医药行业研究方法总结.docx
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医药行业研究方法总结
医药行业研究方法总结
医药行业研究方法总结
医药行业的公司和子行业按照产业链分，大致可以归为4个环节：
原料药加工、制剂生产、医药分销和医疗服务。
各子行业的竞争策略和护城河都不一样，图1是对各子行业核心要点的一个简单梳理，后文会展开叙述。
大宗原料药：
成本和规模原料特色原料药：
差异化竞争，制剂品牌OTC：
品牌能给产品
渠道普通OTC：
产品衍生能力，终端医药处方药：
销售网络和产品
规模经济，行业兼并整合医疗医院：
目前是稀缺资源，药店：
目前盈利能力差，图1，医药产业链和各子行业核心要点梳理大宗原料药行业
大宗原料药的生命周期长，一般下游需求稳定，增速不快；公司盈利和股价基本上跟着产品价格波动，是典型的周期性行业。
主要品种包括维生素类（VE、VC、VB2、VB5、VD3等）、抗生素类（青霉素工业盐、7-ACA、6-APA等）、皮质激素类等。
因为需求比较稳定，所以供需关系主要由供给端产能的变化决定，预测产能的变化趋势以及持续的时间是投资的关键。
影响产能的因素多种多样，大的方面由产业演进的趋势决定，而在小的方面，环保限产、限电、突发事件（如爆炸、罢工）等都可能影响短期的产能。
本文主要叙述在一个典型的大宗原料药发展路径中，哪些阶段可能会出现重大的投资机会。
对于小的机会暂且略过。
结合产业转移，我们将大宗原料药的典型发展路径归纳为4个阶段（如图3所示）：
首先是国外企业垄断阶段，这个时候ROE水平比较高。
随着国内企业的技术突破和技术扩散，竞争格局演变成国内企业和国外企业一起竞争，这一阶段的产品价格往往涨两年、跌两年，原因是国外企业的成本一般比国内企业高，有国外企业垫底，产品价格在低位维持一段时间后，国外企业往往会选择减产或暂时停产。
当产业发展到成熟期以后，国外企业出于战略考虑往往会选择永久退出，竞争格局演变为国内企业之间竞争；国内企业竞争是产业竞争环境最残酷的阶段，因为国内企业的成本都差不多，谁也不愿意率先退出，价格会长时间维持在成本附近。
青霉素工业盐目前就处于这样的阶段。
从健康网上搜集到1965年以来青霉素工业盐的价格走势，如图2所示，1965～1996年，青霉素工业盐价格一直在11～27美元之间波动；这段时期是国外企业和国内企业一起竞争的阶段。
96～98年，辉瑞、葛兰素、施贵宝等公司先后退出了青霉素工业盐领域（期间产品价格没有大幅提升；主要原因是，国内扩产和国外厂商退出基本同时，产能缺口不明显，另一方面是当时需求受亚洲金融危机的影响有所下滑）。
98年以后，青霉素工业盐的主要产能都已转移到国内，变成国内企业之间的竞争。
青霉素工业盐的价格中枢下了一个台阶，在6～14美金的区间波动，整个行业的盈利状况在微
图2，青霉素工业盐的价格波动（数据来自
健康网）
最后，整个行业的ROE长时间低于社会平
1，国外国内企业企业垄2，国断内企业和国国外企业一起竞争
3，国内兼并重组，企业竞4，国争内企业寡头垄断
产品价格高，ROE高于第社1会次平投均资水机平会，进
均水平会导致自发性或政策引导的兼并重组，竞争格局最终变成几家国内企业垄断。
图3，大宗原料药的典型发展路径在大宗原料药典型的发展路径中，有三个阶段可能出现比较重大的投资机会（视具体情况而定）。
第一次机会出现在国内企业实现技术突破的时候；在技术扩散前，率先突破的国内企业能
够享受一段ROE很高的时期，而且因为价格比国外企业低，通过进口替代能迅速抢占市场份额。
