第五章汇率决定理论.docx

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第五章汇率决定理论

第五章汇率决定理论

西方汇率理论的发展线索

1、一战以前（金本位制时期）：

国际借贷说

2、一战——二战：

购买力平价理论

汇兑心理说

利率平价理论

3、二战——1973年：

由于实行固定汇率制，对汇率理论的研究一度沉寂。

这一时期，西方金融理论以国际收支问题为主题。

4、1973年至今：

国际收支说

资产市场说（包括汇率货币论、汇率超调模型、资产组合平衡论）

外汇市场的微观结构分析

第一节金本位制度下汇率的决定

一、金币本位制度下汇率的决定：

金本位制（GoldStandard）是以黄金为本位货币的货币制度，包括金币本位制（GoldSpecialStandardSystem）、金块本位制（GoldBullionStandardSystem）、金汇兑本位制（GoldExchangeStandardSystem）三种形式，其中金币本位制是典型的金本位制，后两种是削弱了的、变形的金本位制。

典型的金本位制度的特点

⏹国内流通金铸币，金币有一定的重量和成色，有法定的含金量；

⏹金币可以自由流通、铸造、熔化、输出入国境；

⏹辅币和银行券可以按其面值自由兑换金币。

金块本位制

⏹国内不流通金币，只流通纸币（银行券），纸币规定含金量；

⏹纸币在一定数额以上可按含金量兑换金块；；

⏹节省国内黄金。

金汇兑本位制

⏹国内不流通金币，只流通纸币（银行券），纸币规定含金量；

⏹纸币可以兑换外汇，这些外汇可以在关系国兑换黄金；

⏹既节省国内黄金，又节省国际间黄金。

金币本位制度下，决定汇价的因素有两个：

一是铸币平价；二是外汇供求。

（一）铸币平价（MintPar）：

铸币平价是指两个实行金本位制度的国家，其单位货币的含金量（GoldContent）之比。

重量成色含金量

£1：

123.27447格令×（22/24）=113.0016格令

$1：

25.8格令×（90/100）=23.22格令

因此，英镑与美元之间的铸币平价为

表示：

1英镑金币的含金量是1美元金币含金量的4.8665倍。

（二）外汇供求：

汇率波动的界限是：

黄金输送点（GoldPoint）

黄金输出点=铸币平价+输金费用

黄金输入点=铸币平价-输金费用

以黄金输送点为界限的原因：

在金币本位制下，黄金可以自由输出入。

所以，当汇率对一国有利时，它就采用外汇进行国际结算；而当汇率对该国不利时，它就采用黄金进行结算。

具体分析

立足美国：

假设输金费用为0.03美元

若£对$的汇率超过了4.8665+0.03=4.8965，如4.9200，则：

美国进口商——愿输出黄金，以黄金结算

美国出口商——愿以£外汇结算

外汇市场上对£的需求减少、而£的供给增加，于是£的汇率下浮，直到4.8965以下。

若£对$的汇率低于4.8665-0.03=4.8365，如4.8200，则：

美国进口商——愿以£外汇结算

美国出口商——愿输入黄金，以黄金结算

外汇市场上对£的需求增加、而£的供给减少，于是£的汇率上升，直

到4.8365以上。

二、金块本位和金汇兑本位制度下汇率的决定：

决定汇价的因素有两个：

1、法定平价（OfficialParity）

各自货币所“代表的含金量”之比。

2、外汇供求关系

注：

现实汇率的波动不再受制于黄金输送点。

第二节购买力平价理论

一、理论的正式提出：

1914-1918年，战争期间滥发不兑现银行券，导致了严重的通货膨胀，汇率也急剧波动。

通货膨胀条件下汇率如何决定？

1918年，瑞典经济学家卡塞尔（K.G.Cassel）发表了《外汇反常的离差现象》一文，首次提出“购买力平价”这一基本概念；

1922年，他出版了《1914年以后的货币与外汇》一书，书中对购买力平价理论进行了详尽和完善的论证。

二、基本内容：

购买力平价理论考察的是商品市场上的套利行为，其隐含前提是一价定律。

该理论有两种表达形式：

一是绝对购买力平价，二是相对购买力平价。

一价定律（OneLawPrice）

⏹一价定律是指：

若不考虑交易成本等因素，则同种可贸易品在各地的价格是一致的。

⏹在国内经济中，如果某商品在A地区的价格为Pa，在B地区的价格为Pb，则Pa=Pb。

若二者不相等，则会出现“商品套购”（CommodityArbitrage）活动。

这种商品套购活动会使两地区该商品的供求关系发生变化，最终使两地区同一种商品的价格水平趋于一致。

⏹在开放经济中，由于各国拥有自己的货币，所以一价定律可表述为：

同一种商品以不同货币表示的价格，经过汇率的折算，最终应该是相等的。

用公式表示为：

式中Pa表示某商品在A国以A国货币表示的价格，Pb表示同种商品在B国以B国货币表示的价格，ｅ为汇率（一单位B国货币折合的若干单位A国货币）。

如果该等式不成立，则会出现国际间的商品套购活动。

国际商品套购

例如：

某商品在美国卖$10，在英国卖£5。

若现在的市场汇率是£1=$2.5，则如何进行商品套购活动？

请思考

国际商品套购活动使世界各地同一种商品的价格水平趋于一致，其前提条件是什么？

忽略交易成本（如运输成本等）；各国之间实行自由贸易，没有贸易壁垒。

——购买力平价理论的局限之一

绝对购买力平价（AbsolutePurchasingPowerParties）

⏹绝对购买力平价表示在一个时点上汇率为两个国家价格水平的比率。

⏹

用公式表示就是：

其中表示在时期ｔ的汇率（直接标价法），pi为本国第ｉ种商品的价格，wi为本国第ｉ种商品的权重，P表示ｔ期本国的总体价格水平（PriceLevel），带﹡的为相应的外国变量。

