证券行业专题展望调研投资分析报告.docx

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证券行业专题展望调研投资分析报告

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图目录

表目录

业绩综述：

收入利润下滑，盈利结构改善

收入利润同比下滑

沪深两市交投冷清和股债两市震荡下跌共同致使证券业业绩下滑。

2016年股债两市均呈现震荡下跌格局，沪深两市交投活跃度同比大幅下降，行业经营业绩大幅下滑；2016年证券业实现营业收入和净利润分别为3279.94和1234.45亿元，同比下滑43%和50%，业绩基本符合预期。

图1：

2016年行业收入和净利润分别同比下滑50%和43%（单位：

亿元）

分券商看，上市券商经营业绩同比亦呈现大幅下滑态势，其中东兴证券、方正证券、国泰君安净利润分别下滑33.81%，36.78%和37.32%，净利润降幅优于同业；东兴证券金融资产投资业绩稳定是业绩超同业的重要原因，2016年实现投资净收益18.02亿元，同比仅下滑5%；方正证券则系子公司方正和生大幅减持东兴证券，实现净利润10.50亿元，增厚业绩；国泰君安系转让海际证券66.67%股权，实现投资收益28.35亿元，使得业绩降幅优于同业。

表1：

上市券商2016年经营业绩（单位：

亿元）

盈利能力显著下滑

资金溢余下券商负债经营动力不足。

2016年在市场整体呈现震荡格局下，前期通过负债驱动的两融等业务难有起色，同时自营投资也面临较大压力，券商通过负债融资的资金出现溢余，持续通过负债加大杠杆的意愿较弱，因此2016年行业杠杆整体延续下降态势，截至2016年末行业杠杆率（剔除客户保证金）降至2.65，较2015年下降12%。

证券业ROE水平随着杠杆率和利润率的下降而有所回落，2016年证券业ROE水平约为7.9%，低于2014、2015年水平，但仍然远高于2013年6.1%的盈利水平。

图2：

行业ROE回落至7.9%但显著高于2013年水平（单位：

%）

图3：

2016年四季度行业杠杆率有所回升（单位：

倍）

分券商看，经营杠杆率整体处于下滑态势。

东吴证券、方正证券、国海证券、国元证券和西南证券杠杆率逆势提升，东吴证券和方正证券2015年杠杆率超过3倍，其余则不足3倍，国海证券杠杆率同比大增46.3%至4.03倍，杠杆倍数位居上市券商前列；国金证券杠杆率仅为1.81倍，在上市券商中较低；整体来看大型券商的杠杆率要略高于中小券商。

利润率和杠杆率的双双下滑致使上市券商的ROE水平大幅回落。

表2：

权益乘数表现分化部分券商杠杆水平有所上升（单位：

ROE，%；权益乘数，倍）

收入结构迎来改善

行业收入结构优化，投行资管贡献提升。

2016年证券业分别实现经纪、投行、资管、利息和自营收入1052.95、684.15、296.46、381.79、568.47和296.12亿元，分别同比变动-60.9%、+28.7%、+7.9%、-35.4%、-59.8%；股债融资规模扩容下投行收入规模大幅提升，是2016年证券业最大靓点；经纪、投行、资管、利息和自营收入贡献分别为32%、21%、9%、12%和17%，其中经纪和自营占比同比下滑15和8个pct，投行、资管和利息占比同比增长12、4和2个pct，收入结构改善明显。

图4：

2016年投行收入增速远超行业收入增速（单位：

亿元）

图5：

经纪、自营收入贡献下滑而投行、资管收入贡献提升（单位：

%）

分券商看，上市券商整体收入结构分化较为明显。

部分券商经纪业务收入占比已经低至不足20%，其中海通证券、第一创业2016年经纪业务收入贡献分别为19.0%和16.3%，经纪业务已经不是最主要的收入构成，而华安证券、方正证券等券商经纪业务收入仍然维持在较高水平；投行方面，西南证券和国海证券的投行收入贡献分别为37.7%和33.8%，远超其他同规模券商，国金证券、第一创业和东兴证券投行收入贡献较高；资管方面，大型券商凭借自身较强的资产管理能力和控股的公募基金公司并表优势，收入贡献保持较高水平，其中，中信证券、广发证券、申万宏源资管收入占比均超过15%。

