以下简称MM，1958）为企业价值提供了一个客观明确的度量标准，即企业价值等于按其与之风险程度相适合的折现率对预期盈利进行贴现的资本化价值。

因此不同组织形式企业也确定了一个共同经营目标——创造价值或者价值最大化。

相应地，企业理论研究者们摆脱了新古典经济学将企业视为个体的局限，开始探究企业应当如何运作来增长企业价值。

至此，价值管理理论的目标被定位为适应企业追逐价值最大化的内生要求而建立的以价值评估为基础，以规划价值目标和管理决策为手段、整合各种价值驱动因素和管理技术，梳理管理和业务过程的新型管理框架（汤谷良，2003）。

（二）企业经营目标对价值管理理论结构的影响

    企业经营目标对价值管理理论结构的影响主要体现在两方面。

一是通过价值评估模型将企业价值理念转变成为可操作的管理技术，并以此为支持，汇合企业内外部各种管理资源来制定战略规划、分解经营目标、实施预算控制、对部门和员工进行绩效评价而展开管理流程。

这些致力于创造价值的管理命题促使价值管理理论成为尊重现实的程序和方法体系，把企业管理职能从着眼于历史的控制转变为着眼于未来的增值；二是为价值管理提供了新的有效分析工具，拓宽了价值管理的研究领域，实现了价值分析指标由单一指标向多重指标的转化。

    在价值管理出现之前的财务管理一直采用以净资产收益率（ROE）或投资回报率（ROI）为核心的分析工具，这些分析工具建立在将利润视为企业价值唯一的源泉基础之上，而忽略了企业价值的其他驱动因素。

要成功实现价值管理进而达到创造价值的经营目标，就必须在企业经营过程中不断挖掘价值驱动因素并使之工具化和制度化，以使管理者和员工理解价值的创造过程。

在MM价值评估模型中，虽然企业价值被度量为企业预期盈利按照风险折现率折现的现值，但是企业价值驱动因素并没有被揭示。

直到AlfredRappaport（1986）通过贴现现金流量模型才揭示出企业价值的七大驱动因素：

销售增长率、销售利润率、所得税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布和加权资本成本。

在以后的研究中，and（1997）、Copeland（2004）、LougeeandWallace（2008）等学者还提出了利益相关者关系、公司利润预期、企业社会责任声誉等更多企业价值驱动因素。

所以，围绕企业经营目标而设计出的反映各项价值驱动因素的财务指标或非财务指标，将价值管理过程与结果联结成为一个完整有效的管理体系。

    （三）企业经营目标对价值管理理论变迁路径的影响

    随着近年来公司治理的兴起，包括投资者、政府、管理者、普通员工甚至社会团体在内的利益相关者都要求在企业的经营过程中获得足够的重视，而且资本市场同时也为利益相关者评价企业价值提供了更为方便的工具。

在此背景下，众多学者围绕企业经营目标展开了激烈争论，在客观上对价值管理理论变迁路径产生了重要影响。

    企业经营目标问题的争论主要集中在两个方面。

一是关于企业经营目标的服务对象争论，即企业究竟为谁创造价值？

二是关于企业经营目标的性质争论，即创造价值或价值最大化究竟是偏重于数量的增长还是质量的提高？

    Williamson（1975）、JensenandMeckling（1976）、AlchianandWoodward（1987）等认为企业组织生产活动的经济成果更多取决于企业产权结构，只有投资于企业专用性资产（非人力资本）的人才成为企业所有者，并享有企业剩余索取权。

尽管不同类型企业的剩余索取权支配会导致代理成本问题，并出现管理者和所有者利益的冲突，但是只要存在充分有效的资本市场，公众公司股东可以很低交易成本自由交换其剩余索取权（股票）来影响公司决策。

所以从降低代理成本角度认识企业经营目标的服务对象就是股东。

既然价值管理在上述学者看来就是为股东创造价值，那么如何来体现股东价值创造的水平和程度？

Copeland（1998）等指出企业未来现金流量折现可以精确、可靠地描述企业价值，价值管理模式应当对企业未来各期的预计现金流量、企业加权平均资本成本这两个基本价值驱动因素进行预测和控制。

在债权资本成本既定条件下，企业未来自由现金流量越多，企业股东也就越能够获得更多价值。

可以看出，持股东价值取向的学者遵循了一条“未来股权现金流量最大化——股东价值最大化——企业价值最大化”的研究路径，也可以称之为创造价值的路径。

    以Freeman（1984）、Blair（1995）、DonaldsonandPreston（1995）等为代表持利益相关者价值取向的学者以企业性质为出发点来反驳股东价值管理理论。

