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行为金融导论
一、行为经济学的形成过程概述
行为经济学又称为“心理学的经济学”或“心理学和经济学”，就是在心理学的基础上研究经济行为和经济现象的经济学分支学科，其核心观点如下：
对经济行为的研究必须建立在现实的心理特征基础上，而不能建立在抽象的行为假设基础上；从心理特征看，当事人是有限理性的，依靠心智帐户、启发式代表性程序进行决策，关心相对损益，并常常有框架效应等；当事人在决策时偏好不是外生给定的，而是内生于当事人的决策过程中，不仅可能出现偏好逆转，而且会出现时间不一致等；当事人的这些决策模式和行为特征通过经济变量反映出来，结果市场有效性不再成立，各种经济政策需要重新考虑。
行为经济学在思想上并非新鲜事务，早在亚理斯多德时代就注重主观效用的研究。
亚当·斯密的《道德情操论》中，就已经论及诸如“损失厌恶”等个人心理，并注意到这些个人心理对观察经济现象的作用。
在斯密之后，边沁的功利主义对行为发生的心理有所研究，比如经济绩效可以通过参与人的快乐和痛苦的感觉加总测度；单个人的快乐和痛苦由效用度量；效用是递减的。
随后，西尼尔也讨论了主观效用的问题。
经济学中行为主义的兴起：
法国人戈森（Gossen）、杜普伊特（Dupnit）提出了边际效用递减法则，并寻求测度方法；杰文斯、门格尔和瓦尔拉斯建立了以基数效用论为基础的主观效用理论；瓦尔拉斯和帕雷托建立了序数效用理论的分析方法；斯卢茨基（Slusky）、艾伦和希克斯等人在序数效用论基础上，运用无差异曲线等工具建立了偏好序——效用函数——需求函数的逻辑关系；萨缪尔森建立了显示偏好理论，彻底把经济学的主观效用和个人心理因素割裂开来。
与经济学相对应的是早期心理学的发展：
德国人（Wundt）创建了世界上第一个心理学实验室，对人的反应、神经阻滞等进行科学实验，开创了科学的心理学。
冯特及其追随者被划入“构造主义”。
美国人詹姆斯（James）1890年出版《心理学原理》，提出用实用主义方法替代冯特的内省式研究方法，强调人的非理性层面和动机、思想的形成机制的具体研究，成功地把心理学的研究中心从德国转到美国。
他的学说被成为“技能主义”。
俄国人巴甫洛夫（Pavlov）在20世纪初开始研究条件反射问题；美国人沃森（Watson）建立了著名的“扑通实验”等，通过这些老鼠的实验，沃森创立了行为主义心理学。
行为主义在20世纪20年代达到顶峰，后期代表人物是斯金纳（Skinner）。
行为主义的核心观点是人类行为主要是后天学习得到的；心理学研究应该研究人如何适应环境，而不是他们如何使用语言等，因为语言也是行为。
更激进的观点认为，人就是社会机器，学习以最佳的方式应付外界刺激。
学习原则上不断接受刺激和奖励，即存在一个强化过程。
许多心理学家不满行为主义的机械观点：
1、奥地利人弗洛伊德（Freud）及其杰出弟子瑞士人荣格（Jung）建立了精神分析学派，主要研究人的潜意识和无意识对行为的影响，他们把人格划分为很多种类，比如自我（自己）、本我（原始的生物需求和愿望）和超我（理想和价值观部分），当这些人格面临外界压力时，会出现客观性焦虑、神经质焦虑及道德焦虑。
为了保护自己免除这些焦虑，人们采取压抑（如强迫遗忘）、回归早期生活、投射（把失败归咎他人）、升华（如从事公益）、合理化（找合理的借口）、认同等。
2、德国人魏特迈（Wertheimer）等建立了格式塔心理学。
格式塔是德文关于物体外观的称谓。
按照这种观点，人的知觉和现实存在差异（比如相对论的一些例子）；存在一个整体大于各组成部分；整体的各组成部分是相互关联和依赖的；内部存在一个动态组织过程；感觉和外部环境存在互动等。
3、美国人马斯洛（Maslow）等建立了人本主义心理学。
提出了需求层次论，把人的需求划分为基本生存需求、情感需求和自我实现需求三个层面。
