宏观经济形势分析经济知识党课讲稿19页.docx
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宏观经济形势分析经济知识党课讲稿19页
2018年宏观经济形势分析
（党课讲稿）
前言
当前我国宏观经济形势是我们都很关心的问题。
为了方便大家更好地理解讲座内容，我先讲一个最近网上很火的段子。
战争很激烈，一位将军受了重伤被抬去抢救。
医生紧张地做着手术，一旁的护士脸色却越来越奇怪。
突然，护士掏出刀，捅向医生，全场人都震惊了。
护士含着眼泪说：
“对不起医生，我是卧底。
我知道你是好人，但我不能让你救活他。
”医生捂着伤口痛苦地说：
“那你捅他啊！
”
这个段子讲的是在金融去杠杆过程中，从财政部的角度，决不能让地方政府增加任何违规隐形债务；而对金融机构而言，“那你捅他啊！
”我不赞同金融机构的观点。
当前，金融去杠杆并没有那么简单，单纯从地方政府或非金融企业部门就能够解决。
由于本质上杠杆是债务，是金融企业和非金融企业部门之间交易形成的，所以要双管齐下、有所作为。
一、现阶段我国经济发展的两个重要事实
现阶段我国经济发展的两个重要事实：
一是实体经济低波动；二是金融业膨胀与金融去杠杆。
（一）实体经济低波动
这些年，世界经济复苏乏力，国际金融市场跌宕起伏，保护主义明显抬头。
我国经济发展中结构性问题和深层次矛盾凸显，经济下行压力持续加大，遇到不少两难多难抉择。
面对这种局面，政府不断创新和完善宏观调控，确立区间调控的思路和方式，加强定向调控、相机调控、精准调控。
着力推进供给侧结构性改革，适度扩大总需求，推动实现更高层次的供需动态平衡。
经过艰辛努力，我国经济顶住了下行压力、避免了“硬着陆”，经济长期向好的基本面不断巩固和发展。
2016年1月4日，人民日报发表《七问供给侧结构性改革——权威人士谈当前经济怎么看怎么干》，文章指出，“在当前全球经济和国内经济形势下，国民经济不可能通过短期刺激实现V型反弹，可能会经历一个L型增长阶段”。
同年5月9日，人民日报发表《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》，文章指出，“综合判断，我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。
这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的”。
（二）金融业膨胀与金融去杠杆
中国人民银行货币政策委员会副秘书长潘宏胜曾撰文指出，近几年中国金融体系无论是规模还是复杂化程度，均非线性地迅速上升。
金融业态呈现保险公司“对冲基金化”、房地产金融化、非银机构“银行化”等新特点，这些变化超乎业界、监管者和政策制定者的普遍想象。
当前我国宏观经济形势有两方面值得特别关注：
（1）实体经济低波动；
（2）金融去杠杆。
所谓金融去杠杆，其实质是通过对金融创新和影子银行的规范和监管，遏制金融部门过快加杠杆。
我国影子银行发展非常迅猛，导致资产价格剧烈波动、资金脱实向虚和全社会杠杆率攀升等问题，增加了供给侧结构性改革的难度和复杂性。
2016年下半年开始的金融去杠杆，实质上是对影子银行的规范和监管。
目前来看，取得了初步成效，我国经济运行保持在合理区间、实现稳中向好。
未来，我们要珍视和保持实体经济低波动态势，同时继续探索金融监管框架，积极预防金融风险，促进金融业发展，增强金融服务实体经济能力。
二、当前我国宏观经济形势：
实体经济低波动
（一）我国PPI和CPI的双背离
2012年后，我国经济在周期波动方面呈现出一个明显特征，即PPI的运动与GDP和CPI的运动出现背离。