他们认为利益相关者也对企业进行了专用性资产投资，分担了企业风险，所以也必须分享企业剩余索取权。

如果忽视了利益相关者的利益，企业价值不但不能被创造，而且还会被摧毁。

因此企业经营目标不应当是为股东创造价值，而应当为利益相关者创造价值。

但是利益相关者利益需求往往矛盾，在操作中无法运用单一标准来度量利益相关者价值。

所以利益相关者价值管理理论的任务不仅是寻求度量利益相关者价值的指标体系，更重要的是通过如何重塑价值管理模式来平衡所有利益相关者的利益。

从利益相关者价值管理理论的发展过程来看，研究的重点已经从如何创造利益相关者价值转向如何评价企业社会责任，这充分说明利益相关者价值理论更为侧重研究如何实现企业价值，毕竟包括股东、管理者、员工等在内企业利益相关者的价值都需要正面的社会责任评价才得以实现。

    从表面上看，股东价值管理理论与利益相关者价值管理理论在企业经营目标上的分歧导致了两者不同的研究路径，但这并不意味着价值管理理论的研究到此为止。

Jensen（2001）在对利益相关者价值管理中的多重经营目标批评基础上提出了企业经营目标是“进步价值最大化”的理念，认为当经济中的所有公司企图最大化自身公司总价值时，社会福利也达到最大。

基于这一论断，为股东创造价值与为利益相关者实现价值的企业经营目标并不矛盾，也就是说股东价值管理理论与利益相关者价值理论的目标可以相互融合。

Wallace（2003）通过一项企业非财务信誉与MVA（市场增加值）的相关性实证研究表明社会责任评价高的企业在满足利益相关者利益的同时也创造了企业价值。

所以在Jensen的成果基础上，国内外学者寻找到一条价值管理新的研究路径，即在追求创造价值或价值最大化目标前提下，通过企业自身运营、社会责任评价、政府宏观政策引导三个层次来经营出能够在利益相关者之间进行分配的企业价值，这事实上也形成了价值管理理论创造价值与实现价值两条研究路径的融合。

    二、股东价值管理：

创造价值的路径

    诞生于20世纪80年代后期的股东价值管理理论正处于资本市场冲击企业的年代，资本市场频繁发生的公司控制权接管交易迫使公司管理者更多地考虑如何创造价值。

同时委托-代理理论出现的学术环境也对股东价值管理理论的发展推波助澜。

以AlfredRappaport、JoelStern和Copeland为代表的一批学者把ModiglianiandMiller（MM）的企业价值评估方法和公司战略评估引入到股东价值管理研究中，有力推动了理论的发展。

    股东价值管理理论得以确立存在两个前提：

其一是公司的一切行为建立在价值思想定位基础之上；其二是惟有超过资本成本的收益结果才能被认为创造价值。

    所谓价值思想定位指的是管理层关心股东价值创造的程度（Copeland，1990）。

Rappaport（1986）认为取得公司首席执行官的改革承诺是成功实现股东价值管理过程中最重要的而且是唯一重要的因素，如果旨在最大化股东价值的改革得不到公司最高层的支持，那么在公司组织内部就不能形成改革共识，股东价值管理方法就无法引入和强化。

Copeland还把价值思想定位延伸到公司首席执行官的思维和行为方面，只有致力于创造股东价值和实施永久性的管理才是股东价值管理成功的关键。

    长期以来，信仰公认会计准则的投资者认为公司每股收益和净资产收益率的增加意味着创造股东价值，然而Degeorge等（1999）对美国上市公司季报的一项实证研究表明，大量公司存在运用权责发生制原则下的会计方法进行操纵利润，当然包括中国和其他发展中国家也有类似情形（沈生宏等，1999；王跃堂等，2001）。

因此，Rappaport从会计方法、机会成本、货币时间价值三个方面总结了会计收益指标的缺陷，认为与公司内在价值相联系的经济利润指标才能反映公司股东价值创造，而内在价值则根据MM定理用折现未来现金流量来衡量。