1955年，哈佛认知研究中心成立，现代认知心理学诞生。
认知源于希腊词知道“gnosco”和拉丁词思考“cogito”，认知心理指感官输入被转化、简化、加工、储存、恢复和使用的所有过程。
在认知心理学看来，输入的信息被编码成各种组块，然后进行再编码，形成更大的组块，如此等等，组块的增加会导致信息处理的更快速的增加。
在这个心理处理的过程中，认知心理学核心在于理解信息处理、记忆、知觉、注意力、模式识别、知识、推理和问题解决等心理特性。
对比经济学的发展和心理学的发展，可以看到行为主义几乎同时出现在经济学和心理学领域，说明牛顿机械论思想的影响。
但心理学很快就做出了调整，在20世纪50年代开始彻底转型，把行为主义的简单机械的刺激－反应机制转变为复杂的信息处理机制。
心理学的这种转变最终影响到经济学。
心理学的变化对经济学的影响首先出现在20世纪30－40年代。
有二个代表性人物：
一是乔治·卡托纳（GeorgeKatona）；二是郝伯特·西蒙。
从20世纪40年代开始，卡托纳在密西根大学开展了宏观经济的心理研究，引入了态度、期望、情感等心理学概念，特别是预期的形成，提出了关于通货膨胀心理预期假说，为后来的通胀目标理论打下了基础。
西蒙的研究广为人知，他通过认知心理学的研究，提出了“有限理性”假说，指出经济活动当事人在决策时不仅面临复杂环境的约束，而且还面临自身认知能力的约束，即使一个当事人能够精确地计算每一次选择的成本收益，也很难精确地做出选择，因为当事人可能无法准确了解自己的偏好序。
哈耶克对经济行为基础的寻求。
哈耶克为了批判新古典经济学的理性观，特别研究了人类理性行为的心理基础，在其1952年出版的《感觉的秩序》一书中，他指出人类的行为来自其心智活动，而人的心智活动呈现两种并行的演化过程：
一是人类大脑的物理构造决定了人类行为的共同基础；二是人类针对特定环境的反映及其经验累积会导致不同人的心智朝各自的方向演化，并以相应的方式指导人们的感知。
因此，心智是一个自组织系统，依赖各种神经簇的组合，对外部世界的感知进行分类，进而指导我们的行动。
分类结构决定刺激－反应模型，后者反过来又影响分类结构。
结果，正是心智把有组织的世界呈现给我们，世界的秩序就是心智对感觉所作的排序，即是一种“感觉秩序”。
由于心智是对现实世界的排列和预期，作为分类器官的心智就比现实世界本身复杂得多。
心智的自组织特征及其复杂性导致人们通过规则（感觉秩序）行动，同时又面临心智的分类规则本身及我们对心智活动了解的局限性。
所以，当我们通过语言等来表达现实世界时，必然面临局限性。
这就是哈耶克的“有限知识论”。
哈耶克通过建立一个心理学的基础，阐明了他的知识论。
在他看来，每个人的知识都是有限的，在有限知识的约束下，即使一个人能理性的计算，仍然不可避免地犯错误。
知识的局限性决定了在不同人中知识的分散性，从而导致协调困难。
面对社会中知识的分散化，当事人按照新古典式的理性计算成本就太高（实际上也不可能），当事人理性的现实表现就是尽可能采用经验规则或制度，通过规则来降低协调失灵的可能性。
因此，按照规则决策仍然是理性的。
对比新古典经济学中的理性，哈耶克正确地指出了当事人现实决策的理性状态：
理性不及、理性无知和理性非理性。
知识的局限性导致当事人理性决策的局限性，进而产生理性不及；当事人认识到知识在社会中的分散性，有意识地放弃对部分知识的了解，甚至有意识地采取一种直觉的或冲动的行动方式，这就是理性无知和理性不理性。
也就是说，各种行为异常实际上是理性的结果。
认知心理学和经济学的完美结合是20世纪70年代，心理学家卡尼曼（Kahneman）和特维斯基（Tversky）发表了一系列震撼人心的研究成果，通过吸收实验心理学和认知心理学等领场的最新进展，以效用函数的构造为核心，把心理学和经济学有机结合起来，彻底改变了西方主流经济学（特别是新古典经济学）中的个体选择模型，并激发了其他行为经济学家把相关研究领场拓展到经济学的各主要分支，从而形成了真正意义上的“行为经济学”流派。