如图1所示，从2015年开始，我国实际GDP增长率连续10个季度处于6.7%-7%的区间，在L型底部徘徊。
同时，近几年来CPI也一直大致在2.5%以下小幅波动。
然而，相较于GDP和CPI的平稳，PPI却出现了大幅剧烈波动。
首先，从2012年3月变负，到2016年9月转正，PPI经历了长达54个月的负增长，最大跌幅一度迫近6%；其次，从2015年9月的最低点-5.95%，一路增长到2017年2月的最高点7.8%，PPI在短短一年半的时间里涨幅近14%；最后，如果以2012年1月为基期，那么这轮调整的相对价格差在2016年2月达到最大，PPI相较于CPI下降21.5%，到2017年5月这一缺口缩小到15.5%。
图1实体经济低波动
数据来源：
WIND。
需要指出的是，PPI和CPI的这种背离不光是相关性的背离，同时也是波动性的背离，即双背离。
一方面，PPI和CPI由以前的强正相关变为弱正相关，甚至不相关；另一方面，PPI保持了以前的高波动性，CPI的波动性则明显降低，并且和GDP波动性的降低密切相关，这在图1中非常明显。
从指数构成上看，CPI显然更能体现实体经济的状况，其和GDP的密切关系也证明了这一点。
PPI则和国际大宗商品价格密切相关，因为大宗商品交易具有金融属性，这也使得PPI的变动具有较强的金融属性。
因此，PPI和CPI的双背离某种程度上体现了实体和金融的背离，或者说经济周期和金融周期的背离。
（二）主要经济体PPI与大宗商品价格的同步性
我国PPI的运动虽然与GDP和CPI的运动出现背离，但是与美国PPI和全球大宗商品指数仍然保持非常密切的关系。
如图2所示，在前述我国PPI的异动时期，其与美国PPI仍然保持了高度同步的关系。
图2中美PPI和大宗商品指数
数据来源：
WIND。
表1总结了1997年7月至2017年5月中国、美国、欧元区和日本的工业品价格指数（PPI）以及国际大宗商品价格指数之间的相关系数。
表1工业品价格指数（PPI）和大宗商品价格指数交叉相关分析
数据来源：
WIND及作者计算。
表1分为右上区和左下区，对角线是自相关系数。
右上区是各变量的当期相关系数。
如表1所示，在1997年7月至2017年5月的样本范围内，我国PPI和美国PPI的相关系数高达0.8937。
同时，二者又都和全球大宗商品价格的变动密切相关。
从WIND编制的商品指数看，我国PPI和大宗商品指数的相关系数为0.5365，和领先3个月的大宗商品指数的相关系数最高，为0.6637；美国PPI和大宗商品指数的相关系数为0.4864，和领先3个月的大宗商品指数的相关系数最高，为0.5807。
也就是说，作为世界两大经济体，中国和美国的工业品价格变动趋势近20年来高度一致，而且，二者又同时受全球大宗商品价格变动的影响。
而大宗商品价格变动最终比较充分地传递到工业品价格，一般需要3个月的时间，所以两国的PPI都与领先3个月的大宗商品价格高度相关。
从全球范围看，中美工业品价格指数的这种高度同步并非个别现象，而是一种全球性的现象。
其他主要经济体的工业品价格受国际大宗商品价格波动的影响也很大，欧元区和日本PPI的近期表现也和中美高度相似。
从表1可知，中国、美国和欧元区三大经济体的PPI相关系数均大于0.8，显示出高度的相关性。
日本PPI与三大经济体PPI的相关性稍弱，但是相关系数也都在0.6以上。
从大宗商品价格指数看，其与各国PPI的相关性依照中国、美国、欧元区和日本的顺序递减，即与中国的相关性最强，与日本的相关性最弱。
