宏观行为经济学和宏观经济行为.docx
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宏观行为经济学和宏观经济行为
宏观行为经济学和宏观经济行为
在20世纪60年代末期，人们对经济学家工作的描述有一个转变。
在那以前，微观经济理论通常被认为是分析以利润最大化厂商和效用最大化消费者为基础的完全竞争一般均衡模型。
那个时期的宏观经济学，所谓的新古典综合派，在这样一个一般均衡系统上附加了一个固定的货币工资。
“粘性货币工资”解释了不完全就业和商业的周期性波动。
从那时开始，宏观和微观经济学都发展出了一批Scarry式的模型，这些模型把多种实际行为全面地纳入经济理论中。
例如，“柠檬市场”分析了有不对称信息的市场是如何运作的：
在这种市场中买者和卖者通常拥有不同的信息。
我的论文考察了在这些更加实际的情况下出现的变化。
在20世纪60年代晚期，新古典经济学家发现了宏观经济学微观基础的薄弱，标志是一篇名为“后凯恩斯宏观经济学”的论文。
在20世纪70年代他们创造的新版宏观经济模型成了这个领域的标准。
新古典宏观经济学以完全竞争的一般均衡模型为基础。
但不同的是，它更强调所有的决策都是和最优化行为相一致的。
为了将失业和经济波动纳入分析之中，新古典经济学家首先是求助于不完全信息，而后是技术变革。
新的理论至少在一方面有了进展：
价格和工资决策有了清晰的微观基础。
但是其中的行为假设过于原始粗糙，以至于至少有六种经济现象不能得到解释。
在一些情形中和新古典假设的矛盾导致了对这些现象的否认。
在其他的情形中，新古典的解释只不过是同义反复。
六种现象如下：
（1）非自愿失业的存在：
在新古典模型中，只要失业者接受只比市场出清水平低一点点的工资，他马上就可以找到工作。
所以非自愿失业不可能存在。
（2）货币政策对产出和就业的作用：
在新古典理论中，货币政策对产出和就业完全没有作用。
一旦货币供给被完全预期到，价格和工资就会相应地变化。
真实工资和相对价格是保持稳定的；实际经济不会受到任何影响。
（3）高失业下通货紧缩并未加剧：
由新古典模型可推导出自然失业率的菲利浦斯曲线。
如果失业率低于这一自然率，通货膨胀就会加速；反之通货膨胀会持续减速。
（4）普遍的退休储蓄不足：
在新古典模型中，个人决定消费和储蓄的数量已最大化其跨期效用函数。
这样的话私人的储蓄额应该是最优的。
但是人们却常常对他们的储蓄感到失望。
而且，如果没有社会保险计划的话，许多人都认为他们会过少的储蓄。
“强迫储蓄计划”非常流行。
（5）股票价格的过度波动。
（6）自暴自弃的低下阶层的长期存在。
我将从我的一个最早的尝试开始，这个尝试导致了对非对称信息在市场中的作用的发现。
一、非对称信息
信息问题可能在某种程度上存在于所有的市场中。
在一些市场中，不对称信息可以由于重复交易和声誉的存在而较为容易得到解决。
在其他市场，如保险市场、借贷市场、劳动力市场中，买卖者之间的非对称信息并不容易解决，而且造成了严重的市场失效。
例如，老年人不容易买到保险，小公司的贷款受到限制。
同时在劳动力市场中的“少数者”会受到统计歧视，因为人们总是被归入根据可观察的特征确定的各种类型中。
借贷市场失效是失业的主要原因。
即使在声誉和重复交易克服了不对称信息的地方，这些惯例也影响了市场的结构。
要了解不对称信息的根源，知道哪个时代正在进行的一场更加广泛的思想革命是很有用的。
在20世纪60年代初以前，经济理论家们很少为刻画特殊市场的特殊制度而建立模型。
张伯仑的垄断竞争模型和琼·罗宾逊的相似的理论出现在研究生课程甚至一些高年级本科生的课程中。
但这些是少之又少的例外。
然而在20世纪60年代初，随着增长理论家们开始建立有特殊技术特征的模型——如边干边学等，“特殊”模型开始增加。
把这些特殊因素纳入模型中并未损害原有的价格理论，但是它们播下了即将到来的革命的种子。
