第九章 财务战略与财务分析.docx
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第九章财务战略与财务分析
第九章 财务战略与财务分析
一、财务战略
企业财务战略管理是以企业财务战略为对象的管理活动，是对企业财务战略制定直至实施全过程的管理。
（一）树立以创造价值为导向的财务战略目标
现代企业财务战略管理要求企业建立以价值管理为核心的财务战略管理体系。
价值管理是一个综合性的管理工具，它既可以用来推动价值创造的观念，并深入到公司各个管理层和一线职工中，又与企业资本提供者（包括企业股东和债权人）要求比资本投资成本更高收益的目标相一致，从而也有助于实现企业价值和股东财富的最大化。
（二）建立以价值为基础的系统和具体的业绩衡量标准
1.经济利润的内容
经济利润是企业投资资本收益超过加权平均资金成本部分的价值，或者企业未来现金流量以加权平均资金成本率折现后的现值大于零的部分。
其计算过程如下：
经济利润=（投资资本收益率一加权平均资金成本）×投资资本总额
其中，投资资本总额等于企业计算期所有者权益和有息负债的平均数，有息负债一般仅指有息长期负债；投资资本收益率是企业息前税后利润除以投资资本总额后的比率；加权平均资金成本根据各项资金占全部资金的比重和各个别资金成本加权平均计算确定。
传统的会计利润指标在衡量业绩时忽略了资本需求和资金成本，而价值管理要求将管理与业绩衡量的中心转向经济利润指标。
2.以价值为基础的业绩衡量指标体系
在传统的业绩衡量标准中，产量和市场份额等指标在提供财务业绩信息方面存在较大缺陷，有可能出现在亏损的情况下还增加产量和市场份额的情形，从而不能及时反映出企业价值已遭受损害。
其中，产值、销售收入及其增长指标，忽视了生产成本和销售费用、管理费用等，会计净利润、每股收益指标只注重账面利润，忽视了资金成本，因此都有可能损害企业价值。
在价值管理理念下，企业应该设计一套以价值为基础的财务和非财务业绩衡量指标体系，作为管理层实现其战略目标而应当完成的指标。
这些指标衡量的目标与价值管理战略目标一致，并可以对传统的业绩衡量指标起到很好的补充作用。
关键性的非财务业绩衡量指标主要包括市场占有率、顾客满意度、产品与创新、员工与服务等。
关键性的财务业绩衡量指标见表9-1。
表9-1 关键性的财务业绩衡量指标
衡量标准
优 点
缺 点
1.总资产收益率
2.资本收益率
1.注重资本的投入产出效率
2.易于计算
3.属于有效的管理工具
1.忽略了资本投资者所期望的收益率（加权平均资金成本率）
2.难以对风险不同的行业进行比较
3.经济利润
1.考虑资本投资者的期望收益率
2.易于计算
3.属于有效的管理工具
难以反映多年的现金流量情况
4.净现值
1.考虑长期投资的货币时间价值
2.既可用于上市公司，也可用于非上市公司
难以作为公司日常经营的管理工具
5.股价
6.股票市值
1.易于计算和评价
2.完全透明化
1.只能衡量上市公司
2.可能不能完全反映企业未来的现金流量
（三）企业不同发展阶段的财务战略
财务战略的目标之一就是控制企业的总体风险（包括经营风险和财务风险）。
经营风险和财务风险都高的战略会使企业的总体风险处于很高的位置，增加企业破产的可能性，从而会使企业的评估等级降低，不利于企业的健康成长。
经营风险和财务风险都低的战略尽管可以控制企业的总体风险，使企业的总体风险处于一个较低的水平，但企业价值在股市上往往被低估，很容易受到“猎食者”的关注或者被敌意收购。
管理当局往往使企业的财务风险与经营风险作反向搭配，使财务风险服务于经营风险。
为了控制企业的总体风险，满足资金需求，企业在不同的时期应当运用不同的财务战略。
1.在企业生命周期的创立期，由于企业未来的经营情况具有极大的不确定性，因此企业的经营风险往往很高。
对大多数企业来说，这时的经营风险比财务风险更为重要。
