透视中粮集团资本运作的面纱.docx

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透视中粮集团资本运作的面纱

透视中粮集团资本运作的面纱

一、绪论

据路透社4月21日消息称，中国最大的国营粮谷进出口公司中粮集团称，股票挂牌上市有助实现公司成为全球市场要角的雄心。

近年来，中粮集团在资本市场上的扩张步伐逐渐加快：

中粮集团及下属企业主营业务涵盖了有农产品、食品、地产酒店、银行等领域。

中粮地产董事长宁高宁一贯奉行着通用电气公司前CEO韦尔奇成长法则“要么第一，要么第二，要么你就把它整好，要么就卖掉，要么就关门”的设计理念。

本文将深入分析此次并购行动对未来中粮集团整体上市带来的机会，上市之前面临的风险以及上市之后又会为投资者带来哪些机遇。

二、中粮集团基本情况概述

1.中粮集团基本情况

为梳理中粮集团资本运作路径，本文首先将概述中粮集团的基本情况。

中粮集团有限公司（COFCO）是全球领先的农产品、食品领域多元化产品和服务供应商，集农产品贸易、物流、加工和粮油食品生产销售为一体，为接近全球四分之一的人口提供粮油食品。

立足全球视野满足市场需求，中粮将企业发展与整个世界的粮食、食品的供应和需求形势连在一起，通过国际化战略布局，创造全新商业模式，打造从田间到餐桌的全产业链，真正成为一家布局全球、经营主粮产品的国际化粮油企业。

依托遍及全球的网络和国内仓储物流节点的布局，中粮使粮食得以更高效的生产和流通。

目前，中粮资产超过570亿美元，仓储能力1500万吨，年加工能力8400万吨，年港口中转能力4400万吨。

资产和机构覆盖60多个国家和地区，业务涉及140多个国家。

同时还拥有包括种植、采购、仓储、物流和港口在内的全球生产采购平台和贸易网络，并在全球最大的粮食产地南美、黑海等国家及地区和拥有全球最大粮食需求增量的亚洲新兴市场间建立起稳定的粮食走廊。

目前，中粮在中国拥有177家工厂，农产品综合加工能力超过5500万吨，230万家终端售点遍布中国952个大中城市、十几万个县乡村。

通过日益完善的产业链条，中粮形成了诸多品牌产品与服务组合：

福临门食用油、长城葡萄酒、金帝巧克力、屯河番茄制品、家佳康肉制品、香雪面粉、五谷道场方便面、悦活果汁、大悦城ShoppingMall、亚龙湾度假区、中茶茶叶、金融保险等。

作为投资控股企业，中粮旗下拥有八家上市公司，其中包括中国食品（00506.HK）、中粮控股（00606.HK）、蒙牛乳业（02319.HK）、中粮包装（00906.HK）、大悦城地产（00207.HK）五家香港上市公司，以及中粮屯河（600737.SH）、中粮地产（000031.SZ）和中粮生化（000930.SZ）三家内地上市公司。

凭借其良好的经营业绩，中粮持续名列美国《财富》杂志全球企业500强，居中国食品工业百强之首。

2.宁高宁基本情况

宁高宁，1987年进入华润（集团）有限公司;1990年3月任华润创业有限公司董事兼董事总经理;1992年，任华润创业有限公司总经理，1996年，任华润（集团）有限公司董事、副总经理，1999年，任华润（集团）有限公司副董事长、董事会主席、华润（集团）有限公司及中国华润总公司董事长兼总经理、华润北京置地有限公司主席。

2004年12月28日，宁高宁代替周明臣出任中粮集团董事长。

2011年06月11日，蒙牛乳业在港交所发布公告称，其创始人牛根生辞任董事会主席一职，同时委任中粮集团董事长宁高宁为董事会新主席。

2012年3月28日，不再担任中国粮油控股董事会主席，但继续担任公司非执行董事。

2012年3月30日，不再担任中国食品董事会主席，三天内卸任两家香港上市公司董事会主席。

2012中国经济奖获得者。

2013年10月7日，宁高宁出任APEC中国工商理事会的首任主席。

由宁高宁的履历不难看出，他的视野和所在的平台都在逐渐放大，对于中粮，国有企业、外贸企业、多元化企业以及转型企业，每一个都存在危险，既要把鸡蛋放在不同篮子里，又要强调专业化的优势，因此，宁高宁确定了企业的发展战略，转型为以产业、实业为根本的企业，同时搞有限相关的多元化，对企业进行全方位的整合。

