外汇干预行为及其有效性研究.ppt

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外汇干预行为及其有效性研究外汇干预行为及其有效性研究1.研究背景o浮动汇率制度造成汇率频繁波动o外汇干预成为常规手段o外汇干预效果不确定oObstfeld与Rogoff（1996）曾断言：

“在任何情况下，政府始终相信冲销干预是有用的，尽管缺乏确实的证据证明干预能持续有效，但政府依然不断的实践它”。

o从国外看，布雷顿森林体系后西方国家对外汇市场的干预主要集中在20世纪80年代至2000年左右。

近年来外汇干预频率明显降低，但在2007年美国金融海啸引发全球性经济危机以来，又开始出现中央银行入市干预的行为，特别是2009年瑞士中央银行对瑞郎进行了公开干预。

o从中国的情况来看，自2003年2月起至今，人民币升值的呼声不断高涨，中国中央银行也在不断地进行着各种方式的官方外汇干预以保证人民币在合理、均衡水平上的基本稳定。

2006年以来，我国外汇干预的力度进一步加大，在维持人民币汇率稳定的同时，也导致外汇储备快速增加、市场流动性过剩、央行票据发行价量上行等问题的不断出现2.研究意义o通过行为视角和高频数据方法探讨干预的有效性和时效性丰富了研究理论o外汇干预有效性的微观层面研究把握了金融理论的发展潮流o高频数据更能准确的把握干预的效果特征o研究结论对于政府外汇管理部门与外汇从业人员也都有着一定的借鉴意义3.国外研究状况o西方最早对外汇干预的目的进行了探讨。

20世纪70年代和80年代的许多研究表明，干预的目的是熨平短期汇率波动，而20世纪90年代的研究发现，干预的目的是防止汇率偏离目标水平。

o20世纪7080年代大部分研究中干预量采用外汇储备变动，不是货币当局的实际干预量，而90年代以来的研究则采用了货币当局公布的实际干预量o从干预有效性的研究来看，西方学者主要研究了冲销干预的有效性。

研究结果表明，外汇干预通过资产组合余额渠道对汇率有显著影响。

预期渠道的研究发现信号假说成立，并发现逆风向干预假说成立；从中央银行干预对汇率波动性的影响来看，结果都表明外汇干预增加了外汇市场的波动性。

4.主要研究结论o外汇干预是会对经济产生短期影响的，但长期来看，干预是中性的o干预的四种目的：

包括限制汇率短期大幅波动、改变汇率走势、使汇率走势维持在控制范围内以及为调整外汇储备结构而进行的干预o德国、日本、英国的干预是逆风向的o美元的走势无法解释工业化国家的干预行为o资产组合余额渠道对汇率有显著影响o信号假说成立o外汇干预增加了外汇市场的波动性5.国内研究状况o我国的外汇干预研究还处于起步阶段，还主要停留在定性分析之上，缺乏高频汇率数据的计量检验研究。

从目前国内已出版或发表的论文或专著来看，我国的经济学者对我国中央银行的外汇干预研究主要集中在干预目的、干预效果的研究上，方法也主要是在介绍西方外汇干预理论与实践的基础上，进行理论思考或进行低频数据的检验。

6.国内代表人物o1995：

陶士贵o1997：

孙鲁军o1998：

李晓华、杨坤、孙明春、巴曙松o1999：

辛琪o2001：

刘燕、陆前进、纪承烽、刁锋o2002：

元惠萍、陈浪南、黄询o2003：

奚君羊o2006：

丁剑平、俞君钛、张景煜o2007：

干杏娣、杨金梅、张军o2008：

谢赤、张媛媛、丁晖、张亦春、刘猛、苏桂富、赵永亮、姚又文o2009：

卜永祥、朱孟楠、陆志明、桂泳评、李晓峰、魏英辉7.外汇干预定义oDominguez（1998）对干预的定义为：

外汇干预就是货币当局为影响汇率而发表的公告或在外汇市场进行的任何交易。

o1974年，二十一国委员会就中央银行对外汇市场进行干预的条件作出原则性规定。

其中主要包括：

（1）对短期的大幅度汇率波动，如日内或周内，中央银行可以进行干预；

（2）对较长期的汇率波动，如月度或季度，中央银行可以进行干预；（3）禁止中央银行进行与汇率波动方向相同的干预，但制定汇率目标区的国家不受此规定的限制8.外汇干预目标9.外汇干预的执行者10.交易对手与资金来源o中央银行一般通过国内外汇市场中的商业银行进行干预。