⏹注意：

绝对购买力平价成立时，意味着实际汇率等于1。

⏹注意：

上述公式中Ｐ和Ｐ﹡中包含的商品应该是相同的，并且同一种商品在国内外价格水平中的权重也应该是相等的。

——购买力平价理论的局限之二

相对购买力平价（RelativePurchasingPowerParties）

⏹相对购买力平价表示在一段期内，汇率的变动率等于国内外价格水平变动率之差。

⏹对上面绝对购买力平价公式，用对数表示并进行全微分得到下面的式子：

这就是相对购买力平价的公式。

⏹由于把价格水平的变动看成是通货膨胀率，因此汇率的变动率又等于国内外通货膨胀率之差，用公式表示就是：

其中表示国内通货膨胀率，带﹡的为国外通货膨胀率。

上式表明：

当本国的通货膨胀率大于外国的通货膨胀率，则本币应该贬值，反之则本币应该升值。

⏹相对购买力平价比绝对购买力平价更具操作性。

首先，由于相对购买力平价进行的是跨时期分析，所以可以使用现实生活中的价格指数，而价格指数的获得远比获取一篮子商品中每一种商品的绝对价格要简便得多；

其次，一国基期和当期价格指数中的权数较少变化，这样相对购买力平价就可以突破绝对购买力平价中要求权数相等的限制。

绝对购买力平价和相对购买力平价的比较

相对购买力平价不必要受绝对购买力平价严格假设的约束，因为它关注的是汇率的变动率，而分析汇率变动时，可以忽略汇率、本国物价水平和外国物价水平的实际数值。

所以，绝对购买力平价一般只作为理论模型，而相对购买力平价可以在现实中进行检验。

三、购买力平价理论的实证检验：

（一）巨无霸指数（BigMacIndex）

《economist》杂志自1986年，专门编制了“巨无霸指数”。

以轻松幽默的方式，来衡量这些国家的汇率是否处在“合理”水平。

该指数的理论依据就是购买力平价理论。

最新发布的指数表明，“巨无霸”在美国平均售价为3.10美元，在中国则售10.5元人民币，由此算来，1美元基本等价于3.39元人民币。

该杂志通过这一比较，认为人民币被低估了58%。

请思考：

为什么选择巨无霸指数？

巨无霸指数的不足在哪里？

（二）我国学术界利用购买力平价理论对人民币汇率进行的实证研究

n我国学术界利用购买力平价理论对人民币汇率进行实证研究的主要有易纲（1997）、俞乔（1997）、陈学彬（1999）等。

n易纲1997年以1993、1994、1995三年的100种商品和劳务的中美价格为样本，估计了人民币与美元之间的绝对购买力平价，估计的结果是1995年中美两国货币的购买力平价约为1美元合4.2元人民币。

n易纲选取1993、1994、1995的56种可贸易商品，对他们在中美两国市场上的价格进行加权平均得出美元与人民币之间的可贸易品的绝对购买力平价的估计值分别为：

1993年约为1：

7，1994年为1：