对于宁高宁，此次整体上市项目比较符合其公司运作的指导思想。

三、项目进展

在短短约一年时间，中粮已投资28亿美元，通过在来宝集团农产品业务及荷兰谷物贸易商Nidera的股权，欲将中粮从采购业务转型成为一家全球性农业贸易商。

三年内打包国际资产上市中粮集团完成的两项并购是：

收购荷兰农产品及大宗商品贸易集团尼德拉51%的股权和收购香港农产品、能源产品、金属矿产品全球供应链管理公司来宝集团旗下的来宝农业51%股权。

上述交易是迄今为止我国最大规模的国际粮油并购。

宁高宁称，未来三年，中粮集团与Nidera、中粮来宝农业三家将完成整合，三方的管理团队首先将实现业务整合，形成一体化的、具有同一目标的公司，在资本市场实现IPO。

1.Nidera简介

Nidera于1920年成立于荷兰鹿特丹，1929年业务扩展至阿根廷。

公司40年代起进入植物油业务，用20年时间成为行业领军企业。

80年代末，Nidera开始在阿根廷开展种子业务，2005年通过收购Bayer种子业务进入巴西市场，2008年又继续将业务拓展到欧美。

最近几年，Nidera通过仓储、物流设施投入，在巴西发展迅速，并逐步建立多元化全球粮食采购网络。

目前，Nidera在18个国家设有办事机构，产品销往全球60多个国家。

Nidera的优势在于对一手粮源的掌控和南美市场领先的种子业务。

通过提供种子、化肥和农药换取大豆、小麦、玉米的易货贸易模式，Nidera在南美主要粮食采购国巴西、阿根廷与农民和当地合作社建立了良好的关系从而锁定了粮食供应，2012年实现产地收购量超过1100万吨。

Nidera拥全球范围内独立经营的种质资源库，在引入基因特性上具备行业领先的能力和经验。

2.来宝集团简介

来宝农业前身为来宝集团农业板块，成立于1998年，在2011年准备分拆上市时，内部重组为来宝农业并开始作为独立平台管理。

目前，来宝农业在全球60多个国家和地区设有办事机构。

来宝农业从12年前通过收购全球谷物贸易公司Andre&Co亚洲业务起家，已经逐步建立起具有纵向一体化、完整产业链的商业模式和覆盖阿根廷、巴西、乌拉圭、巴拉圭、中国等40多个国家和地区的全球资产网络。

过去几年，来宝农业通过集中新建和收购，在以南美、黑海为代表的粮源产地和以亚洲为代表的终端市场均布有油脂压榨厂和精炼厂，全球粮油加工能力有较强基础。

来宝农业的大豆、糖、咖啡等产品在南美和全球市场有一定份额。

3.IPO真实性

目前，中粮集团成功收购了两家国际大型农产品商，累计并购费28亿美元（16.4亿现金并购来宝集团）。

Nidera和来宝集团的主营业务区都在巴西、阿根廷、黑海、印尼等粮食核心产区，在国际粮食布局上扩大了版图，并且将中粮集团打上了国际粮食商的烙印。

而且如此密集的国际并购不得不使人对中粮集团的发展战略产生联想。

近年来中央实行“走出去”战略卓有成效，海外建设项目（如阿曼萨拉拉水处理、供电项目等）逐渐落成，其不仅具有短时经济增长效用，且长期产业链布局及国际话语权效应凸显。

中粮集团网站4月22日发布消息称，中粮集团董事长宁高宁在洛桑举行的《金融时报》2015年大宗商品全球峰会上表示，希望与2014年收购的荷兰尼德拉和来宝集团两海外公司整合并达到协同效应，未来相关业务将整合成一家“全球性农业公司”。

