上证市场有效性经验.docx

上证市场有效性经验.docx

《上证市场有效性经验.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《上证市场有效性经验.docx（30页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

上证市场有效性经验

HUNANUNIVERSITY

毕业论文

论文题目：

上证市场的有效性检验

学生姓名：

孙雯婷

学生学号：

20102210120

专业班级：

金融学2010级8班

学院名称：

金融与统计学院

指导老师：

杨招军

学院院长：

杨胜刚

2014年5月28日

湖南大学

毕业论文原创性声明

本人郑重声明：

所呈交的论文是本人在老师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。

除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。

对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。

本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。

学生签名：

日期：

2014年月日

毕业论文版权使用授权书

本毕业论文作者完全了解学校有关保留、使用论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。

本人授权湖南大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本论文。

本论文属于

1、保密，在年解密后适用本授权书。

2、不保密√。

（请在以上相应方框内打“√”）

学生签名：

日期：

2014年月日

指导教师签名：

日期：

2014年月日

上证市场的有效性检验

摘要

本文首先回顾了国内外学者对市场有效性的研究成果，其中包括市场有效性的定义和理论依据。

介绍、分析、比较几种主要的市场有效性检验方法,如游程检验、事件检验、单位根检验等。

随后介绍分形市场假说，该假说下的市场是一个非线性、开放、耗散的系统，具有分形、混沌等非线性特性，分形市场假说是对传统有效性市场定义的拓展，更具一般性。

最后作者着重阐述了分形市场假说下的R/S分析法。

并对我国上证市场周收益率进行R/S有效性检验，得出我国上证市场未达到有效的结论。

关键词：

有效市场；有效市场假说；分形市场假说；R/S分析

TestingEfficiencyofShanghaiStockMarket

Abstract

Ireviewtheresearchontestingefficiencyofstockmarketsfromthedomesticandforeignscholarsincludingdefinitionsandtheoreticalbasisoftheefficiencymarket.Iintroduce,analyzeandcompareamongseveralmajortestmethodsofthemarketefficiency,suchasrunstest,eventtest,unitroottest,etc.ThenIfocusonFractalMarketHypothesiswherethemarketisanonlinear,openanddissipativesystemcharacterizedbyfractalandchaos,andthecorrespondingR/Sanalysis.TheFractalmarkethypothesisexpandsthedefinitionontheeffectivenessofthetraditionalmarket,whichismoregeneral.Lastly,IusetheR/Smethodtotesttheefficiencyofshanghaistockmarketandconcludethatshanghaistockmarketisnotaweak-formefficiencymarket.

Keywords:

efficientcapitalmarket;efficientmarkethypothesis；fractalmarkethypothesis;R/Smethod

毕业论文原创性声明和毕业论文版权使用授权书……………Ⅰ

摘要…………………………………………………………………………………Ⅱ

Abstract……………………………………………………………………………Ⅲ

插图索引……………………………………………………………………………Ⅴ

附表索引……………………………………………………………………………Ⅵ

一、绪论1

（一）课题研究背景及目的1

（二）研究现状1

（三）研究方法和内容3

二、经典有效资本市场的定义和检验方法3

（一）有效资本市场的定义3

（二）Fama有效市场假说和检验方法4

1.弱形有效市场检验5

2.半强形有效市场检验8

3.强形有效市场检验8

三、对经典的市场有效性检验方法的完善和改进8

（一）分形市场对市场有效性的理解8

（二）分形市场假说和Fama有效市场假说的区别9

四、基于分形理论的R/S方法介绍11

（一）R／S模型的背景11

（二）赫斯特指数的意义12

五、上证市场有效性检验的R/S实证分析12

（一）数据说明13

（二）R/S重标极差方法在本实证中的应用介绍15

（三）实证结果、分析和评价16

结语18

参考文献19

附录A21

致谢22

插图索引

图1三类信息的关系图……………………………………………………………………4

图2上证指数收益频率图……………………………………………………………14

图3上证指数收益率波动图……………………………………………………………15

附表索引

表1有效市场理论和分形市场理论的特征比…………………………………………10

表2上证市场的大事记………………………………………………………………13

表3时间段和数据总数………………………………………………………………16

表4MTALAB运算结果…………………………………………………………………16

表5四个阶段的H值………………………………………………………………18

一、绪论

（一）课题研究背景及目的

我国上证市场自1990年12月19日开始正式营业至今，为政府、企业、居民等融资、投资提供了重要的平台。

证券市场向来有“经济的晴雨表”之称，其重要的前提是市场的有效性，即证券市场是否及时有效的反映了信息。

我国上证市场历经二十多年，历经一系列重大变革：

1993年股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国；1997年11月，我国金融体系进一步确定了银行业、证券业、保险业等金融子系统的分业经营、分业管理的原则；1998年4月，国务院证券委撤销，中国证监会成为全国证券、期货市场的唯一监管部门；2005年4月，股权分置改革试点工作正式开始；2011年末，我国证监会启动了人民币合格境外投资者境内证券投资业务试点……