投资机会的长短取决于技术扩散的速度，而技术扩散的速度又取决于技术难度，以及行业领导者对于技术的保护程度。
4-AA即是一个例子，海翔药业10年超预期的业绩中，一半是由4-AA贡献的。
4-AA是合成培南系列抗生素最基本的起始物，原研厂商为日本企业。
04年之前，国内4-AA全部依赖日本进口；04年，国内企业开始尝试生产4-AA，并有少量产品销售。
07年4-AA进口量达到17吨的高峰。
08年海翔药业实现了工艺突破，使4-AA的生产成本大幅降低，产品价格也因此大幅下降（毛利率一直在30%以上）。
价格优势使进口替代迅速完成，09年，4-AA的
第二次机会出现在国外企业退出的时候。
国外企业退出前，产品在低价维持的时间越长，则退出后上涨的动能越大。
一方面，国外产能关停往往会带来一段时间的产能缺口，产品价格可能会在短时间内飙升；另一方面，即使没有产能缺口，长时间不盈利和竞争格局改善容易使剩下的竞争者达成价格合谋。
投资机会的长短取决于国内潜在进入者进入这个产业所要的时间，由产品的技术壁垒和规模决定。
VE和VC是典型的例子，前者因为安迪苏退出四家寡头达成价格合谋而价格飙升，后者因为DSM关闭新泽西的VC产能和BASF关闭在丹麦的VC产能而价格飙升，但是因为VE的技术壁垒远高于VC，所以VE至今没有新进入者，产品价格一直在高位震荡；而VC则在随后的2～3年里，出现了很多进入者。
产能严重过剩，10年下半年VC价格一度跌到行业的平均成本线附近，竞争阶段进入了国内企业竞争的产能过剩期。
值得一提的是，国外企业可能会陆续的退出，出现多次间隔时间较长的投资机会。
比如VC历史上出现过两次国外企业退出的投资机会，除了上面提到的一次外，另外一次出现在2002年，当时VC价格跌到2.3美元的谷底，武田将VC工厂出售给BASF并停产，罗氏将VC工厂卖给了DSM；随后VC价格进入上升通道，03年5月出口均价创下了8.6美元的阶段高峰，随后又一路下跌，并在谷底徘徊了数年。
第三次机会出现在行业的夕阳期，国内企业之间长期的价格战导致没有成本、规模或者资金优势的企业退出或被收购，行业ROE恢复到社会平均水平。
医药行业很多小产品，如林可霉素等，都有国内企业垄断的迹象。
这些夕阳产品的盈利能力反而比一些竞争加剧的新产品强，原因在于长时间的价格战使得产能集中，而潜在进入者又不屑进入这些“夕阳”领域。
特色原料药行业
特色原料药行业和消费电子行业具有类似的
特征：
产品的生命周期短，替代品出现的很快，放量和降价几乎同时进行。
不同于大宗原料药公司的成本领先策略，特色原料药公司的竞争策略是差异化竞争，差异化的方面在于“产品”和“认
特色原料药的业务模式大致有两种：
1，传统的专利到期后销售模式，研发储备品种，等化合物专利到期后，迅速通过高端认证，销售给规范市场的仿制药或者专利药企业。
这种业务模式必须抢占专利到期后几年的黄金期，这段时间产品价格没有下跌很多，而销量因为专利到期迅速放大，在黄金期结束后需要寻找新的增长点；华海和海正03～05年的市场表现分别得益于普利和他汀类药物专利到期后的放量。
图6，03～05年华海药业的股价表现
图7，华海药业单季度毛利率变动趋势，从03年开始华海药业的盈利基本上都是依靠普利和沙坦类原料药，毛利率一直在下降的趋势中。
Mar-03
Jun-03
Sep-03
Dec-03
Mar-04
Jun-04
Sep-04
Dec-04
收入
55.63
67.05
74.061
06.30
77.02
101.48
105.09
107.54
净利润
15.65
19.86
19.13
24.64
28.47
32.97
