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阳光下的迷途
――MBO在国有企业改革中的运用
摘要：
以今年的国务院机构改革为标志，国有企业改革这个老话题带着新的历史任务与新的问题提到国家的战略日程上来，关于国退民进、国有股减持等方案使今年的已经很热的国企改革又增添了许多悬疑。
国有企业改革重组中，MBO（管理层收购）是从去年到今年上半年的一个焦点与热点，同时更是争论最多、问题最多的一个模式。
虽然国家三大部委对此方式紧急叫停，但是从理论上来讲，MBO是一种科学的、规范的企业资产重组的方式——这一点通过MBO在西方企业界的发展历程得到了比较好的体现。
所以，MBO在中国依然有其存在的理由与空间。
亚博咨询认为：
在目前国资委关于国有资产处置的政策与规范出台之前，MBO仍将是一种重要的模式，虽然“国有资产流失”、“借机会成为暴发户”的舆论压力会成为管理者收购公司股权，从而真正控制公司的一个最大的思想与运作的障碍，但是如何掌握住国有企业改革这一中国政治与经济历史上千载难逢的历史机遇，从国有企业内部的高层管理人员角度解决国有企业改革这一战略性问题它，实现国家与高层管理人员的“双赢”，都需要对国家、对企业、对自身负责的高管人员不断地探索。
从长远的观点来看，MBO必将在中国的国有企业改革的历史进程中发挥愈来愈重要的作用。
而本报告就是站在以上立场来研究与探讨MBO在国有企业改革过程中的案例、经验和历史，结合亚博咨询公司长期以来对国民经济运行状态全面监控、对国有企业改革的深入研究、对各种国有企业改革模式的准确把握，由资深的研究员在掌握大量资料的基础上，理论与实践相结合，深入浅出地对国有企业改革中的MBO模式的应用做了科学、独到、全面的诠释，以期对此问题作一“抛砖引玉”的探索。
第一部分：
以史为镜知兴衰——MBO的历史渊源
一、MBO——源于近代西方的“舶来品”
（一）LBO、MBO、ESOP，一直到MEBO
（二）MBO在西方世界的鼎盛时代
（三）MBO对企业的“魔力”
二、2002年前，国内相对“低调”的MBO
（一）从国有制向合伙制的平稳过渡
（二）国有企业改革是2002年MBO兴起的最大背景
三、新一轮国有企业改革焕发中国MBO热潮
（一）MBO是“国有企业从一般性竞争领域退出”的绝好方式
（二）相关法规制度的不完善导致MBO被紧急叫停
（三）“抓大放小”促使MBO紧急叫停后又浮出水面
四、中国MBO叫停的七宗“罪”
（一）第一宗“罪”——收购主体合法性遭遇尴尬
（二）第二宗“罪”——收购规模受到限制
（三）第三宗“罪”——收购时点的限制
（四）第四宗“罪”——收购价格合理性值得怀疑
（五）第五宗“罪”——资金来源规范性存在猫腻
（六）第六宗“罪”——收购后公司独立性引发问题
（七）第七宗“罪”——信息资源公开性打折扣
五、国内外MBO的执行具有本质性区别
（一）中国的MBO更多的是相对性收购
（二）中国的MBO中主体多元化倾向更明显
（三）中国的MBO具有更多的股权激励性
（四）中国的MBO是杠杆外部性收购
（五）财务性并购和战略性并购的区别
（六）间接性收购和直接性收购的区别
第二部分：
他山之石可攻玉——典型案例深入剖析
一、四通集团：
“冻结存量、界定增量”的古典MBO模式
（一）四通集团改制的“红帽子”背景
（二）四通MBO的“四步曲”
（三）四通经验总结
二、粤美的：
“投资公司”类MBO模式的典范
（一）粤美的MBO的集体所有制背景
（二）粤美的精心策划的MBO“路线图”
1.准备收购阶段
2.收购实施阶段
3.管理层收购的结果
（三）粤美的经验总结
三、山东临工：
迂回辗转的MBO模式
（一）山东临工有违常规的“动作”
（二）山东临工管理层是MBO棋局的“棋手”
（三）“曲线”MBO暗渡陈仓的过程
（四）山东临工经验总结
四、东方商城：
一波三折的MBO尝试
（一）东方商城幕后的国有资产布局
（二）“胎死腹中”的MBO方案
（三）东方商城经验总结
五、电力系统：
电力企业职工持股紧急叫停
（一）一纸《紧急通知》打碎“黄粱美梦”
（二）苏源集团“底牌”大展示