因为再好的融资方案也不能代替企业的经营战略使企业取得成功，如果企业的基本业务经营不好，那么最好的融资方案也仅仅是延缓它的灭亡而已。
因此，在创立期，企业的融资来源一般是低风险的权益资本。
股份企业可以通过发售股票方式吸引风险投资者进行融资，有限责任公司可以通过实收资本进行融资。
这时企业的资金需求很大，内部积累一般满足不了资金缺口，股利政策基本偏向于低股利甚至是零股利政策。
风险投资者承担巨大风险所要求的回报主要来源于股价的上涨所带来的未来出售股票的收益。
2.在企业生命周期的成长期，产品试制成功，销售规模将快速增长，企业的经营风险有所降低，公司的战略应当调整到营销活动上来。
此时的企业仍然有很大的资金需求。
不同的是，这时的企业的经营风险已经大大降低，可以进行一定的负债融资。
由于这一阶段的企业的评估等级有所建立，为了获取低成本和高弹性的资金，企业可以采取发行诸如认股权证、可转换债券等证券的方式进行融资。
在此阶段，企业也开始产生现金流入，可以提高股利分配水平以吸引新的投资者。
处于成长期的企业的融资来源主要是新进入的投资者所注入的资金和少量负债所筹集的资金，资本负债率开始升高，以利用财务杠杆效应。
此外，公司的光明前景还驱动着股票价格上涨。
3.在企业生命周期的成熟期，企业战略出现重大调整，由以前的关注市场和市场份额转移到关注盈利能力和获取利润上来。
这时，企业的经营风险很小，也产生了大量的现金流，同时企业的再投资机会变得狭窄，资金需求降低。
企业开始大量利用负债进行筹资，以利用财务杠杆效应，进行合理避税，因而资产负债率变高。
由于再投资的机会减少，企业很难找到能够满足股东原先要求的预期报酬率的投资项目，所以企业会提高股利支付率，把富余的资金分配给股东，以实现股东财富的最大化。
此时，股票价格趋于平稳。
4.在企业生命周期的衰退期，企业逐渐从行业中退出，销售业绩开始下滑，高额的固定成本使得企业很快陷入亏损的境地，因而公司的财务战略应当转向考虑使用短期资金上来。
在此阶段，企业的资金来源渠道主要是借款，以进行合理避税，最大限度地提高企业利润。
在衰退期，企业慢慢地濒临倒闭，现金净流量减少，所产生的利润基本上都会通过股利的形式分配给股东。
（四）金融危机背景下的企业财务战略
金融危机的影响从区域向全球、从虚拟经济到实体经济、从外向型向内需型经济的不断扩散和蔓延，给企业财务管理带来深刻的影响。
企业可以选择以下战略：
1.安全稳健战略
（1）调整投资。
对于非核心主业、盈利能力不强，发展前景不明朗的出口型产品等可以采用调整结构策略，保证核心要素的资源需求。
同时，利用资源要素价格降低的机遇，加大新技术，新产品的投入，为新市场、新客户的开始积极准备，并从战略高度重视“软实力”的投资等。
（2）多渠道融资。
除银行贷款外，企业要积极运用票据、债券、信托、融资租赁、售后回租等方式。
同时，应尽量避免“短融长投”。
（3）高度重视现金流管理。
现金流管理的重点是存货和应收账款的管理，宁可通过折价销售、现金折扣等方式适度降低利润。
也要加快现金收回。
（4）严格成本费用控制。
首先，应当建立产品全寿命周期的成本费用控制理念；其次，应当建立整个价值链的成本费用控制体系；再次，要精细化管理，提高生产效率。
（5）建立财务预警机制。
作为经济决策的重要支撑系统，公司财务部门要缩短经济运行分析的周期，做到月度指标分析、季度全面分析，并建立财务预警机制，及时向决策层提供预警信息和危机应对的财务预案。
2.逆势增长战略
金融危机时期一些优质企业的价值被低估，应当适时通过并购，实现逆势增长。
逆势增长至少具备三个能力：
（1）消化被并购企业财务问题的能力；
（2）实施整合（特别是财务整合）的能力；
（3）财务风险管控能力。
逆势增长的财务相机决策需要关注以下问题：
