互联网股权众筹与非公开股权融资深度展望报告.docx
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互联网股权众筹与非公开股权融资深度展望报告
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2017年10月
正文目录
图目录
一.前言
（一）定义
互联网众筹是互联网金融的一个分支，是指筹资方（项目发起者）通过互联网众筹平台以公开方式向投资者募集资金，用以支持其个人活动或商业组织的行为。
根据国内外的主流分类方式，按回报类型将互联网众筹划分为：
权益众筹、股权众筹、债权众筹、公益众筹。
其中，权益众筹即产品众筹；股权众筹按照募资方式划分为公募股权众筹和私募股权众筹两类；债权众筹按照客户类型划分为P2P和P2B两类；公益众筹则相对开放，无偿投入资金的众筹都纳入此类。
此外还有一类特殊的互联网众筹方式为“收益权众筹”，这种互联网众筹方式起源于北美的“royalty-basedcrowdinvesting”。
不同于以参与股权分红为投资收益方式的“股权收益权类股权众筹”，收益权众筹是将某一商品/服务的未来销售收入的一定比例作为回报，以吸引投资者参与的一种资金筹集方式。
其形式类似于借贷，但投资者没有“债权”。
本质上“收益权众筹”是众筹发起人与投资者之间关于未来收益权让渡的一份契约。
（二）研究范围
报告的研究范围是中国互联网股权众筹，其中重点研究正在国内大规模实践的互联网非公开股权融资，过去也称私募股权众筹。
公募股权众筹尚未在国内展开大规模实践，因此暂不涉及。
产品众筹、债权众筹、公益众筹均不作为研究目标，但会涉及到与股权众筹研究相关的部分内容。
（三）数据说明
报告中涉及到的相关数据，均由公开资料整理、相关企业调研与访谈获得，可能存在误差但不影响定性判断。
（四）摘要
行业部分，融资规模方面，2016年全年融资规模约58亿人民币，约为国内天使投资总额的48%；资金供给方面，国内市场个人可投资资产构成中，用于股权众筹的相关资产配置比例已远超北美；行业竞争加剧，但仍处于行业早期的竞争型市场阶段。
模式部分，平台作为连接融资方与中产阶级个人投资者的融资中介+市场推广平台，核心价值是在资金端和融资端作为传统股权投资（VC/PE）的重要补充；目前综合类与垂直类股权众筹平台并存，且平台间风控严格程度差异明显。
趋势部分，维持私募化将受限于可提供的融资规模，商业模式对融资方的市场推广价值大于融资价值；而公募化发展将提供足够的融资规模，使股权众筹成为传统股权投资的重要补充。
二.发展历程
根据历年国内互联网股权众筹相关平台（含互联网股权众筹、非公开股权融资及开展互联网股权众筹类业务的其他平台）新增正常运营平台数量，将至今为止中国互联网股权众筹行业的发展历程划分为两个阶段：
孕育期和高速成长期（图1）。
a）第一阶段：
2011-2013年，孕育期，以国内最早的互联网非公开股权融资平台天使汇、创投圈上线为起点。
b）第二阶段：
2014-2016年，高速成长期，以2014年为起点。
2014年之前，每年新增正常运营平台数不足10个；2014起至2016年的三年中，虽然2016年经历了互金专项整治，但每年新增正常运营平台数均在30以上。
（一）2011-2013年
1.在国内产生的背景
中国互联网非公开股权融资平台从国内中小企业的融资难题切入、借助国外互联网股权众筹蓬勃发展的影响，走过了从0到1的过程：
a）中小企业融资困难。
①银行信贷是国内企业最主要的融资渠道，但也天然具备规模经济特征，导致其在同等条件下更为偏向服务大企业、大客户。
②债券市场方面，我国对企业发行债券筹资的要求十分严格，只有少数经营状况好、经济效益佳、信誉良好的国有大型企业能通过债券市场融资；③股票市场方面，高门槛和行政审批，使得大多数中小企业无法通过这种方式获得急需的资金。
④不完善的信用担保体系很难在中小企业融资中发挥作用。