（三）生米做成了熟饭
（四）三类问题促成三部委紧急叫停
（五）电力系统案例经验总结
第三部分：
拨开荆棘见坦途——运作技巧提示
一、实施MBO的普遍运作程序
（一）策划设计MBO方案阶段
（二）实际收购操作阶段
（三）完成MBO后续阶段
二、MBO十大“技巧”
（一）前期调研约占整个时间的40%
（二）资产定价技巧最为重要
（三）付款技巧甚至可能比定价还重要
（四）融资技巧是公司管理层关注的焦点
（五）有效控制才是股权设置的最终目的
（六）股权代持是MBO中的新问题
（七）资产安排应该从价值链角度来考虑
（八）后期整合中心在重塑企业竞争力
（九）现行法律规定相对缺乏下的技巧
（十）处理好公共关系特别重要
三、法律制度不健全——MBO的“紧箍咒”
（一）MBO基本法法律条款
（二）收购实务限制条款
（三）信息披露相关法规
（四）地方特色法规
四、MBO基金的大“蛋糕”
（一）“壳公司”的两种贷款和直接投资的融资方式
（二）未来两三年内MBO基金市场巨大
（三）MBO基金一般都有很好的盈利预期
（四）国内MBO基金欣欣向荣
结束语
第一部分：
以史为镜知兴衰——MBO的历史渊源
一、MBO——源于近代西方的“舶来品”
（一）LBO、MBO、ESOP，一直到MEBO
MBO即Management Buyout，中文“管理层收购”又称“经理层融资收购”，在资本市场相对成熟的西方发达国家较为盛行，是杠杆收购（Leverage Buyout，LBO）的一种，是英国经济学家麦克·莱特（MikeWright）于1980年所始创。
所谓杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份，获得经营控制权，以达到重组该目标公司，并从中获得预期收益的一种财务型收购方式。
当收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO，即管理层收购。
当收购主体是目标公司员工时，称为员工收购（Employee Buy—out），即EBO，其核心内容为员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans）即ESOP。
而在许多情况下，往往是管理层与员工共同收购（Managementand Employee Buy—out）即MEBO。
本文中讨论的中国国有企业改革过程中MBO的形式更多的是借鉴西方的一些成功经验，具有中国的特色，但是没有超出以上定义界定的范围。
（二）MBO在西方世界的鼎盛时代
MBO是在西方国家产生的，在西方国家的发展已有近20年的历史，它是在传统并购理论的基础上发展起来的。
六十、七十年代是MBO的前奏，自八十年代始，MBO成为英国对公营部门私有化的最常见的方式，英国政府广泛采用了MBO形式及其派生形式EBO（员工控股收购）。
MBO作为一种便利的所有权转换和可行的融资形式的机制在英国逐渐大行其道。
1987年英国MBO交易数量已达300多起，交易额近400亿美元，有意思的是就连1987年11月股票市场的崩溃对MBO的热潮都几乎没有任何影响。
从那以后，在英国和美国市场上，MBO交易受理和成交额都在稳步上升。
在1987年11月的股票市场崩溃的余波之后，英国上市公司经过MBO后转为非上市公司成为一种有吸引力的投资选择，并使资本市场更加活跃。
从1989年开始，管理者在MBO交易中已经处于非常有利的地位，MBO这样一种新的方法将商业银行、养老基金、保险公司、发展基金和风险投资家们抛入了一个被刚开发出来的市场之中，而且MBO所导致的相关各方的竞争程度成为九十年代企业竞争的热点和焦点所在。
在美国，杠杆收购在1988年达到了顶峰。
1987年，美国全年MBO交易总值为380亿，而在1988年前九个月内，MBO收购活动交易总值就达到了390亿美元。
美联储1989年的统计调查表明，MBO收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9%的份额。
