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资金成本和资金结构讲义
第四章 资金成本和资金结构
第一节 资金成本
一、资本成本的含义和内容
1.含义：
资本成本是指企业为筹集和使用资金而发生的代价。
2.内容：
资本成本包括用资费用和筹资费用两部分
用资费用是指企业为使用资金而付出的代价，比如债务资金的利息和权益资金的股利等，其特点是与资金的使用时间长短有关。
筹资费用是指企业在筹集资金过程中支付的代价，比如债券的发行费用，股票的发行费用、手续费等，其特点是筹资开始时一次性支付。
3.资金成本的表示方法
资金成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，但是因为绝对数不利于不同筹资规模的比较，所以在财务管理当中一般采用相对数表示。
4.资金成本的作用
广泛应用于企业筹资决策，在企业投资过程中应用也较多。
二、资金成本的计算
资金成本包括个别资金成本、加权平均资金成本和资金的边际成本。
（一）个别资金成本的计算
个别资金成本计算的通用模式：
资金成本=年实际负担的用资费用/实际筹资净额
=年实际负担的用资费用/筹资总额（1-筹资费率）
例1：
AB两家公司的资料如下表所示：
（单位：
万元）
项 目
A公司
B公司
企业资金规模
1000
1000
负债资金（利息率：
10%）
500
权益资金
1000
500
资金获利率
20%
20%
息税前利润
200
200
利息
0
50
税前利润
200
150
所得税（税率30%）
60
45
税后净利润
140
105
从上表格看出，B公司比A公司减少的税后利润为35万元（小于50万元），原因在于利息的抵税作用，利息抵税为15（50×30%）万元，税后利润减少额=50-15=35（万元）。
（1）债券资金成本=
×100%
教材P126-127例题4-1
（2）借款资金成本=
×100%=年利率×
×100%
教材P127例题4-2
例2：
某公司计划发行公司债券，面值为1000元，10年期，票面利率10%，每年付息一次。
预计发行时的市场利率为15%，发行费用为发行额的0.5%，适用的所得税率为30%。
确定该公司发行债券的资金成本为多少。
答案：
债券资金成本=
×100%
发行价格=1000×10%×（P/A，15%，10）+1000×（P/F，15%，10）=749.08
债券资金成本=
×100%=9.4%
（3）优先股的资金成本
权益资金成本，其资金使用费是向股东分派的股利和股息，而股利和股息是以所得税后的净利支付的，不能抵减所得税。
优先股属于权益资金，所以优先股股利不能抵税。
优先股资金成本=
×100%
（4）普通股的资金成本
1）股利折现模型：
股利固定：
普通股成本=
×100%
股利固定增长：
普通股成本=
×100%+股利固定增长率
2）资本资产定价模型
Kc=Rf+β（Rm-Rf）
Rf为无风险收益率
β为某股票收益率相对于市场投资组合收益率的变动幅度
Rm为整个股票市场的平均期望收益率
教材P129例4-6
3）无风险利率加风险溢价法
Kc=Rf+Rp
教材P130例4-7
4）留存收益的资金成本
留存收益的资金成本与普通股资金成本计算方法一致，只不过不考虑筹资费用。
股利固定：
普通股成本=
×100%
股利固定增长：
留存收益资金成本=
×100%+g
总结：
对于个别资金成本，是用来比较个别筹资方式资金成本的。
通常来说，个别资金成本的从低到高的排序：
长期借款＜债券＜优先股＜留存收益＜普通股
（二）加权平均资金成本
加权平均资金成本是企业全部长期资金的总成本，是对个别资金成本进行加权平均确定的。
教材P131例4－8
加权平均资金成本=∑个别资金成本×个别资金占总资金的比重（即权重）
对于权重的选择，我们可以选择账面价值为基础计算，也可以利用市场价值为计算基础，还可以利用目标价值为计算基础。
但是如果不特指，我们都以账面价值为计算权重的基础。
例3：
ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权资本成本。
有关信息如下：
（1）公司银行借款利率当前是9％，明年将下降为8.93％；
（2）公司债券面值为1元，票面利率为8％，期限为10年，分期付息，当前市价为0.85元；如果按公司债券当前市价发行新的债券，发行成本为市价的4％；