二、行为经济学的研究纲领和方法论
绝大多数行为经济学家都同意下述基本观点：
经济当事人进行理性决策，但理性是不完美的；经济学研究必须合理假定当事人的认知能力；经济模型的预测应该和决策的微观水平数据一致，包括实验数据；经济学家对当事人选择行为的讨论必须建立在心理学基础上。
和新古典经济学相对应，行为经济学的这些基本观点来自其对前者理论硬核的挑战，围绕这些挑战，行为经济学逐步形成了自己的研究纲领。
行为经济学的核心观点在于：
经济现象来自当事人的行为；当事人进行理性决策，但理性是有限的；在有限理性的约束下，当事人的决策不仅体现在目的上，而且体现在过程上；在决策过程当中，决策程序、决策情景都可以和当事人的心理产生互动，从而影响到决策的结果；个体决策结果的变化导致总量结果的变化，对经济总量的理解来自对个体行为的理解；有限理性和学习过程会导致决策的偏差以及结果演变路径的随机性，从而产生异常行为，这种异常行为增添了经济现象的复杂性，同时加剧了有限理性的约束。
由此可见，在行为经济学当中，决策心理特征、行为模式和决策结果相互之间是互动的和关联的，存在许多决策反馈机制，一旦考虑到这点，新古典经济学关于偏好稳定的基本假定就被推翻了，在这些互动过程中，偏好在一些条件下被产生出来，并在和环境变化的互动中演化着，这就构成了当事人围绕偏好演化的学习过程。
学习过程的存在使得行为经济学从一开始就是动态的分析，而不像新古典经济学那样重视静态和比较静态分析。
行为经济学强调当事人认知能力的局限和偏好的内生性，强调决策作为一个学习过程的动态变化，这种对人的基本假定构成了其与新古典经济学不同的硬核。
尽管行为经济学坚持主观价值论，坚持理性假定，但通过对理性经济人本身的挑战，并通过利用心理学构造自己的行为基础，导致行为经济学逐渐成为一个独立的派别出现在当代经济学的丛林。
我们可以把行为经济学和新古典经济学的硬核进行对比，参见表一：
表一行为经济学和新古典经济学比较
类别
硬核
保护带
研究方法
新古典经济学
理性经济人假定；偏好和禀赋分布外生；主观价值论；交易关系为中心等
均衡；边际效用或产量递减；要素和产品自由流动；要素和产品同质；价格接受者等
方法论个体主义；边际分析方法；静态和比较静态分析为主；线性规划和动态规划
行为经济学
有限理性当事人假定；可能追求利他行为和非理性行为；偏好和禀赋内生；学习过程；主观价值论等
非均衡；非线性效用函数；要素和产品异质；随机性；路径依赖；现实市场和组织；有限套利等
方法论个体主义；演化分析；非线性规划；实验和微观计量为主
从表一可以看出，通过假定有限理性和偏好、禀赋内生化，即使在主观价值论下，行为经济学仍然表现出和新古典经济学非常不同的理论硬核：
首先，行为经济学彻底改变了新古典经济学中静止的理想化的理性经济人假定，代之以演化的有限理性的现实当事人假定，通过假定的改变，行为经济学家眼中的当事人不再仅仅自利，人们会考虑利他，也可能冲动，采取非理性行为等；在行为经济学中，偏好的内生和演化带来了异常行为及其相伴随的学习过程，按照阿克洛夫的说法，这会导致近似理性，或学习中的理性。
在这些基本假定的指导下，行为经济学从选择及相应的决策行为出发分析问题，这种分析能够单一针对某种具体行动，比如消费，也可同时分析某几个行动，比如消费和生产。
而新古典经济学只能从交易出发来分析问题。
其次，硬核的差异也会反映到保护带上，行为经济学不再需要假定要素产品同质，也不再需要假定市场充分流动或充分套利，有限理性的当事人本就不同，面临复杂环境不可能实现完美套利，也就不可能获得一种线性效用函数关系。
在行为经济学家看来，决策过程中可能出现路径依赖，可能出现随机选择，而不像新古典经济学那样假定均衡存在。
三、行为经济学的基本理论
选择问题是新古典经济学的核心，也是行为经济学不可回避的中心问题。