二、非自愿失业
新古典经济学家认为非自愿失业是不可能存在的。
失业者是那些正在寻找工作（否则他们不是失业，而是非劳动人口）但是拒绝了不能提供使他们满意的工资的工作的人，因为他们期待更高的工资。
由于找不到能提供符合自己要求的工资的工作而失业是不如人意的，但是受到最低工资规定和工会讨价还价影响的人除外，他们是自愿失业者。
在市场出清价格下每个人都能找到工作。
在新古典理论中，就业下降的时期——商业周期低潮——可能是由于意外的总需求水平下降造成的。
同样的，就业下降也可能是由于负的供给冲击，这造成了劳动者退出劳动市场，放弃可得到的工作。
然而任何关于由自愿的工作决策引起的商业周期的描述都遇到了经验上的困难——先于周期的辞职行为是不争的事实。
行为经济学家并不否认非自愿失业的存在，相反他们对此给出了自成一体的解释。
20世纪70到80年代首次出现的效率工资模型使得非自愿失业这一概念有了意义。
这些模型假定由于道德、公平、内部力量或非对称信息的存在，雇主有强烈的动机向劳动者支付高于最低水平的工资。
这种“效率工资”高于“市场出清”的工资，所以使工作机会受到了限制。
一些劳动者因此找不到工作，这些人就是非自愿失业者。
有许多关于同质的工人所得工资的经验研究证明了效率工资是普遍存在的。
早在效率工资进入宏观经济学家的视野之前，劳动经济学家就记录了在相同的工作或有相同特征的工人之间收入的广泛差别。
看起来确实有“好工作”和“坏工作”之分。
好工作和坏工作的存在使得非自愿失业有了意义：
失业者愿意接受但是没能得到那些被同等能力的人把持的工作。
但是为什么厂商们会支付在最低限以上的工资呢?
就我看来，心理学和社会学的解释在经验上是最有说服力的。
三个要点如下：
互惠（人类学中的礼物交换理论），公平（心理学的平衡理论）以及对集体规范的遵循（社会学中的参照群体理论和心理学中的群体信息理论）。
在最早的基于礼物交换理论的“社会学”版本的效率工资理论中，厂商给劳动者高于市场出清水平的工资，劳动者则回报以对公司的忠诚。
高于市场出清水平的工资的另一个原因是对公平的考虑：
根据心理学的平衡理论，劳动者可能会由于认为他们的工资低于“公平”水平而不积极工作。
集体规范通常决定了工人们关于礼物互惠的交换形式以及公平工资的概念。
Fehr和其同事用实验的方法确定了互惠行为和集体准则对工人效率的重要性。
我最喜欢的效率工资模型是内部人—外部人模型。
其中内部人阻止公司以低于现行工资的市场出清工资雇用外部劳动者。
一个暗含的假设是内部人有能力破坏公司雇用外部劳动力的努力。
Donald Roy的一份细致的关于伊利诺斯机动船厂的研究也许反映了这种行为的发生机制。
内部人针对外部人的串谋是许多公司支付高于市场出清水平工资的原因。
另一个版本的基于非对称信息的效率工资模型把高于市场出清工资看作是纪律工具。
在夏皮罗·斯蒂格利茨模型中，公司支付“高”工资来减少员工的偷懒行为。
然而当所有公司都支付“高于平均水平”的工资时，平均工资提高了，使得失业出现。
失业作为一种纪律工具起作用，因为工作不努力而被炒鱿鱼的工人只有在过一段时间之后才可能找得到工作。
工人纪律模型比基于社会学和心理学的模型更符合经济学的标准逻辑。
但是心理学和社会学模型，虽然依赖于标准经济学分析之外的因素，却可能为非自愿失业提供了更好的总体解释。
行为模型刻画了凯恩斯在“通论”前几章所强调的重点：
公平以及相对工资的比较。
三、货币政策的有效性
新古典经济学家的一个重要观点是，只要被完全预期到，货币政策对产出和就业没有作用。
对货币供应量变化的完全预期使得理性的工资和价格确定者会以适当的比例调整名义工资，使得产出和就业不发生变化。
这种新古典假设和关于货币政策的经验证据以及人们对中央银行对经济作用的普遍信念是相矛盾的。
宏观行为经济学的一个主要贡献是清楚地展示出在合理的行为假设下货币政策确实能够影响实际经济，就像凯恩斯经济学很早就断言的一样。
