原鹏华基金投资总监的演讲.docx

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原鹏华基金投资总监的演讲

非常值得细细阅读的演讲-原鹏华基金投资总监李国飞阐述投资分析的框架体系与逻辑

回复No.1

 李国飞2010年在北大的演讲      整理作者：

刘祖悦

           今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。

           我对投资理论研究一直就很有兴趣。

95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的。

           投资是项很辛苦和很寂寞的工作。

投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。

很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没有做系统性的总结。

所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。

          今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。

今天的分析框架分四个部分：

宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。

在投资这座森林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。

以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。

我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。

我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学，所谓 “有缘人得之”。

我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系。

           有一本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资。

投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有。

但我想，巴菲特从60 年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到的？

2008年《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震惊，都在反思。

黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好。

这是促使我去思考的另一个重要原因。

       我谈谈研究的基本思路。

首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。

如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：

我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求。

过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘。

我们始终要努力抓住最核心的矛盾。

           其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。

巴菲特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面。

巴菲特在投资界的修炼已经达到非常高的境界。

他的很多说法，我们要加以印证。

我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很粗疏。

中国人很喜欢以简驭繁，不少人把他的投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化的理解是有问题的，所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏。

有些地方是我们误解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特讲的不清楚。

      一．宏观经济分析

       一）用“单一规则”分析经济周期

      研究经济就是研究周期。

我尝试用“单一规则”来分析经济周期。

“单一规则”是借鉴弗里德曼的说法，他认为，当代一切经济活动都离不开货币信用形式，一切经济政策的调节都是通过货币的吞吐（扩张或收缩）来发挥作用。

一切经济的变量，都和货币有关系。

货币推动力是说明产量、就业和物价变化的最主要因素，而货币推动力最可靠的测量指标就是货币供应量。

由于货币供应量的变动取决于货币当局的行为，因此，货币当局就能通过控制货币供应量来调节整个经济。

政府只需要将货币供应的增长控制在既适度又稳定的水平上就可以了，方法就是将货币供应的增长率相对固定，这就是所谓的“单一规则”，除此以外，不应该也用不着对经济多加干预，市场会自己进行调节。

这是弗里德曼最核心的思想。

           70 年代开始，美国采取这种方式成功解决了通胀和失业率较高同时并存的经济难题（这是凯恩斯主义所不能解决的问题）。

之后，这种货币主张被很多西方国家所接受，成为发达国家经济政策最重要的理论。

但是显然，我们国家并没有这么做。

（二） 一切通胀问题都是货币问题

           一切通胀问题都是货币问题，这是弗里德曼最著名的论断。

通胀这个词语容易产生歧义，CPI 并不是最好的指标，货币购买力这个名词可能更好，大家更容易理解。

最近几年货币发的很厉害，买房子越来越辛苦，教育医疗等支出也让老姓感觉很头疼，我们的购买力水平显然在严重下降。

我认为，我们可以用货币发行总量的变化大致估算货币购买力水平，具体到某一项资产价格，我们可以用供求关系来加以判断。

我们可以用这种办法来分析房价、劳动力和原材料价格。

比如劳动力，高善文的一篇报告说，2007 年下半年我们国家已经迈过了刘易斯拐点，农民工不仅仅要求满足最低生存需要就算了，他们对生活有了更高的追求。

劳动力供需矛盾发生了深刻变化，因此工人工资在上涨，农产品（股吧）价格也涨得很厉害，由于农村劳动生产率提高很困难，因此农产品价格上涨是不可逆转的，而且会长期维持，发改委说是有人故意炒作，这是推卸责任的做法。