逆势增长的财务目标是为了简单的规模扩张还是基于核心竞争力的提高；企业目前的现金流和再融资能力能否支撑持续的扩张；新进入的产业和产品与现有产业和产品能否适应经济周期和现金循环周期并具有互补性；财务管理团队是否具备财务整合和管控的能力。
二、企业并购
（一）企业并购的分类
企业并购是企业实现扩张和增长的一种方式，一般以取得被并购企业的控制权作为目的，以现金、证券或者其他形式购买被并购企业的全部或者部分产权或者资产作为实现方式。
企业并购实施后，被并购企业有可能会丧失法人资格，或者被并购企业法人资格保留，但是其控制权转移给并购方。
企业并购可按以下不同的标准分类。
1.按照并购双方产业、产品链的关系可以分为横向并购、纵向并购和混合并购
（1）横向并购。
横向并购是指并购双方处于同一行业或者生产、经营同一产品情况下的并购行为。
（2）纵向并购。
纵向并购是指并购双方的生产或者经营的产品或者所处的行业属于前后关联或者上下游关系情况下的并购行为。
（3）混合并购。
混合并购是指兼具横向并购和纵向并购特征的并购行为。
2.按照并购双方的意愿可以分为善意并购和敌意并购
（1）善意并购。
善意并购是指并购方事先与目标公司协商、征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的一种并购方式。
（2）敌意并购。
敌意并购是指并购方在收购目标公司时遭到目标公司抗拒但仍然进行强行收购，或者并购方事先没有与目标公司进行协商，而直接向目标公司股东开出价格或者收购要约的一种并购行为。
3.按照并购支付方式可以分为现金购买式并购、承债式并购和股份交换式并购
（1）现金购买式并购。
现金购买式并购一般是指并购方筹集足够资金直接购买被并购企业净资产，或者通过购买被并购企业股票的方式达到获取控制权目的的一种并购方式。
（2）承债式并购。
承债式并购一般是指在被并购企业资不抵债或者资产债务相当等情况下，并购方以承担被并购方全部债务或者部分债务为条件，获得被并购方控制权的一种并购方式。
（3）股份交换式并购。
股份交换式并购一般是指并购方以自己发行的股份换取被并购方股份，或者通过换取被并购企业净资产达到获取被并购方控制权目的的一种并购方式。
（二）企业并购战略
并购战略的核心简单地说就是期望所买的企业能物超所值。
而被并购企业的当前所有者会以低于其实际价值的价格将其卖出的原因是：
交易双方对该企业价值的估计不一致。
在现时不完全竞争市场的条件下，合并后的企业能够产生协同效应，使两个企业合并在一起创造出的联合企业，其价值大于这两个企业各自价值相加得到的数额，即产生“1+1>2”现象。
在此情形下，交易双方对被并购企业的价值评估有所差别，从而使得并购活动得以完成，交易双方都能从并购中获取利益。
再者，如果并购目标企业并没有采取最佳的财务战略，也就不能带来股东财富的最大化。
这时，通过并购目标企业并改善其财务战略，就能够获得由此而产生的增加值。
（三）企业并购决策
1.企业并购决策的基本原则
企业在进行并购时，应当根据成本效益分析进行决策，其基本原则是并购净收益大于零。
并购净收益的计算通常可以通过以下方式：
首先，计算并购收益。
并购收益为并购后新公司整体的价值减去并购前并购方和被并购方（目标公司）整体价值后的余额。
并购收益=并购后新公司价值-（并购前并购方价值+并购前被并购方价值）
其次，计算并购净收益。
在并购收益的基础上，减去为并购被并购公司而付出的并购溢价（即并购价格减去并购前被并购方价值后的差额）和为并购活动所发生的律师、顾问、谈判等并购费用后的余额，即为并购净收益。
并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用
2.目标公司价值衡量的方法
在并购净收益的衡量中，最为关键的是并购价格的确定，而并购价格的确定则依赖于对目标公司（即被并购方）的价值评估。