行为经济学的核心是重新模型化当事人的决策行为，并对当事人的行为的心理基础进行充分的经验检验。
这就决定了行为经济学的基本理论实际上就是关于决策的理论。
考虑到现实世界的复杂性，同时假定当事人有限理性，行为经济学在基本理论上的研究工作就体现为当事人在不确定下的决策建模，从行为经济学的创立者卡尼曼等人的研究开始，一直到现在的后续研究，无不体现了行为经济学家对决策或选择行为的重新思考。
因此，理解行为经济学的关键就是在于解释这些学者们拓展的不确定下的决策理论。
从卡尼曼等人开始就不满新古典经济学通过预期效用理论来修正理性经济人在不确定下的行为，在预期效用理论中，通过把当事人对不确定下的环境的主观判断等价为客观的概率分布，偏好和禀赋的稳定性就被保持，确定条件下的效用最优化问题就转换为不确定条件下的预期效用最优化问题。
通过给出偏好的完备性、传递性等公理，当事人就可以把偏好序和客观的概率分布相结合，并通过一个预期效用函数来表达，当事人所做的仅仅是计算和比较预期效用函数的期望值而已。
一个标准的预期效用函数表达式如下：
，其中g是一个赌局，表示当事人决策所面临的不确定性；pi表示赋予每一结果ai的概率。
如果一个理性经济人的偏好是由这个预期效用函数定义的，那么该当事人就是一个预期效用最大化者。
但是，卡尼曼等人指出，预期效用理论的构造依赖以下理性假定：
偏好的完备性公理；偏好的传递性公理。
如果这两大公理不能满足，那么新古典的理性定义就被推翻，则预期效用理论也就不成立。
行为经济学正是通过检验和反驳这两大定义理性的公理来构造自己的决策理论的。
行为经济学的这一新的决策理论框架是由卡尼曼和特维斯基在1979年发表的《ProspectTheory》中奠定的，在这篇经典论文中，他们全面反驳了新古典预期效用理论的构造基础，后续的研究均是以此为基础展开的。
在这篇论文中，卡尼曼等人公布了一系列反驳新古典效用理论的实验结果：
问题一：
对以下问题进行选择（样本72）
A：
2500概率33％；2400概率66％；0概率0（18％选）
B：
2400确定（82％选）
问题二：
对以下问题进行选择（样本72）
A：
2500概率33％；0概率67％（83％选）
B：
2400概率34％；0概率66％（17％选）
问题二是在问题一基础上同时减（2400概率66％）变化而来。
显然，按照预期效用理论，如果B>A，问题二是问题一的变化形式，不应该出现偏好序逆转。
即
但实验结果违背了这种推测。
问题三：
A:
（4000,.80）orB:
（3000）
N=95[20][80]
问题四：
C:
（4000,.20）orD:
（3000,.25）
N=95[65][35]
问题三和四实际上就是Allais悖论。
问题三意味着U（3000）/U（4000）>4/5，问题四则意味着上述不等式反转。
实际上，C可以表达成（A,.25），D可表达成（B,.25），按照预期效用理论，如果B>A,必有（B,p）>（A,P）。
上述结果违背了预期效用理论。
问题5：
A:
50％赢得英国、法国和意大利的三周旅行B:
100％赢得一周英国旅行。
N=72[22][78]
问题6：
C:
5％赢得英国、法国和意大利的三周旅行B:
10％赢得一周英国旅行。
N=72[67][33]
问题7：
A:
（6000,.45）orB:
（3000，.90）
N=66[14][86]
问题8：
C:
（6000,.001）orD:
（3000,.002）
N=95[73][27]
确定效应（certaineffect）：
从上面；两个实验可以看出，人们偏好确定或接近确定的结果，但当结果是很低的可能性时，这种偏好又会变化。
特别是，从确定到不确定更不容易被接受。
反射效应（reflectioneffect）：
如果考虑相对应的损失，则偏好序和收益部分相反。
问题三：
A:
（4000,.80）orB:
（3000）