美国的统计数据表明，运用MBO进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在90年代中期该百分比数已经增长到了15%左右。
到1986年，89%的公司对其高级管理人员实行了股票期权制度。
在美国800家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30%。
90年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，MBO收购的步伐有所放慢。
特别是2002年安然事件的曝光，以及出现一些大公司如朗讯、施乐公司伪造虚假财务、业务信息欺骗广大投资者的行为，引发了一场全球范围内的金融震荡。
同时，也引发了对公司企业管理层的诚信危机，这无疑会对MBO产生长远的负面影响。
（三）MBO对企业的“魔力”
在我们看来，MBO之所以在西方企业界能够如此盛行过，最为重要的是其自身的“魔力”吸引了市场的注意，成为西方企业界的重要选择。
总结的来看，MBO所具有的“魔力”至少包含以下两个方面：
1、有效降低代理人成本
当管理层只拥有公司所有权股份的一小部分时，会产生大量代理成本问题，导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费。
因为绝大多数的职务消费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。
在所有权分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督成本太高。
而现代企业制度的广泛实施，使所有者和经营者过度分离，对企业造成不利影响，比如经营者可能挥霍公款、盲目扩张企业规模，使代理人成本升高。
虽然可以采用诸如年薪制、经理股票期权等激励制度来追求管理层与股东目标的一致，部分降低代理成本，但并不是解决问题的最佳方法。
那么，怎样才能建立有效的企业激励机制呢？
管理层收购是一种可行的企业改制方案，通过实施这种方案，企业能够建立以股权为基础的激励机制，并造就忠诚的管理者。
2、激励管理层而实现企业价值最大化
本质上，管理层收购是利用股权安排来实现激励管理层的目的。
职业经理持有公司股份，成了企业的所有人；一旦成为企业的主人，企业的利益也就是管理层的利益。
如果经营较好，他们将获得大的收益；如果经营失败，他们的利益也将遭受损失。
MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份,希望企业通过管理层的自我激励机制,以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力,实现企业价值的最大化。
也就是,MBO最重要的目标是“做大企业蛋糕”,管理层在做大企业的增量中利用融资杠杆获得超额利润,同时也给为MBO融资的一方带来高额回报。
在海外，管理层收购等股权激励措施有利于改善公司治理结构、减少内部人控制情况，提高企业核心竞争力。
海外管理层收购活动虽然是上市公司董事、监事、经理等高级管理人员出资收购本公司股份的一种行为，但是，通过管理层收购，收购者的目标不仅仅是使自己的身份从单一的管理者角色变成了所有者和经营者合一的双重身份，MBO制度设计时也允许管理层在获得超常的预期价值的同时，也能使公司节约了代理成本、使公司巨大的潜力和潜在的管理效率空间得到发挥，而其他投资者也从中受益并得到超常的收益回报，显然，仅仅是管理层和收购者得益的后果是有悖于制度设计初衷的，管理层收购的最终目标应当定位于公司业绩的好转和广大投资者由此受益。
就收购本身而言，管理层收购的目标公司如果是上市公司，则有可能出现在收购后该股票终止上市交易的后果，使一家上市公司转成非上市公司，当然，在一定时期的经营管理后，经营者和股东还是可以寻求再次上市并套现而使投资者获得超常的回报。
二、2002年前，国内相对“低调”的MBO
（一）从国有制向合伙制的平稳过渡
MBO在我国出现比较早（见表1），其中实行最为彻底的是97年开始的律师事务所、会计事务所改制（以下简称两所）。
