挤掉泡沫正表明中国股市走向成熟与理性.docx

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挤掉泡沫正表明中国股市走向成熟与理性

挤掉泡沫正表明中国股市走向成熟与理性

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//view.QQ.com　2008年08月25日15:

05　金融网　感悟生活　我要评论（92）

一、从奥运行情说起：

奥运行情已经幻灭

奥运行情曾经是中国股民一直的期待与梦想。

所谓奥运行情，是指A股市场基于北京奥运会对中国政治与经济的正面推动，以及政府维护奥运期间和谐局面的政策呵护，从而在奥运期间产生的一轮中级上涨行情。

如今距奥运开幕仅余半月，奥运行情却迟迟没有出现。

A股市场自去年10月从沪指6124点回调，期间只有去年12月初到今年1月中旬，产生过一次回光返照式反抽，4月底政策救市产生了几天井喷，在套住象我这样一大批相信政府力量的散户后，重新走上快速回落的通道。

从A股市场的历史上看，一轮中级上涨行情，从启动向上拉升到主力实现高位派发筹码，至少需要3个月左右时间才能完成，指数上涨幅度不少于30%，龙头版块个股的上涨幅度不少于100%。

显然，由于现在距奥运开幕的时间已经只有半月，仅仅就时间而言，前述定义的所谓奥运行情的梦想已经彻底幻灭！

所谓奥运行情的幻灭，并不排除由于国际油价近日出现历史上罕见的暴跌（连续4日从最高147美元一桶下跌到今晨128美元），以此为契机，A股市场很可能展开技术上的大B浪反弹，上涨时间可能持续一个半月，上升幅度约可以达成30%左右。

这样的大B浪反弹，首先是市场经历长时间快速下跌后的技术要求，其次是国际油价暴跌对全球经济尤其是中国这样耗油大国经济的正面影响，与所谓奥运行情几乎毫不相干，只是时间上有些重合而已。

当然，要说这就是“奥运行情”也可以，只是这已经不是我前面定义的奥运行情，而是奥运期间股市产生的一次大B浪反弹行情，与奥运本身对中国经济和中国股市的影响毫不相干。

二、奥运行情何以幻灭

奥运行情迟迟不见踪影，舆论先是抱怨政府不救市，后在政府出手救市后套住更多散户，舆论又转而一致声讨基金等主力机构不作为。

我们需要深思的是，为何政府救市不管用，基金等市场主力不作为？

可以肯定，绝对不是政府不希望人民发家致富，也不是基金不想赚钱而喜欢亏损！

之所以如此，还需要从市场自身去找原因。

我认为，造成股市持续调整的原因，主要有以下三个方面：

首先，与国际市场相比，全流通时代的A股价格仍然整体偏高。

的确，经历此番长时间暴跌之后，A股市场上相当一批股票价格跌到合理水平，已经已经具有了较好的投资价值。

但无需讳言,A股价格相比国际市场仍然整体偏高。

我们用市盈率与市净率这两个主要指标来做一个比较。

至上周收盘，2007年静态平均市盈率美国为15.1倍，欧洲主要股市16.7倍，香港13.4倍，俄罗斯16.1倍，印度13.7倍，巴西15.9倍，日本20.3倍，台湾16.7倍，韩国12.8倍，越南26.2倍；而A股市场平均市盈率为22.5倍，在两市A股市场1558家公司中，目前市盈率超过30倍和亏损公司有1260多家。

在世界主要股票市场中，目前约有5－10%的股票跌破资产即市净率不到1倍，即使是指数最高时期，大多数亏损企业的股价低于净资产，相当一批亏损“仙股”的股价就几分钱甚至几厘钱；而目前A股市场两市1558家公司中，几乎找不到市净率低于1的股票，股价最低的为2.92元（停牌一年多的000030），即使一些净资产不到1元面值、亏损累累的公司，其股价也都在3元以上。