认知心理学把决策者描述为搜集信息，并把决策建立在简化的意识结构上的“直觉科学家”。
依赖拇指定律（rule of thumb），而忽略那些对利润或效用影响很小的因素是这种心理节约机制的一个应用。
在工资—价格体系中，简单法则造成了总工资（价格）水平对外部冲击反应的惰性——被新古典经济学家所轻视的“粘性价格／工资”行为。
在新古典的批评中，“新古典综合派”所假定的惰性的工资行为是非理性的，于厂商和工人是不利的，因此是不合理的。
相对的，行为经济学家指出包括“货币幻觉”在内的拇指法则不仅是广泛存在的，而且是合理的。
因为以此原则行事带来的成本是很小的。
在和Janet Yellen合作的文章中，我用一个有效率工资和垄断竞争特征的模型首次展示了这一结果。
我们假定一些定价者遵循拇指法则，在需求冲击（由货币供给造成的）之后仍然保持价格不变。
我们说明遵循“拇指法则”而没有根据货币供应量变化调整价格的厂商的损失是“第二性”的（小的），而货币冲击对产出的影响在这样一个经济环境中相对冲击的水平而言是第一性的（显著的）。
我们把厂商采取的粘性价格确定的拇指法则称为“近似理性”，因为它们由于偏离完全最大化行为而承受的损失是第二性的（小的）。
关键性结论——近似理性的价格粘性足以赋予货币政策显著的力量——的逻辑是简单的。
在垄断竞争条件下，每个厂商的利润函数都是对其价格二阶可导的，所以在最佳价格的领域内是平坦的。
因此任何对利润最大化定价行为的偏离带来的利润损失都是较小的——相对于偏离本身而言是第二性的。
但是如果大量公司的偏离行为都是相似的话，那么真实的均衡——去除价格水平之后的货币供给——相对于完全最优化行为下的情形而言将会产生第一性的变化；真实均衡的第一性的变化，反过来又引起总的需求、产出和就业的第一性的变化。
因此对完全理性行为的微小偏离——实际上是小而合理的偏离——反驳了认为被完全预期到的货币供给变化不能影响实际收入和产出的论点。
近似理性的拇指法则模型解决了Lucas的关于在理性预期条件下货币政策的有效性问题。
新古典经济学家很难发现货币政策和产出之间除了暂时的关系之外还有任何。
新的行为经济学以相当数量的近似理性行为为依据，确定了货币供应量变化同产出之间紧密的。
四、菲利浦斯曲线和自然失业率
也许菲利浦斯曲线代表了最重要的宏观经济关系。
菲利浦斯曲线把通货膨胀率同失业率、通货膨胀预期以及影响总供给的各个因素如食物或油的价格起来。
在这个关系中通货膨胀和失业的此消彼长的关系定义了货币政策的“可行性范围”，并且因此对其制定起着决定性的作用。
菲利浦斯曲线首先在英国得到估计，然后是美国和其他国家。
菲利浦斯曲线的基础是供给与需求。
菲利浦斯认为当需求水平高或失业低的时候，厂商的定价方针会将工资通货膨胀（根据生产力调整过的）传递到价格通货膨胀中。
因此，对定价者而言，在通货膨胀和失业之间存在一个可接受的权衡。
在20世纪60年代，米尔顿·弗里德曼（1969）和爱德华·费尔普斯（1968）提出了一个新见解。
他们认为工人们是为实际的而非名义的工资讨价还价：
工人理应预测到通货膨胀并由此得到补偿，然后在此基础上进行讨价还价。
在低失业的时候要求更高的预期实际工资。
又一次的，定价方针将工资通货膨胀传递给了价格通货膨胀。
这样一个微小的假设的修改（人们为了实际的而非名义的工资讨价还价）的效果是巨大的：
可接受的失业—通胀权衡不存在了，取而代之的是一个惟一的“自然”失业率，与稳定的通货膨胀率并存。
有了“真实工资”讨价还价这一假定，长期的菲利浦斯曲线——与实际通货膨胀和通货膨胀预期的恒等式并存的价格／工资组合——是垂直的，因为有且只有一个失业率——“自然率”，实际通货膨胀和通货膨胀预期在这个失业率处相等。
要了解为什么长期菲利浦斯曲线必然是垂直的，让我们想象一个中央银行希望通过货币政策把失业率维持在自然率以下。