（3）公司普通股面值为1元，当前每股市价为5.5元，本年派发现金股利每股0.35元，预计每股股利增长率为7％；
（4）公司当前（本年）的资本结构为：
银行借款 150万元
长期债券 650万元
普通股 400万元
保留盈余 869.4万元
（5）公司所得税率为40％；
（6）公司普通股的β值为1.1；
（7）当前国债的收益率为5.5％，市场上投资组合的平均收益率为13.5％。
要求：
（1）计算银行借款的税后资本成本。
（2）计算债券的税后成本。
（3）分别使用股票股利折现模型和资本资产定价模型估计股票资本成本,并计算两种结果的平均值作为股票资金成本。
（4）如果明年不改变资金结构，计算其加权平均资本成本（权数按账面价值计算）。
（计算时单项资本成本百分数保留2位小数）
答案：
（1）银行借款成本=8.93％×（1-40％）×100％=5.36％
（2）
（3）股利折现模型：
普通股成本
资本资产定价模型：
普通股成本=5.5％+1.1×（13.5％-5.5％）=5.5％+8.8％=14.3％
普通股平均成本=（13.81％+14.3％）÷2=14.06％
（4）计算加权平均成本：
项 目
金 额
占百分比
单项成本
加权平均
银行借款
长期债券
普通股
保留盈余
150
650
400
869.4
7.25％
31.41％
19.33％
42.01％
5.36％
5.88％
14.06％
14.06％
0.39％
1.85％
2.72％
5.91％
合 计
2069.4
100％
10.87％
（三）资金的边际成本
1.含义：
是指资金每增加一个单位而增加的成本。
资本的边际成本实际上指的是筹措新资的加权平均资金成本。
要点（P133）：
资金的边际成本需要采用加权平均成本计算，其权数应为市场价值权数，不应使用账面价值权数。
2.资金边际成本的计算：
（1）假设前提：
企业始终按照目标资金结构追加资金。
（2）计算步骤：
教材P133.【例4－9】
1.确定目标资金结构
长期债务20%；优先股5%；普通股75%
2.确定不同筹资方式在不同筹资范围的个别资金成本。
（确定个别资金分界点）
债务：
个别资金
总资金
优先股：
个别资金
总资金
普通股：
个别资金
总资金
1.计算筹资总额分界点
筹资总额分界点=
2.计算边际资金成本
将筹资总额分界点由小到大排序，划分不同的筹资范围，计算各范围的边际资金成本。
例4：
某公司拥有长期资金400万元，其中长期借款100万元，普通股300万元。
该资本结构为公司理想的目标结构。
公司拟筹集新的资金，并维持目前的资本结构。
随筹资额增加，各种资金成本的变化如下表：
资金种类
新筹资额（万元）
资金成本
长期借款
40及以下，
40以上
4%
8%
普通股
75及以下，
75以上
10%
12%
要求：
计算各筹资总额分界点及相应各筹资范围的边际资金成本。
解析：
借款的筹资总额分界点=40/25%=160
普通股的筹资总额分界点=75/75%=100
筹资总额分界点
筹资方式及目标
资本结构
资金
成本
特定筹资方式的
筹资范围
筹资总额的范围
（万元）
长期借款25%
4%
0-40
0-160
8%
40万以上
大于160
普通股75%
10%
0-75
0-100
12%
75万以上
大于100
资金边际成本计算表
筹资总额的范围（万元）
筹资方式
目标资本结构
资金成本
资金的边际成本
100万元以下
长期借款
25%
4%
1%
普通股
75%
10%
7.5%
100-160
长期借款
25%
4%
1%
普通股
75%
12%
9%
160以上
长期借款
25%
8%
2%
普通股
75%
12%
9%
边际资金成本（0-100）=25%×4%+75%×10%=8.5%
边际资金成本（100-160）=25%×4%+75%×12%=10%
边际资金成本（160-200）=25%×8%+75%×12%=11%
第二节 杠杆原理
财务管理中的杠杆效应表现为：
由于固定费用（如固定生产经营成本或固定的财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。
所谓固定费用包括两类：
一是固定生产经营成本；另一是固定的财务费用。
两种最基本的杠杆：
一种是存在固定生产经营成本而形成的经营杠杆；还有一种是存在固定的财务费用而引起的财务杠杆。