在两所改为合伙制过程中，以主要执业人员为合伙人，构成管理层。
合伙人通过个人出资购买原事务所的国有净资产，不足部分作为卖方融资分期偿还，实现了从国有制向合伙制的平稳过渡。
但两所改制过程和真正的MBO有一定区别：
一是属于“人合”，非“资合”。
由于两所的主要收入来源于律师、会计师的智力劳动，与资本大小关联性不强，因此其各人出资多少并不代表个人权利大小，合伙人的权利仍然是一人一票制，非以股份的多少确定权利的大小；二是收购资金主要是买方融资，主要通过以变卖或上缴实物资产或以经营收入的一部分来偿还。
（二）国有企业改革是2002年MBO兴起的最大背景
2002年我国兴起MBO的最大背景是：
国有企业改革。
国企改革一直是我国经济改革的主要内容，我国先后对国企进行了由表及内、由财富分配到经营机制到产权结构的改良，但这些措施并没有从根本上改变国企效率低下的状况。
1988年前，国有企业的亏损总额一直低于国家财政赤字，但此后国有企业的亏损超过国家财政赤字，并且二者的差距越来越大，这种差距加快了国家财政赤字的增长速度。
造成我国国企效益低下的主要原因之一是缺乏对管理层的选择机制和长期激励机制，因此国有企业的根本出路在于产权改革和治理结构的改良，即私有化。
在这种背景下，党在十五届四中全会做出“对国有经济进行战略性重组以实现国有资本从一般性竞争部门向战略部门集中”的决策，并在十六大提出了国有资产“分级管理、分级所有”，而MBO作为一条解决国有资产退出的途径而获得实行。
表3显示，在国有资产转让的各种承接对象中管理层具有很大的优势：
有市场认知度，与政府有着长期的合作关系，能实现权利和企业资产重组的平稳过渡，能提高企业运行效率等，但缺点也是明显的，即破坏了社会的公平性。
因此，目前有关国有企业实行MBO的争议层出不穷。
三、新一轮国有企业改革焕发中国MBO热潮
（一）MBO是“国有企业从一般性竞争领域退出”的绝好方式
业界许多人士把2003年称为中国的“MBO年”。
既然是在1999年就有四通的MBO，为什么在今年成为热点，这是因为十五大提出，国家要有所为有所不为，退出竞争性领域。
MBO是国家关于“国有企业从一般性竞争行业退出”的绝好方式。
这是基于以下几点考虑：
1、有利于经济结构的优化调整。
MBO完成后，国有股权实现了部分或全部套现，从不必要的行业、领域退出，让符合市场条件的非公有制资产进入，可以提高市场整体的效率，而退出的国有资产可以充实到国家急需资金的领域，诸如社会保障基金以及需要国家垄断和重点扶持的行业，这样可以优化经济结构的调整，实现国有资产的合理布局。
2、MBO可以成为部分上市公司国有股减持的途径。
粤美的等上市公司的MBO案给部分合适搞MBO的企业做出了榜样。
国有股减持一直是困扰我国证券市场发展的首要问题，市场对庞大的国有股权实现流通显得十分恐惧（这从去年下半年股市因国有股减持方案出台后大幅下跌可见一斑），因为相当于市场流通股总量2倍的国有股份一旦全流通，势必需要相当庞大的资金，而MBO正好可以部分弥补资金的不足问题。
江泽民主席在党的十六中所做的报告中也明确指出，“要深化国有企业改革，进一步探索公有制特别是国有制的多种有效实现形式，大力推进企业的体制、技术和管理创新。
除极少数必须由国家独自经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济。
”“理顺分配关系，事关广大群众的切身利益和积极性的发挥。
调整和规范国家、企业和个人的分配关系。
确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。
”
2002年10月8日，中国证监会发布《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》，对管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了措施，使得管理层收购上市公司有法可依。
这些精神为MBO在中国的实施提供了理论基础。
在2002年我国的MBO实践可以说是如火如荼，像粤美的、深方大等企业成功的MBO案例为解决我国国有企业改革提供了可以借鉴的经验。