尽管我国一些地方在尝试建立中小企业信用担保体系，但都处于初
图1：
中国互联网股权众筹相关平台新增正常运营平台数
b）英美股权众筹的蓬勃发展与主流媒体的持续曝光，使股权众筹的影响力迅速扩散至国内。
以美国股权众筹平台AngelList为例，从2010年创办到2012年4月，AngelList共促成40家企业被并购，1000家企业成功融资。
在此期间也持续成为泰晤士报、BBC、华尔街日报等世界主流媒体的关注焦点。
2.商业模式
孕育期的中国互联网股权众筹相关平台，商业模式上借鉴了英美股权众筹平台。
在融资端，聚焦于解决中小企业的融资难题；在资金端，以对接投资机构为主。
以早期的天使汇和早期的AngelList为例，从商业模式的三个维度“核心价值、运营模式、盈利模式”进行对比和说明（图2）：
图2：
早期天使汇与早期AngelList商业模式对比
a）核心价值：
平台以撮合融资交易为主。
核心价值体现在两方面：
①为融资方提供股权融资的在线中介平台；②为投资机构提供股权投资的在线中介平台。
b）运营模式：
将传统FA的运营模式从线下转移至线上。
此外在资金流转方式上，不同于英美平台通过第三方机构托管投资资金的方式，国内平台的资金流转方式主要是“线上提交、线下转账”和“线上直接转账”。
c）盈利模式：
不同于英美平台以投资者投资收益分成为主要盈利模式，国内平台以向创业者收取融资佣金为主要盈利模式。
（二）2014-2016年
1.在国内高速成长的背景
自2014年开始的创业热潮带来了大量的融资需求，中产阶级积极寻求多元投资组合带来了大量的资金供给，再结合互金专项整治开展前政府鼓励开展互联网股权众筹融资试点，以建立双创支撑平台，使得大量创业项目通过互联网非公开股权融资平台完成融8
资，从而推动国内互联网非公开股权融资行业进入高速成长期：
a）创业热潮带动投资热潮。
2014年前后，在移动互联网等新技术的推动下，中国掀起第四次创业潮。
来自彭博社的数据显示，2014年我国平均每天有约4000家创业公司诞生；对比2010-2014年的创业公司数量增长，我国创业公司增长率98%，排在第二位的英国为51%。
“大众创业万众创新”在国务院总理李克强2015年政府工作报告中出现。
创业热潮也使移动互联等新兴领域的投资热潮随之而来。
b）国内个人净资产在10000-100000美元的成年人口稳定在3.5亿左右。
同时股市波动，强化了投资者的风险意识；利率下行，使各类理财产品、信托产品收益率大幅下滑；房市分化，激发了中高收入人群在房产之外的金融资产配置需求。
三者结合拉动多元化投资需求，大量中产阶级积极寻求多元投资组合。
c）政府鼓励开展互联网股权众筹试点，以建立双创支撑平台。
此前限制股权众筹在国内高速成长的主要原因是非法集资、未经核准公开发行证券等法律风险。
2014年底出台的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》使股权众筹开始走向阳光化。
而2015年初出台的《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》中则直接指出鼓励地方政府开展互联网股权众筹融资试点等。
2.商业模式转变
国内互联网非公开股权融资市场进入高速成长期后，商业模式的很多环节也在本土实践中发生了转变，开始进入多元化探索阶段：
a）核心价值转变：
平台方面，除撮合融资交易的价值外，通过项目曝光，低成本获取新用户、完成产品推广也被认为是平台带来的重要价值。
资金端方面，投资者的投资收益方式更加多元化，除了与VC/PE类似的股权增值退出类投资产品外，平台也开始向投资者提供基于股权分红的股权收益权类投资产品。
b）运营模式转变：
由初期的在线FA平台为主，逐渐转变为以京东为代表的综合众筹平台和以人人投为代表的垂直众筹平台为主。
主要的变化在资金端，平台由对接投资机构为主，转变为对接中产阶级个人投资者为主。