一、几个基本概念
（一）成本习性：
1.含义：
2.成本分类
固定成本：
约束性固定成本和酌量性固定成本。
①约束性固定成本
约束性固定成本属于企业"经营能力"成本。
表明维持企业正常生产经营能力所需要的成本，这个成本是必须的。
要点：
降低约束性固定成本只能从合理利用经营能力入手。
理解：
这个成本总额不能随意去改变，改变会影响正常经营，所以不可能降低总额。
但通过充分利用生产能力，增加产销量，降低单位固定成本。
②酌量性固定成本
酌量性固定成本是属于企业"经营方针"成本。
酌量性固定成本可以根据管理当局经营方针进行调整，可以根据实际情况，决策的状况来调整。
降低酌量性固定成本的方式：
在预算时精打细算，合理确定这部分成本。
注意：
固定成本与变动成本都要研究"相关范围"问题，也是要讨论特定的时间，特定业务量范围，这样才能保证单位的变动成本不变，成本总额是随着业务量成正比例变动，单位变动成本不变。
混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成同比例变动。
①半变动成本
半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。
例如电话费，比如这个月一次电话都没打，这个月你也要交基本电话费（21元），这21元钱就是基本部分，然后每打一分钟电话就交一分钟的钱。
半变动成本
②半固定成本
这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。
产量在一定限度内，这种成本不变，但增长到一定限度后，就变了。
半固定成本
混合成本是一种过渡性的分类，最终混合成本要分解为变动和固定成本。
混合成本最终分解成固定成本和变动成本两块，所以企业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本。
3.总成本的直线方程：
y=a+bx
（二）边际贡献和息税前利润之间的关系
1.边际贡献：
是指销售收入减去变动成本后的差额。
边际贡献也是一种利润。
边际贡献=销售收入-变动成本
M=px-bx=（p-b）x=m·x
式中：
M为边际贡献；p为销售单价；b为单位变动成本；x为产销量；m为单位为际贡献。
2.息税前利润：
是指不扣利息和所得税之前的利润。
息税前利润=销售收入-变动成本-固定生产经营成本
一般对于固定的生产经营成本简称为固定成本。
息税前利润=边际贡献-固定成本
EBIT=M-a
式中：
EBIT为息税前利润；a为固定成本。
二、经营杠杆
（一）经营杠杆作用的衡量指标
由于存在固定经营成本，销量较小的变动会引起息税前利润很大的变动。
（1）DOL的定义公式：
经营杠杆系数=息税前利润变动率/产销业务量变动率
（2）计算公式：
报告期经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前利润
DOL=M/EBIT
=M/（M-a）
（3）结论：
只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效益的作用。
在其他因素不变的情况下，固定的生产经营成本的存在导致企业经营杠杆作用，而且固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。
如果固定成本为零，经营杠杆系数等于1。
经营杠杆系数的影响因素。
在P142[例4－11]中验证了利用经营杠杆系数和利用标准离差衡量风险的结论是否一致。
计算结论：
无论是用经营杠杆系数，还是利用标准离差（或率），风险衡量的结果一致（注意这里A和B公司的EBIT期望值是相同的，所以用标准离差）。
三、财务杠杆
（一）财务杠杆的含义
财务杠杆：
由于债务存在而导致普通股股东权益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。
理解：
衡量普通股股东的获利能力一般是用普通股的每股利润。
由于债务利息的存在，普通股每股利润的变动会超过息税前利润变动的幅度，这就是财务杠杆效应。
财务杠杆反映的是每股利润变动率要大于息税前利润变动率。
普通股每股利润=（净利润-优先股股利）/普通股股数
EPS=[（EBIT-I）×（1-T）-d]/N
其中：
I、T、d和N不变