（二）相关法规制度的不完善导致MBO被紧急叫停
2003年4月，财政部向原国家经贸委企业司发函，建议“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。
在财政部亮黄牌后，政府有关部门确实已对包括上市和非上市公司的管理层收购暂停受理和审批，何时重新启动这一工作要待完善相关规则后再作决定。
火爆一时的“MBO竞赛”暂告一段落。
亚博咨询认为：
“财政部这次暂停，可能有两个原因，一个是国资委的成立，财政部正在移交相关工作。
更重要的是目前管理层持股还没有一个规范的规章制度，部分企业的管理层持股造成国有资产流失。
”
从目前已经实施MBO的企业的实际情况看，大部分企业的实施MBO的过程没有一个统一的程序与规范，如宇通客车通过制造虚假的资产和负债，有意把自己打扮得丑陋一些，使公司的每股净资产降低，便于管理层收购的实施，同时公司虚减的那些现金资产又成为外界怀疑的收购资金来源，事实上在这样改制成功后，宇通客车的国有资产明显的有流失，同时也损害了投资者的利益，而管理层成为最大的受益者，因此国家紧急叫停是及时而正确的。
但是在我国国有企业改制的过程中，在没有寻找到一种新的更好的模式之前，这一更好解决管理层激励问题的形式是会得到广大高层管理者拥护的。
（三）“抓大放小”促使MBO紧急叫停后又浮出水面
引人注目的是，随着国有企业改革近年来不断深化，MBO在我国逐步兴起，我国政府（尤其是地方政府）往往成为MBO的推动主体，以MBO方式进行“放小”，解决国有资产退出和管理层激励问题。
目前，我国上市公司MBO主要存在于上市公司国有股的协议收购中，其主要目的就是改变公司资本的所有权结构，从根本上体现管理层的实际控制。
从我国关于协议收购的现行法律、法规、规范性文件的规定可以看出，MBO目前还没有专门的实施规则，仅有原则上的许可性规定。
在国有企业改革力度不断强化的政策下，在新的政策没有出台前，MBO作为一种既可以解决国有企业产权问题，又可以解决企业治理结构与激励机制问题的方式与手段，再一次在政策与法律的缝隙中逐渐的成长起来，如今年4月份以后的山东临工的MBO以及南京新百控股的东方商城管理层的收购案，这些案例的操作过程已经明显的不同于最初的四通以及粤美的手段了，表现出了新的特点。
就是这些在政策与法律的缝隙中成长起来的MBO也一次次地成为国家紧急禁止的对象，成为国家制定相关政策与规范的“牺牲品”。
四、中国MBO叫停的七宗“罪”
MBO在中国发展仍然被无数企业所关注，这中间不仅是企业本身的问题，而且随着改革开放的深入，越来越多地牵涉到国有资产处理的问题。
这也是为什么有越来越多的企业的MBO会被主管单位叫停的原因。
在我们看来，被叫停的原因和MBO过程中的七宗“罪”——应该强调的是，这里的“罪”更多的引用的是其引申意义，并不代表MBO本身是一种“罪行”——是有直接牵连的。
（一）第一宗“罪”——收购主体合法性遭遇尴尬
进行MBO收购的主体自然是管理者，但什么样的管理者才有资格进行MBO收购？
其收购主体在法律上是有资格要求的。
收购主体是否符合法律要求是收购行为有效性的关键，任何管理者在进行MBO之前都必须首先考虑自身是否符合MBO收购主体的资格要求。
在我国，管理者收购中的收购者必须是原企业的从业人员，主要为原企业的高级管理人员。
同时，收购的管理者不是我国法律、法规禁止进行商业营利活动的自然人。
对于MBO主体资格要求具体有以下几点：
1、收购主体必须是原企业的员工，主要为原企业的高级管理人员
在管理者收购中，鉴于目前小型国企业和集体企业经营上的困难，一些地方政府和行业管理部门有一些优惠性的措施。
同时管理者收购会涉及到企业的核心商业秘密。
如果不是原企业管理人员则不能享受优惠政策和获取相应秘密。
2、法律、行政法规禁止从事商业营利的人员，不能作为收购的主体
按国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，国家公务员、军人、审判机关、检察机关在职干部等特殊人员禁止从事商业营利活动。