不难看出，中国股市即使经历长时间的暴跌之后，目前的平均市盈率水平在全球主要股市中仍然是一枝独秀，只是屈居越南这样市场容量很小的国家之后。

当然，每个国家和地区股市的市盈率与市净率水平并不相同，存在适当差异是十分正常的，但过分偏离全球平均水平则难以找到令人信服的理由。

中国股市较高的估值水平是否合理，我将在本文第四部分加以论述。

有一种十分可笑的观点，认为A股市场用人民币计价，欧美用美元或欧元计价，A股三成股票不到人民币8元，拿到欧美去上市也就不到1美元或1欧元，所以A股市场股票被严重低估、世界上最便宜，殊不知欧美上市公司的净资产与净利润同样是以欧元与美元计价的，只有市盈率与市净率这种与汇率无关的财务指标才有可比意义。

其次，中国股市逐步进入全流通时代，“大小非”减持压力十分巨大。

过去中国股市原始股东的股份不能流通，市场容量小而且流通股杠杆效应极大，无论是股指还是个股价格都极容易被庄家操纵，典型的就是德隆系曾经持有当时几只大盘股95－98%的流通盘。

那时的中国股市绝对是庄家的乐园。

自2005年开始的股权分置改革，给中国股市带来了革命性的改变。

非流通股东和流通股东经协商一致，在前者向后者支付一定对价后，占市场70%以上的非流通股票逐步进入流通市场。

如此一来，即使原先最大的庄家都变成了小股东。

从此，股票价格的涨跌，由金融资本博弈时代走向金融资本与实业资本博弈的时代。

实业家们假如只需要抛出手中一小部分股票，在不失去原有上市公司控股权的情况下，从股市套现的资金又能买到好几家同样规模的企业，这样的套现冲动有多大是不言而喻的，股票的价格逐步回归其合理价格也就成为必然。

7月21日官方公开的统计数据表明，截止今年6月底，已经解禁的限售股数量占限售股总数的18%，在全部已解禁股中有29.67%的数量被“大小非”减持。

这是一个十分令人震惊的统计结果！

他表明，一是已经解禁的限售股仅有18%，还有82%的限售股在未来两年将解禁，解禁的大头还在后面；二是“大小非”减持的意愿强烈，实际减持规模十分巨大，近三分之一的“大小非”在解禁后选择了减持！

如果银行体系进一步抽紧银根，则实业家们为缓解资金压力，从股市中套现的要求也会越来越大。

至于舆论要求政府出台禁止“大小非”套现的政策，则完全是一厢情愿的幻想。

这样的要求不仅违背市场经济最核心的商业信用原则，更违背股改时的法律承诺。

前期出台“大小非”减持规范的意见，已经是监管机构能做的最大努力，超过这个界限就是违法－－除非“大小非”们自愿放弃已经到手的流通权和流通条件。

第三，包括中国在内的全球经济步入调整周期，上市公司面临业绩下滑的风险。

经济增长的周期性就象潮起潮落，这是任何人无法改变的自然规律，是经济增长受到资源供应制约的必然结果。

过去7年由于美国实行宽松的金融政策，加之计算机、通讯等新技术快速成长带来的正面影响，推动全球经济经历了长达7年的持续高速增长。

经济快速增长引发能源、原材料和粮食等资产价格飞涨，以去年美国次债、次贷风波暴发为转折点，全球经济步入了新一轮调整周期。

虽然这轮原油价格的暴涨近日出现了理性回归的迹象，但指望国际原油价格再回到两年前60－80美元一桶的水平也不现实。

由于中国、印度等发展中国家需求强劲，国际能源与粮食价格未来仍将保持较高的水平。

这对中国、印度等人口众多、资源贫乏的发展中大国构成特别沉重的负担。

中国经济增长同样逃不过周期性规律的影响。

经过改革开放30多年来快速增长之后，中国经济发展已经走出世界经济发展的低洼地带，各种深层次矛盾对经济发展的制约日前显现。

中国最具国际竞争力的劳动密集型制造业的优势，未来将面临以下五大不利因素的冲击而优势不再。

1、劳动合同法实施，造成的企业用人成本大幅上升；2、工业用地价格和建设成本暴涨，造成新建项目投资成本成倍增长；3、环保管制日益严格，造成企业投资与运营成本大幅上升；4、人民币持续快速升值，对带动中国经济增长的三大支柱产业之一的出口企业造成致命性打击（带动中国经济增长的另两大支柱是投资与需求拉动）；5、能源、原材料、粮食价格暴涨形成的恶性通货膨胀，吞噬绝大多数行业的利润。