此外，资金流转方式，逐渐由“线上提交、线下转账”和“线上直接转账”向“第三方资金托管”的方式转变，主要平台均引入知名第三方资金托管机构。
c）盈利模式：
仍以交易佣金为主，但部分平台开始尝试设立直投基金、股权抵佣金、投资人投资收益分成等新的盈利模式。
（三）同时期产品众筹的发展与影响
同时期产品众筹的本土实践也对股权众筹的本土实践产生了重要影响，体现在两方面：
一方面是对“众筹”内涵的本土化转变；另一方面是对“众筹”应用范围扩展带来的启示。
1.产品众筹发展的关键转折
产品众筹与互联网非公开股权融资同时在国内起步，2011-2013年是产品众筹在国内的孕育期，2014年开始进入高速成长阶段，至2016年底，产品众筹领域已经形成了京东、淘宝、苏宁三家电商平台独大的局面。
而2014年成为产品众筹在国内发展历程中的关键转折点：
a）外因方面，智能硬件市场迎来集中爆发。
以GoogleGlass为源头的智能硬件，2012年发源、2013年酝酿、2014年开始爆发。
当时整个行业还没有形成有较大领先优势的平台或产品，使得创业公司、投资机构以及包括BAT、小米、京东在内的互联网公司集中布局。
智能手环、智能路由器、OTT盒子、智能电视等智能硬件产品在2014年集中发布。
b）更关键的内因方面，电商平台带着流量优势切入产品众筹，迅速将独立产品众筹平台淘汰出局。
截至2014年底，当年7月上线的京东众筹以31.6%的市场份额，位居第一；当年3月上线的淘宝众筹以8.9%的份额，位居第三。
2015年上半年，京东众筹、淘宝众筹与其他独立产品众筹平台的差距持续拉大。
以京东为代表的电商平台，借助3C数码领域的电商流量优势，很快完成了行业整合：
电商平台迅速占领市场，而独立平台则迅速出局。
在电商平台刚进入的2014年，电商平台（京东、淘宝、苏宁众筹合计）的市场份额便达到了41%；2015年底，电商平台的市场份额则达到了69%；至2016年上半年，电商平台的市场份额已经达到86%（图3）。
图3：
电商产品众筹平台与独立产品众筹平台市场份额对比
以典型的电商产品众筹平台京东众筹和典型的独立产品众筹平台点名时间为例，对比两类平台（图4）。
电商平台的流量资源带来了两方面的竞争优势。
一方面是大幅提高筹资成功率：
在主流的All-or-Nothing筹资方式下，足够大的用户基数可以显著提高筹资成功率。
另一方面是提高项目的曝光度：
在优质的垂直流量支持下，创业者可以完成一次低成本的、精准的市场推广。
图4：
典型电商产品众筹平台与独立产品众筹平台对比
2.对股权众筹的影响
电商平台的进入推动了产品众筹平台完成本地化改造，产品众筹平台的商业模式从“产品众筹”转变为“产品预售”。
这一转变主要体现在两点：
首先是核心价值的变化，由“筹资”转变为“预售”，使得平台的“项目曝光”能力成为核心竞争力；其次是创业者将项目的融资时间从硬件项目的“概念期、原型期”延后到“试产期、量产期”，以降低交付风险、使大众人群接受和参与（图5）。
图5：
产品众筹项目融资时间变化
产品众筹领域对“众筹”这一外来模式的本地化改造，对股权众筹领域产生了两方面影响：
首先是，“项目曝光”被认为平台的核心价值之一，项目曝光可带来的价值大小成为是否选择众筹方式融资的重要因素，使得能够提供品牌背书、市场营销等增值服务的平台逐渐形成竞争优势；其次是，对接的项目更加丰富，不再局限于早期天使轮项目，而是扩展到各阶段有用字需求的项目，从而为投资人提供了更丰富的项目来源用于投资组合（图6）。
图6：
互联网非公开股权融资项目融资时间变化
三.行业现状
（一）行业规模
1.平台数量
截至2016年底，在可统计范围内，国内共有的正常运营的股权众筹相关平台（含互联网股权众筹、非公开股权融资及开展互联网股权众筹类业务的其他平台）120家（图7）。
2015-2016年期间，阿里、XX、京东、奇虎360、36Kr、平安等大型互联网和金融企业先后进入互联网非公开股权融资领域。