在劳动力市场异常紧张的情况下，工人们要求超过通货膨胀率的工资增长额。
相应的，厂商将相关成本的增长转嫁到价格中去，所以通货膨胀超出了工人们在讨价还价时所预期到的值。
因此当失业率在自然率之下时，实际通货膨胀率超过了预期通货膨胀率。
最后，工人们被愚弄了。
所以在较长时期内，通货膨胀预期，相应的还有通货膨胀都不断加速。
相似的弗里德曼·费尔普斯模型预测如果中央银行尝试把失业率维持在自然率之上的话，最终将会造成不断加速的通货紧缩。
只有自然失业率才能产生稳定的通货膨胀率。
弗里德曼和费尔普斯首次提出自然率假设之后，经济学家们以惊人的速度接受了它。
但是我怀疑这个理论在失业率很高的时候依然适用。
我对自然率假设的怀疑得到了一个经验事实的支持，它揭示了自然率的适用性不是普遍的。
毫无疑问，美国20世纪30年代的失业率极度地超出了任何合理的自然率。
根据自然率假设，在整个十年中价格通货紧缩应该是持续加速的。
但这并没有发生。
价格下降了一段时间，但是通货紧缩在1932年之后停止了；在接下来的十年中没有明显的通货紧缩，虽然失业率非常之高。
这个证据说明，至少在有些时间段里，存在高失业和低通货膨胀的情况下，自然率假设失效了。
在最近的论文中，William Dickens，George Perry和我探讨了两种行为假设。
这两个假设和自然率假设不同，它们使得失业和通货膨胀之间稳定的此消彼长关系在足够高的通货膨胀率和足够低的失业率下成为了可能。
第一个假设是“纯凯恩斯”的：
工人抵制、厂商很少实施名义工资削减；第二个假设考虑了通货膨胀预期在工资讨价还价中的地位：
我们认为在通货膨胀率很低的条件下，有相当数量的工作者并不把通货膨胀作为一个足够显著的因素而纳入讨价还价的考虑当中。
凯恩斯关于工人抵制裁减工资的假设反映了他深刻的心理学洞见。
这个假定也是和心理学理论以及证据相一致的。
期望理论认为个体通过将损失或获益与一定的参照点比较来评价他们面临的环境的变化。
证据表明比起获得新收入，人们更加注意避免损失。
Kahneman和Tversky的研究已经表明许多与预期效用函数最大化理论不相符的现象在期望理论中都是理性的。
如果人们把现有工资作为一个参照点的话，可以看出向下的工资刚性是期望理论的一个自然的应用。
Shafir，Diamond和Tversky（1997）在一项问卷调查中发现人们的意识结构不仅仅是像古典经济学假设的那样以现实单位为基本定义，而是同时也表现出一定的货币幻觉，这一发现支持了以上观点。
如果存在对名义工资下降的抵制，在低通货膨胀率下通货膨胀和失业就存在长期的此消彼长关系。
弗里德曼·费尔普斯模型中这种关系是暂时的，现实情况则是长期通货膨胀率上涨（如果它是接近于0的话）会造成显著的失业减少和产出增加。
逻辑如下：
不论经济处于景气或是不景气的时期，总有一些厂商的表现要比另一些厂商好。
工资因此需要做出调整，以和这些不同的经济境遇相适应。
在通货膨胀率和生产增长适中的时期中，相对工资是很容易调整的。
“不幸”的公司可以将工资上涨率确定在低于通货膨胀率的范围之内，而“幸运”的公司可以把工资上涨率确定在平均水平之上。
如果生产增长率低而不存在通货膨胀，需要减少实际工资的厂商则只能通过减少名义工资来达到效果。
在关于公司面对的需求冲击的现实假设下，减少名义工资的需要随着通货膨胀率的下降而上升。
公司不愿意采取名义工资裁减的措施使得长期失业率上升。
因为在低通货膨胀条件下在每个就业水平中决定劳动供给的真实工资都更高，与稳定通货膨胀率并存的失业率会随着通货膨胀率逐渐下降到0而不断上升。
对于那些不能降低工资的厂商来说，这种溢出产生了超出这些公司内就业变化的总就业效应。
因此，有一点低通货膨胀的好处是它“润滑了劳动力市场前进的车轮”。
对包括了交叉冲击和不愿减低货币工资的厂商的模型的模拟结果表明，在根据实际情况选择参数的条件下，通货膨胀和失业之间的此消彼长的关系在低通货膨胀和低生产增长率下是很明显的。