上周国家统计局公布的一系列宏观经济数据，进一步印证了中国经济进入周期性调整的事实，特别是PPI高于CPI的增幅，不但表明中国下一步恶性通货膨胀的阴影挥之不去，更表明中国企业成本增长的压力无法通过产品销售价格的提升来消化，企业利润的大幅下滑甚至相当一部分企业出现亏损成为必然！

以上三大因素，才是造成中国股市持续下跌的根本原因所在。

至于奥运对中国政治经济的影响，我曾经专门发表文章加以阐述，简单地说奥运对向世界展示中国的大国形象有很好的正面影响，对国家经济发展的影响则微乎其微，甚至由于奥运期间采取严格的安保管制措施，对近期经济活动产生了相当大负面影响。

抛开这些基本面而指责政府不救市，机构不作为，完全是舍本逐末，无的放矢。

在一个预后不佳的市道中，期望基金、保险机构逆市做多，无异于牺牲基民、国家的利益为股民抬桥，这既不公平也不现实。

奥运行情的幻灭，正说明全流通时代的中国股市正日益走向成熟，股市已经能够提前反映未来经济增长的预期。

从这个意义上说，是好事而不是坏事。

只要中国经济继续保持又好又快的增长，挤掉大部分泡沫后的中国股市，必将迎来更加健康的发展。

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三、政策救市效果几何

在一个容量已经十分巨大的市场，人为干预只会影响股市运行的节奏，而不会改变股市自身运行的规律。

这已经从4月初政府救市政策的失败中得到了印证。

就政府可能出台的几项救市措施，我们来一一加以分析：

（一）推出券商的融资融券业务。

近期出台这项“救市措施”的可能性较大。

但这项业务的推出，只能起到活跃市场的作用，并不能改变市场运行的规律，对改变目前股市的运行方向作用几乎为零。

对于缺乏判断力的普通散户来说，盲目地进行融资融券，只会放大自已的风险，加速破产的速度；当然，对于股市中的赚钱高手，则可以放大自已的效益。

需要特别指出的是，融券是一种做空行为，在高位向券商借到股票抛出，然后在低位买回股票归还证券公司，可以在股市下跌中赚取利润，而且股票跌得越多赚得越多。

对大部分高位套牢的散户来讲，推出融资融券业务是利空而非利好。

出台这项措施的最大受益者是券商，他们从此多了一个赚钱的渠道。

（二）推出股指期货。

鉴于股指期货的巨大风险，一旦金融机构过度介入，甚至可能危及国家金融安全，所以对股指期货进行了长时间的准备，现在可以说是万事俱备只欠东风－－这个东风就是股市跌到合理水平。

如果股市持续下跌，到沪指2000点以下，管理层将随时宣布推出股指期货，因为这是国家付出代价最小、效果最为明显的一项救市措施。

关于推出股指期对股市的影响，我曾经写过一篇专门文章加以论述。

简单地说，在相对低位推出股指期货或者宣布推出的时间与开始正式交易的时间相距较远，则有利于刺激股市上涨。

理论上讲，股指期货有利于抑制股市的非理性上涨或持续非理性下跌，使股市波动维持在一个合理的区间内运行，更好地体现股票价格始终围绕上市公司内在价值波动的规律，但实际上股指期货对股市也可能起到助长助跌作用。

不过，有了股指期货的做空机制，机构和少数有期货知识的股民从此有了股市调整市道中的赚钱机会，并且可以通过股指期货对现货的升贴水走势提前判断股市的走向，而对绝大多数普通散户而言，没有任何的实际意义。