如果这些特殊身份人员，在特殊身份没有辞去之前，利用管理者收购的方式收购了企业，则这种收购是无效的。
3、法律规定的其他不能参加收购的人员
根据我国《公司法》和《国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定》，对于在原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤销或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内；被司法机关立案调查的人员，都不能作为MBO的主体。
4、隐名收购不受法律保护
管理者收购过程中，可能因一些客观原因，管理者不愿公开自己的收购者身份，而利用自己的同事或亲朋好友的名义实施收购，而管理者又通过委托协议等形式与同事或亲朋好友约定收购的资金由管理者提供，收购完成后，管理者成为收购企业的实际控制者。
这种隐名收购的行为我国的法律不予保护。
一方面企业收购完成后，收购者须经工商变更手续后才真正成为企业的投资者，未经工商登记记载为投资者的人（自然人、法人）不能以企业投资者的身份对企业的投资主张权利。
另一方面，管理者委托他人进行企业收购，属于委托投资。
按照中国人民银行的规定，能从事委托投资业务的只有经中国人民银行批准的信托投资公司，自然人无权进行委托投资。
因此，管理者和他人就收购企业而签订的委托合同是一个无效合同。
因此，在隐名收购的情况下，如名义收购者和实际收购者发生法律纠纷，法律将保护名义收购者的权利。
5、职工持股会是目前的一种过渡性的收购主体
管理者通过职工持股会收购企业，是现阶段管理者收购中的一种过渡形式。
通过职工持股会的设立，改造企业法人的治理结构，使企业逐步完成现代企业制度的改造是我国一些地方政府、行业部门的试点政策。
职工持股会设立、运作的方式至今尚未形成法律性规定。
但国家工商总局《公司登记管理若干问题的规定》中指出，职工持股会或者其他类似的组织已经办理社团法人登记的，可以作为公司股东。
6、股份合作制是一种特殊形式的管理者收购
股份合作制虽不能认为是管理者收购的形式之一，但通过股份合作制的形式，管理者可以实现成为企业股东并管理经营企业。
股份合作制这一企业形式，反映了企业制度中资合与人合的双重特点，作为一种企业形式，目前尚未被我国公司立法和企业立法所确认，还仅仅表现在政策试点阶段。
作为股份合作制企业的设立，各地的政策都规定必须经当地政府的体改委或相应主管机构的批准，并完成工商登记手续。
（二）第二宗“罪”——收购规模受到限制
1993年制定和颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》规定，任何人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外普通股。
根据这一规定，上市公司的管理者若想以MBO方式实现收购自己所在公司的流通股可能性极小，并且操作难度非常大。
另外，《证券法》等法律法规规定，上市公司的股权转让超过总股本的30%时，收购方有发出要约收购的义务，或者向中国证监会申请批准豁免；而且，在流通股收购或多次的法人股协议收购中，每增加5%的股本都要向中国证监会报告并作具体的信息披露等工作，对以较低成本并顺利实现MBO有较大的影响。
（三）第三宗“罪”——收购时点的限制
《公司法》规定，股份的发起人股在公司成立三年内不得转让，大部分上市公司或股份因难以突破时间限制而不能顺利实行MBO。
（四）第四宗“罪”——收购价格合理性值得怀疑
规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本上能反映股票的市场价值。
在我国，一方面由于股票市场还不能正确反映股票的价值；另一方面国有公司所有者缺位，形成内部人控制，由内部人来进行收购，很难保证转让价格的合理性。
从现有的上市公司管理层收购案例来看，大部分的收购价格低于公司股
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