衡量目标公司价值的方法，一般有市盈率法、净资产账面价值调整法、未来股利现值法等。
（1）市盈率法。
市盈率法就是根据目标公司的估计净收益和市盈率确定其价值的方法。
目标公司的价值=估计净收益×标准市盈率
其中：
估计净收益可根据目标公司最近l年的税后净利润、目标公司最近3年税后净利润的平均值计算，或者按照以与并购方相同的净资产收益率计算的税后净利润作为估计净收益。
在实际操作中，通常需要将被并购公司的非正常、非持续、非经常性损益从中扣除。
对于标准市盈率，通常可选择目标公司在并购时点的市盈率、与目标公司具有可比性的企业的市盈率、目标公司所处行业的平均市盈率等。
（2）净资产账面价值调整法。
净资产账面价值调整法是以目标公司净资产账面价值为基础作必要调整后，确定公司价值的一种方法。
目标公司价值=目标公司净资产账面价值×（1±调整系数）×拟收购股份占目标公司总股份比例
（3）未来股利现值法。
按照股票估价原理，公司股票价值是未来公司股利的折现值之和，这样目标公司的价值就可以通过未来股利现值法来加以估价。
通过预测未来公司每股股利和公司资金成本，可以估算出公司每股价值，然后以公司每股价值乘以公司发行股数，即可以得到目标公司整体价值。
（四）企业并购需考虑的因素
1.企业并购的优势
（1）有助于企业整合资源，提高规模经济效益；
（2）有助于企业以很快的速度扩大生产经营规模，确立或者巩固企业在行业中的优势地位；
（3）有助于企业消化过剩的生产能力，降低生产成本；
（4）有助于企业降低资金成本，改善财务结构，提升企业价值；
（5）有助于实现并购双方在人才、技术、财务等方面的优势互补，增强研发能力，提高管理水平和效率；
（6）有助于实现企业的战略目标，谋求并购战略价值等。
2.企业并购的风险
（1）营运风险。
即企业并购完成后，可能并不会产生协同效应，并购双方资源难以实现共享互补，甚至会出现规模不经济，比如整个企业反而可能会被并人企业拖累。
（2）融资风险。
企业并购往往需要大量资金，如果企业筹资不当，就会对企业资本结构和财务杠杆产生不利影响，增加企业财务风险。
（3）反收购风险。
如果企业并购演化成敌意收购，被并购方就会不惜代价设置障碍，从而增加企业收购成本，甚至有可能会导致收购失败。
（4）安置被收购企业员工风险。
在实施企业并购时，并购方往往会被要求安置被收购企业员工或者支付相关成本，如果并购方处理不当，往往会因此而背上沉重的包袱，增加其管理成本和经营成本。
（5）资产不实风险。
由于并购双方的信息不对称，有时并购方看好的被并购方的资产，在并购完成后有可能存在严重高估、甚至一文不值，从而给并购方造成很大的经济损失。
三、全面预算
全面预算是指在企业战略目标的指导下，为合理利用企业资源，提高企业经济效益，而对企业的经营、资本和财务等方面进行总体规划与统筹安排。
（一）全面预算的功能和局限
1.全面预算的功能
全面预算是企业追求稳定及成长，在经营管理上所不可缺少的工具。
全面预算可以发挥规划、控制、沟通、协调和业绩评价功能。
（1）规划功能。
规划是预算的首要功能，是整个管理过程展开的基础，是其他功能发挥作用的基础。
预算的规划功能主要体现在制定企业目标及政策、有助于预测未来的机会与威胁、促进资源有效的运用三个方面。
（2）控制功能。
规划与控制是相对应的两方面，如果只有规划而没有控制，则规划易流于形式；如果只有控制而没有规划，则控制将没有依据。
因此，规划与控制必须前后相对应，密不可分。
预算在控制方面的功能主要有确保依既定目标执行，通过信息的反馈了解执行的难点，避免产生浪费与无效率，并可将预算作为未来规划的依据。
（3）沟通功能。
预算的规划、控制、协调和激励功能的作用，有赖于沟通功能的发挥。
沟通功能包括减少预算执行的障碍和便于目标的达成两个方面。
（4）协调功能。
协调企业的资源利用，调整经营活动使其与预算环境相适应。
（5）业绩评价功能。