他称，IPO将有助于实现这一目标，单证和需要时日，上无法给出潜在上市时间表。

如此官方的正式声明表达了中粮集团整体上市的信心，也符合企业战略及国家战略。

四、战略分析

并购之前中粮的初步划分业务单元包括：

一、贸易业务，主营从事粮食进出口贸易

二、粮食加工，主营农产品加工，中粮控股是其融资平台

三、食品，主攻食品消费品，如长城红酒、巧克力等，中国食品是其融资平台

四、地产，业务包括地产、酒店和旅游产业，中粮地产和前身中粮置地的大悦城地产分别是其融资平台

五、包装材料，中粮包装是其融资平台

六、糖和番茄，中粮屯河是其融资平台

七、乳业，蒙牛国际是其融资平台

八、肉食，中粮肉食发展

九、金融保险及中粮期货公司

定义选择怎样的形式弥补弱势、整合怎样的企业发挥优势是中粮解决瓶颈的唯一方法。

1.中粮企业战略

中粮选择的是以资产驱动负债的扩展型战略，力求有方向性布局，先做大再做强，对于国内并购企业的整合也体现一定程度的有效性。

但是，整体的经营上的协同效应和大品牌下的品牌零售思路，这两个关键点均未能得到较好的实施。

宁的思路应是喜欢业务定位清晰的企业，而中粮是多元化企业，有着多元化障碍。

所以，合理战略蓝图应如下：

先业务单元化，再板块化，而后在内部按产业链与价值链来整合与重塑。

并将不同的红筹与对应业务关联的国内A股公司透过股权联系从而关联起来。

步骤的实施是先国内，后国外，在中粮香港有着更接轨的管理和薪酬机制后，更深地介入境外的已参股和收购资产的具体运营中。

从而逐渐步到做强的战略规划阶段，并尝试建立一个通用出口“我买网”来完成直面最终消费者的最后一步。

进而，形成一个“中粮”的品牌美誉度，并能形成产品组合和打包的议价能力，在于传统渠道的谈判和广告推广过程中获得综合的乘积效应。

2.目标企业行业地位

荷兰Nidera集团是一家全球性企业，提供全球农业市场的商品服务及方案提供。

Nidera集团善于推动和支持多元化操作，在世界18个主要进出口国家从事粮食分销和国际贸易业务，在南美粮源掌控能力和种子业务的核心技术方面占据优势。

拥有员工3800余名在18个主要进出口国家从事当地分销和国际贸易业务，主营谷物、油脂油料、农业投入产品以及生物能源产品，售往全球超过60个国家。

来宝集团旗下拥有几个业务，分布在五个领域：

农业、能源、物流、金融，以及金属、矿物和矿石业。

来宝集团所提供的是完整的一条龙服务，将农业和工业期货产品的采购、行销、加工、融资、保险和运输程序结合起来。

这一套完整的服务意味，来宝集团能够向客户保证，它们的货品能够准时运往全世界每一个角落。

来宝集团所享有的独特市场位置，能够将厂商和客户联系起来，为他们提供一条龙的服务——这就是来宝集团所谓的“价值链”。

“价值链”是一种一站式的一条龙服务。

来宝集团参与并负责管理价值链中的每一个步骤——从采购、运输、货仓、分销到出售。

来宝集团的客户包括蚬壳、英国石油公司和雀巢。

它不只将多样化的材料运往世界各地，也通过贸易融资与物流部门，提供信贷、保险产品、对冲方案和物流辅助服务。

通过本轮两次并购，中粮集团所实现控股的总资产价值约为110亿美元。

并购完成后，中粮资产总额和营业收入将在国际上位于前列。

通过Nidera和来宝农业遍布全球粮食主产区的贸易网络和经营能力，将上游的粮食供应能力与中粮国内的港口码头、加工物流、品牌渠道相结合，可打通全球粮食产地到中国消费者的粮食通道。

Nidera和来宝加入中粮后，中粮可控制的粮食贸易量不仅可满足中国提出的适度进口需求，还可以进行第三国贸易。

3.合并后的产业链展望

从中粮集团的并购项目来看，其并不仅仅通过两家企业的加入来增加自己的销售收入，更多的考虑来源于顶层的战略设计。

（1）并购之后中粮集团可以共享目标企业的市场份额，三家企业整合之后形成的新企业将分别发挥自身优势从商品市场、资本市场、航运、供应商、议价能力等方面发挥1+1>2的规模优势。

（2）相较于占有农产品市场80%的国际四大粮商（ABCD）来说，合并之前的中粮集团所的劣势并不仅仅体现在市场份额的占有率上，其在食品加工、生物能源、大豆压榨等纵深产业上并不占优势。

此次整合的两家公司虽然并不涉及高端食品加工制造，但通过整合可以敲开南美市场发挥渠道优势。

（3）由于农业在中国占有举足轻重的战略地位，市场无法完全开放，导致大豆、玉米等主经济作物常常高买低卖。

在国内农作物收获时节，国内作物价格常常高于国外作物，当作物歉收或者存量真空期，作物进口价格又大大高于国内平均水平。

此次整合可以一定程度上缓解这种尴尬，因为收购的两家企业的核心经营区为南美，不但丰富了作物收购周期，也没有进一步受美国的定价影响。

而且巴西、墨西哥等地的大豆均为1年3熟，而美国为1年1熟，这进一步增加了整合企业的竞争力。

（4）对于国内农户的收入问题分两个方面：

一方面，由于税收优惠和政府贴补，并不需要担心国内外价格平衡会对国内作物市场产生压价，相反农户收入偏低原因主要是作物产量分布不透明所致。

大型农产品交易市场可以对于各地产能及品种参照国际市场做好事前的预决算，消除产量超额剩余的负面影响;另一方面，一旦国际市场通道打开，更多高附加值的新品种及工种将应运而生，可以有效缓解农民忙半年闲半年的情况。

