安井食品发展价值分析有望持续领跑速冻行业.docx

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安井食品发展价值分析有望持续领跑速冻行业

安井食品投资价值分析

有望持续领跑速冻行业

一、公司概况：

精耕华东、辐射全国的速冻食品龙头

1.1历史复盘：

全国产能持续扩张，业绩稳健增长

安井食品成立于2001年，前身为华顺民生公司，于2011年正式更名为福建安井食品股份有限公司。

公司主要从事火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品的研发、生产和销售，历经十余年发展壮大，目前SKU达300余种，在全国拥有6大生产基地，产能超47万吨，是行业内唯一一家通过“销地产”模式实现冷链销售辐射全国的速冻食品企业。

从发展历程来看，

（1）成立初期（2005年之前）：

公司主要销售花枝丸、蟹肉棒等单一品类产品，销售半径仅覆盖厦门、无锡等周边地区，04-05年，公司通过积极的产能建设和设备投入，逐步成长为华东和华南地区最大的速冻食品生产基地。

（2）开启全国规模性扩产（2006-2013年）：

公司差异化瞄准B端渠道谋求突破，2006年，华东最大速冻生产基地无锡华顺建成。

2011年，公司正式更名福建安井食品股份有限公司，并在基地市场规模基础上，开启全国化产能加速布局。

（3）高质量成长期（2014年-2019年）：

公司坚持“高质中高价”产品策略开拓市场，同时密集扩产，解决销售旺季产能不足问题。

伴随厦门、无锡、泰州及辽宁厂区陆续投入使用，公司产能瓶颈得到一定程度缓解，14-19年公司5年收入复合增速19%，5年归母净利润复合增速23%，呈现出利润增长高于收入增长的健康发展态势。

以2019年收入口径计算，公司火锅料制品市场占有率约9%，细分赛道龙头地位稳固。

（4）产品渠道新增长（2020年至今）：

2020年公司提出“BC兼顾，双轮驱动”，目标由优质渠道品牌向消费者品牌转型。

产品方面，家销小包装升级+发力主食策略有望持续提振主营品类盈利能力。

从产品销售地区分布来看，公司最大销售区域华东地区2019年实现收入28.0亿元，占比53%，同比增长17%，基地市场增长稳健；其他强势区域如华北/东北/华中，2019年收入占比分别为12%/9%/9%，增速均超26%，呈均衡发展态势。

公司依靠深耕餐饮的强大渠道下沉网络，和以销配产的“销地产”产能布局，逐步形成了精耕华东，辐射全国的稳固销售局面。

1.2股价复盘：

业绩确定性下股价表现跑赢板块

2017-2019年，受国内需求疲软及外部摩擦升级等影响，A股市场在结束了以绩优蓝筹为主导的结构性牛市后，进入一轮下行周期，国内经济增长下行压力不断积聚，3年间上证综指涨跌幅-1.72%，整体表现疲软。

在经济震荡下行背景下，食品饮料板块凸显刚需防御属性，同期3年间涨跌幅+107.57%，显著跑赢大盘，且领跑行业。

个股表现中，安井食品作为速冻食品龙头，受益于餐饮产业链高速发展及优秀业绩可持续性，整体股价表现与食品饮料板块表现趋于一致，其中18年受益于规模效应释放，业绩大幅增长，收获了相对于板块74.7pct的超额收益。

2020上半年，受疫情冲击影响，上证综指涨跌幅-2.1%，食饮板块则受业绩稳定性及资金情绪影响，涨跌幅23.3%。

安井食品在疫情初期零售消费需求增长，及疫情后期餐饮边际改善逻辑下，业绩稳健增长，个股表现亮眼，收获了相对于大盘101.6pct，相对于食饮板块76.2pct超额收益。