当中央银行怀疑一些银行的报价是操纵价格时，也可能使用经纪人。

o外汇干预的资金来源，有些国家直接来自于该国的外汇储备；有些国家通过设立专门的外汇平准基金或特别账户，作为外汇干预的资金来源，发达国家多采用后一种方法。

11.外汇干预的主要途径o运用即期外汇交易。

即期外汇交易是中央银行进行外汇干预的最主要途径o运用远期外汇交易o运用掉期交易o运用外汇回购协议12.外汇干预的主要方式o直接干预o间接干预：

间接干预通常有三种做法：

一是改变利率等金融指标，二是口头干预，三是心理预期干预o综合干预o联合干预o冲销干预和非冲销干预13.外汇干预的效应o干预无效论o冲销无效论o改变预期论o能否改变货币供应量，是影响外汇干预效应的主要因素o本外币资产之间是否具有完全替代性是影响外汇干预效应的另一因素14.外汇干预的基本条件o明确的干预目标o适度的干预规模o适当的干预方式o发挥干预效力的渠道o注意区分市场中这两类不同参与者的特点，采用相应的干预方式：

投机者与保值者o外汇干预的时机选择15.外汇干预的收益与成本o外汇干预的收益包括两部分：

一是通过进行外汇干预并实现预期目标所获得的收益；二是外汇干预操作本身赚取的盈利。

o外汇干预的成本包括四个部分：

第一，外汇储备数量的变动；影响国内货币政策的独立性；导致资金配置失衡；造成外汇干预操作损失。

16.外汇干预的心理准备o中央银行自身的干预实力充足的外汇储备；良好的国际合作关系；较强的获得临时资金援助的能力o公众对中央银行的信任中央银行的独立性及决策水平；中央银行以往外汇干预的效果17.外汇干预理论模型o汇率决定流量模型基础上的外汇干预购买力平价理论与外汇干预蒙代尔弗莱明模型与外汇干预o汇率决定存量模型基础上的外汇干预弹性价格的货币模型与外汇干预粘性价格的货币模型与外汇干预德加吉克（Djajic）和巴佐尼（Bazzoni）的非冲销干预纳蒂维达德（Natividad）和斯通（Stone）的冲销干预资产市场说模型与外汇干预莫雷诺和英（Moreno，Yin，1992）模型的非冲销干预布朗德尔-威格兰和马森（Blundell-wingnall，Masson）模型的冲销干预o汇率决定存量流量模型基础上的外汇干预18.外汇干预发挥效力的渠道o一般认为，在资本自由流动的情况下，一国货币当局的外汇干预是通过两个渠道发挥作用的。

一是通过外汇市场以及相关交易来改变各种资产的数量及组成比例，从而对在资产市场上确定的汇率产生影响，这可称之为资产组合渠道。

二是通过外汇干预行为本身向市场发出信号，表明政府的态度及可能采取的措施，以影响市场参与者的心理预期，从而实现汇率相应调整的目的，这可称之为预期渠道或信号渠道。

o央银行对外汇市场公开的干预活动，本身就可以视为政府向市场发出信号，表明政府对现有状况的态度，预示着政府未来将采取的政策措施。

因此，外汇干预会通过改变市场参与者的心理预期而对汇率产生影响，达到进行干预的预期目的。

19.国际主要外汇市场组织结构o纽约、伦敦、东京、苏黎世o外汇市场可以分为银行间外汇市场和银行与客户间市场o参与者主要包括商业银行、外汇经纪人、非银行金融机构和中央银行o交易活动包括自营交易和经纪交易20.金融市场交易机制o依据交易是否连续，可将价格形成机制分成连续交易市场和定期交易市场。