表3：

上市券商整体来看经纪业务收入贡献下滑至不足50%（单位：

%）

盈利预测：

预计17年业绩略增

中性假设下，预计2017年行业收入利润均将同比略有提升。

通过对于股基成交额、股债融资规模、资产管理规模等因素的中性假设，预计2017年证券业实现营业收入3329亿元，同比增长1.5%；实现净利润1282亿元，同比增长3.8%。

表4：

2017年证券业盈利预测（单位：

亿元）

表5：

盈利预测条件

业务概述：

经营分化加剧，差异性正形成

经纪业务：

佣金率阶段筑底，个股分化形成

两市交投低迷，佣金下滑放缓。

2016年市场震荡下跌格局下，两市交易冷清，全年单边成交金额138.5万亿元，同比下滑49%；增量资金进场有限背景下，券商通过降佣获客动力不足，行业净佣金率虽然仍处于下滑态势，但降幅已经显著收窄，2016年全年佣金率大约为万分之3.8，同比下滑24%，其中第四季度单季度净佣金率万分之3.5，基本和第三季度持平，预计2017年佣金率将处于底部徘徊状态，下行空间相对较小。

图6：

2016年两市成交额大幅下滑（单位：

亿元）

图7：

净佣金率降幅基本企稳（单位：

%）

分化一：

部分券商佣金率正增长

虽然2016年行业佣金率仍有下滑，但是部分券商佣金率逆势实现正增长。

中信证券2016年佣金率同比提升13.3%至万分之5.5；国泰君安、第一创业2016下半年佣金率实现止跌回升，全年佣金率分别为万分之4.5和万分之4.0，分别相较2016上半年提升0.2和0.4个BP；我们预计佣金率分化正逐步形成，部分券商佣金率将率先触底回升。

表6：

上市券商中中信证券2016年净佣金率企稳回升（单位：

%）

分化二：

经纪客户结构差异形成

机构客户培育加剧券商客户结构差异。

佣金率的变化和公司客户结构的调整密不可分，更高的机构客户占比意味着更高和更具备刚性的佣金率水平；中信证券机构客户保证金规模已经同比增长34.1%至716.42亿元，剔除海外业务保证金后机构客户保证金占比达到60.14%，远远超过个人保证金占比；除此之外，东吴证券、兴业证券、国海证券均实现机构客户保证金规模的同比提升；整体来看，大型券商的机构保证金占比大约20%-30%，中信证券占比较高，中小券商机构保证金占比大约10%-20%，兴业证券占比较高，为40.91%。

经纪业务客户结构分化正在逐步形成，机构客户将成为竞争重点。

表7：

经纪业务客户结构分化加剧（单位：

亿元）

分化三：

经纪获客路径选择不同

后互联网金融时代，前期互联网渠道建设的成果仍在不断发酵。

2016年以华泰证券、国金证券、东吴证券为代表的互联网券商受益于先发制人的网络渠道建设，经纪业务份额仍然处于上升通道，市占率分别同比提升6.35pct、14.67pct和11.65pct；华泰证券以8.87%市占率稳居上市券商首位，国金证券和东吴证券分别位居行业第18和第22名，均较上年提升1名，市占率分别为1.46%和1.17%。

表8：

典型互联网券商市场份额仍有提升（单位：

%）

线下分支机构成为券商重要获客途径。

不同券商在线下分支机构布局方面差异逐步形成，以华泰证券、国金证券为代表的互联网券商逐步优化调整线下分支机构布局，营业部数量分别减少了3家和1家，对于新增营业网点相对谨慎；但大多数券商仍然加大线下营业网点的拓展力度，相较于互联网，营业网点不仅能够提供更加多元化的服务，同时更加能够成为券商对接客户的窗口，兴业证券2016年营业部家数达到137家，同比大增110.8%，国泰君安、中信证券等营业部数量较多的大型券商亦加快分支机构新设步伐，年内分别新增69和25家营业部。