（5）作为具有多元性网络配置的Nidera和拥有供产销一条龙配套设施及高端农业技术的来宝集团，无疑是对拥有优质资产的中粮的最佳收购对象。

虽然2009中粮集团打造了中国首个食品网络交易平台“我买网”，但是效用平平，优质的多元化纵深商业链条和突出的商业产品一直是中粮的薄弱环节，相信经此次并购做大后，中粮集团会逐步增强对国际粮油资源的把握，提升粮油贸易能力，与国内粮油加工、农产品食品销售网络相结合，有利于进一步增强中粮综合粮贸商的实力，打造国内外、全产业链的大型国际粮商。

五、资本分析

1.中粮集团

中粮集团作为国内首屈一指的综合型农产品集团，资金实力相当雄厚，从其旗下拥有8家上市公司便可见一斑。

作为中字号央企，中粮集团享有的政策优惠帮助其稳步发展。

中粮集团于2015年4月与国家开发银行在北京签署开发性金融合作协议，前者将获300亿元融资总量的支持。

根据双方达成的协议，未来5年，中粮集团将获得国家开发银行提供的300亿元融资总量支持，推动完善全产业链布局。

同时，中粮还和中国人寿签下战略合作框架协议，中国人寿将为中粮全产业链的推进提供金融支持。

由以上报道不难看出，中粮集团全现金出资28亿美元底气十足。

除了政府扶持外，中粮集团在地产、信托等方面的业务成为了其又一输血机，帮助其在除蒙牛乳业以外多家上市公司盈利状况欠佳的情况下，仍可以大手笔的实施战略规划。

如果能将部分资产或者中粮整体上市，募集大笔资金，对中粮经营将有不小的帮助。

而整体上市，引入社会资本，对于改善中粮的内部管理也有益处。

2.目标企业

目前，Nidera包括债务在内的估值约为40亿美元，年销售额超过170亿美元。

中粮集团收购来宝集团旗下的来宝集团51%股权，此次交易为全现金交易，交易估值为2014年来宝集团账面净资产的1.15倍。

2013年12月31日来宝集团的账面净资产约为28亿美元，净负债约为25亿美元。

私募股权基金厚朴基金牵头的投资团将作为少数股东和中粮按照混合所有制的形式共同持有来宝农业51%的股权。

其中，中粮占比2/3,厚朴等财务投资人占1/3。

中粮方面表示，来宝集团将作为海外采购平台，将其上游粮源掌控及交易资产直接对接中粮旗下企业的下游加工及分销网络，助推中粮全产业链战略。

由以上资料可知，虽然中粮集团在收购来宝集团时小幅溢价，但总体收购款并未高于市价，由此可见，被收购的两家企业也在积极的寻找出路，扩大业务范围、寻找强势的合伙人。

通过此次五溢价并购款可知，这两家企业未采取白衣骑士的反收购策略，而毒丸计划等消极反收购策略也未出现在报道消息中。

这表明双方对于此次并购都富有诚意，那么未来大中粮的整合便只面临系统性影响因素：

（1）会计制度：

由于中国会计制度与欧洲（国际）会计制度在利润计算、税收、合并报表的编制上都会存在差异，会计风险的把控是中粮下一步必须要做好的。

（2）管理层磨合：

以来宝集团为例，中粮董事长宁高宁将担任来宝集团的董事长。

来宝集团创始人和董事长RichardElman将担任来宝集团副董事长。

无论是经营策略、战略思想、地域文化、发展结构，两企业存在着种种不同。

若想实现整体上市，被收购企业的管理方针是宁高宁必须考虑的问题。

（3）政府干预：

当整体上市企业出现时，对于已有的四大粮食商（ABCD）以及经营地政府都是不小的冲击，适度让利及有效的国际法律手段是未来中粮集团发展中应当考虑的武器。

（4）金融风险：

当农业进出口成为公司发展的主体后，理性的运用金融衍生品进行风险对冲及合理定价利率互换将保证未来中粮集团的稳步发展。

有LTCM及中海油等前车之鉴，相应的风控部门建立、董监高设置、企业管理结构的合理化设计是实现整体上市的基础。

六、案例启发

通过对此次中粮集团并购项目的梳理，本文对未来中粮集团的预期进行了系统化的展望、利弊分析。

最终得出：

倘若中粮集团在未来一段时间内可以充分整合两企业的优质资产、优质渠道，严防国际并购中存在的风险，将3家企业合理有效整合，那么中粮集团则会成为世界前5的粮食商，届时整体IPO将是大概率事件，至于国资委是否会对IPO项目进行审批则不是本文分析的关键。

对于上市后的投资机会，本文认为除中粮集团本身的IPO申购以外中粮屯河（600737.SH）和中粮生化（000930.SZ）的估值也将大大提高，综合产业周期和资金流动，中粮价值投资效应将会显现。

同时，商品期货市场的风向标也将会产生不小的变化，白糖、大豆，豆粕、豆油等商品期货的波动将会随着商品市场的逐步开放而更加活跃，期货市场的价值发现功能也将优于目前市场。

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