连续交易系统又可细分为交易商系统和撮合系统。

根据交易指令发出的方式，定期交易系统又可以细分为公开叫价系统和书面指令系统。

o依据交易中介的作用不同，可将价格形成机制分成报价驱动市场和指令驱动市场两类。

报价驱动市场也称作做市商市场，交易者在提交指令前可以从做市商那里获得确定的报价，并且可以及时与做市商成交，而无需等待定期成交，所以报价驱动市场是连续市场。

指令驱动市场中由于并没有做市商，因此在交易者提交交易指令时，价格是不确定的，交易者的交易指令要等待在拍卖过程中执行。

指令驱动市场可以是连续市场，也可以是定期市场。

o根据交易手段的不同，可将交易模式分为人工交易和电子交易两种人工交易主要指交易大厅交易电子交易主要是无形市场21.外汇市场交易机制o外汇市场可以分为有形市场和无形市场o外汇市场没有披露交易信息的相关法律规定，因此无需对交易价格和交易量等信息进行随时披露o外汇市场上的报价是双边报价o涉及价格的传递过程，可以分为开放式与封闭式报价系统；银行间外汇市场的直接交易是开放系统，而经纪人市场则是一个封闭系统22.外汇市场的电子交易系统o目前常用的电子交易系统有路透（Reuters）20002交易系统和电子即期交易经纪系统（EBS）。

Reuters和EBS都是通过专用网络传输的匿名交互经纪交易系统，提供标准的封闭式订单经纪服务与电子交易服务。

在系统内，通过敲击键盘与自动撮合进行交易。

23.新兴市场国家的外汇干预o1997年和2006年泰国的外汇干预1997年亚洲金融危机中泰国的外汇干预2006年以来，泰铢兑美元的汇率不断升值，大量热钱涌入泰国。

o2007年金融危机后部分新兴市场国家的外汇干预2009年后，进入巴西的外汇资金持续增加，使巴西雷亚尔不断升值，大大降低了巴西出口商品的国际竞争力，2008年美国金融危机以来，俄罗斯卢布汇率经历了暴跌及暴跌之后的逆转。

24.西方发达国家几次典型的外汇干预o美、德、英、法、日五国“广场协定”这是一次成功干预的经典案例。

究其原因就在于“公开”和“联合”上o20世纪90年代欧洲货币体系成员国外汇干预欧洲货币体系成员国货币政策的不协调是此次干预失败的主要原因o2000年9月22日，美国、日本、加拿大、英国连同欧洲中央银行一起入市对外汇市场进行联合干预应该说此次联合干预在短期内是有效的，但很快欧元又重新进入了稳步下跌阶段，短期内有效的原因同样是在于联合干预和货币政策支持的信号强烈，但是在联合干预之前，各国中央银行并未发表任何公开声明o2009年瑞士外汇干预2007年8月美国次贷危机爆发，并很快席卷全球，加剧了各主要货币汇率的波动。

在外汇市场动荡的形势下，投资者纷纷从高风险货币转向避险货币，瑞士法郎也因此不断升值，该行的干预行动基本取得了预期的效果，干预目标明确，干预信号强烈，货币政策的配合25.外汇干预的时间选择o从1989年4月10日到5月29日12个星期的高频汇率数据o最活跃的外汇市场是德国马克/美元市场，大约每17秒就出现一个新的报价o各国中央银行进行了频繁的干预活动，其中最积极的是日本银行（67次，占29%），其次是美联储（39次，占18%）、英格兰银行（27次，占12%）、西班牙银行（22次，占10%）和意大利银行（21次，占9%），德意志联邦银行不太积极，仅干预了11次占6%，加拿大和其他一些欧洲国家的中央银行干预更不积极。

o从总体上讲，全天24小时内都有可能发生外汇干预。

（所有央行干预总数）o英国央行干预时间o美国央行干预时间o日本央行干预时间26.外汇干预的透明度o透明度又可具体分为实时透明、事前透明和事后透明。

“实时透明”一般是指公共部门一开始行动公众立刻就能了解该信息；“事前透明”则是指公共部门提前发表公告来说明其未来的行动，也就是说，其行为是有公开的明确规则的；而“事后透明”是指公共部门在其行动之后才向公众说明其行动。

通常，“事后透明”被认为是公共部门履行向公众说明其行动的义务。

o有关央行外汇干预活动的信息披露主要包括两个层次，一是中央银行对政府的信息披露或者具体针对财政部的信息披露，二是中央银行对公众的信息披露o目前各国已经普遍认识到，提高中央银行干预活动公众透明度较为有效的办法就是对中央银行在外汇市场的活动进行报道。

报道内容包括干预的规模、次数等，干预之后的一段时间内还可以进一步公布一国外汇储备的变动量o外汇干预活动的透明度问题是一个悖论。

过高或过低的透明度都将导致外汇干预效力的降低。

因此，如何适度的增强外汇干预透明度仍是一个尚待进一步研究的重要课题。

27.日美外汇干预的有效性检验o日本大藏省（MoF）1991年至2000年的外汇干预数据o事件研究方法