CPI 会长期比PPI 涨幅高，这也是由于劳动力价格上涨引起的，韩国和日本在迈过了刘易斯拐点后，就是这种情况。

另外判断有色金属价格，全球量化宽松条件下，不仅中国资金起作用，全球资金都起作用，当然只有涨了。

怎么去衡量货币供应量呢？

有很多指标，比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等，后面还有介绍。

           （三）产能增加和过剩周期、房地产周期是最敏感的实体经济周期

          货币是如此重要，我们要研究什么实体经济的变动会引起货币供应量的重大变化。

我们国家货币规模（M2）的变化主要由两个方面引起，一个是信贷规模的扩张，第二是外汇结汇，还有小部分是央行负债。

       从2010 年来看，信贷规模占67%的权重，外汇结算占28%权重。

是什么影响信贷规模的变化呢？

很大一部分是来自固定资产投资。

根据2009 年中国统计年报，城镇固定资产投资达到19.4 万亿元，采矿、制造、交通运输等和产能直接相关的投资，达到11.1 万亿，占比57%。

而公共产品的提供，如水利、环境教育、卫生文化等固定资产投资只占30%，这和国外很不一样。

我们的固定资产投资主要不是为了满足老百姓的娱乐生活消费，而是为了满足产能增加的需要。

所以，高善文的文章《十年之痒》，结论我很认同，产能增加和过剩周期的确是中国经济最核心的周期。

           我们的产能扩张了，无非是为了满足两个需求：

国内消费需求和国外消费需求（即出口）。

但是，国内消费需求要有很大增长是很困难的。

2009 年居民零售消费总额增长15%，2010 年至今是18.3%，已经不错了，未来也不会有很大增长，这和我国的政治经济环境是直接相关的。

我们的社保、医疗体系等都不完善，尤其是养老问题很严重，现在大家的养老金并非由国家统筹，还是基本由县市一级统筹，投资渠道只有国债和存款，这几年收益率还不到2%，在高通胀下这些资产严重缩水，寅吃卯粮，赤字严重，等到你们退休后，能拿到的退休金有可能是不够的，不足以维持你退休前的生活，这个问题会越来越严重，会成为最影响中国人幸福感的事情。

那你还敢随便消费吗？

另外中国政府与民争利的情况很严重。

这几年国家财政增长很快，2006 年增长22%、2007 年增长32%，2008 年金融危机还增长19%，2009 年增长11%。

今年前十个月增长22%，但是居民工资收入增长水平却很低，大家拼命呼吁，但个税起征点还是顽强地维持在2000元不变。

可见政府并不想藏富于民，而是希望将更多钱放在库房里。

由于有如此多的顾虑，除非政治体制有大的改革，我不认为消费会给经济增长带来惊喜。

看“一二五”规划时，说要培育中国消费市场成为世界级的市场，我觉得是很困难的。

产能的扩张还是要寄托在出口上。

自从2001 年中国加入WTO 出口持续大幅增长，我们是世贸体系最大的赢家。

我们的出口依存度是很高的，2009 年出口占GDP 是24%，出口金额与居民零售总额的比重是65：

100。

2009年出口总额达到1.2 万亿美金，超越德国成为全球第一。

2008 年金融危机出口下滑了一点，导致东莞工厂减少了15-20%，引起工人失业，社会动荡。

现在国家推动城镇化建设，产能向中西部转移，加大基础建设，这是一个重大国策，这部分产能转移很大一部分是出口带来的。

因此要非常重视出口未来的潜力。

           简化一点，我认为产能增加和过剩周期的核心是进出口周期。

衡量指标上，进出口增速和出口产品的结构比例，还有PMI 等。

高善文认为产能增加及过剩周期是核心周期，但没有说房地产周期，是不完整的。

房地产周期，影响也很重大。

2000年之后，要解释中国经济的增长奇迹，除了加入世贸带动出口增长外，另外一个原因就是房地产。

03-07 年地产狂飙带动经济发展，08-09 年金融风暴，政府采用启动房地产的方式来启动中国经济，算是把经济从泥潭里拉了出来，当然代价也很大。

关心地产周期，衡量指标主要有：

房地产投资增速、房屋销售量、新屋动工量、房价收入比、房租回报率等。

           地产对经济影响有多大呢？

我们看几组数据。

           第一，房地产所占财富比重。

根据国际货币基金组织的一个统计，2004 当年全球可变现资产的规模是170-220 万亿美金，住宅和商业地产90-130 万亿，股票35-40 万亿，黄金很少只有1.6-2 万亿。