图7：
中国互联网股权众筹相关平台正常运营平台数
国内最早开展互联网非公开股权融资业务的平台是天使汇和创投圈，这两家平台上线时间分别为2011年6月和2011年11月。
在2012年，新增了众投天地、大家投等9家正常运营平台。
2014年开始，互联网股权众筹相关平台数量呈爆发式增长，2014-2016年的三年中，年均新增正常运营平台数为39个。
虽然自2016年初开始了互金专项整治，但2016年全年的新增正常运营平台数仍然维持在30个以上。
2.融资规模
可统计范围内，国内120家互联网股权众筹相关平台2016年全年融资规模约58亿元（约为2016年国内VC投资总额的4.4%），仅同比增长14%，远低于2015年融资规模364%的同比增长率（图8）。
受互金专项整治影响，互联网非公开股权融资平台的融资规模增长显著放缓。
图8：
中国互联网股权众筹与非公开股权融资规模（单位：
亿元）与增长率
此外，虽然股权众筹起源于英美，但目前国内市场用于股权众筹的资产配置比例已经明显高于北美市场。
据小米新金融研究中心结合股权众筹市场的融资规模与个人可投资资产总额测算，2014-2016年国内市场用于股权众筹的资产配置比例分别为万分之0.12、0.45、0.45，而北美市场该数据仅为万分之0.064、0.086、0.16。
3.融资项目数量
可统计范围内，2016年全年成功融资的互联网股权众筹与非公开股权融资项目共1345个（约为2016年国内VC投资案例数的36.5%），仅同比增长14%，远低于2015年成功融资项目350%的同比增长率（图9）。
与融资规模增长受互金专项整治影响而显著放缓相同，成功融资项目数量增长同样显著放缓。
2016年国内互联网股权众筹与非公开股权融资市场成功融资的项目数量约为2016年国内VC投资案例数的36.5%，但融资规模仅为VC投资总额的4.4%，体现出股权众筹融资与传统VC融资相比“小额化”的特点。
图9：
成功融资的互联网股权众筹与非公开股权融资项目数量与增长率
（二）行业结构
1.平台区域分布
截至2016年底，可统计范围内，国内120家互联网股权众筹相关平台分布在全国17个地区，其中北京、广东、上海、浙江四地区平台数量最多。
北京平台数量为41家；广东平台数量为30家，上海平台数量为18家，浙江平台数量为8家，四地区合计占全国平台总数的82.2%（图10）。
图10：
互联网股权众筹相关平台区域分布
2.融资项目区域分布
截至2016年底，可统计范围内，北京、广东、浙江、上海四地成功融资的互联网股权众筹与非公开股权融资项目数量最多，项目数量分别为461、249、190、171个，四个地区合计占成功融资项目总数量的79.6%（图11）。
图11：
成功融资项目的区域分布
3.融资项目行业分布
截至2016年底，可统计范围内，成功融资的互联网股权众筹与非公开股权融资项目：
①按数量统计，主要分布在移动互联、消费生活、智能硬件三个细分行业，三者合计占比50.3%；②按融资金额统计，主要分布在移动互联、消费生活、娱乐传媒三个细分行业，三者合计占比50.79%（图12）。
其中，娱乐传媒、生物类项目单项目平均融资金额较高，使其融资金额占比明显高于项目数量占比；生活服务类项目单项目平均融资金额较低，使其融资金额占比明显低于项目数量占比。
图12：
成功融资项目的行业分布
（三）竞争格局
1.行业集中度
2016年上半年，京东东家、36Kr、众投邦和爱就投融资规模位居前4，分别为5.5亿、2.2亿、2亿和1.5亿。
前四名市场份额合计30%（图13）。
图13：
2016年上半年行业集中度
2016年下半年，众投邦、京东东家、人人投、粤科创投界融资规模位居前4，分别为1.24亿、1.1亿、1.06亿、0.97亿。
前四名市场份额合计21%（图14）。
图14：
2016年下半年行业集中度
行业相对分散，随着新增正常运营平台数量的提升，未来平台间的竞争将进一步加剧。
