中国私募基金的四大热点与四大争议.docx
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中国私募基金的四大热点与四大争议
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中国私募基金的四大热点与四大争议
2011年05月27日05:
23
来源：
证券日报
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中国私募基金的四大热点与四大争议
-特约观察员许振宏
近年来，私募股权基金呈现出较为强劲的发展态势，甚至出现“全民PE”，及言必称“PE”，各类投资者只要一有闲钱，都希望自己成立或者参与进已有的PE，通过投资获取巨额回报，其中不乏若干实业投资者，都希望通过资本投资方式获取远超于实业投资的回报和利润。
这一发展态势，其实反映了若干问题，第一，随着中国经济的发展，越来越多的财富积聚于民间，民间可以运用的资金和财富已经成为影响中国经济不可小觑的一股力量；第二，资本投资在现阶段在某些方面远超于实业投资的回报，已经太多通过IPO方式创造一夜暴富的神话，资本市场自身的魅力在中国演化十分出彩。
由此，实业
虽还未直接投资私募股权，但通过曲线设立子公司方式开展股权投资已经十分常见。
再次，各地方政府为发展私募股权基金不遗余力，竭尽所能创造PE发展的良好发展环境，可以说中国私募股权基金背后有力的推手应为各级政府，特别是地方政府。
这从上海、北京等地出台的有关私募股权基金发展地方性规定可见一斑。
最后，国家在PE监管上逐渐显露出一些发展趋向，显示国家在PE管理上开始形成基本的思路。
今年1月31日出台的《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》，明确规范私募股权基金的募集方式，不得以公开方式进行募集，明确投资领域仅限于非公开的股权投资，要求建立内部风险防控机制，并且要求按照规定进行信息披露，以及进行有关备案管理，由此，对于股权投资基金不再一盘散沙，初步有了明确的管理机构、职责以及内容。
当然，随着中国私募股权基金的深入发展，其实面临的困惑也是显而易见的。
首先对于PE的监管以及监管机构的确定一直存在争议，市场对于PE的监管尚未形成统一思路，这也导致至今尚未有一部成熟有关私募股权基金的法律法规出台，对于这块法律法规无疑显得相对滞后；对于监管部门，无论是发改委、银监会、证监会涉及到，但又无法全身全方面监管，导致各部门只在各自部门职责范围内出台各自规定，无法做到协调和统一。
其次，对于股权投资性质的认识，也存在较大的争议，如果将其认定为资本性质的运作，还是一般性质的投资，其是否具有资本工具性质，还是仅为一般财务投资，等等。
这将直接影响在认定股权投资企业企业性质上存在争议，这也会直接影响到股权投资企业的税收等财政环境，影响到投资股权投资基金的资质条件，影响到政府针对股权投资企业相关法规政策的制定和出台，进而影响私募股权投资的正常建康发展。
再次，私募股权投资的内部运作管理存在较多的争议，尚处较为原始状态，特别是私募投资基金的投资者与管理者的关系一直无法得到较为通畅的理顺，特别体现在有限合伙PE中更为集中和突出，诸如有限合伙人（LP）时常参与进PE的投资决策之中，并且往往具有一票否决权，而普通合伙人（GP）则不自觉会沦为执行经理的角色，并不能自主决定PE投资事务。
这一角色错位集中体现了现阶段私募股权投资内部运作管理的混乱，也体现出中国的PE发展尚为初期，一些原始的本性的管理意识占据管理的主导地位，而现代的专业管理意识尚未建立，有效的专业分工尚未实现。
私募股权基金作为一种结合资本和“知本”、风险与激励的制度尚未有效建立起来。
最后，从更为专业性上考虑，私募股权基金的运作模式、操作术语以及交易结构等如何本土化也是一大困惑。
毕竟私募股权基金为舶来品，其为在西方法律经济环境下成熟运作的模式和术语，在中国如何有效地与本土环境特别是法律经济环境的结合，有效地在现有法律环境下进行各类投资术语的本土化，无疑是私募投资基金以及各类中介专业服务机构需要认真考虑和加以解决。
而诸如证监会对于对赌协议的态度，对于私募优先权的态度，直接影响和决定着PE投资交易结构的安排和具体权利义务的调整。
（作者为北京市道可特律师事务所律师）中国私募基金之路
私募基金起源于美国。
1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。
迄今，全球已有数千家私募股权投资公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团都是其中的佼佼者。
目前中国的私募按投资标的分主要有：