因此从全球角度来看，地产占人类财富的比重超过50%。

而且由于货币贬值，全球不动产价格持续走高，今天地产所占财富的比重应该更高。

而中国呢，有一个大概的测算，2009 年7 月中国房子的总值超过90 万亿，现在可能已经超过100 万亿了。

而我们的GDP 2009 年是34.5 万亿，今年大概是37.5 万亿。

房价总价值超过GPD 的两倍多。

未来城镇化后，农村土地价格变得更值钱。

房地产所占财富比重非常惊人，一点点的波动对整体经济都会产生重大影响。

           第二，房地产对M2 的吸纳。

09 年初M2 是47.5 万亿，年底时是60.6 万亿，一年增加13.1 万亿。

而09 年地产销售总额是4.4 万亿，占新增M2 的34%。

09 年房地产投资完成额是3.62 万亿，占了27.6%，一部分卖出去了，还有一部分没卖出去。

房地产销售额加上已经建好但还没有卖出去的，估计占新增M2 超过四成。

和房地产业配套的水泥、建材生产等，占比也很重，按照10--20%的比例算，所有这些因素加在一起，房地产及配套产业对新增货币吸收比重可能在60%左右。

这是09 年增加那么多货币却没有发生很严重通胀的其中一个原因。

           第三，房地产对贷款的吸纳。

存量部分，09 年末中国银行（股吧）业对房地产业，包括对房地产公司和对贷款购房的老百姓，总的贷款占总体贷款规模的23%。

增量部分，09 年全年新增贷款接近10 万亿，其中房地业所占比重约22%。

在西方发达国家，这一块比重也很厉害。

它们还能发CDO 和CDS，杠杆很高，在08 年巅峰时曾达到几十万亿美金的规模。

因此，次级债问题爆发，房价闻风下跌，西方的金融机构普遍都崩溃了，前车可鉴啊。

从最近花旗、富国银行的业绩报告看，房地产贷款占总体信贷的比重仍达40%多。

因此，这是一个全球问题，房地产业对货币和经济的影响都很大。

           （四） 中国货币政策的主要特点和未来可能的经济风险

           1. 唯一目标是经济增长

           中国货币政策的目标，全球罕见，说是兼顾，实际上只有一个目标那就是经济增长，其他三个传统目标都不重要，包括通胀在内。

而在西方发达国家，控制通胀往往是最重要的目标，即使为了刺激经济增长而降息，也要以通胀不恶化为前提。

在中国，因为经济增长会带动就业，这关乎民心稳固，所以无论付出多大代价都要拉动经济增长。

由此所带来的最糟糕的问题之一，就是制度性地容忍负利率。

           2. 制度性地容忍负利率

           负利率从经济学角度看很可怕，长期负利率会让资源错配，让资产价格不合理上涨。

因为担心货币放在银行里贬值，货币只好不断流动去寻找投资增值的机会，这会加快货币周转，从而令通胀加剧。

过去历次通胀时期，政府都迟迟不愿意加息，因为担心加息会对经济增长带来影响。

上一次是2007 年，下半年开始通胀升温，12 月时CPI 已经是6.5%，而一年定期利率这才刚从3.87%调整到4.14%，2008 年4 月通胀达到高点8.5%，而利率在这期间却没有做任何调整。

最近CPI 也不断上升，我们的加息过程也很缓慢。

实际上我们是最早从全球经济危机中走出泥潭的。

现在CPI已经是4.4%了，但是我们的利率直到上个月才从 2.25%上调到2.5%。

上个星期看到社科院一篇文章，说我们的CPI权重设置有问题，这几年通胀可能被低估了7%，目前4.4%的CPI 我觉得也是不真实的，直观感觉是6-7%，甚至更高。

长期容忍负利率从经济学上看是非常可怕的事情。

但是这种政策目前看不到大的实质性的调整，实质上是用全体人民的财富来补贴银行，这是一件极不负责任的事情。

在西方发达国家，控制通胀是所有央行最核心的事情。

包括这一波的量化宽松，美联储大肆放水，但也定下前提是核心通胀率不可超过 2%，超过了就停。

美国现在通胀大概是0.2%--0.3%。

           3. 中国货币之谜

           我们的M2 长期高速增长，但是为什么CPI 却没有高涨呢？

这就是“中国货币之迷”。

有个指标M2/GDP，从91年的88.8%增长到00 年的135.7%，08 年是151.3%，09 年178%，现在185%左右，在全球主要经济体里排名第一，美国是60%左右。