N=95[20][80]
问题四：
C:
（4000,.20）orD:
（3000,.25）
N=95[65][35]
问题三’：
A:
（-4000,.80）orB:
（-3000）
N=95[92][8]
问题四’：
C:
（-4000,.20）orD:
（-3000,.25）
N=95[42][58]
问题7：
A:
（6000,.45）orB:
（3000，.90）
N=66[14][86]
问题8：
C:
（6000,.001）orD:
（3000,.002）
N=95[73][27]
问题7’：
A:
（-6000,.45）orB:
（-3000，.90）
N=66[92][8]
问题8’：
C:
（-6000,.001）orD:
（-3000,.002）
N=95[30][70]
可以看到，人们面对损失时，偏好完全反转了。
在收益区域的风险厌恶，在损失区域则变为风险爱好。
并且在损失区域同样出现偏好变化。
这和预期效用理论不一致。
问题9：
假定你考虑投保财产险。
按照现在保险公司提供的险种，你经过思考后认为自己对投保与否无差异。
假定保险公司推出一种概率险——你首先支付一半保费；然后当财产风险发生时，有50％的概率支付另一半保费并获得保险公司全额赔付；50％的概率保险公司返还你先前支付的保费，但自己承当全部损失。
比如事故发生在奇数日就理赔，发生在偶数日就退保。
95人参加实验，80％的实验者选择不够买这种概率险。
假定资产价值w，保费y来规避以概率p损失x的风险。
如果保费降低到ry，财产损失x的概率从p变为（1-r）p，0（w-x,p;w,1-p）=（w-y）
按照预期效用理论，只要效用函数是凹的，可以证明必有（w-x,（1-r）p;w-y,rp;w-ry,1-p）>（w-y）
但实验结果违背了这一推论。
即把损失风险从概率p降到p/2没有从p/2降到0有吸引力。
问题10：
考虑两阶段博弈，在第一阶段，有75％的可能性结束博弈，但一无所获；25％的可能性进入下一阶段。
下一阶段博弈要选择：
（4000，.80）和（3000）。
141个实验者中，78％选择了后者。
对比前面的问题3和4，实际上，问题10的决策等价于问题4，因为逆向归纳法表明，第二阶段在第一阶段的收益分布是（4000,.25X.80=.20）和（3000,.25X1=.25）。
但实验者并没有按照问题4选择，而是按照问题3选择。
这被称为分离效应“IsolationEffect”。
问题三：
A:
（4000,.80）orB:
（3000）
N=95[20][80]
问题四：
C:
（4000,.20）orD:
（3000,.25）
N=95[65][35]
问题11：
除了其它财产，你已经拥有1000元，现在你进行选择：
A:
（1000,.50）orB:
（500）
N=70[16][84]
问题12：
除了其它财产，你已经拥有2000元，现在你进行选择：
C:
（－1000,.50）orD:
（－500）
N=68[69][31]
但请注意：
问题11和12实际上是等价的。
但实验者明显表现出收益的风险回避和损失的风险爱好。
分离效应表明，两阶段博弈中，决策者常常忽视第一阶段，仅仅考虑第二阶段，说明决策者在决策时存在短视（myopia）。
因此，个人对前景的分解方式不同，就会影响到决策本身。
比如两阶段博弈中，既可以统一考虑两阶段，其中一个是确定前景，另一个是不确定前景；如果仅仅考虑第二阶段，那么选择就面临两个不确定前景。
在问题11和12中，决策者同样忽视了两个前景的内在一致性，而是按照自己的分解方式进行决策。
问题11中是给予，决策者表现为确定效应；问题12是索取，决策者视其为损失，就表现出风险爱好。
可见，按照期望理论，新古典经济学的选择理论有两个致命弱点：
一是它假定程序不变，即不同期望的偏好独立于判断和评价偏好的方法和程序；二是假定描述不变，即不同期望的偏好纯粹是相应期望后果的概率分布的函数，不依赖对这些给定分布的描述。