38.53
19.15
收入增速
38.45%
51.35%
41.90%
1.17%
利润增速
81.92%
66.01%
101.41%
-22.28%
Mar-05
Jun-05
Sep-05
Dec-05
Mar-06
Jun-06
Sep-06
Dec-06
收入
102.321
09.46
94.551
16.91124
.14
154.04
128.35
153.58
净利润
31.00
53.76
15.31
28.84
33.37
35.79
29.31
12.26
收入增速
32.85%
7.86%
-10.03%
8.71%
21.33%
40.73%
35.75%
31.37%
利润增速
8.89%
63.06%
-60.26%
50.60%
7.65%
-33.43%
91.44%
-57.49%
表1，华海药业单季度财务指标
专利到期后销售的业务模式要求企业具有三点核心能力。
首先需要具有“产品挑选眼光”，在专利药刚上市甚至还处于研发阶段的时候就要判断产品的市场空间，据此做出是否进行研发储备的决策；其次需要具有很强“工艺研发能力”，因为一方面要避开工艺专利（工艺专利的保护期比化合物专利长），设计新的工艺路线，另一方面要能够不断的优化工艺，提高收率，降低成本；最后要具有快速的“国际认证的能力”，包括FDA认证、COS认证、以及国外药厂EHS审计等。
2，专利期内的定制生产模式，在产品研发阶段就与专利药厂签订合同，作为专利药厂的专属供应商，甚至更深一步合作，和专利药厂一起参与研发和产品申报。
海翔药业为德国BII公司提供的“达比价群酯”中间体即属于定制生产的模式。
和专利到期后销售模式相比，定制生产业务的毛利率比较稳定（下游客户更加重视产品的质量），而且相对较高，很少出现直线下滑的现象（定制生产锁定了供应商，没有竞争者）。
主要的风险主要在于，临床阶段的产品能不能成功申报，以及申报以后能否迅速的推广。
定制生产业务对企业的要求主要包括：
1，工艺研发能力，能够按照专利药厂的要求生产出合格甚至更高品质的产品。
很多公司在接到第一个品种订单后，能够接二连三的接到其他品种的订单，原因就在于第一个品种的产品品质超出了专利药厂
的预期（比如雅本化学）。
2，和专利药厂的关系；
包括公对公的合作关系，长期的供应商客户关系
方的信任，另外基于私人引荐的关系有时候也起到决定性的作用。
特色原料药单个产品的规模小，盈利贡献有
限，当企业发展到一定规模时，需要越来越多的
产品来支撑公司的成长，压力。
所以向下游延伸产业链，成为了很多企业长大后的必然选择。
向下游发展制剂业务还有利于提高企业的市场把控能力和产品定价能力，稳定公司的业绩波动。
目前，海正和华海都在向制剂企业转型。
品牌OTC行业
品牌OTC企业最核心的竞争力是“品牌”，产品提价带来的净利润率的增长是驱动品牌OTC企业业绩成长的最主要的动力。
这种业绩增长模式基本上不需要资本投入，夸张的说，ROE可以不断的提升，看不到上限，是非常值得投资的标的。
品牌OTC企业的投资机会来自于哪里？
多数情况下，投资者习惯于用PE去估值，特别是在市场情绪极度悲观的情况下，“品牌”的无形价值常常会被低估。
片仔癀在08年股价的低谷时，只有21.14亿市值，如果能够在资本市场收购，很多产业资本非常愿意以这个价格收购片仔癀。
品牌OTC企业的股价什么时候涨？
需要注意两种情况下的投资机会：
一种情况是：
“品牌”所带来的差异化确实反映在了产品价格上，并进一步反映在了公司业绩上。
比如10年的“东阿阿胶”，阿胶块提价52%，预计业绩同比增长60%，股价上涨了97%。