表1左下区则刻画各变量的领先或滞后关系，即考察一个变量的领先和滞后项与另一个变量的相关系数，最大值所在的项即为相应的领先或滞后关系。
比如，领先3个月的大宗商品价格与中国和美国的PPI相关系数最大，分别为0.6637和0.5807，后面括号里的“-3”即表示大宗商品价格领先3期，即3个月。
同理可知，大宗商品价格领先欧元区和日本的工业品价格6个月，相关系数分别为0.5033和0.5837；中国和美国的工业品价格同步变动，欧元区和日本的工业品价格同步变动；美国工业品价格领先欧元区1个月，领先日本2个月；中国工业品价格变动领先欧元区2个月，领先日本1个月。
显然，各国工业品价格的变动相当一致。
图1显示了我国PPI近期的大幅上升，表1刻画了大宗商品价格和四大经济体PPI的高度相关。
这说明“全球同此凉热”，各大经济体PPI的变动虽然也受到国内因素的影响，但国际市场对其影响却是决定性的。
各国PPI和大宗商品价格的同步性和高波动性，体现了国际金融周期对各国经济的影响。
三、当前我国宏观经济形势：
金融业膨胀与金融去杠杆
（一）金融业膨胀
21世纪以来，我国金融业经历了快速增长时期。
如图3所示，金融业总资产占GDP的比重从2004年的2.55倍增长到2016年的3.85倍；金融增加值占GDP比重从2005年的低点3.99%增长到了2015年的高点8.4%，2016年略有回落。
对比金融业平均工资和全社会平均工资，在1992年之前二者基本持平，有些年份金融业还要低于全社会平均工资。
1993年的金融业工资制度改革，使金融业平均工资相对全社会提高了40%-50%。
此后，金融业平均工资稳步增长，2010-2014年间接近全社会平均工资的2倍，最近几年才开始有所下滑，2015年金融业平均工资是全社会平均工资的1.85倍，2016年进一步降到1.74倍。
图3金融业膨胀和金融体系复杂化
数据来源：
WIND、中国人民银行发布的各期中国金融稳定报告。
（二）金融去杠杆
近几年，我国金融业除了规模增长外，在结构上也有很多新变化。
由于我国经济仍然以间接融资为主，银行业资产占金融总资产的比例在90%以上，因此，了解了银行业的资产和负债的结构变化，也就大致可以窥见我国金融业的总体发展态势。
不过，从最近几年的发展来看，单纯考察银行业资产负债表已经不能满足需要，银行业的表外业务规模已经大到不容忽视的地步。
从我国银行业的资产负债表看，传统的居民储蓄和企业贷款占比明显下降，代之而来的是同业资产和负债的上升以及个人贷款的上升。
其实，表内项目已经给出了明确信号，表明传统金融服务已经不能满足我国经济发展带来的新需求。
为了满足这些需求，逐利的金融企业势必会摆脱原有的业务模式和监管框架寻求创新。
这些金融创新虽然在表内已露端倪，但是为了规避监管，其主要业务活动都是在表外进行的。
我们把这些业务活动和相关机构统称为影子银行。
我国的影子银行实质是由银行主导的传统存贷款业务的变相和异化，即存款变理财、贷款借同业渠道出表，所以也被称为银行的影子。
表2 我国影子银行规模（十亿元人民币）
数据来源：
WIND。
如表2所示，根据穆迪公司测算，我国影子银行的规模2011年为19.2万亿元，是银行业表内总资产的16.9%；2016年为64.5万亿，是银行业表内总资产的28%。
方正证券股份有限公司估算我国影子银行的规模则口径更大一些，2010年为15.45万亿元，是银行业表内总资产的16.1%；2016年为95.94万亿，是银行业表内总资产的41.6%。
我国发展出与传统金融体系体量相近的影子银行体系，是当前我国经济发展阶段居民资产配置需求和企业、居民融资需求变化所推动的，有其合理性和必然性。