（三）进一步降低甚至暂停证券交易印花税的征收，或者对上市公司分红暂停征收所得税。

如果奥运会期间股市连续快速下跌，推出税收相关的救市措施的可能性较大，否则几乎没有可能。

这项救市措施对股市可以起到立竿见影的刺激效果，但由于其本身不改变股市的运行规律，注定只能起到给一个病人打一钟强心剂的效果。

（四）实行T＋0交易。

严格说来，实行T＋0交易对股市涨跌不起任何作用，无非给短线高手提供更多的赚钱机会。

对大多数喜欢频繁操作的散户而言，无非多交些手续费，资产缩水的进程更快一些而已。

当然，出台这项政策，对券商绝对是重大利好。

推出这项措施的可能性，主要取决于监管机构最高决策者的个人喜好，所以我无法加以预测。

（五）成立国家证券平准基金直接进场救市。

周五股市大涨，除了国际油价持续暴跌的实质性利好，据传平准基金已经进场救市也是一个原因。

我可以肯定地说，上述传闻百分之百属于谣言。

韩国、台湾都有设立股市安定基金或平准基金救市的经验，香港政府也曾动用政府资金直接进场干预股市、汇市，由于入市的时机是市场极度低迷与恐慌的时候，的确起到了很好的效果。

但中国这样一个巨大的证券市场，没有万亿以上规模的基金根本难以撼动和逆转市场原有趋势，如果光说不做也只能起到一时的刺激效果。

更重要的是，国家对财政资金的运用有明确的法律规定，就象去年发行1万5千亿元特别国债需要报全国人大批准一样，若成立平准基金同样需要报全国人大通过。

如果政府真想救市，绝对不会悄悄进行，而且会大张旗鼓地宣传，最好是不要有任何实际投入股市就涨了起来。

我认为，若不是股市下跌到沪指1500点以下，而且其他各项救市措施均失效，政府绝对不会出台此项救市措施。

毕竟财务要拿出这么一大笔钱，绝对不是说说而已那么简单。

（六）由人民日报和新华社发表评论员文章或社论进行舆论救市。

这种只动口不动手的事，政府最容易做也最愿意做。

我认为，只要奥运期间沪指跌到2500点以上，舆论救市措施随时会出台。

只是对已经逐步成熟的中国股民和机构投资者来讲，这种舆论救市措施的作用有多大，就值得怀疑了。

最近官方频频发表“维护奥运期间证券市场稳定”的舆论，几乎对股市已经不产生任何影响，这是中国股市逐步成熟的一种好现象。

（七）出台象一些小国家搞的那种十分荒唐的救市政策，比如规定涨停幅度为10%而跌停幅度为3%，这样的措施除了作为国际笑谈来评论，对中国股市不会起到任何作用。

一个很有说服力的事例是，今年以来下跌幅度名列前茅的，是跌停幅度只有5%的几只ST股票。

只要股市不关门，绝对不会因为股票跌停幅度小，其价值回归的过程就会提前结束。

综上，政策救市的效果十分有限，除非股市本身严重超跌，价值被严重低估，例如A股市场目前跌到了沪指1500点以下，超过15%的股票跌破净资产（就象2005年刚刚宣布实施股权分置改革时那样），那时政策救市措施才能起到四两拔千斤的作用。

自然，股民可以要求政府出台更多的救市措施，例如我在《股民期望的实质性救市政策》一文中提到的以下这些措施：

1、对股民以往炒股形成的亏损，由国家财政全额给予弥补；2、今后股市只许涨不许跌，且盘中回调幅度不得超过1%；3、免征股民一切税费，不仅包括与证券交易相关的印花税、交易费，而且包括与证券交易无关的个人所得税、住家物业费、停车费等等；4、每月融资与再融资公司不得超过1家，且每次融资额不得超过1亿元人民币；5、“大小非”必须再向目前流通股东支付上次股改两倍的对价才能流通，且50年内不得真正行使流通权；6、酒店、机场、车站、码头、歌舞厅、夜总会、电影院等所有公共场所一律为股民提供免费的VIP待遇。