按照美国经济学家乔·贝恩的划分标准，将行业粗分为寡占型（CR4≥30）和竞争型（CR4＜30＝两类，国内互联网非公开股权融资行业仍处于行业早期的竞争型市场阶段。
2.平台融资效率
从平台融资效率观察，京东东家的领先优势明显。
2016年日均融资效率排名中，京东东家平台以181万元/天的日均融资额排名第一，米筹金服、36Kr、人人投分列第二、第三、第四，日均融资额分别为98.9万元/天、65.5万元/天、64.7万元/天。
（图15）。
图15：
2016年日均融资额前十名平台（单位：
万元/天）
其中：
因米筹金服为2016年9月上线，融资效率为Q4融资效率，其他平台为全年融资效率该数据进一步说明，虽然部分平台在单季度融资额较高，但由于缺少连续性，导致全年的日均融资额偏低。
在融资规模增长显著放缓的背景下，平台竞争将进一步加剧，以京东东家为代表的综合类众筹平台处于明显的领先地位。
（四）监管政策
自2014年3月中国人民银行将众筹划归证监会监管开始，互联网股权众筹试点与落地的相关政策法规持续推进（图16），为互联网股权众筹在国内的发展奠定了合规基础。
图16：
股权众筹相关监管法规进程
同时，相关部门在推进互联网股权众筹试点的同时，关于“股权众筹”的定义也一直在探索中（图17）。
目前已明确公募类（股权众筹）与私募类（非公开股权融资）分类监管：
①只有公募性质的股权众筹才是股权众筹，私募性质的股权众筹改称互联网非公开股权融资；②互联网非公开股权融资受现有法规框架（公司法、证券法）监管，只能以非公开方式面向200人以内的特定人群募资；③股权众筹明确为“小额、公开、大众”，但尚无具体监管细则出台。
目前为止，国内市场以私募性质的互联网非公开股权融资为主，公募性质的股权众筹尚未在国内开展实践。
图17：
对“股权众筹”定义的探索
四.模式探索
（一）商业模式
互联网股权众筹与非公开股权融资平台的商业模式，是利用互联网技术对接融资方与投资者。
同时向创业者提供融资中介、项目推广等增值服务服务，向投资者提供股权投资产品（图18）。
图18：
互联网股权众筹与非公开股权融资平台商业模式
1.核心价值
互联网股权众筹与非公开股权融资的核心价值是在资金端和融资端作为传统股权投资（VC/PE）的重要补充。
资金端，能够使更多资金参与股权投资；融资端，除融资功能外，还具有低成本的市场推广价值，进一步压缩运营成本（图19）。
图19：
互联网股权众筹与非公开股权融资与VC在资金和融资端的互补
①在资金端，传统股权投资的募资对象以机构为主；互联网股权众筹与非公开股权融资的募资对象目前以中产阶级、高净值人群为主，能够使更多资金参与到股权投资中。
②在融资端，传统股权投资的投资项目以TMT类项目为代表的高成长型项目为主；互联网股权众筹与非公开股权融资的对接项目，除高成长型项目外，还包括稳定收益型项目，同时在资金之外，还能够提供市场推广等增值服务。
（1）资金端特点
资金端的第一个特点是，筹资方式以“机构领投+投资人跟投”为主。
全球范围内的股权众筹平台，共有3种筹资方式。
分别为：
①个人直接股东方式，个人直接在众筹平台浏览投资项目列表，然后选择具有潜在投资价值的项目进行投资；②基金间接股东方式，投资者在平台投资项目，但投资的资金不经过众筹平台，而是流入风投基金，由风投基金把募集的所有投资资金注入到项目公司中，投资者不是创业项目的直接股东而是风投基金份额的持有者，其所拥有投票权也是被基金所代理，投资者对融资项目公司决策及运作的影响很小；③集合直接股东方式，即“领投+跟投”，执行“领投人”制度，由众筹平台指定专业机构充当投资的领导者与协调人（相当于VC中的GP），其他投资人跟随领投人进行投资（相当于LP）,领投人和跟投人都是项目的直接股东。
但通常情况下由领投人负责投后管理，跟投人作为出资方也享有重大事项的投票权，但不参与一般性事务的管理。