EBIT的较小变动会导致EPS较大的变动。
（二）财务杠杆作用的衡量
财务杠杆系数：
普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
（1）定义公式：
财务杠杆系数=普通股每股利润变动率/息税前利润变动率
（2）计算公式：
财务杠杆系数=息税前利润/[息税前利润-利息-融资租赁租金-优先股股利/（1-所得税税率）]
（3）结论：
通过这个公式可以看到，假如利息、融资租赁租金和优先股息同时为零，那财务杠杆系数就是1，没有财务杠杆作用，每股利润变动率等于息税前利润变动率；否则，分子要比分母大，表明每股利润的变动幅度会超过息税前利润的变动幅度。
（三）财务杠杆与财务风险的关系
财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。
利息越高，优先股息越高，融资租赁租金越高，则财务杠杆系数越大，每股利润变动幅度越大于息税前利润变动幅度。
参照教材P148[例4－14]：
B、C、D三家企业的资金构成。
B、C、D三家企业资金总额都是一样的，唯一不同的是B公司全都是自有资金，而C公司有50%负债，D公司也是有50%的负债，但是利息率不一样，C公司的利息率低6%，D公司的利息率高12%。
财务杠杆衡量财务风险的结论和利用标准离差衡量风险的结论一致。
财务杠杆的影响因素。
四、复合杠杆
（一）复合杠杆的概念
经营杠杆是指产销量的变动引起的息税前利润的变动；财务杠杆是指息税前利润变动引起的每股利润的变动。
产销量的变动是最终每股利润变动的源泉，产销量的变动引起EBIT的变动，然后EBIT的变动又引起每股利润的变动。
复合杠杆：
由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。
定义公式：
复合杠杆系数=普通股每股利润变动率/产销量变动率
复合杠杆系数：
是指每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数。
计算公式：
复合杠杆系数=财务杠杆系数×经营杠杆系数
DCL=DOL×DFL
=边际贡献/[息税前利润－利息－租金－优先股股利/（1－所得税税率）]
复合杠杆系数越大，复合风险越大。
[例]某企业2004年资产总额是1000万元，资产负债率是40%，负债的平均利息率是5%，实现的销售收入是1000万元，变动成本率30%，固定成本和财务费用总共是220万元。
如果预计2005年销售收入会提高50%，其他条件不变。
（1）计算2005年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆;
（2）预计2005年每股利润增长率。
分析：
全部固定成本：
真正的固定生产成本a、固定的利息I
解：
（1）计算2005年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆
利息=1000×40%×5%=20
固定成本=220－20=200
变动成本=销售收入×变动成本率=1000×30%=300
M=销售收入－变动成本=1000－300=700
DOL=M/（M-a）
=700/（700－200）
=1.4
DFL=EBIT/（EBIT-I）
=500/（500-20）
=1.04
DCL=DOL×DFL=1.46
（2）预计2005年每股利润增长率
2005年每股利润增长率=DCL×收入变动率=1.46×0.5=73%
[1999年考题]某企业只生产和销售A产品，总成本习性模型是y=10000+3x，假定该企业1998年度A产品的销量是1万件，每一件的售价是5元，按照市场预测1999年A产品的销量将会增加10%。
企业1998年利息费用为5000元。
（1）计算企业的边际贡献总额；
（2）计算1998年该企业息税前利润；
（3）计算销量是1万件时的经营杠杆系数；
（4）计算1999年息税前利润增长率；
（5）复合杠杆系数。
解：
（1）计算企业的边际贡献总额
边际贡献=销售收入－变动成本
=1×5－1×3
=2（万元）
（2）计算1998年该企业息税前利润
EBIT=边际贡献－固定成本
=2－1
=1（万元）
（3）计算销量是1万件时的经营杠杆系数
DOL=M/（M-a）=2/1=2
（4）计算1999年息税前利润增长率