当公司投资收益率超过资本成本时，公司股东才能够自由地获得越来越多公司经营产生的现金流，从而创造出股东价值。

    基于上述两个前提，在实践中逐渐形成了三种既有联系又有区别的股东价值管理模式。

第一种管理模式被称为SVA模式，由Rappaport创造并被LEK公司采纳应用。

该模式认为企业价值创造目标是最大化股东价值（SVA），实现SVA的股东价值方法分为价值审查、价值驱动因素评估、战略评价和股东价值方法培训四项内容。

在股东价值方法被成功引入公司后，还需要通过具体持续管理活动支持强化股东价值方法。

第二种管理模式被称为最大化经济价值模式（EVA），由Stern于1989年提出并被SternStewart公司推广应用。

虽然EVA模式的实施步骤沿袭了SVA模式，但是EVA模式从最根本上讲，是一种业绩核定方法（YoungandO’Byrne，2001）。

由于EVA管理考虑了资本成本，同会计利润指标相比，以EVA指标设计的管理层红利计划可以达到公司董事会考虑的利益协同、财富杠杆、挽留员工和降低股东成本目标。

第三种模式被称为Mckingsey模式，由Copeland提出并被Mckingsey公司应用。

该模式可理解为价值创造的思维和将思维化为行动的必要管理程序二者的有机结合。

虽然Mckingsey模式并没有提出特定价值创造目标，但是强调公司必须根据自身的长远目标结合严格的价值创造目标，采用严格方法管理公司所有业务，在必要时候还可以实行重大重组。

公司必须保证其组织设计和文化能强化价值创造原则，公司必须对每项业务的主要价值驱动因素有透彻认识，公司必须确定一套有效的方法，对每个业务单位的经营用先进方法制定目标，实行严格的绩效评估，公司必须找到有效的途径，采用物质奖励和其他激励形式，以激发管理者及全体员工创造价值的动机。

    尽管围绕着应当选择何种最佳价值创造目标在理论界还存在广泛的争议，但是股东价值理论目前仍然沿着价值创造的路径发展和完善。

从实践来看，股东价值管理模式在20世纪90年代的西方受到越来越多公司的青睐，从美国政界、商界甚至到学术界都一致认为追求股东价值最大化的股东价值管理模式创造了美国经济繁荣。

但是股东价值管理理论所依据的经济价值评估仍然建立在滞后性财务指标之上，本质上并没有摆脱传统会计观念的束缚。

在这种忽略客户需求片面强调现金流量生产能力的管理思想指导下往往会出现投资不足、增加股东支出和过度使用资产等问题，从而减少公司剩余收入而影响企业价值（Wallace，1997）。

同时，股东价值管理模式在公司层面操作中也遇到了“固化于公司高级管理层”的问题（TheButtonwoodGroup，2004），RyanandTrahan（1999）在1996年通过对美国977家公司CFO的问卷调查结果显示，大部分CFO虽然理解股东价值管理方法，但是他们并不满意其使用效果。

重要原因在于股东价值管理只能在公司层面的投资决策、战略规划和绩效评价中使用，而无法引入到下属业务部门。

股东价值管理理论的缺陷根源来自于理论创造者将现代公司简单认为是股东与管理者之间的契约，在设计管理模式时忽略了其他参与主体需求和资本市场效率影响①，导致其理论发展陷入困境。

这也是该理论至今在包括我国在内许多国家的公司没有采纳的根本原因。

    三、利益相关者价值管理：

实现价值的路径

    整个20世纪90年代，虽然奉行股东价值管理模式的美国公司投资者取得了巨大收益，但是这个被Stiglitz（2003）称为“喧嚣的九十年代”的背后是财富分配的不均、层出不穷的公司欺诈丑闻和全球环境的恶化。

1997年东南亚金融危机和新千年网络经济破灭表明，一味通过提高公司内部资源的配置和利用效率来创造价值的股东价值管理模式已经无法得到资本市场的认同，对股东价值最大化目标追逐最终会摧毁公司本身。

随着利益相关者理论的浮现，强调公司社会责任以实现企业价值成为这一时期价值管理理论的焦点。

    包括Freeman（1984）、Blair（1995）、DonaldsonandPreston（1995）在内的利益相关者理论学者普遍认为，企业决策应该是平衡所有利益相关者的利益，而不仅仅是最大化股东的利益。

但是不同利益相关者的利益需求往往矛盾，同时由于各个企业资源禀赋差异，其履行的社会责任程度也不同。

那么企业应该选择何种战略进行决策来平衡利益相关者们的利益？

企业所履行的社会责任会得到何种评价？

围绕这两个问题的研究成为利益相关者价值管理理论的核心内容。

    Clarkson（1995）通过实证总结了五类典型利益相关者问题，并借用Carroll（1979）模型建立了利益相关者战略管理模式（RDAP模式），认为不同资源禀赋的企业可以采用相应的管理战略。