另外一种情况是：
市场情绪的变化使得投资者开始关注“品牌”的无形价值，考虑“品牌”与“市值”的对应关系。
比如10年的“片仔癀”和“同仁堂”，分别上涨了87%和65%。
最容易听
到的理由类似于“同仁堂居然不到100亿，光同仁堂百年品牌就值这么多市值”。
这种情绪的变化更容易发生在医药行业整体估值达到上限时，这个时候资金再想配置医药股的话，只能选择那些PE可以突破传统估值的股票，而品牌OTC企业正是这类股票。
“品牌”这种无形资产怎么估值？
很难定量的估值。
但是原则是“品牌”能够给产品带来的溢价空间，从这个角度上说“同仁堂”这个品牌对于同仁堂A股上市公司是没有价值的，因为A股的同仁堂是生产六味地黄丸、乌鸡白凤丸等这些普药的生产型企业，同仁堂的品牌并不能带来产品价格的差异化。
而“片仔癀”则不同，一直以来，“片仔癀”都有包治百病的名声，而且产能有限，供需关系非常紧张，市场上充满了冒牌的片仔癀。
从这个角度上说，目前片仔癀的产品价格远远没有反映“片仔癀”的品牌价值，主要的原因就是管理层从自己的角度出发，经营太过保守。
品牌OTC企业怎么投资？
“理解品牌的价值+跟踪变化”，理解品牌的价值是投资的基础，而买卖的时点主要依靠跟踪变化。
如前面所述，主要有两方面的变化，第一个层面是经营层面的，即公司经营策略的变化，可以观测的先行指标包括：
企业性质的变化（国企变民企）、股东的更换、经营层的变更（包括新的销售总监的上任都是值得关注的事情）或激励等。
第二个层面是市场情绪的变化，如果能够把握资金的动向，在有安全边际的情况下也可以参与。
投资的风险
品牌OTC企业的产品一般属于非必需的奢侈品，消费具有一定的周期性。
需要注意经济周期的风险和囤货的风险。
而且经济周期（消费能力周期）和囤货周期经常会叠加在一起；即消费能力下降，提价不能延续的时候，囤货也经常会一起涌向市场。
对于一轮周期中，提价幅度过大的品种，尤其要注意这方面的风险。
处方药行业这一段主要讨论高端处方药企业，普药企业更多的介于普通OTC和处方药企业之间，属于投资价值较低的生产型企业（自然销售），这里不做赘述。
首先讨论处方药企业的核心价值，再介绍两个案例处方药企业的核心价值在于两个方面：
面向医院的销售网络，这个好比是一条赛道；另外就是要有好的产品，这些好比是在赛道上奔跑的赛车。
着眼于处方药企业的长期发展，销售网络远比产品重要，因为赛车好造，赛道难建。
所以看一个小处方药企业，未来能不能一步步的长大，首先需要看的是它有没有自己的销售网络，即使现在不能够盈利，但是时间可以证明销售网络的价值。
有别于OTC行业，处方药行业的销售网络实施的是精细化的终端控制。
医药代表分医院，分科室，直接与医生沟通。
之所以会是这样的模式，一方面是因为下游医院的数量有限，有限的医药代表可以实现大部分的覆盖；另外一方面是不得不进行精细化的维护，因为“越高端的处方药，自然销售的越少”，如果没有维护，可能一盒都卖不出去。
处方药销售的重点是争夺医生的处方权，从医生的角度考虑，在一堆功能类似，可以相互替代的药品中，选哪一种出来开给患者。
主要基于三点考虑：
1，这种药是否安全有效；2，患者的经济承受能力；3，自身的利益，可能是直接的经济利益（回扣），也可能会有职称方面的考虑（药厂帮助医生发论文），或者是情感方面的因素（医药代表是亲戚或朋友等）。
医药代表在营销中所要解决的问题是1和3，而2需要通过进入医保来解决。
因为医生是非常专业的一个群体，要解决问题1就需要用学术的手段，不断的给医生灌输我的药比别的药更加有效、副作用更小；而解决3则主要的看医药代表的个人关系和能力，实际上，关系最硬或者销售能力最强的医药代表都是单干的。