每年的M2 增长指标,多年来央行定在15%左右，而08 年1 月之后增速惊人。

对比一下美国，2008 年1月，我国M2是41.7 万亿，到2009 年1 月增到49.6 万亿，增长18.94%。

美国从7154 万亿美元增加到8123 万亿美元，增速10.36%。

2009 年底，我们的M2 已经62.56 万亿，当年增长26.13%，而同期美国增长2.29%。

今年10 月份对比去年底，增长11.86%，同期美国是3.29%。

我们目前的M2 是69.98 万亿，美国大概相当于58.3 万亿人民币，我们比美国多11.69 万亿人民币，但我们今年的GDP 是37.5 万亿，美国大概相当于99 万亿人民币，将近我们的三倍，但是我们的M2比美国还大。

这三年来，我们的M2 货币增长69%，而美国是16%。

当然中美M2 计算方式有些不同，但是大 的方面应该差不多。

           同时我们看另外一组数据，易纲多年前的一篇文章，中国1978 年到1992，中国的M1 和M2 分别增长了20 倍，但是，官方物价指数和自由市场价格指数也只增长了1.25 倍和1.41 倍。

货币流通量增长如此惊人，CPI 增长却不是很多，超额货币去哪里了？

我认为最好的解释是，我们有大量的产能和资产对M2 较好的吸收。

1978—1999年间，中国整体经济高速发展，百废俱兴，产能不足情况非常严重，大量外资被吸引进来，大量投资工业区，购买设备，修建高速公路等，货币增长再多也能吸收，所以通胀虽然出现了，但并不太严重。

           4. 房地产景气难以持续

           08-09 年间，货币超量发行，前面我介绍过，房地产吸纳了大量的增量资金。

大量购房客把钱交给房地产商，房地产商再去向政府买地，再投资建楼。

货币从分散到高度集中，都汇聚到房地产商那里了。

房地产商拿到了售楼款，M2是不变的，并不是说新增的货币被消耗光了。

货币和实体经济的关系，周其仁说，这是水和面的关系，水多了就加面。

中国的面，最敏感的就是出口和房地产，我觉得现在都到了很难持续的程度。

看下我们最新的房地产数据，1-10 月份，全国房地产施工面积达到36.98 亿平方米，同比增长28.3%;竣工面积4.2 亿平方米，新开工18.13 亿平方米，明年可供销售的面积可能达到30 至40 亿平方米。

我们算算每年能销售多少面积，2009 年销售了9.3 亿平方米，今年以来，前10 个月销售面积是7.24 亿平方米，今年大概能卖掉10 亿平方米，明年的供应量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的销售供给是很充分的。

另外，在负利率的情况下，房子一推出来马上就将被抢购一空，地产商说这是由于刚性需求强烈所致。

这个刚性怎么看？

有没有水分？

大部分的小两口，双方父母帮忙给首付，小两口每月交按揭，是现在很常见的一种购房现象。

耗用两代人的财富去买房子，压力是非常沉重的，有很多买房的行为并不是出于自住的需要，而是投资的需要，甚至可以理解这是一种储蓄行为，是在负利率情况下，为避免财富缩水而不得已而为之的一种行为。

这种“真实需求”既真实又不真实，我估计有 30%，甚至更多的购房行为，是我说的这种情况。

如果有一天我们的利率加上去，不是负利率了，我们才能看清事情的真相。

房子的供应量可能是过分充足了，而我们的自住需求可能并没有现在所看到的那么高。

以我的观察，现在整体房价已经到了不可再持续、不可再承受的地步。

看一些简单的指标，租金回报率只有 2.5%，一些大城市可能更低。

小两口买一套房子，不吃不渴都要二三十年，这种日子还怎么过？

这对中国人整体的财富是很大的伤害。

而且父母年纪大了，养老怎么办？

对豪宅来说，中国财富加速集中，有钱人越来越有钱，所以豪宅影响不大，一不小心可能还有较大的空间。

但是，普通房子的价格可能无法再持续增长了。

中央政府看的很清楚，所以利用各种手段来限制买房，来压制房价增长空间。

一方面房价问题已经严重影响了老百姓的生活，甚至引起社会动荡;另一方面还有一种阴谋论，据说美国这一波大放水是一个大阴谋，美元在美国停留并不多，很多都换成其他国家的货币流出去了，集中流到了新兴发展国家，抬高了当地的资产价格。