上述“救市措施”出台，保证股市连续涨停！

问题在于，以上“救市政策”的出台，国家经济与法律制度必然很快走向崩溃，而国家崩溃之后，股市还有戏么？

！

结论是：

在中国这样一个巨大的股票市场中，任何政策救市措施只能修正市场的缺陷、改变市场运行的节奏，却不会最终影响股市运行的内在规律－－涨多了要跌，跌多了要涨，股票价格始终围绕上市公司的内在价值波动。

四、中国股市底在何方

既然政府救市的效果相当有限，股市终将反映股票的内在价值。

那么，中国股市底在何方？

若用10年甚至50年更长时间来看，只要中国不发生大的政治动荡，伴随着中国经济的发展，股市整体向上的趋势绝对不会改变，所以一些股评家们所说的中国10年牛市的观点实际上并没有错误。

问题在于，股民手中的股票是否可以留到10年甚至50年之后，以及发行这些股票的上市公司会不会破产－－毕竟股民购买的是股票而不是股市指数，股市不会关门，但10年、50年后肯定会有许多上市公司破产（我对中国企业的管理水平绝对做过深入研究）。

所以，我们研究股市是涨是跌，时间以一、两年为限才有意义。

本人第二部分阐述了影响当前股市的三大利空因素。

目前中国股市正处于股权分置时代向全流通时代过渡的关键时期，未来两年内中国股市将全面进入全流通时代，不幸的是恰恰包括中国在内的全球经济正处于调整周期，所以我认为未来两年中国股市将跌出真正的历史大底，并在随后迎来一次大级别的报复性反弹，成就中国股市最后一次暴富的神话！

要判断中国股市两年内底在何方，要搞清楚三个主要问题：

1、中国股市的合理价值中枢在哪里？

2、“大小非”减持股票的心理价位在哪里？

3、未来两年中国经济的成长性如何？

中国股市的合理价值中枢在哪里？

这是一个最难回答的问题，目前看到的多是结论，而看不到有说服力的理由。

乐观的人说，中国经济高速增长，股市市盈率可以高出其他国家和地区30－50%，甚至有人说高出一倍、两倍以上都合理，比如在香港与内地都有股票上市的公司，大部分A股价格都高出香港市场一倍以上；相对悲观的人则说，中国居民收入水平远不如香港，A股市场又面临“大小非”解禁的冲击，A股价格应该低于香港，这可从部分两地上市的金融股A股价格低于H股价格得到验证。

上述不同观点可以说公说公有理、婆说婆有理，莫衷一是，谁也不能说服谁。

今天我来做一个简单分析。

诚如前述，中国股市的平均市盈率高出世界各主要股市30－50%。

近十年来世界主要股市平均市盈率水平在15－17倍之间；10年前日本股市的市盈率曾经高出国际市场近一倍，近年来已经逐步靠近。

10年前日本股市之所以市盈率高企，主要得益于日本经济高速发展，人民极为富裕而投资渠道严重不畅，股票市场规模也相对较小。

中国与日本的情况有类似之处，但也不完全相同，例如人民开始富裕但富裕程度远不如当年日本，股票市场规模则比当年日本大得多，更不必说还有大量公司等待排队上市。

股市的合理估值建立在对未来经济增长水平的基础之上，所以要分析股市的合理价值中枢，首先必须对影响未来经济发展的主要因素做一个分析。

我认为，影响一个国家和地区经济发展的主要因素，不外乎以下五个方面：

一是人民的勤劳与创富意志；二是政治与经济制度是否完善；三是企业管理水平与员工素质高低；四是科学与技术发明的先进与发达程度；五是石油、粮食与矿产资源自给水平和从国际上获取这些资源的能力。

抛开政治与经济制度这个敏感因素不谈，不与世界上其他国家和地区相比较，就其他几个方面，我们拿中国与前面提到过股市平均市盈率的国家和地区，来做一个简单类比。

中国人民的勤劳与创富意志，世界上只有日本、韩国、越南与台湾、香港地区可一较高下，其他国家与地区几无任何民族可与之相比，这是推动中国经济持续快速发展的主要动力；在企业管理水平与员工素质方面，中国超过越南，与巴西、俄罗斯相当，但远不如欧美、香港、台湾、日本、韩国、印度；在科学与技术发明方面，我们远不如欧美、日本，略逊于俄罗斯、韩国与台湾，强于香港、巴西、印度；在资源自给和获取资源能力方面，我们与印度、越南相当，强于日本、韩国、台湾，但不如欧美、俄罗斯、巴西和香港。