7.3，1995年为1：

7.5。

而我国这几年的名义汇率是：

1993

1994

1995

5.7620

8.6212

8.3490

n购买力平价对人民币汇率水平及其变动的解释能力较差。

原因：

1、理论假设的前提条件与中国现实不相符合，如国际资本自由流动、不存在贸易壁垒等；

2、由于中国与美国的经济发展程度、经济结构和消费结构差异甚大，无法找到适合两国篮子的商品，从而按一价定律计算出平价。

注意：

购买力平价理论提出后，人们关于该理论有效性的检验从未停止过。

经过许多检验后的一般结论是：

（1）从长期来看，购买力平价非常接近均衡汇率，但在短期内购买力平价不能成立；

（2）购买力平价理论在验证20世纪70年代以来的浮动汇率实践是失败的，但在固定汇率制度下，检验结果却较多地支持了购买力平价学说。

四、对购买力平价理论的评价：

（一）合理性：

1、从理论上来看：

具有较强的逻辑性，分析了价格水平和汇率的关系、通货膨胀率和汇率变动之间的联系，在一定程度上回答了汇率是如何决定的，以及汇率变动的长期原因问题。

2、从实践上来看：

许多经济学家认为，在较长时期内，在物价变动率正常的情况下，这一理论在实践上是有效的，即它可以提供一种通过具体计算来确定汇率的方法和模型。

3、政策上的启示：

该理论指出了通货膨胀对本国货币汇率的不利影响，这就提醒各国政府，为了本国货币汇率的稳定，必须治理国内的通货膨胀问题，稳定国内物价。

（二）局限性：

1、现实中有许多因素会使现实汇率偏离购买力平价，如：

非贸易品的存在、交易成本的存在、贸易壁垒、外汇管制等。

2、忽略了国际资本流动对汇率的影响。

3、该理论主要单方面强调了物价水平对汇率的影响，忽略了汇率变动对物价水平的影响。

4、在计算购买力平价时，存在诸多技术上的困难，如：

物价指数怎么选，商品篮子怎么选，基期怎么选等，这使购买力平价理论的应用受到限制。

第三节利率平价理论

一、利率平价理论的产生和发展：

该理论是关于远期汇率的决定和变动的理论。

1923年，凯恩斯在其著作《货币改革论》中首次对远期汇率与利率的关系进行了系统地阐述，其研究一般被称为“古典利息平价理论”；

后来英国经济学家保罗•艾因齐格从动态的角度考察了远期汇率与利率的关系，提出了“动态的利息平价理论”；

20世纪50年代——70年代，西方经济学家对利息平价理论进行进一步的修正和完善，从而产生了“现代利息平价理论”。

本节我们主要介绍“现代利息平价理论”。

二、现代利率平价理论的主要内容：

利率平价理论考察的是金融市场上的套利行为，它告诉我们：

在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了一价定律适用于国际金融市场。

利率平价理论

⏹利率平价可以分为“无