这种集合直接股东方式（即领投+跟投方式）在实践中，会涉及到公司法关于有限责任公司的股东人数上限为50人、股份有限公司的股东人数上限为200人的规定。
为便于管理、同时也为合规，大多数平台在实践中都采用了“设有限合伙企业”或“股份代持”的方式将领投方和跟投方集合。
a）设立有限合伙企业。
由领投人担任普通合伙人，其他跟投人担任有限合伙人，共同发起设立有限合伙企业，由有限合伙企业对被投企业或项目进行持股，由普通合伙人进行投后管理（图20）。
图20：
设有限合伙企业的股权结构
b）除设立有限合伙企业外，还有一种比较典型的做法是平台先提前注册一批空壳公司代持股份。
这种模式产生的背景是：
目前工商等行政部门审批周期长、手续繁琐、流程复杂，极大地增加了融资成本，在项目融资完成后再设立有限合伙企业会影响投资效率。
因此一些平台根据实际需要预先设立了一批空壳平台（不实际出资），待融资完成后再将空壳平台免费转让给由领投人和跟投人设立的有限合伙企业，并进行相关的工商变更退出合伙企业。
但这种做法将存在自融和关联交易嫌疑，同时容易导致各种纠纷。
在2016年证监会互联网金融专项整治中“平台是否进行股权代持”已经纳入检查项目之中。
资金端的第二个特点是，股权增值退出、股权收益权两类投资产品并存。
①股权增值退出类产品，即引入传统VC/PE的收益模式，投资者通过投资获得的股权拥有从股权人身权到股权财产权的完整权利。
投资者可以参与分红、也可以在公司被并购时转让股权、也可以在公司IPO上市后在二级市场抛售股票，但并购退出、IPO退出、股权转让是最主要投资收益方式。
②股权收益权类产品，不以并购/IPO/股权转让退出为主要收益方式，而是以参与股权分红为主要收益方式。
这种模式多应用于“单店复制”类项目，即在一个品牌已经取得了很好的经营效果前提下，通过“众筹”为新开的店面进行私募融资。
但实践中，股权收益权项目非常容易跨越“股权融资”的范畴，即投资标的发生改变。
从“股权收益权类股权众筹”变为“收益权众筹”，收益权众筹是众筹发起人将商品/服务的未来销售收入的一定比例作为回报，吸引投资者参与的募资方式。
形式类似于借贷，但投资者没有“债权”、众筹发起者也不需要承担还本付息的责任。
本质上，“收益权众筹”是众筹发起人与投资者之间关于未来收益权让渡的一份契约。
更重要的是不涉及股权结构变化，因此规避了股权众筹相关监管。
（2）项目端特点
项目端的第一个特点是，单项目融资金额呈小额化。
通过股权众筹和互联网非公开股权融资渠道完成的融资，2014-2016年的单项目平均融资金额分别为422万、434万、431万人民币。
单项目平均金额远低于VC渠道，与天使投资相当（图21）。
图21：
不同融资渠道单项目平均融资金额（单位：
万人民币）
项目端的第二个特点是，以toC类项目股权融资为主。
通过股权众筹和互联网非公开股权融资渠道完成的融资，以移动互联、消费生活等普通大众易于理解的toC类项目为主，IT系统、电信及增值服务等toB类项目较少（图22）。
图22：
不同渠道融资案例行业分布（单位：
万人民币）
2.盈利模式
国内互联网股权众筹与非公开股权融资平台的主要盈利模式借鉴了产品众筹的经验，以向融资方收取融资佣金为主要盈利模式，佣金比例为1%-5%不等。
还有部分平台会酌情收取增值服务费，作为补充盈利的方式。
对融资方来讲，其融资成本则包括三部分：
①1%-5%的融资佣金；②与项目估值和融资金额对应的股权出让比例；③平台酌情收取的增值服务费用。
此外，各平台也在探索其他其他盈利模式，包括追求长期股权收益的股权抵佣金、设立直投基金，向投资获利的投资者收取投资收益分成等（图23）。
图23：
平台正在探索的其他盈利模式
3.运营模式
国内股权众筹相关市场在发展过程中共存在三类运营模式（图24）：
①在线FA平台：
以对接融资方与投资机构为主；依托优质机构与优质项目
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