1999年息税前利润增长率=DOL×销售量增长率
=2×10%
=20%
（5）复合杠杆系数
DFL=EBIT（EBIT－I）
=1/（1－0.5）
=2
DCL=DOL×DFL
=2×2
=4
第三节 资金结构
一、资金结构的含义：
各种资金的构成及其比例关系。
资金结构的影响因素：
P156－158
（1）企业财务状况
（2）企业资产结构
（3）企业销售情况
（4）投资者和管理人员的态度
（5）贷款人和信用评级机构的影响
（6）行业因素
（7）所得税税率的高低
（8）利率水平的变动趋势
资金结构理论（掌握观点）：
（1）净收益理论（负债越多企业价值越大）
（2）净营业收益理论（不存在最佳资金结构）
（3）传统折衷理论（综合资金成本的最低点的资金结构最优）
（4）MM理论（不考虑所得税，没有最佳资金结构；如果考虑所得税，负债越多企业价值越大）
（5）平衡理论（当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大）
（6）代理理论（由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系决定）
（7）等级筹资理论（偏好内部筹资，需要外部筹资时，偏好债务筹资）
二、最优资金结构的确定
（一）含义：
在一定条件下，使企业价值最大，加权平均资金成本最低的资金结构。
（二）确定方法
1.每股利润无差别点法（EBIT-EPS）
每股利润无差别点的含义：
指每股利润不受融资方式影响的息税前利润水平。
这种方法是利用息税前利润和每股利润之间的关系来确定最优资金结构的方法。
根据每股利润无差别点，可以分析判断在什么样的息税前利润水平下适于采用何种资本结构。
每股利润=
在每股利润无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股利润都是相等的。
有：
计算公式：
EPS权益=EPS负债
能使得上述条件公式成立的EBIT为每股盈余无差别点EBIT。
决策原则：
当预计的EBIT高于每股利润无差别点的EBIT时，运用负债筹资可获得较高的每股利润；当预计的EBIT低于每股利润无差别点的EBIT时，运用权益筹资可获得较高的每股利润。
缺点：
该方法只考虑了资金结构对每股利润的影响，并假设每股利润最大，股票价格也就最高。
但把资金结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。
也就是该方法没有考虑风险的影响。
教材P164例4－17
华特公司目前有资金万元，现因生产发展需要准备再筹集25万元资金，这些资金可以利用发行股票来筹集，也可以利用发行债券来筹集。
表4-12列示了原资金结构和筹资后资金结构情况。
表4-12 华特公司资金结构变化情况表 单位：
万元
筹资方式
原资金结构
增加筹资后资金结构
增发普通股（A方案）
增发公司债券（B方案）
公司债券（利率8%）
普通股（每股面值10元）
资本公积
留存收益
资金总额合计
10000
20000
25000
20000
75000
10000
30000
40000
20000
100000
35000
20000
25000
20000
100000
普通股股数（股）
2000
3000
2000
根据资金结构的变化情况，我们可采用EBIT-EPS分析法分析资金结构对普通股每股利润的影响。
详细的分析情况见表4-13。
从表4-13中可以看到，在息税前利润为20000万元的情况下，利用增发公司债的形式筹集资金能使每股利润上升较多，这可能更有利于股票价格上涨，更符合理财目标。
那么，究竟息税前利润为多少时发行普通股有利，息税前利润为多少时发行公司债有利呢？
这就要测算每股利润无差别点处的息税前利润。
其计算公式为：
（4.3.1式）
表4-13 华特公司不同资金结构下的每股利润
项 目
增发股票
增发债券
预计息税前利润（EBIT）
利息
利润总额
所得税（税率33%）
净利润
普通股股数（股）
每股利润（元）
20000
800
19200
6336
12864
3000
4.288
20000
2800
17200
5676
11524
2000
5.762
式中，
为每股利润无判别
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