然而，由于发展过快和配套改革不到位，这一进程也导致了很多弊端，积累了巨大的金融风险。
面对种种弊端和乱象，我国政府开始探索和实施针对影子银行的监管。
金融监管和金融创新实际上是一个既相互制约、又相互促进的动态博弈过程。
监管激发了规避监管的金融创新，而金融创新带来新的金融风险，又引发新一轮的监管措施。
我国自2008年以来影子银行和金融监管的发展，正是这样的一个过程。
此外，还有一些更复杂的现象值得我们去分析，但由于时间的关系，我只作一简单展示。
比如，我国债务风险集中在非金融企业部门。
如图4所示，我国非金融企业部门杠杆率和资产负债率指标出现背离，原因有两点：
（1）总资产收益率（ROA）下降；
（2）资产价格上升。
图4 非金融企业杠杆率背离
数据来源：
WIND。
我们知道，衡量债务风险的常用指标有两个，在宏观层面我们选取“总债务/GDP”作为杠杆率指标，在微观层面我们选取“总债务/总资产”作为资产负债率指标，这两个指标越高，则意味着债务风险越大。
理论上，资产负债率等于杠杆率乘以资产效益。
从定义上理解，资产负债率指标（总债务/总资产）可以分解为“总债务/GDP”和“GDP/总资产”两部分。
“总债务/GDP”就是宏观上的杠杆率指标，而“GDP/总资产”反映的是总资产所创造的产品和劳务价值，实质就是以GDP（增加值）表示的资产效益。
如果资产负债率下降，同时宏观杠杆率反而上升，那么影响因素就是资产效益在下降。
因此，资产效益是联系杠杆率和资产负债率的纽带，也是最终衡量债务可持续性和债务风险的关键。
同理，我们也可以推导出由于资产价格上升导致非金融企业部门杠杆率和资产负债率指标出现背离。
四、美国：
从大稳定到大萧条
如图5所示，1980年后，美国PPI的运动与GDP和CPI的运动也出现了背离。
图5美国PPI与CPI的背离
数据来源：
WIND。
不考虑两次世界大战和大萧条时期，从相关性看，1950-1980年，美国PPI和CPI的相关系数高达0.8971，1981-2016年则降至0.6021。
更为明显的是波动性的变化。
1950-1980年，美国CPI的方差为3.57%，1981-2016年下降到1.82%，下降了近一半。
1950-1980年，美国PPI的方差为5.19%，1981-2016年为4.12%，这一变化要小一些。
这说明，在1980年之前，美国的PPI可以较好地传导到CPI，而1980年之后，这种传导性无论在方向上还是在幅度上都明显下降。
从传统宏观经济学理论的角度，实体经济的这种低波动正是政策制定者追求的目标。
1982-2007年是美国的大稳定时期。
除了产出和通胀的低波动，另一个引人注目的现象就是金融业的快速增长。
无论从金融业增加值占GDP的比重，还是金融资产的数量，抑或从金融业就业和平均工资来看，都非常明显地反映出金融业的快速增长。
然而，一定程度上大稳定使美国货币政策当局忽视了资产价格波动和金融业监管，最终成为美国次贷危机和全球金融危机的一大诱因。
除了金融风险的不断累积，大稳定期间美国的生产率也由此前的每年2%下降到每年1%，财富和收入分配也加速恶化。
这些都是值得我们警醒和反思的。
五、在新的贸易结构中美国应该加快结构性转型
20世纪70年代以后，美国因为巨额贸易赤字等问题开始由自由贸易转向公平贸易，并借此以经济手段来制裁其他国家，从中增强美国的竞争力。
比如，美国指责中国，其根源并不在于中国真的违反了他们所谓的法律法规，而是在于美国的企业还不能够面对在新的贸易结构中，中美企业实力对比产生的变化。
我们从下面三张图来分析。
（一）经常账户对GDP的比率
图6 经常账户/GDP
数据来源：
IMF。