如上所述，如果这两个假定被放松，新古典选择理论所依赖的偏好序就很难保证。
实验研究普遍表明，如果选择程序变化，就可能出现偏好逆转。
例如，让一个实验群体首先选择两种期望，一是可以一个小概率赢得大奖（即赌局$），二是以较大概率赢得小奖（即赌局P）；然后让该实验群体模拟卖出这两个期望，即被实验者尝试报出愿意卖出这两个期望的最低价，相当于对这两个期望进行估价。
选择的结果是：
在第一个选择中，大多数被实验者更偏好赌局P（
）（即确定效应）；而在第二个选择中，大多数被实验者对赌局$评价更高
（即分离效应下的损失区风险爱好）。
因此，实际选择前的评价和选择时的评价不一致，这显然违背了新古典经济学关于偏好传递性的假定。
也就是说，偏好的传递性公理实际上依赖选择程序。
分离效应也表明，当事人决策时普遍存在的框架效应（framing），与描述不变假定矛盾。
例如，卡尼曼等人曾经做的一个著名实验显示，告诉一个实验群体，让他们设想美国准备帮助亚洲应对一种不寻常的疾病，该病可能导致600人死亡。
两种备选方案被提出。
实验群体被分成两组，每组进行相应的选择。
假设对方案实施结果的准确科学估算如下：
实验群体1选择：
“若方案A被采纳，能拯救200人；若方案B被采纳，有三分之一的可能性拯救600人；三分之二的可能性一个也就不了”。
实验群体2选择：
“若方案C被采纳，400人将死亡；若方案D被采纳，有三分之一的可能性把人全部救活；三分之二的可能性600人全部死亡”。
对两个实验群体来说，方案A和C等价，方案B和D等价。
如果新古典经济学关于偏好完备的公理是正确的，那么两组人的选择结果应该类似。
但实验结果表明，在群体1中，72％的人更偏好方案A；而在实验群体2中，68％的人更偏好方案D。
并无证据表明两个群体的人有明显影响其选择的差异特征，剩下的只有一种解释，那就是对选择的描述的不同确实影响到人们的选择，此即“框架效应”。
即选择依赖所给的方案的描述本身。
通过一系列的心理学实验，卡尼曼等人在对实验结果科学处理的基础上，提出了自己的选择理论框架，试图以此取代新古典的预期效用理论，为了和预期效用函数相区别，卡尼曼等人把其创立的效用函数成为“价值函数”（valuefunction），见图一。
在卡尼曼等人看来，任何选择和决策的做出都依赖一定的程序，现实的当事人常常采用的决策程序就是所谓“启发式”（heuristics）程序，这种程序不需要当事人完全理性，也不需要当事人完全计算后决策（像理性预期那样），启发式决策仅仅需要当事人按照经验规则进行决策，并存在一个决策的学习过程，比如典型的“拇指规则”就被经常运用。
在启发式决策下，当事人的决策后果不仅依赖其计算能力和经验，而且依赖决策情景描述和个人的心理状态。
在这些约束下，当事人很难找到最优解，但能够获得一个学习过程。
不确定下的决策就相当于当事人针对不同的期望进行选择，在期望理论中，选择通过两个过程被模型化：
第一，当事人运用不同的决策启发程序对期望进行“编辑”。
编辑涉及很多认知过程：
1、Coding——决策者面对具体的前景（prospects），把各种决策后果转换为相对损益，然后按照相对损益进行编码，所谓相对损益，就是决策者并不像新古典理论那样计算最终的财富价值或福利水平，而是按照某个参考点（referencepoint）计算相对损益，参考点和决策者现有的财富水平等有关。
当然，决策者的预期和前景的形成程序等对这种编码都有影响。
2、Combination——对类似的前景进行合并。
比如（200,.25;200,.25）就可以合并为（200,.50）进行估价。
3、Segregation——把无风险的部分从前景中分解出来，比如（300,.80;20
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