金融工程第三章.ppt

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3FinancialEngineering1第三章资产定价-AssetsPricing3FinancialEngineering2资产定价w如何对一项资产进行定价是发现价值和创造价值的基础。

w我们依赖于市场对资产进行定价，相信市场价格。

w“可复制，可对冲”是合理定价的前提。

w价格不是交易的结果，而是原因，定价是激励机制，鼓励更多人用更便宜方法（比如：

提升能力）复制资产然后来交易。

3FinancialEngineering3第一节资本资产定价模型-CapitalAssetsPricingModel（CAPM）3FinancialEngineering4资产定价模型CAPMw1964年，夏普（WilliamF.Sharpe）、林特纳（JohnLintner）和特里纳（JackTreynor）等的开创性论文为资产定价模型（CapitalAssetsPricingModel，简称：

CAPM）奠定了基础。

wCAPM理论有一个总的前提：

存在着一个充分多元化的投资组合中，在这个投资组合中，资产的个别风险最终被相互抵消，从而使该投资组合的风险等于市场风险。

我们把这个组合称为“市场组合”（MarketPortfolio）。

3FinancialEngineering5资产定价模型CAPMwCAPM模型引进一个变量“”，这个变量衡量的是：

当“市场组合”发生变动时，任何一项资产发生相应变动的敏感度。

w分子代表某一项资产的回报率和“市场组合”的回报率之间的协方差（Covariance）。

分母代表“市场组合”的回报率的方差。

3FinancialEngineering6资产定价模型CAPMw1，该资产的波动水平高于市场平均水平。

w1，该资产的波动水平低于市场平均水平。

w所有资产都有一个。

w市场组合的系数等于1；无风险国债的系数等于0。

3FinancialEngineering7资产定价模型CAPMw只要知道了三个变量就可以确定任何一项资产在金融市场上的预期收益（ri）：

该资产的，市场组合的预期收益（rm），无风险利率（rf）。

任何收益都是对投资人承担风险的补偿。

一项资产的收益应该是该资产的系数乘以市场组合的风险补偿（rm-rf）。

3FinancialEngineering8CAPM无套利均衡的实现w投资人今天的全部投资都是净现值为零的活动，预期的高回报会被高风险所抵消，因此投资人持有任何一种资产的净现值都没有区别。

w企业应该以此计算资金成本，否则就应该回购股票，因为任何项目都不应该低于投资人对公司股票收益的预期。

w投资人只有以被动地承担风险的办法获得收益。

w这是我们目前已知最广泛应用的模型之一。

3FinancialEngineering9第二节套利定价模式（APT）-ArbitragePricingTheory（APT）3FinancialEngineering10套利定价模式（APT）w套利定价模型（ArbitragePricingTheory，简称APT，传统译为套利定价法，也有译为：

武断定价法）从完全不同于CAPM的角度给出了另外一项资产定价的模式。

w套利定价模型的成立依赖于一个基本假设：

某项资产的回报是由一系列因素所影响的。

这样我们只要找到这些因素（Factor）并确定这些因素和资产回报之间的关系（Covariance）就可以对资产回报水平作出判断。

3FinancialEngineering11套利定价模式（APT）w作为一个投资人，除非你相信自己掌握了市场不具备的信息，并对某一项影响该公司回报的因素的判断比市场更加准确，否则你仍然不能通过APT模型获利。

w然而，我们不能忘记有效金融市场理论，不能超越市场信息来预测埃克森美孚公司的股票回报水平，有关该公司回报水平的所有相关因素的信息，都已经包含在现有的回报水平A中了。

3FinancialEngineering12APT无套利均衡的实现w金融市场上，各项资产都受某一个单因素的影响，可以将该因素想像为道琼斯指数。

w如果不同资产之间存在简单套利的机会，这样在同一个金融市场上，我们就发现出现了这样一种情况：

投资于E1总能够必投资于E2取得更多收益而无需承担额外风险。

这就违背了有效金融市场的基本定理。

w我们可以预见，如果出现了这种情况，投资人必然采取“无风险套利”行动，卖出E2资产而买入E1，从而使得资产E2的价格下跌，进而推高E1资产的价格，这样就必然使得市场上各种资产的价格重新发生变化，最终回到均衡。

3FinancialEngineering13第三节资产定价的应用-ApplicationofAssetsPricing3FinancialEngineering14市场就是激励w没有永动机模型来赚无风险的钱；w借贷只是放大了风险和收益；w套期保值是一种负债，并不创造价值；w市场用高估值来鼓励企业提高劳动生产率改善工艺；w市场用低估值来遏制行业发展，限制其占用更多资源（低估值首先带来融资难）；w创造价值的始终是资产负债表的左栏。

3FinancialEngineering15关于资金成本的两个误区w利用同期无风险利率进行贴现w利用银行贷款利率进行贴现w应该利用CAPM模型中，市场对该公司股票预期收益的测算方法得出资金成本w企业的最后一个项目是股票回购3FinancialEngineering16第四节资产定价模型的局限性-LimitationOfCurrentAssetsPricingModels3FinancialEngineering17CAPM和APT的局限性w当市场失效的时候怎么办？

乔治索罗斯（GeorgeSoros）说过：

“Marketisstupid,thatswhypeoplemakemoney.”（市场是愚蠢的，这就是为什么人们能够从市场上赚钱的道理）。

w因此当市场失效的时候，并不能依赖于这些模型和理论来帮助我们判断准确一项资产的价值。

w然而，困难还不止于此，我们并不知道市场什么时候是完善而有效的，什么时候是有缺陷而失效的。

我们只能从长期的图表中发现有关CAPM模型成立的具体证据，而不能时刻掌握市场的可信度。

3FinancialEngineering18对冲法取代净现值法w净现值法估值是主观判断未来现金流w对冲法用市场客观估值判断风险w宝钢的增发？

w对冲法可以删除不具有前景的项目。

w净现值法的缺陷讨论。