私募证券投资基金，经阳光化后又叫做阳光私募（投资于股票，如赤子之心、武当资产、中鑫私募联盟、星石等资产管理公司），私募房地产投资基金（目前较少，如星浩投资），私募股权投资基金（即PE，投资于非上市公司股权，以IPO为目的，如鼎辉，弘毅、KKR、高盛、凯雷、汉红）、私募风险投资基金（即VC，风险大，如联想投资、软银、IDG）。
“量身定做”的投资工具
1.私募基金一般是封闭式的合伙基金，不上市流通。
在基金封闭期间，合伙投资人不能随意抽资，封闭期限一般为5年至10年，故运作期稳定，无资金赎回的压力。
2.和公募基金严格的信息披露要求相比，私募基金在这方面的要求低得多，加之政府监管比较宽松，故私募基金的投资更具隐蔽性、专业技巧性，收益回报通常较高。
3.基金运作的成功与否与基金管理人的自身利益紧密相关，故基金管理人的敬业心极强，并可用其独特有效的操作理念吸引到特定投资者，双方的合作基于一种信任和契约，故很少出现道德风险。
4.投资目标更具针对性，能为客户度身定做投资服务产品，能满足客户特殊的投资要求。
如索罗斯的量子基金除投资全球股市外，还大量投资外汇、期货等，创造了很高的收益率。
5.组织结构简单，经营机制灵活，日常管理和投资决策自由度高。
相对于组织机构复杂的官僚体制，在机会稍纵即逝的关键时刻，私募基金竞争优势明显。
管理滞后亟待改观
我国资本市场中私募基金的规模巨大,发展迅猛,在各种投资领域中发挥着应有作用,但一直以来并没有得到相应的政策“待遇”。
对它的认识,应当重新梳理。
第一,私募基金操作风险大的误区。
私募基金操作的高度灵活性和持仓品种的多样化,往往能抢得市场先机,赢得主动,使创造高额收益成为可能。
第二,私募基金的风控能力弱、盈利低的误区。
因私募基金的信息透明度不高,其资金运作和收益状况,不能被社会所认知,从而造成私募基金运作风险大于收益的认识误区。
实际上,私募基金灵活的操作风格,极易调动市场的投资热情,更易产生赚钱效应。
第三,私募基金股东不稳定的误区。
私募基金成立时,都会选择稳定可靠、信誉好的合伙人。
但因没有管理层的监管,也就迫使了私募基金在成立和运作中的谨慎行为。
这种自律性和内压式的自我管理模式,也有利于回避风险,减少外界监管的成本。
第四,法律环境限制的误区。
由于私募基金从成立、管理、到运作,都在地下进行。
易让人忽略其有利的一面。
但从海外成熟证券市场私募基金的发展来看,私募基金的发展规模远大于公募基金,足以说明私募基金发展的前景和潜力。
第五,管理滞后的误区。
由于私募基金的管理方式和运作组织结构表现得相对较简单,经营机制也会更加灵活,日常管理和投资决策的自由度也相对较高。
从这个方面来讲,私募基金相对于公募基金管理基金的做法更值得肯定。
支持补充养老基金缺口
近年来，国际资本市场出现了一个显著现象，首先是私募基金的发展速度很快，业绩令人瞩目，其模式越来越受到一些大的机构投资者的认可，成为国际金融市场的焦点。
根据欧洲私募股权与创业资本协会统计，2003年欧洲私募股权的总投资额达到291亿欧元，总的融资量达到270亿欧元。
普华永道世界投资报告认为，2004年私募股权投资额占GDP的份额在北美、欧洲和亚洲分别为0.97%、0.28%、0.23%。
近5年来，美国的私募股权基金总量增长了一倍，达到目前的约7000亿美元的规模。
此外，全球对冲基金增长迅速，1990年全球大约有390亿美元对冲基金资产，到2003年，已达到6500-7000亿美元的资产规模，平均每年的增长速度超过25%。
过去5年，美国退休基金总数约5万亿美元资产，在对冲基金，私募股权基金，房地产基金以及衍生金融工具中投资的比例从2%增长到5%。
著名的加州退休基金、宾西法尼亚州退休基金，以及通用电气等，都放宽了对私募基金的投资限制比例，而欧洲的许多退休基金也提高了投资于私募基金的比例。
在创业投资方面，2003年，仅欧洲管理的资产就有约18000亿美元，这些分布在36个欧洲国家，平均每个国家的风险投资资产为约500亿美元，是我国的近40倍。
可见我国的创业投资发展有极大的潜力。
根据世界银行的统计，我国养老基金从2001年到2075年的收支缺口将达到9.15万亿元人民币。
以现行的投资体制，应付如此大的开支是不可能的，唯一的办法是充实账户的同时，提高投资收益率。
提高投资收益率的办法之一就是将部分资产委托给表现优秀、诚实信用的私募基金管理。
根据美国市场1995-2000年间对冲基金与共同基金的业绩对比，表现最好的前10名的对冲基金的平均收益率达到53.6%，而表现最好的共同基金平均收益率为36%，同时表现最差的对冲基金的平均收益率为-7.7%，而表现最差的共同基金的平均收益率为-19.8%。
对冲基金这种私募基金形式收益水平显著高于共同基金这种公募基金。
我国私募基金应当认识到上述这些国际私募基金界出现的新动向，应当积极调整，主动适应，选择自己擅长的领域，摸索适合自己的盈利模式。
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