例如，通货膨胀永久性的从2％减少到0％，每年会造成失业率的大概2％的永久性增加。
相应刚才提到的对模型的模拟，用美国二战后的数据估计菲利浦斯曲线可以得到相似的结果。
当这个菲利浦斯曲线被用于模拟20世纪30年代的通货膨胀率的时候，得到了和大萧条时期美国通货膨胀实际情况惊人相似的结果。
而一个具有可比性的标准自然率模型的模拟结果则和事实相反，它表明20世纪30年代一直有加速的通货紧缩。
另一种行为理论也可以推导出在低通货膨胀条件下通货膨胀和失业之间永久性的此消彼长关系。
其基本观点是由于低通货膨胀是不显著的，所以在讨价还价过程中人们会忽略掉感觉到的价格水平变化。
在垄断竞争和效率工资条件下这种对通货膨胀的忽略是近似理性的。
显著信息心理学和认知心理学都表明人们倾向于忽略那些对他们的决策不重要的变量。
允许由于通货膨胀高低不同而使得当前通货膨胀对通货膨胀预期的形成其不同作用的Phillips曲线的经济计量估计和这个假设是一致的：
在高通货膨胀时期，过去通货膨胀的系数和接近于1;在低通货膨胀时期，这个系数和则接近于0。
相似的，使用预期通货膨胀的调查值作为自变量的回归分析在高通货膨胀时期会得到比低通货膨胀时期更高的通货膨胀预期项的系数。
宏观行为经济学所展示的结果——很低的通货膨胀率会带来高失业和低产出——有很重要的政策意义。
大多数人都认为中央银行是小心的、保守的、安全的。
但是我认为许多中央银行是危险的司机：
为了避开通货膨胀的车流，他们在道路的另一端远远地行驶，使得通货膨胀率过低而失业率过高。
五、储蓄不足
对新古典经济学家来说，储蓄的太少或是太多就像非自愿失业一样，是和其基本假定相矛盾的。
因为储蓄是个人最大化行为的结果，因此在不考虑外部情况的条件下，它必定是最优的。
相反，行为经济学发展出了理论上和经验上的方法来增进人们对这种时间不一致行为的理解。
使得时间不一致行为分析成为可能的关键理论创新是认识到人们可能在最大化一个和代表“真实利益”的效用函数不一致的效用函数。
一旦这一点被接受，“储蓄太少”就成为了有意义的概念。
要确定人们是否储蓄过多或过少需要回答这样一个问题：
他们是否有一个（跨期的）效用函数，而最大化另外一个。
既有的证据潜在地表明两个概念之间有重大的区别。
很高的负贴现率是解释实际的财富—收入比的首要因素。
然而，对于人们认为应该实行的消费—储蓄权衡的问卷调查结果表明跨期贴现率是正的（虽然很小）。
曾被用于研究跨期储蓄决策的双曲线贴现函数可以用来表现决定实际储蓄的效用函数和评价这种储蓄行为的福利结果的效用函数之间的区别。
双曲线函数描述了人们在自控制中遇到的困难。
和新古典经济学中的标准的指数递减贴现率不同，双曲线函数假定随时间范围增加，人们用来比较相邻时间的权衡的贴现率是递减的：
人们在评价需要在当时做出牺牲而在未来得到收益的选择时使用的是较高的贴现率，而同样的选择如果被推到较远的将来，人们对它进行评价时使用的是较低的贴现率。
因此，当所需要做出的牺牲被推迟的时候，人们有耐心选择那些延迟支付的行为；但是对于近期的延迟支付却显得不耐烦。
因为现期消费比未来消费更显著，人们总是拖延储蓄。
双曲线贴现可能产生两种形式的拖延行为。
当人们认为在未来他们的效用函数会发生变化时，会出现“幼稚拖延”。
他们错误地认为，虽然今天明摆着是这样的，但是明天会有所不同。
他们没能意识到明天的自己也将不再是今天的自己，因此当明天到来时，它明摆着也会是这样的。
幼稚拖延者错误地认为明天的自己会去储蓄（节食、锻炼、戒烟……），虽然今天自己并没有这样做。
而且他们会惊奇地发现，明天的自己也将和今天一样拖延下去。
更成熟的拖延行为的形式是提前行动——根据O’Donoghue和Rabin（1999）的术语。
提前行动者对未来的自己有充分的认识。
他们对自己说：
如果明天我会把今天的储蓄都花光的话，那么为什么我今天还要储蓄呢?