伴随着金融体制改革的不断深化，在不断修正和完善的过程中，我国证券市场是否达到有效、及其有效程度一直以来都是各界学者探讨的话题，该问题已经引起了学术界不同的回应。

近几年来金融市场的重大事件对证券市场产生了一定程度的影响，2007年波及全球的美国次贷危机；2012年11月至2013年证监会的IPO自查与核查运动，导致IPO事实停止；2013年12月证监会宣布重启IPO……等对我国证券市场产生了深远的影响。

与此同时，学术界也不断推出新的市场有效性的实证验证方法来检验证券市场的有效性，如游程检验、滤嘴检验、自相关检验、CAMP模型有效性检验、事件法检验、R/S检验……等。

本研究旨在前人已有的研究基础上，总结和分析现有的市场有效性检验方法，找出当下最合理的实证检验方法，对我国上证市场的有效性进行检验，探讨我国上证市场的有效性，并对该检验过程和结果进行评价。

（二）研究现状

从1965年法玛正式提出有效市场假说开始，世界各国的大批学者开始致力于对各国资本市场甚至全球资本市场有效性的实证检验。

从1965至今，学者们不断的在前人的基础上，探索发现更合理、更适用的检验方法。

在阅读多篇论文后，笔者总结了以下市场有效性的若干观点:

1965年芝加哥大学EugeneFama在《股票市场价格的行为》[5]一文中提出了有效市场假说（EMH，efficient　market　hypothesis）：

在一个公平交易的市场，任何信息都不可能持续地获得超额的、不正常的收益。

收益的随机波动说明市场处于有效状态，简单地说，

“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。

法玛根据信息对证券市场的反映程度不同，将市场信息分为三种类型：

历史的信息（证券历史的价格和成交量）、已公开的信息（上市公司的财务报告如年度盈利报告，证券分析师公布的盈利预测，上市公司公开发布的重要新闻等）、所有信息（包括上述历史信息、公开信息和内幕信息）。

基于以上三种类型的信息，市场有效性相应的分为三种，分别是弱形式、半强形式和强式。

其中，弱形式的市场有效性：

信息集合只包含股价的历史信息。

半强形式的市场有效性：

信息集合包含所有可以公开得到的市场信息，包括股票价格信息和宏观经济信息。

强式市场有效性：

信息集合包含所有证券市场的有关信息，不仅包括可公开得到的信息，还包括所有内幕信息。

1951年英国水文学家H.E.Hurst，发表了题为《水库的长期存贮能力》的论文，提出重标极差法。

在研究尼罗河水坝时，发现大部分水文学家假定水库流量服从随机波动的规律。

但他依据622-1469年的尼罗河泛滥的数据发现，尼罗河的流量没有显示明显的随机性，相反，他认为尼罗河水量有一定的规律可循，是一种有偏的随机游动。

于是Hurst经过反复研究提出一个区分随机和非随机包括趋势的持续和循环的持续的系统的新统计方法，即R/S分析方法（重标极差法，RescaledRangeAnalysis）。

金融投资家埃德加·E·彼得斯（EdgarE.Peters）[2]受Hurst研究的影响，首次提出分形市场假设，并于1989年应用R/S分析方法对资本市场的价格变化的正态性检验，证实了资本市场上收益符合分数布朗运动或有偏的随机游动规律。

目前，国内学者对我国证券市场的有效性做了大量理论和实证方面的研究[6-16]。

俞乔（1994）通过随机游动（序列相关检验、游程检验）、科拉多一沙茨伯格（CorrradoSchatzberg,1990）的非参量性检验、自回归条件异方差模型等方法对中国股票市场及市场有效化、股票收益的周期异常现象、股价波动等方面的分析,得出中国股票市场是非有效的市场的结论。