经常账户是一国国际收支的主要组成部分，主要包括商品贸易收支和服务贸易收支。
如果经常账户顺差，则表明债权大于债务，这对于一个国家来说是好事；如果经常账户逆差，则情况相反。
从图6可以看到1980-2016年四大经济体经常账户对GDP的比率。
20世纪80年代，日本、德国是贸易顺差国，美国是贸易逆差国。
这一时期，美国主要是和日德发生贸易摩擦。
2000年至全球金融危机前，除日本和德国之外，中国也成为贸易顺差国。
这一时期，美国在国际贸易中对中国、日本、德国施加了很多压力。
当时，比较热的一个词就是全球经济失衡（GlobalImbalance）。
在全球金融危机之后，中国的经常账户顺差降到2%，这是一个相对合理区间。
日本的经常账户顺差也在下降，但德国的还在增长。
这一时期，美国的经常账户顺差有了很大改善，由将近-6%降到-2%，这是一个相对合理水平。
（二）对美贸易顺差国
图7 对美贸易顺差国
数据来源：
IMF。
从图7可知，在1992年，对美贸易顺差国主要是日本，日本占比接近60%，而中国和德国占比加起来不到40%。
但是，现在中国成了对美贸易主要顺差国，中国占比60%-70%，德国占比大约10%左右，基本上保持在原来水平，而日本占比下降得很快，由原来的60%下降到百分之十几。
（三）制造业增加值占GDP比重
图8 制造业增加值/GDP
数据来源：
IMF。
制造业直接体现了一个国家的生产力水平，是区别发展中国家和发达国家的重要因素，在世界发达国家的国民经济中占有重要份额。
从图8可知，世界制造业增加值占GDP比重一直在下降，现在已经不到20%了。
制造业增加值占GDP的比重，中国在30%左右，德国和日本在20%-25%，而美国已经低于15%了。
这三张图反映出，在新的贸易结构中，美国应该加快结构性转型，不断发展更多具备比较优势的产品和行业，同时，加快调整越来越守不住的生产和服务。
（四）美国贸易保护主义重新抬头
纯经济理论大师萨缪尔森（PaulA.Samuelson）发表在美国著名学报JPE2004年夏季号的一篇论文，以中国、印度经济崛起为背景，研究美国和其他发达国家的贸易保护主义重新抬头，其间的利益得失怎样看。
萨缪尔森把纷纭繁杂的贸易世界处理得条理分明。
当然，萨缪尔森首先借助了李嘉图和穆勒的传统来发问：
要是两个各产两种产品、生产率不同的经济，彼此封闭，老死不相往来，结果如何？
互相开放、自由贸易，又如何？
结论当然就是著名的“比较优势说”——两个经济各自生产具有比较优势的产品，自由贸易就可以提高两国的福利水平，因为这样的经济总产出水平最高。
萨缪尔森接着问，要是上述两国的生产率发生了变化，自由贸易增进两国总福利的推论，变还是不变？
为此他区分了两种情况：
其一，一个国家在具备比较优势的领域，大幅度提高了生产率；其二，一国在原本不具备比较优势的领域，意外地提升了生产率。
还是拿“衬衫换飞机”来当实例。
萨缪尔森设想的第一种情形，造衬衫为中国的比较优势，当中国造衬衫的生产率大幅度提升（萨文假定“提高到原来的4倍”）之后，中国继续以衬衫换美国的飞机，会损害美国利益吗？
当然不会。
因为中国造衬衫的生产率提高，美国造飞机的生产率没变，因此中国衬衫的相对价格就变得更加便宜。
就是说，美国的贸易条件因为中国衬衫生产率的提升而改善了。
至于中国的贸易条件又如何了？
萨缪尔森的分析是取决于需求。
“在穆勒需求下”——即穆勒假定的两国都把收入平均花费在飞机和衬衫这两种商品上——衬衫的技术进步也提高了中国这一方的福利。
加到一起，萨文的推导“有力地证实了”支持全球化的经济学家们的观点。
但是，萨缪尔森设想的第二种生产率进步，情形就迥然不同了。