很多医药公司问题1和问题3分别由两类人在操作，前者被称为学术推广代表，后者被称为医药代表。
如何衡量一个处方药企业的销售能力强不强呢？
我觉得处方药的销售团队有些类似证券或者基金的投研团队；平台和个人的力量都很重要。
平台的作用在于两方面，首先新来的医药代表能够从平台上继承很多东西，会有人教；其次好的平台（或者说是品牌）有利于医药代表和医生的初步接触。
个人的作用不言而明，处方药的销售是需要销售代表一盒一盒、一支一支的推销出去，并不是想给回扣就能给的出去的，需要医药代表和医生之间建立很深的信任关系。
所以评价一个公司处方药销售能力强不强，首先看核心团队的稳定性。
实际研究过程中还可以从其他方面获得有关公司销售能力的信息，比如团队的历史表现，如果一个很一般的药能够卖到很大的规模，说明这个团队有其他团队不及之处；或者从行业内专家那里获得评价（要注意个人的偏见）。
步长是公认的国内处方药销售做的最好的公司，益佰也是业内公认的销售能力数一数二的公司，长期看好益佰的理由就在于益佰有一条非常好的赛道，但是前几年只跑了艾迪一辆赛车，最近1年公司解决了赛车的问题，所以未来的增长很明确。
讨论完赛道以后，再来讨论赛车。
研发能力实际上是公司造车能力的一种，公司还可以通过其他能力造车，比如收购，买断产品等。
一个具有长期竞争优势的处方药企业，比如恒瑞，必然具有一条通畅的赛道和很强的造车能力。
这类企业长期成长路径清晰可见，业绩可以连续N年保持20～30%的增长率，如果估值不变，那么N年的年化回报率就是20～30%。
两种投资方式：
如果是长期投资，那么投资者将面临如下两个问题：
首先是年化20～30%的回报率能不能满足期望；其次是有没有耐心持有这么久（股价肯定不是均匀的上涨，可能1年中只有几天的涨幅比较大，涨上去就不跌下来了）。
如果都能满足的话，那么可以在合理估值或者低估的时候买入。
如果是更有效率的中短期选股，那么最大的困难是“如何跟踪影响股价变动的因素”。
股价的大幅变动说明肯定是有什么东西变化了，如果把变化分解为三个层次：
经营层面的变化（影响实际业绩）；公司想法的变化（通过盈余管理和沟通态度体现）；市场情绪的变化（包括卖方的推荐，联合调研，行业配置的因素等，影响估值）。
那么多数处方药企业，特别是产品线丰富的企业，经营层面的变化实在太细微了，可能好的时候30%以上的增长，差的时候接近20%的增长。
股价的变化更多的由后两种变化驱动，经常会出现实际经营情况差不多的两个公司，在某一段时间（半年或一年）股价分化非常严重。
但是，公司想法和市场情绪的变化是非常难跟踪。
我的体会，中短期选股一定要注意公司的“融资周期”，公司在融资前后的股价涨幅经常会透支未
来若干年的成长
两个非典型案例：
双鹭和中恒处方药子行业中，双鹭和中恒分别是不同时期的两只牛股，而且模式类似；通过这两个例子想说明什么样的赛车是好赛车，而且拥有好赛车的处方药企业可能会在某一阶段获得丰厚的超额收益。
双鹭和中恒都没有自己的销售网络，依靠“底价代理”的模式销售产品。
按照上面的分析双鹭如果不解决赛道问题的话，是一个不完整的处方药企业，长期的竞争力堪忧。
然而历史上，这两个公司都曾经大幅取得过超额收益率，是过去几年最牛的医药股之一。
08年取得
了非常明显的超额收益率
图8，07～08两年时间里，双鹭药业的净利润一直超乎市场预期
图9，双鹭药业分产品的销售收入增长如图8所示，07～08年双鹭股价大幅超越行业指数，是由业绩不断超越市场预期驱动的。
从产品上看，业绩能够大幅超预期，是因为贝科能快速增长，05～08年贝科能的复合增速达到61%。