例如企业资源禀赋高的企业可以采用预见性战略（管理关注、财务承诺等）来增加利益相关者利益，而企业资源禀赋低的企业只能采用对抗性战略（否认责任）忽略利益相关者利益。

虽然对抗性战略与预见性战略的社会绩效评价截然相反，但也是企业合法的选择（JawaharandMclaughlin，2001）。

RDAP模式虽然明确了利益相关者管理战略的具体含义和标准，但并没有说明对不同类型利益相关者应当采用何种战略。

JawaharandMclaughlin根据MillerandFriesen（1980）提出的阶段顺序：

创业、成长、成熟、衰退/再生，在资源依赖理论和期望理论基础上发展了RDAP模式，提出了基于企业生命周期的利益相关者管理战略，构建出按照企业生命周期和企业利益相关者类型两个维度的管理战略矩阵。

基于企业生命周期的管理战略模式比较RDAP模式更具有针对性和操作性，为企业管理者平衡利益相关者利益给出了管理指南。

从利益相关者角度分析，无论RDAP模式还是企业生命周期管理战略模式的立足点仍然是企业管理者，利益相关者仅作为关注对象却不参与企业管理，企业决策更多来自管理者对道德价值的判断，一旦发生偏离，管理者就会最大程度追求个人利益导致摧毁企业长期价值。

D.WheelerandM.Sillanpaa（1997）试图填补这一缺陷，他们相信公司长期价值有赖于纳入性利益相关者忠诚的关系。

在企业经营中，管理者与利益相关者共同就其关系进行诊断、对话和审计，确定为实现不同利益相关者利益的基本标准和指标，最终明确企业战略。

整个战略管理模式通过利益相关者纳入周期和利益相关者关系改进周期交叉运作来实现。

    运用利益相关者战略管理取得社会责任的公司能否在资本市场实现企业价值，显然还需要实证研究成果的支持。

早期的CornellandShapiro（1987）所提出的社会影响假说认为有良好社会责任公司的成本要低于其他公司，理由是对公司拥有隐性索取权的利益相关者在公司表现良好社会责任行为时期不会将隐性契约转换为成本较高的显性契约，所以这类公司就会表现有更高的财务业绩。

虽然国内外大部分公开发表的实证研究论文（尤其是20世纪90年代以来）均证实公司社会责任与财务绩效之间存在确定的正相关关系②（PrestonandO'Bannon,1997;Simpsonandkohers,2002;王世权和王丽敏，2008;LougeeandWallace,2008），但是以平衡利益相关者利益为出发点的利益相关者价值管理模式至今还没有确定统一标准的绩效评价权重指标体系③，例如各类利益相关者孰轻孰重？

各类反映利益相关者关系的指标孰轻孰重？

所以，Jensen（2001）对现行利益相关者管理模式展开了激烈批评，认为强调利益相关者价值的公司所设定的“多重目标就是没有目标”，公司在没有目标的情况下必然会迷失方向。

    四、市值管理：

经营价值的路径

    进入21世纪后，强调社会责任的利益相关者价值管理理论似乎在与股东价值管理理论的争论中占据了上风。

社会责任投资基金和各种社会责任投资指数不断出现表明公司社会责任日益成为市场评价企业价值的重要因素。

一个重要发现是社会责任目前正在成为最大化公司长期价值的工具（LougeeandWallace，2008）④。

这使我们应当开始思考两个问题：

一是利益相关者价值管理理论是否意味着对企业价值最大化的挑战？

二是企业价值管理除了创造价值和实现价值以外，是否还存在第三条发展的路径？

Jensen（2001）对利益相关者价值管理理论的重新解构并在此基础上提出的“进步价值最大化和进步利益相关者理论”（EnlightenedValueMaximizationandEnlightenedStakeholderTheory）为上述问题给出了答案。

    Jensen认为传统利益相关者价值管理理论的根本缺陷在于违背理性公司应当遵守的单一价值目标原则。

公司管理者为平衡不同利益相关者价值所制定的战略，与公司同时追求当前利润和扩充市场份额一样充满矛盾。

基于一个简单厂商利润最大化边际模型的分析，在不存在垄断和负外部性条件下（生产者剩余与消费者剩余为零），只有厂商产品边际收益大于厂商投入边际成本，社会福利才会增加。

因此企业价值不但被Jensen赋予了新内涵，即“利润预期下的长期市场价值”，而且也得到了“当经济中的所有公司企图最大化自身公司总价值时，社会福利也达到最大”的著名论断。