企业可以通过预算评价每个部门和员工的业绩，并据以实施奖惩。
2.全面预算的局限
实施全面预算制度的局限与实施其他预算基本相同，主要有以下几个方面：
（1）预算是对未来各种未知条件加以估计、汇总的数字计划，因此不可能完全精确。
（2）预算本身不具有自动执行的功能，所以预算编成后，还需经营者的悉心指导、员工的全面投入，才能达到预算的既定目标。
（3）预算金额控制并非用以代替日常经营管理的决策地位，它只是提供一项较详细的数字资料，以辅助决策。
（4）预算的设立需花费时间。
预算的设立及实施，并非一朝一夕可得。
尤其是对初次执行预算的企业，资料的收集、整理，人员的训练、指导，会议的召开、研讨，都需要花费很多的时间。
（二）预算的模式
预算模式根据企业的不同发展阶段可以分为以资本预算为起点的预算管理模式、以销售为起点的预算管理模式、以成本控制为起点的预算管理模式、以现金流量为起点的预算管理模式；预算方法可以分为弹性预算和滚动预算等。
企业应该根据自身情况选择不同的预算模式和预算方法。
不同的市场环境和不同的企业规模与组织，其预算管理的模式有所不同。
根据产品生命周期理论，可将预算管理分为四大模式。
1.处于初创期的企业预算管理：
以资本预算为起点的预算管理模式
企业初创期，一方面存在大量资本支出与现金支出，使得企业净现金流量为绝对负数；另一方面新产品开发的成败及未来现金流量的大小具有较大的不确定性。
这时的预算管理应当以资本预算为重点，具体包括：
（1）对拟投资项目的总支出进行规划，确定投资项目的总预算；
（2）对项目进行可行性分析与决策，规划未来预期现金流量，确定项目预算；
（3）结合企业的具体情况进行筹资预算，以保证以上项目的资本支出需要；
（4）从机制与制度设计上确定资本预算的程序与预算方式。
资本预算管理模式就是将资本支出过程最终以预算制度和预算表格的方式表现出来，以预算制度和预算表格来替代日常管理，使每个人都有明确的目标。
2.企业增长期的预算管理：
以销售为起点的预算管理模式
在企业增长期，尽管企业对产品生产技术的把握程度已大大提高，但仍然面临以下风险：
一是产品能否为市场所完全接受、能在多高的价格上接受的经营风险；二是来自于现金流不足及由此而产生的财务风险。
这一时期，企业的战略重点在营销方面，即通过市场营销来开发市场潜力和提高市场占有率。
预算管理的重点在于借助预算机制与管理形式来促进营销战略的全面落实，以取得企业可持续的竞争优势。
因此，在编制预算时，一是要以市场为依托，基于销售预测而编制销售预算；二是要以"以销定产"为原则，编制生产、费用等各职能预算；三是要以各职能预算为基础，编制综合财务预算。
3.市场成熟期的预算管理：
以成本控制为起点的预算管理模式
在市场成熟期，企业的生产环境与企业应变能力都有不同程度的改善，产品产量、价格、市场及现金流量均较为稳定。
在这一阶段，成本控制成为财务管理以至企业管理的核心。
以成本为起点的预算管理模式，就是以企业期望收益为依据、以市场价格为已知变量来规划企业总预算成本；进而以预算总成本为基础，分解落实到成本发生的所有管理部门或单位，形成约束各预算单位管理行为的预算成本。
4.衰退期的预算管理：
以现金流量为起点的预算管理模式
当企业处于衰退期时，一方面，在经营上企业所拥有的市场份额稳定但市场总量下降，销售出现负增长；另一方面，在财务上存在大量应收账款，而潜在投资项目并未确定，因此自由现金流量大量闲置。
在这一时期，监控现金有效收回并保证其有效利用，就成为了管理的重点。
因此，企业应采用以现金流量为起点并以现金流人流出控制为核心的预算管理模式。
以现金流量为起点的预算管理模式，必须借助于现金预算，以解释企业及其各部门的现金来源、用途及其余额的数量；企业何时需要现金、如何通过预算方式避免不合理的现金支出。
应当指出，并不是只有当企业步入衰退期时，企业才能采用以现金流量为起点的预算管理模式。