1.3业务结构：

“三剑合璧”，速冻火锅料和速冻面米稳步发展

公司打造“三剑合璧”产品结构，主营业务包含速冻火锅料、速冻面米、速冻菜肴三大品类。

其中核心品类速冻火锅料制品（速冻鱼糜、速冻肉制品）占比最高，2013-2019年复合增速分别为17%，呈稳步增长态势。

第二品类速冻面米制品占比27%，2013-2019年复合增速为20%，通过以手抓饼、红糖馒头等新式面点为切入点协同发力，维持高速增长。

速冻菜肴制品于2018年正常推出市场，2019年即实现营收5.46亿元，同比增长38%，市场表现亮眼，其毛利率28.8%，略高于速冻火锅料/速冻面米，后续有望为公司盈利能力注入新的活力。

1H20公司在“BC兼顾，双轮驱动“的积极渠道调整下，实现收入28.5亿，同比增长22%，归母净利润2.6亿元，同比增长57%；其中鱼糜制品/肉制品/面米制品/菜肴制品分别实现11.4/7.4/7.5/2.3亿元，同比增长30.3/23.7/16.7/4.0%。

安井采取经销为主，商超电商特通为辅的渠道模式。

安井下游包含经销商、商超、电商、特通四种渠道销售模式，1）截止2019年末，公司经销商模式收入占比高达86%，共有经销商682家，覆盖全国27省市，所触达终端包括商超、农贸、中小便利店、餐饮终端；2）商超模式2019年收入占比11%，主要由公司直供大型KA，目标客户包括大润发、永辉、苏果、沃尔玛等；3）特通模式由公司直供大型连锁餐饮、酒店，2019年收入占比2.3%，目标客户包括海底捞、呷脯呷脯、杨国福麻辣烫等；4）电商模式2019年收入占比0.6%，主要由公司在京东自营、每日优鲜等平台销售，同时开设直营的电商旗舰店如京东旗舰店、天猫旗舰店等。

1.4股权结构：

激励到位的民营企业

核心管理层持股，深度绑定公司利益。

公司股权结构清晰，据2019年年报，公司控股股东国立民生持有股份40.51%，其中章高路先生以持有国立民生32.93%股份成为公司实际控制人。

此外核心高管亦均有持股：

董事长刘鸣鸣持股比例8.47%，总经理张清苗持股比例4.41%，副总经理黄建联持股比例1.99%，副总经理黄清松持股比例2.04%。

作为一家民营企业，公司通过稳定集中的管理层持股，深度绑定公司利益，激发管理团队积极性，提振经营效率。

职业经理人制度凝聚核心竞争力，股权激励提振经营效率。

与以家族经营为主的民营企业不同，安井核心管理层均由职业经理人担任，管理经验丰富，协同合作效率较强，2019年其高管平均薪酬约140万元，显著领先同业，充分保障了优秀管理团队的内生积极性。

2019年11月，公司股权激励方案落地，制定业绩考核19-21年营收增速分别不低于18%/14%/10%。

激励对象涵盖公司董事、中高层管理人员、生产骨干、技术骨干及营销骨干等共计231人，进一步提振公司整体业务部门经营效率。

二、我国速冻行业有望保持高增长‍

我国速冻行业起步于90年代，历经30年整合演变，据行业统计数据，截止2019年行业规模已达1467亿元，14-19年复合增速为8%，呈现高速增长趋势。

赛道高成长背后，对比食品加工业较为成熟的日本，我们认为中国速冻行业未来仍具备较大扩容空间：

原因一：

日本速冻食品行业兴起于上世纪70年代末，受益于日本经济的较高速发展及餐饮连锁化的兴起，往后20年行业消费量保持了8%的较高复合增速。

截至2017年，日本速冻食品消费量已达286万吨，人均消费量约22.5kg。

相比而言，我国速冻食品人均消费量至2017年仅达到人均10.6kg，与日本及其他发达国家水平相比还有较大提升空间。

原因二：

速冻消费需求受益于居民收入水平提升，具备一定消费刚性。

观察发现90年代初，当日本经济GDP增速出现显著放缓时，速冻食品受益于连锁餐饮消费需求拉动，仍维持80年代的8-10%左右增速稳定发展。

目前我国人均GDP与日本80年代水平相似，且同样处于餐饮市场规模急速扩张阶段，伴随着整体国民收入的提升，我们认为未来我国人均速冻食品的消费能力有望维持不低于8%增速稳定攀升。