    Jensen对公司经营目标的新认识使股东价值管理理论与利益相关者价值管理理论形成了融合，他所提出的进步价值最大化和进步利益相关者理论主要包括四个观点：

    1.价值最大化是评价企业的记分卡，其意义在于不是告诉公司管理者或员工如何发现和证实创造价值的动机和投机方法，而是告诉他们如何在行动中评价成功；

    2.价值最大化并不是忽略或虐待利益相关者；

    3.市场存在的负外部性和垄断问题应当交给政府解决；

    4.进步利益相关者的责任是通过监督审计公司来评价公司对所有重要利益相关者的关系，其目标是确保公司长期市场价值的稳定。

    虽然Jensen的研究并没有给出企业价值管理具体模式，但是其最大的理论贡献在于提出了企业价值是利润预期下的长期市场价值这一重要概念，使人们认识到对企业的市场价值管理成为价值管理理论发展的第三条路径，价值管理理论的研究重心也逐渐从价值创造、价值实现转向了价值经营。

进入21世纪后先后兴起的基于预期的市值管理理论（Expectations-BasedManagement，EBM）、社会责任投资理论和宏观市值管理理论分别从公司（微观）、市场（中观）和政府（宏观）三个层次展开了市值管理研究，构成了现时市值管理理论的主要内容。

（一）基于预期的市值管理理论

    长期奉行效率市场理念的公司和投资者一直坚信市场价值是公司内在价值驱动因素的必然反映，然而从BiddleandSeow（1991）；Biddle，BowenandWallace（1997）等学者的研究发现，股东总体回报与公司每股收益、净资产收益率甚至EVA都没有关系。

Copeland（2004）通过对1992-1998年标准普尔500家公司经市场调整的股东总体回报率（MarketAdjustedReturn，MAR）与三个不同时期（当年、第二年、第三年至第五年）公司盈利预测变化率的回归研究，得出一个令人吃惊的结论是事实上投资者更为关心公司未来3-5年盈利而不是当期。

这不但推翻了市场价值由企业内在价值驱动因素决定的观点，而且也为Jensen的企业价值定义提供了经验解释。

    Copeland（2006）的EBM管理理论本质上是对股东价值管理理论的修正，虽然其基础仍然是根据现金流量现值来判断企业价值，但是它将企业的利润预期作为构成企业价值的重要驱动因素，并开发了相应价值管理指标EBM⑤。

与EVA等诸多价值管理指标相比，EBM指标的构成不仅限于公司的实际内部财务指标，无论是投资资本报酬率（ROIC）、加权平均资本成本（WACC）还是投资资本（IC），都要考虑到外部预期情况。

公司管理者运用EBM形成从上而下围绕预期绩效的管理模式，从公司基层项目执行、公司中层项目计划到公司高层战略规划都必须符合外部预期下的预算要求，以避免投资过度或投资不足。

所以公司只有创造出符合投资者对公司长期利润预期的经营现金流，才能保证公司市场价值稳定和增长。

（二）社会责任投资理论

    依据Jensen的理解，公司市场价值长期稳定和增长除了公司自身的价值经营，还需要来自市场对公司与重要利益相关者关系的正确评价，换句话说就是企业能否真正创造价值取决于资本市场的正向判断。

然而美国安然、世通公司出现问题后，以净资产收益率为基础的杜邦财务分析指标体系被证明它并不是投资者对企业进行价值判断的可靠标准，投资者几乎对所有公司丧失了信心。

社会责任投资理论的出现，无疑填补了投资者价值判断标准这个空白，使得资本市场能够继续发挥对企业运作的控制功能，保证企业创造出的价值能够满足所有利益相关者的利益。

    社会责任投资（SocialResponsibleInvesting，SRI）是指投资组合对投资对象在社会、环境和企业伦理方面进行价值判断，综合考察，最终形成投资决策的投资行为（SocialInvestmentForum，2005）。

社会责任投资所确立的价值判断标准包括社会筛选（SocialScreening）、股东请愿（ShareholderAdvocacy）和社区投资（CommunityInvestment）。

社会筛选是指投资者进行投资组合时，不仅根据财务绩效选择投资目标，而且要根据公司对社会的各项责任（包括社会、环境、雇佣关系、产品等）来选择投资目标；股东请愿是指投资者以股东的角色通过电话和信函等形式与被投资公司就社会、环境或治理方面的问题进行对话，敦促被投资公司积极履行社会责任；社区投资是指为低收入个人提供金融服务，为小企业和社区服务进行的投资。

目前在国外根据社会责任投资的价值判断标准已经形成了正向社会责任投资、负向社会责任投资、慈善支持投资、环境技术投资、领跑者投资、可持续增长投资六大类社会责任投资基金（O'rourke，2003）。

    社会责任投资本质上通过重塑投资者价值判断标准来影响被投资企业的价值管理过程和结果，促使被投资企业价值理念与投资者趋于一致，进而维护企业的市场价值。

    尽管Hamilton（1993），Goldrey