经纪业务获客模式分化，分支机构仍是优选。

表9：

分支机构设置战略分化出现（单位：

个）

信用业务：

股票质押扩容，资本优势凸显

股票质押成为信用业务新增长点

两融增长乏力背景下，股票质押业务成为信用业务的重要补充。

融资融券规模的增长高度依赖于指数的上涨，在2016年市场低迷下，融资融券业务表现平淡，两融规模在8500-9500亿元之间徘徊，在逆周期机制调节下，其规模提升仍有待于市场的自我修复；股票质押体现出显著的逆周期属性，相对较低的市场点位一定程度上降低了新增股票质押业务的风险程度，为股票质押规模的扩容提供了天然的土壤，截至2016年末，股票质押未解押市值大约2.44万亿元，同比大增接近300%，占总市值比重大约4.5%，未来仍具备极大增长空间。

图8：

2016年两融余额相对保持平稳（单位：

亿元）

图9：

2016年股票质押规模稳步扩容（单位：

亿股，亿元）

股票质押扩容丰富券商利息收入构成。

从收入结构来看，券商的利息收入主要由三部分构成：

第一是存放金融同业利息收入，即保证金息差收入，第二是融资融券利息收入，第三是买入返售金融资产利息收入，其中股票质押利息收入是主要构成；截至2016年末，上市券商三类利息收入基本形成了三足鼎立的格局，股票质押规模的快速扩容带来了相应的息差收入的增长，占比区间达到10%-40%；以太平洋、第一创业、东吴证券为代表的中型券商，买入返售利息收入已经超过融资融券利息收入，占比达到40%左右，成为信用业务的主要收入来源。

股票质押的持续扩容将增厚券商利息收入的规模。

表10：

金融同业利息、融资融券利息和买入返售利息三分天下（单位：

亿元）

资本金规模是信用业务最大优势

分券商看，大型券商受益于资本金充足，在信用业务方面具备绝对优势。

融资融券方面，中信证券、国泰君安和华泰证券凭借丰富的零售客户资源和充足的资本金优势，市场份额分别为6.67%、6.15%和5.87%，位居上市券商前列；2016年上市券商两融余额规模整体较2015年有所回落，系市场环境低迷下两融规模萎缩；两融市场份额整体保持较为稳定的竞争格局，仅有中信证券市占率同比提升了0.64个pct，进步较为明显。

股票质押方面，大型券商的资本金优势得以延续，国泰君安、海通证券和中信证券表内股票质押业务规模位居前列，分别为534.02、528.21和394.19亿元。

图10：

上市券商两融余额整体处于下滑态势（单位：

亿元）

图11：

中信证券两融市场份额提升明显（单位：

%）

图12：

申万宏源、中国银河和华安证券表内股票质押规模大幅提升（单位：

亿元）

自营业务：

股债表现平淡，自营业绩承压

股债两市表现平淡，自营投资业绩承压。

2016年沪深300指数全年下跌11.28%，中债总全价指数全年下跌1.81%，股债两市表现低迷，上市券商投资收益均有所下滑，2016年自营投资收益率区间大约3%-5%，去年同期收益率区间10%-15%，同比下降了5-10个pct。

图13：

2016年沪深300指数下跌11.28%

图14：

2016年中债总全价指数下跌1.81%

分券商看，方正证券、太平洋和光大证券金融资产投资收益率位居上市券商前列，年化收益率分别达到5.93%、4.90%和4.52%，其中方正证券投资收益率较高系方正和生出售东兴证券股份实现了较高的投资收益。

图15：

上市券商自营投资收益率普遍呈现下滑趋势（单位：

%）

自营规模整体减仓，投资方向减配权益资产而增配固收资产。

从投资规模绝对数来看，约有50%的券商自营资产规模增长，约有50%券商下滑，太平洋、兴业证券因完成再融资补充资本金，自营投资规模同比增幅较大，华安证券完成IPO融资后自营投资规模也有所提升；以自营资产/净资产来衡量相对规模变动，上市券商较2015年整体均有所下滑。

从投资结构来看，上市券商自营投资整体以固收类资产为主，固收资产占自营资产比重基本保持在70%以上，上市券商整体降低了权益资产配置，固收资产配置略有分化，部分券商选择加仓固收资产而部分券商选择减持。