综上所述，中国持续的经济增长仍然可以期待，但经历改革开放30年年来的高速发展之后，靠大量消耗资源发展经济的模式，越来越受到各项不利因素的制约，发展后劲不足的矛盾日益突出，这将逐步拉近中国与上述国家和地区的经济增长速度。

因此，以中国未来经济的高成长性给予中国股市更高的市盈率水平难有令人信服的理由。

需要说明的是，香港经济与股市都比较特殊。

香港是一个国际金融中心，经济发展主要靠第三产业，第一产业与第二产业的比例很少；在香港上市的公司主要不是本地企业，而是世界各国包括大陆的企业，所以不能简单地用以上分析来比较香港股市与中国股市的合理价值。

好在大陆有许多在香港与内地两地上市的公司，这提供了极好的两地股市估值比较样本。

同一家公司理应在两地形成极为相近的股价，不同之处在于国际资本炒家肯定比中国人更有钱，特别是A股市场完全承接了“大小非”股票，同一家公司股票的流通规模内地比香港市场大得多，引发A股市场供求失衡的矛盾，因此，当未来A股市场大底出现时，股价应该略低于香港市场才符合情理。

我的结论是：

A股市场合理的价值中枢应与国际市场相当，即平均市盈率在15－17倍左右。

再来分析“大小非”减持的心理底线。

目前“大小非”减持欲望十分强烈，但若公司股票下跌到其心理价位之下，就失去了减持的兴趣。

我认为，“大小非”减持的心理底线主要有两条：

一是公司发展势头良好的情况下，通常市盈率低于10倍不会减持；二是公司发展情况不十分明朗甚至亏损的情况下，一般市净率低于1倍不会减持。

换句话说，只要在市盈率10倍以上，任何公司的“大小非”都有减持的冲动，除非他们要么不缺钱花，要么减持会使他们失去上市公司控制权。

至于未来两年中国经济增长的前景，在本文第二部分我已做了阐述，经济增长放缓不可避免。

经济增长放缓和通货膨胀加剧，将严重影响企业的利润，预期未来两年上市公司业绩面临大幅度滑坡的风险。

全面考虑上述三个因素的影响，让我们来简单地做一个计算：

1、A股市场若市盈率从目前水平降至合理价值中枢16倍市盈率水平，则沪指＝16*2778/22.5＝1975点；

2、考虑到“大小非”减持对股市的冲击，股市将最低跌至价值中枢20%以下，则沪指＝1975*0.8=1580点；

3、若考虑到未来两年上市公司整体利润从2007年高位下滑20%的影响，股市将再跌20%，则沪指＝1264点。

因此，从去年以来我一直强调，奥运过后，在未来两年“大小非”消化的过程中，A股市场势必出现长时间的持续下跌走势，甚至会出现因股改“还债”平均市盈率低于国际市场的情况。

在接下来长时间的振荡下跌市道中，唯有那些具有良好基本面支持、市盈率低于15倍的股票才有较好的操作机会，而几乎所有靠概念炒作、市盈率高于50倍的股票都会灰飞烟灭！

以市净率来衡量，届时会出现2005年股改刚刚启动时的情形，约占A股市场20%的亏损和业绩严重下滑的股票将跌破净资产，而且由于IPO由审批制向备案制转变，上市公司壳资源已经变得毫无价值（目前把一个壳资源清理干净至少需要付出5亿元填窟窿），那些严重亏损公司的股票将跌到几毛钱甚至几分钱左右。

此后A股市场将出现一次报复性暴涨，这绝对将是中国股市最后一次暴富的机会！

2008年7月20日定稿

2008年7月22日修订