Laibson用双曲线贴现作为一个储蓄行为和政策研究的理论基础。
和共同作者Repetto以及Tobacman（1998）一道，研究了在消费者提前行动的世界中，不同的税收激励政策的作用。
他们的估计表明微小的激励政策的变化将会大大减少提前行动，从而产生巨大的正福利效应。
除了社会保险和其他“强制”储蓄计划的流行之外，储蓄不足的最好证据是退休人口消费的大量减少。
实际上，退休
消费的下降是不连续的。
那些有更多资产和补偿收入的退休者消费的减少量要少得多。
这很难被标准的指数贴现的生命周期模型所解释。
Thaler和Benartzi（20XX）设计了一个储蓄计划来克服人们的拖延行为，并在一个中等规模的制造试验了这一计划：
雇员们被邀请参加一个储蓄计划，在其中他们可以优先选择工资增量中多少比例留为存款。
和双曲线贴现（而非标准的指数模型）相一致，雇员们把现在收入中的较少部分，以及未来收入中的较大部分留为存款。
在短期内，平均储蓄率增加了一倍。
六、资本市场
凯恩斯的“通论”是资本市场的现代行为金融学视角的鼻祖。
在凯恩斯的隐喻中“专业投资可能就像报纸竞争一样，在这种竞争中竞争者必须选出上百张照片中最漂亮的六个脸蛋，其选择最接近所有竞争者的平均水平的竞争者获得胜利”。
因此资本市场过于不稳定，对各种消息过于敏感。
对股票市场的这种看法和有效市场模型是相抵触的：
在这种模型中，股票价格是根据风险水平调整过的未来预期收入的现值。
在20世纪80年代早期，Robert Shiller对凯恩斯的过度活跃假定作了一个检验。
他推论如果股票价格真的是未来收入的预测值，它们的波动应该小于它们的收人的贴现值本身。
Shiller的洞见是一个简单的统计学应用：
好的预测应该比被预测的变量本身有更小的方差。
用美国100年的股票价格和股息的数据，Shiller（1980）比较了趋势平滑后股票价格的方差和趋势平滑后股息的当期贴现值的方差。
他研究的结果和凯恩斯的预测是一致的：
（趋势平滑后）股票价格的方差比（趋势平滑后）股息贴现值的方差大10倍。
这个结果也被更成熟的允许股价和股息当期贴现值波动的检验所支持。
股票价格的过度波动性也可由股票真实回报率的高频率变动得到解释。
但这种周期变动和大多数的标准古典经济模型不符。
在这些模型中真实回报主要是由技术状态和资本劳动比决定的。
而在新古典模型中技术和资本—劳动比的变化是缓慢的。
虽然有如上的方差波动的检验结果，对有效市场的信念也得到了一些经验证据的支持，如根据月度数据，人们发现回报的自相关并不显著。
对回报自相关假定的拒绝表明股票市场的表现近似于一个随机游走的过程。
而相应地，Summers（1986）在一个“狂热”模型中——有对完美市场的序列相关偏差——说明自相关检验的说服力是很弱的。
除了确定过度波动的存在，Shiller也检验了它的可能的原因。
在“非理性繁荣”（1999）中，他回顾了20世纪90年代对于股市泡沫的新闻报道，并解释了在金融市场和世界经济中的“新经济”的思想是如何传播的。
当股价上涨时，“新经济”的福音在人间传颂；个人投资者按照媒体的意愿行动，这些媒体夸大了经济基础如络对生产力的作用。
这种股市泡沫是普遍存在的；它们在许多国家，在历史进程中曾多次发生。
实际上，金德尔伯格的对恐慌和狂热的描写以及加尔布雷思的1929年大萧条的历史描写是“非理性繁荣”的优秀前辈。
第二个对理性的股票市场提出质疑的实证研究是股票超额收益之谜。
在过去两百年中，股票超额收益显著高于债券的收益。
其差距之大，以至于拒绝理性假设是合理的：
在跨期效用最大化的假设下，今天消费的边际效用和明天的预期边际消费效用应当是相等的。
在确定的风险厌恶的效用函数下这个条件表明出售股票的收入应当等于风险规避系数与消费增长和股票回报的协方差的积。
然而对合理的风险规避系数而言，这个积远远小于出售股票的收入。
非理性的进一步的证据来自于跨截面数据。
与Shiller的关于伴随着向平均价格／股息率回归的过度波动的时间序列发现相似，DeBondt和Thaler（1987）在跨截面数据中发现了对平均股票回报的回归：
由过去五年表现最好的50家股票组成的成功的投资组合的表现远远低于市场平均水平，而过去五年表现最差的50家股票组成的投资组合后来的表现则远远高于市场平均水平。
其他的股票市场异常现象也对有效市场假设提出了质疑。
资本市场的意义不仅在于它们本身，它们对宏观经济至少在下面三个方面也有重要影响。
第一，资产价值影响收
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