事实上，现金流量的重要性使得以现金预算为起点的预算管理模式已经成为企业日常财务管理的关键。
对于集团公司，总部完全可以按照分部或下属子公司的产品本身，根据上述思想设定不同的预算起点，制定不同的预算战略与管理体系。
（三）预算方法
有针对性的预算方法可以满足企业对于预算的具体需要，增加预算编制的精确度和预算实施的有效性。
1.固定预算
固定预算是不论实际达到的活动水平如何而保持不变的一种预算。
它是根据计划编制的，最终评价业绩时并不根据调整以后的数量对业绩进行衡量，只是比较了总的预算数额与实际数之间的差异（包括了数量波动的影响）。
因此，对于数量上的波动，管理人员是需要负责的。
如果这种数量的波动能由管理人员来控制的话，固定预算是一种比较好的方法。
2.弹性预算
弹性预算是随着实际达到的活动水平而适时调整预算数额、使两个完全不同的活动水平可以相互比较的一种预算。
它以某个"相关范围"而不是以某个单一业务水准为基础编制。
企业可视该期间所达到的业务水准，再编制弹性预算，以确定在该业务水准下，应有的成本为多少，不再受固定预算所规定的某一预算水平的限制。
在编制调整弹性预算时，考虑了数量的影响，因此实际数与预算数之间的差异就没有包含数量的波动。
因此，如果管理人员对数量是不可控的，那么弹性预算就是一种合适的方法。
3.滚动预算
滚动预算，又称"永续预算"或"连续预算"，是一种经常稳定保持一定期限（如1年）的预算。
其基本特点是，凡预算执行过1个月后，即根据前l个月的经营成果结合执行过程中发生的变化等新信息，对剩余ll个月加以修订，并自动后续l个月，重新编制一年的预算，从而使总预算经常保持12个月的预算期。
滚动预算的优点在于能使企业管理当局对未来一年的经营活动进行持续不断的计划，并在预算中经常保持一个稳定的视野，而不至于等到原有预算执行快结束时，仓促编制新预算，有利于保证企业的经营管理工作能稳定有序地进行。
其缺点是预算的自动延伸工作比较耗时，代价较大。
4.综合平衡预算
综合平衡预算是以财务指标当中的盈利指标（如所有者权益报酬率）为起点，分别从财务、客户、内部经营过程和学习与成长四个层面来设定指标，编制预算。
考核的时候不是单纯地考核某一项指标，而是对四类指标进行综合考核。
这是综合平衡预算的核心思路。
综合平衡预算方法极大地拓宽了传统预算管理模式的视野。
这种预算方法适用于那些注重战略、以可持续发展为目标的企业。
它的优点是能够综合考虑影响企业发展的各个方面，包括长期的和战略的方面；它可把年度的经营预算和企业发展战略方面的预算有机地结合起来。
但用这种方法编制预算的过程太复杂，需要用到更多的指标，参与的人员也会更多。
比如客户层面，需要做客户方面的调查；内部经营流程层面要做方方面面的研究，设定指标；学习和成长层面涉及人员培训、员工激励，涉及整个企业的管理机制。
（四）预算工作组织
为了保障预算的有效性，要加强对企业预算工作的组织领导。
预算工作组织通常由预算管理委员会、预算执行与控制部门和各责任中心构成。
预算管理委员会是预算管理的中枢；预算执行与控制部门是公司预算管理委员会的执行机构；各责任中心是预算管理的实施主体。
1.预算管理委员会
预算管理委员会一般由企业的董事长或总经理担任主任委员，成员主要包括企业内各相关部门的主管（如主管销售的副总经理、主管生产的副总经理、主管财务的副总经理以及预算管理委员会秘书长等人员）。
对预算管理来说，预算管理委员会是最高管理机构。
预算管理委员会的主要职责是：
组织有关人员对目标进行预测，审查、研究、协调各种预算事项，具体包括：
（1）制定有关预算管理的政策、规定、制度等相关文件。
（2）组织企业有关部门或聘请有关专家对目标的确定进行预
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