在进一步分析，贝科能能够超预期是由“产品的特性”和“代理的销售模式”决定的。
先看双鹭的销售模式——底价代理。
生产企业由于自己没有销售能力，所以将产品以一个较低的价格（一般20扣左右，即批发价的20%）
卖断给代理商（如前所述，能力强的医药代表基本都是单干的，自己为自己赚钱，他们挂靠在一家拥有GSP证书的医药商业公司下面，依靠商业公司走票，洗出支付给医生的销售费用；这样的医药商业企业被称为代理商），由全国总代理全权负责产品的销售，全国总代理有一部分医院自己能够覆盖，在自己不能覆盖的地区，再委托二级代理商销售，依次类推，很快会形成一个类似于传销的，覆盖全国的销售网络。
这张网络比全国任何一家处方药企业自有的销售网络的销售效率都要高，覆盖的区域都要广。
这张网络没有忠诚度，不归属于谁，哪个产品好卖、利润高就卖哪个产品。
医药生厂家底价包票给代
全国负责产品的宣传，
代理商是各地的医
药商业企业，这类级医商业企业没有配送
能力，对医院终端
图10，底价代理的销售模式贝科能就属于好卖、利润高的产品。
首先贝科能是独家品种，没有竞争。
其次贝科能的定价高，有足够的利润空间支付医生的回扣，使得医生有意愿开处方，支付完回扣以后，代理商还有丰厚的利润空间，是代理商千方百计想代理的品种；高定价激励代理商推广和医生处方。
再次贝科能是辅助用药，实际上是几个辅酶（维生素也是辅酶）的混合物，效果说不上，但是绝对安全；而且适应症广，属于万金油产品，对于肝炎、肿瘤都可以作为辅助用药使用。
最后贝科能进入了多个省的医保目录，医保可以报销的话，适用人群进一步扩大，医生可以开的更加心安理得。
从贝科能的产品特征可以归纳出什么样的赛车是好赛车：
独家品种、巨大的操作空间、适应症广、地方或全国医保支持。
当企业有一辆好的赛车，而自己没有赛道的时候，会利用代理商的赛道更快的放量。
这个过程经常超越市场预期，因为企业自身的销售资源有瓶颈，比如不可能一年扩招很多有经验的医药代表，但是利用外部的销售资源时，是没有瓶颈的。
08～10年，中恒集团也演绎了相同的故事，
不同的是，其间公司完成了融资，所以业绩中有盈余管理的成分。
中恒的血栓通放量的原因和贝
科能类似，这里不再赘述。
从图12可以更清楚的理解“操作空间巨大”的意义。
图11，中恒集团的股价表现
图12，150ml规格的血栓通生产销售环节的利
益分配
普通OTC行业
普通OTC企业的成长依赖于不断衍生新产品所带来的销售收入的增长。
公司的核心能力包括三个方面：
1，产品衍生能力：
普通OTC行业因为进入壁垒低，所以大多数领域都竞争激烈。
优秀的OTC企业，需要在看似激烈的领域，发现一个细分领域的独特需求，推出相应的产品。
有两种模式都值得研究：
仁和药业的快速响应模式和江中药业深入研究模式。
2，市场推广能力：
包括广告策划，广告的定位要明确，让目标消费者能够看到广告，并且看到广告就想买。
3，渠道控制能力：
价格体系不要乱，不要串货，厂家、渠道、终端都有稳定的利益可赚。
这样使渠道和终端对产品具有忠诚度，这样能够保证铺货的稳定，消费者想买就能买到。
医药分销行业
在产业链中，医药分销企业介于“制剂生产企业”和“医疗服务机构”中间，完成物流配送和回款的功能。
医药分销行业是一个很难差异化
竞争的行业，公司提供的是同质化的产品——“药品配送服务”。
并且具有很强的规模效应，其规模效应体现在：
1，物流的规模越大，协同效应越强，边际费用递减。
2
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