这种生产率进步不是发生在造衬衫部门，而是发生在中国原本毫无比较优势的飞机制造！
萨缪尔森指明，中国在自己的进口部门发生的技术进步，完全是“外升的”。
作为一个思想实验，假设中国就在飞机制造部门无端端出现了惊人的技术进步，那样对美国经济的影响如何？
萨缪尔森的答案惊世骇俗——倘若中国真的在飞机制造方面提高了生产率，那就可能“永久地损害了美国利益”。
此论一出，天下大哗。
鼓吹贸易保护主义的人士以为终于找到了一位重量级大师，可以为“保护政策”提供理论根据。
但是，萨缪尔森本人声明“从我的上述分析中并不能得出应该还是不应该采取选择性的保护主义的结论”。
他声称他的分析无非指出了“有时一国生产率的提高只能对自己有利，却永损他国的利益”。
集中推敲一下吧。
“有时”——就是在萨缪尔森构想的中国突然大幅提升本来不具备比较优势的造飞机生产率的情况下——中美两国的相对利益，究竟会发生什么变化？
萨缪尔森的推理如下：
世界总产出的潜力大大增加；美国造飞机的比较优势下降，直到中国造飞机的生产率升到这样一个位置，以至于“两国从事与不从事贸易的境况相同，彼此再也没有任何从事进出口的优势”；因此，美国自愿地退回到不贸易状态，自己既生产飞机也生产衬衫，从而导致人均实际收入的下降——也就是“利益被永久地损害”。
中国呢，当然也贸易不成。
不过此时的中国已经提升了飞机生产率，可以不贸易也能享受实际人均收入的上升。
我猜想喜欢这个推理的人不会很多。
但是，著名经济学家、北京大学国家发展研究院教授周其仁指出，远一点看，不但温州、宁波、绍兴、浙江、长三角、珠三角就是这样上来的，而且当年美国对英国、后来的日本对美国，以及萨文提到的“经济史上俯拾皆是”的无数例证，尽皆如此。
这样看，在原本不具备比较优势的部门发生生产率革命，恰恰是后来居上经济的共同特征。
因此萨翁的这个构想，不但真实，而且非常普遍。
轻轻拿来充当一个高度简化的分析模型的前提，简直是神来之笔。
我认为萨缪尔森的担忧事出有因。
要避免美国的利益长久被损害，根本出路就是不断发展更多具备比较优势的产品和行业，同时，加快调整越来越守不住的生产和服务。
美国要加一把劲才对。
最后，我把今天的讲座内容简单地作一下小结。
2012年后，我国经济在周期波动方面呈现出一个明显特征，即经济增长和通货膨胀低波动。
这一特征在PPI和CPI的双背离中凸显出来，反映了实体经济和金融的不平衡，以及经济周期和金融周期的不同步。
美国1982-2007年的大稳定时期，基本特征就是经济增长和通货膨胀低波动，而这是政策制定者所乐见的。
2007年爆发的全球金融危机，使传统宏观经济政策框架备受质疑，也将金融监管推到了前台。
同时，以影子银行为主的金融体系的急剧膨胀也是美国大稳定时期的特征之一，而我国在短短数年间，也成长出了体量与传统金融体系相近的影子银行体系。
我国的影子银行虽然在形式上和美国有很大不同，但其规避监管和积累风险的本质却并无二致。
影子银行是经济发展到一定阶段金融服务需求多元化的产物，有其合理性和必然性，但是，相关业务造成的种种乱象和弊端不可轻视。
我国2016年下半年开始的金融去杠杆，实质上是对影子银行的规范和监管。
目前来看，相关措施已经初见成效。
未来，应该双管齐下、有所作为。
坚持稳中求进工作总基调，遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革，创新和完善金融调控，健全现代金融企业制度，完善金融市场体系，推进构建现代金融监管框架，促进经济和金融良性循环、健康发展。
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