文中提出这种非有效来自于了我国畸形的市场结构。

戴晓凤（2005）运用单位根方法对我国证券市场的数据进行有效性检验,随后基于游程检验对单位根检验结果进行分年度检验。

发现除上证综合指数外,其他的指数都通过了有效性检验,表明我国证券市场已经呈现出弱式有效。

薛华（2002）运用CAPM作为均衡定价模型,对上券市场1995年6月1日到2001年6月2日163支股票的数据进行回归分析，比较不同时间段的贝塔系数和无风险收益率的统计结果。

发现随着时间的推进CAPM有效性增强,表明上海证券市场的效率得到提高。

吴世农自1993年开始研究深、沪股市的弱型效率,发现深、沪两股市的股价时间序列呈现显著的高度自相关,同时发现前二天的价差对当天价格有一定影响。

认为我国股市仍然处于初期发展阶段,信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家存在较大差距、某段时期股价的随机游走特征尚不能完全确定股市达到弱型效率。

李兴绪（2004）选取1990年12月至2002年12月之间的上证市场数据数据，对上证指数的收益做一阶自相关检验、Q统计检验、构造自回归移动平均过程，得出上海证券市场还未达到弱式有效。

胡宗义等（2001）运用R／S分析模型，计算出1990到1999上证和深圳综合指数的Hurst指数，H值在1994年之前均大于0.78并且下降速度较快，H值在1994年至1999年有一定程度的下降，但速度变缓，H值围绕0.6波动，表明我国股票市场是分形市场不具有随机游走的特征，股票市场指数是一个有偏随机过程，因此我国证券市场尚未达到弱型有效。

史代敏等（2006）根据上证指数2000年7月至2004年7月期间日收益率,计算赫斯特指数为Hurest=0.518，已经非常接近0.5,认为上证市场的收益已经明显呈现出随机性,得出上证市场具有弱势有效的特点的结论。

张建华、张玲（2006）以ST公告这件事作为时间分界，计算该公司股票前后的超额收益。

若市场有效，则股票不可能获得非正常收益。

通过对超额收益的计算发现，我国证券市场对信息的反映和消化较慢。

投资者存在损失厌恶心理。

得出中国股票市场存在过度反应,市场是非有效的。

檀学燕（2010）通过对股票市场和其相关制度发展的概括,选择分形市场理论对股票市场指数进行分析,通过重标极差法的实证分析,发现中国股票市场具有分形的特征并且长期处于无效状态,但随着时间的推进和体制的变化，市场的无效有所改善。

皇霖芬、侯永平（2011）利用2008年至2010年的A股上市公司并购重组经验数据，运用市场调整法计算异常收益率，统计结果显示并购重组的上市公司在事件期内都能获得正的累积异常报酬率。

刘昕（2007）运用滤嘴法则对我国A股市场进行实证检验，结果显示该方法可以使股票持续获得超额报酬，所以我国证券市场没有达到弱式有效。

（三）研究方法和内容

本文拟在综述前人的研究经验和结果上，深刻理解市场有效性的定义。

综述国内外学者对市场有效性的研究结果，在对比的各种方法的基础上，选择并运用一种合适的方法——R/S分析法，对我国上证市场的有效性进行实证检验。

二、经典有效资本市场的定义和检验方法

（一）有效资本市场的定义

有效的资本市场中指在该市场中证券的价格能够随着新信息的注入迅速进行调整，因此当前的证券价格全面反映所有可获得的信息。

简言之，有效市场即指信息有效市场（informationllyefficientmarket）。

有效资本市场有三个重要假设：

1.证券市场上所有投资者都是逐利的，他们对信息的判断和运用是相互独立的。

2.新的证券信息以互不干扰的方式进入市场，彼此相互独立，而且信息公布时间通常是不相关的。

3.证券的价格反映了投资者对新信息的态度，新信息对证券的影响表现在投资者努力调整证券的价格。

上述三个假设表明市场会对价格进行调整，甚至出现调整过度或调整不到位现象，但是这种调整是没有偏差的。

（二）Fama有效市场假说和检验方法

通过阅读大量文献，发现早期关于资本市场的研究大多建立在随机漫步假说（randomwalkhypothesis）基础上,这种假说认为股票价格的变动是随机的。

1965年芝加哥大学EugeneFama将该假说理论规范化并将实证依据组织起来，在《TheBehaviorofStock-MarketPrices》一文中提出了有效市场假说（EMH，efficient　markehypothesis），在一个公平交易的市场中，任何信息都不可能持续地获得超额的、不正常的收益。