原因三：

细分市场行业集中度差异较大，龙头市占率有望继续上升。

日本速冻食品行业发展超60年，成熟度高，竞争格局较为稳定，行业CR5占比62%，同期我国行业CR5占比约48%，集中度有望进一步提升。

细分来看，速冻面米制品格局相对稳定，CR3超70%；速冻火锅料制品由于起步相对较晚，目前市场份额仍较为分散，安井市占率约9%位居第一。

考虑综上国际速冻食品的消费水平及行业增长趋势，我们预计中国速冻行业有望维持8%左右复合增速成长，至2023年市场规模超2000亿元。

而其核心发展动能，主要来自下文中外部环境驱动及行业内生变化两方面。

2.1外部环境驱动：

餐饮连锁化+冷链发展助力行业成长

冷链物流水平提升为中国速冻食品行业提供加速扩容基础。

速冻品类的发展主要依附于冷链的发展，中国2017年冷链运输总量规模已超1.48亿吨，冷藏车保有量超14万辆，供应链水平较10年前已有明显改善。

同时，餐饮市场蓬勃发展拉动速冻食品需求扩容。

据中商产业信息网，2022年中国餐饮市场规模预计将达6万亿，2017-2022年复合增速12.1%，且火锅占中餐比重不断提升，至2022年预计将达14.5%。

我们认为：

1）餐饮连锁化势必带动标准化/半成品速冻食品消费需求；2）随着火锅比重的不断提升，速冻火锅料制品需求旺盛，速冻食品与餐饮行业相关性将进一步加强，搭乘餐饮连锁发展趋势，速冻行业有望加速成长。

2.2内生变化驱动：

产品品类多元化趋势带动行业扩容

回顾我国速冻行业发展历程，产品驱动是行业成长的主要动力：

1）自1992年三全创立，中国第一颗“凌汤圆”速冻汤圆诞生，同期龙凤、思念、湾仔码头开始陆续进入市场，速冻水饺汤圆类产品引领行业初期发展；2）进入千禧年，火锅料制品（包含速冻肉制品、速冻鱼糜制品）由混乱进入快速发展期，安井开启区域性布局，同期发酵类特色面点（如手抓饼、红糖馒头）进入大众视野3）近年来，预制菜肴全面开花，以三全/安井为例，先后建立“三全鲜食”、“冻品先生”，共同瞄准预制菜蓝海。

在品类多元化趋势带动下，各子行业步入加速扩容阶段：

速冻米面制品：

在餐饮标准化及家销便捷需求拉动下，2017年我国速冻面米制品市场规模约800亿元，其中以汤圆/水饺为代表的传统面点14-17年需求量复合增速分别仅5%/4%，增势趋稳，而以手抓饼、油条为代表的新式速冻面点开始细分裂变，14-17年需求量复合增速超8%。

考虑到目前细分品类的不同增长阶段，我们预计整体速冻面米制品20-23年将维持约7%增速成长。

速冻火锅料制品：

2017年中国火锅料制品市场规模约为411亿元，同比增长11%。

据相关行业信息预测，受益于餐饮连锁化扩容，餐饮行业规模2017-2022年将维持复合增速12%高增，且火锅占中餐比重将不断提升，我们预计20-23年火锅料制品市场也将享受不低于12%增速成长。

速冻菜肴：

2018年我国人均速冻菜肴消费量5.15吨/万人，仅为日本1/30左右水平，未来市场空间广阔。

伴随餐饮连锁化发展及便捷生活习惯的培养，预计品类未来3年有望维持双位数增速加速成长。

三、公司核心竞争力分析

3.1先发优势：

规模化缔造成本优势

3.1.1产能扩张有效节约物流成本，“销地产”建厂策略下期间费用逐年下降

公司积极开展产能建设，2018年合计产能37.1万吨，产能利用率达116%，之后长线布局湖北、河南生产线以及无锡7万吨产能，截至2019年共计投放产能近47.5万吨，预计至2026年，累计产能将达98.3万吨，2020-2026年复合增速约11%，可较好配合公司收入增长节奏。

在公司规模优势不断强化背景下，2019上半年安井物流费用/营收比例3.2%，较海欣低0.6pct，成本管控优势显著。