收益的随机波动说明市场处于有效状态，简单地说“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。

EugeneFama根据信息对资本市场的描述程度不同，将市场信息分为三种类型：

历史信息（证券过去的价格和成交量）、公开信息（上市公司的盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等）、所有信息（包括历史信息、公开信息和内幕信息）。

图1三类信息的关系图

按所包含信息集的不同把整个有效市场假说分为三个次级假说，并把对整个有效市场假说的实证检验分为对三个次级假说的实证检验。

有效市场分为

弱形有效市场、半强形有效市场、强形有效市场。

弱形有效市场：

信息集合只包含股价的历史信息。

半强形有效市场：

信息集合包含所有可以公开得到的市场信息，包括股票价格信息和宏观经济信息。

强式效性市场：

信息集合包含所有有关信息，不仅包含可公开得到的信息，还包含私人信息。

1.弱形有效市场检验

Fama的有效市场假说认为股票的收益率是独立的。

弱形有效市场检验针对股票价格对信息的反应速度和调整的准确性、是否存在反应滞后、反应不足和反应过度等问题进行的。

可通过游程检验、单位根检验、滤嘴检验、CAMP模型检验等方法进行检验。

（1）游程检验

游程检验是一种简单的非参数检验，又名走势检验（runtstests）。

指在一组价格序列中，如果一个序列的价格变化保持相同方向则称该序列是一个游程。

这个价格序列中游程的多少和游程的长度反映了收益序列的独立性。

游程检验通过观察各期股价变动的方向，如果价格上涨为正则价格下跌为负，正负符号的秩（Runs）是否大体一致，并将观察的实际秩的数量与秩的期望相比。

若相差较小，可认为各期股价变动无关联；如相差较大，可认为各期股价变动具有依赖性。

总游程数

的均值

与标准离差

定义为：

为上升股价的天数，

为下降股票的天数，

为总游程数，当

趋于足够大时，

趋于正态分布。

俞乔（1994）[6]对上证市场的游程检验结果不承认上海股价变动为随机过程。

程宏志（2006）[15]对多个行业，金融业、采掘业、纺织服装业等进行游程检验，发现除农林牧渔业拒绝收益率变动相互独立的原假设外,其他行业的游程检验结果均不能拒绝。

这肯定了收益率的变动是独立的。

则有股价已服从随机游走过程的结论。

（2）自相关检验

它用于测量收益率间的相关性的显著程度。

这里介绍单位根检验。

如果有

，其中

，若

为一稳定过程，且

，这样随机过程

就是一单位根过程。

越接近1，收益率之间的相关性越高，市场越没有效率。

该检验方法可通过Eviews可以实现。

戴晓凤（2005）[12]运用单位根方法对我国证券市场的数据进行有效性检验,随后基于游程检验对单位根检验结果进行分年度检验。

发现除上证综合指数外,其他的指数都通过了有效性检验,表明我国证券市场已经呈现出弱式有效。

（3）滤嘴检验

有些学者认为游程检验和自相关检验过于僵化，不适用于复杂价格模式的检验，于是提出滤嘴检验。

指当某只股票的价格变化突破实现设置的过滤价位时，投资者就买卖该股票。

例如，某只股票价格在某一基础上上涨并且突破5%，买入该股票；如果价格在某一基础上下降突破5%，卖出该只股票。

计算使用滤嘴法则所获得的利润，若大于长期持有策略所获得的利润，则技术分析有效，可获得超额收益，那么资本市场不具弱式效率性；反之，若使用滤嘴法则所获得的利润与长期持有策略所获得的利润无显著差别，股价变动是独立随机的。

技术分析无效，资本市场是弱形有效市场。

刘昕（2007）[15]运用滤嘴法则对我国A股市场进行实证检验，结果显示可以持续获得超额报酬，所以我国证券市场还没有达到弱式有效。

（4）CAPM模型的检验

资本资产定价模型（简称CAPM）检验是利用市场有效与资产均衡定价模型的内在一致性，通过检验资产均衡定价模型是否成立来判定市场的有效性。

首先运用资本资产定价模型计算出均衡状态下的证券价格，随后再验证证券价格的实际波动是否符合均衡条件下证券价格运动轨迹，如果有轨迹偏离，偏离是否是可接受的还是偏离太大，可获得持续超额收益。

CAPM模型的基本形式：

其中：

表示资产或资产组合的报酬率；

表示有效市场组合的报酬率；

表示无风险报酬率；

衡量资产或资产组合的系统风险，

；

Fama给出了基于：

的CAMP实证检验含义：

1.在一个投资者回避风险的市场，资产期望收益率与其系统风险正相关，即有

；

2.资产的期望收益率与系统风险

的关系是线性的，则有

；

3.因为持有足够多的资产可以削弱甚至消除非系统风险可，根据CAPM非系统风险不会得到补偿，因此有

；

4.

，即

等于无风险收益率。

薛华（2002）[7]选择CAPM作为均衡定价模型,运用上券市场1995年6月1日到2001年6月2日163支股票的数据对其有效性作了检验。

构造投资组合，计算组合第一阶段的

和非系统风险

，第二阶段的收益率对第一阶段里计算出来的收益率对

和非系统风险

进行回归来检验CAMP的有效性。

通过实证，发现随着时间的推移,非系统风险对股票收益率的解释能力越来越小,其结果表明随着时间的演进CAPM有效性增强,这意味着上海证券市场的效率得到提高。

2.半强形有效市场检验

运用事件研究法进行检验，一般针对一些重大信息的公布，检验事件发生前后，股票收益率的变化。

如ST挂牌和摘牌、兼并信息、控股股东的变化等事件。

张建华、张玲（2006）以ST公告这件事作为时间分界，计算前后的超额收益。

若市场有效，则任何股票都不可能获得非正常收益。

通过对超额收益的计算发现，我国证券市场对信息的反映和消化较慢。

投资者存在损失厌恶心理。

得出中国股票市场存在过度反应,市场是非有效的。

皇霖芬、侯永平（2011）利用2008-2010年的A股上市公司并购重组经验数据，以并购重组消息的公布是时间点，运用市场调整法计算异常收益率，统计结果显示并购重组的上市公司在事件期内都能获得正的累积异常报酬率。

3.强形有效市场检验

主要检验内幕者能否获得超额收益。

一般将所谓的“内幕者”定义为“董事长”、“董事”、“大股东”、“企业高层经理”和“有能力接触内部信息的人士”。

中国内幕交易案例不断，2007年中山公用重大重组案原中山市中非法获利近两千万、2009年高淳陶瓷案、2014华润电力收购金业集团资产包涉嫌高层间的利益输送。

我国证券市场明显没有达到强形有效。

三、对经典的市场有效性检验方法的完善和改进

（一）分形市场对市场有效性的理解

分形的概念由美国数学家曼德布罗特（B.B.Mandelbort）正式提出。

1967年他在《科学》杂志上发表了《英国的海岸线有多长?

》的文章。

文章中指出海岸线作为曲线，具有极不规则、极不光滑和蜿蜒复杂的特征。

人类不能从形状和结构上区分A段海岸线与B段海岸线有什么不同,也就是说不同地点的海岸线具有同样程度的不规则性和复杂性,总结出海岸线存在自相似的特点，即局部和整体是相似。

金融投资家埃德加·E·彼得斯（EdgarE.Peters）[2]首次提出分形市场假说（FractalMarketsHypothesis），该假说强调流动性以及基于投资者行为之上的投资起点的影响。

市场的存在，为交易者提供了一个稳定性和流动性环境。

因为是一个稳定的结构，所以统计分形结构存在，市场的子系统和总系统是相似的。

分形市场假说主要提出下列几点：

1.当覆盖大量投资起点的投资者共存时，市场是稳定的。

这确保了对于交易者存在充分流动性。

主要是由于市场具有自相似的统计特征。

对于不同的投资起点，统计分布的范围行使了同样的作用。

2.信息集在短期内比在长期内更多地涉及到市场敏感性和技术性。

只要投资起点存在，较长期的基础信息就占主导地位。

间言之，技术性因素将随着时间的推移逐步让位于基础的经济因素。

3.假如一件事件发生，使得基础信息的正确性发生问题，长期投资者可能停止交易，或开始依照短期信息集交易，当市场的所有投资起点收缩为一个水平，市场就开始变得不稳定。

市场缺乏稳定性，不再有自相似的特征。

4.价格反映了短期技术交易和长期基础评价的结合。

这样一来，短期价格变化似乎比长期价格变化更具易变性，或者更具有一定程度的噪音。

5.如果证券与经济循环无关的话，那么证券价格变动就不会有长期倾向。

市场中占据主导地