某一天美国经济缓过气来了，美元一走强，货币回流，资金一撤，楼股齐跌，汇率急贬，新兴国家的经济可能会受到重创。

现在这种阴谋现在都成了阳谋了，全世界各国都在采取措施限制热钱流入。

我自己判断，我们这三年货币发行如此泛滥，而且负利率，房价一再上涨引发羊群效应，大家都去买房子。

现在房地产业感觉已经到了阶段性增长的末期，泡沫是不小的，需要一个较长的时间去消化，甚至不排除较大调整的可能性。

现在多空双方处于僵持的状态，如果某天出现一些经济问题，例如出口不景气了，房价走势会变得很敏感。

           5. 出口也面临压力

           出口压力很大。

去年超越德国成为世界第一出口国。

今年1-10 月份，出口额和09 年同比增幅有百分之三十六，但和2008 年同期相比增长只有6% （这是在人民币汇率对美元只上升了2.5%的情况下做到的，而同期亚洲多个主要国家汇率上升了6%---16%）。

我们已经是全球出口老大，增长潜力当然是有限的。

今年的广交会情况一般，石广生给自己定的目标是明年出口增长9%。

但是，我觉得，如果只有9%，增速就太低了，会引发很多问题。

明年出口有很明显的压力，不利因素很多，汇率上涨、劳动力价格不可以逆转的提高、农产品价格上升，还有原材料价格上涨等。

美国经济虽然还不错，但是属于无就业的增长，预期几年内可能都是这种情况，这样美国的消费就很难起来。

欧洲比较糟糕，除德国外普遍举步维艰，爱尔兰意大利葡萄牙等这些国家，长远来看它们国家财政都是要破产的，对中国未来的出口增长都不是什么好消息。

我们国家的出口，也许2011 年还可以，但是到2012 或者2013 年就需要很谨慎了。

出口事关我国货币发行的增量。

2004-08 年，外汇结汇占新增货币M2 接近50%，09-10 年约占28%。

如果出口顺差缩小，对我们的货币环境都有较大影响，对资产价格也会有较大影响。

而且我们货币如此滥发，真实通胀如此之高，如果某天经济形势不太好，资金外流，人民币升值的进程甚至可能会逆转。

这些都是水和面的问题，水太多了，前所未有，但是我们的面不够。

我们的通胀很有可能会起来，因此要做坏的打算，甚至不排除恶性通货膨胀的可能性。

           今年年底M2 会达到71 万亿左右，仍然维持15%增长的话，明年83 万亿，后年96 万亿左右。

2012 年GDP 按照8%的增长也就44 万亿。

M2/GDP 将是218%，非常惊人。

这是可持续的吗？

现在大家在讨论明年的信贷规模是多少，6万亿、6.5 万亿还是7 万亿，我认为大家没有看清楚问题的关健所在。

我们现在应该考虑的是，趁现在全世界经济还可以，怎么迅速进行一些调整，产业如何升级，房地产价格较高，怎么通过一些方法让泡沫逐步释放。

如果明年仍然维持六七万亿的信贷规模，可能会带来很严重的恶性通货膨胀。

现在我们国家的经济，已经到了好消息不太敏感、坏消息很敏感的时候，如果有一天出口不太顺利，我担心会产生骨牌效应。

我很关心出口和房地产的形势。

有很多角度可以观察中国经济，我选择“单一规则”---用货币增量这个角度。

我们国家现在的经济局面有点类似95 年通胀之初，当年通胀最高达到27%，当时朱镕基选择硬着陆，大幅加息，压制了通胀，奠定了后来很多年经济发展的基础。

现在当然没有人可以象朱镕基那么铁腕，但是我们要认真考虑怎么给经济逐步降温，不断回收流动性，给民企更多发展空间，有更多可投资的领域。

需要更多的面，把水吸收掉。

未来，我希望能有较大的加息，以及我们的汇率可以升的更快一些，控制热钱的注入。

整体来讲，明年下半年至后年，很多不好的经济问题会逐步浮现出水面。

但我不认为现在大家已经比较充分的意识到这一点。

           （五）对巴菲特的误解

           很多人认为巴菲特教导我们潜心研究公司而不必关心宏观经济，这种认识是错的。

1968 末他关闭合伙基金公司是很明智的，后来美国经济和股市都陷入长期的调整。

2008 年金融危机之前，长达三四年的时间，巴菲特的公司资产有四五百亿美元的现金，一直都没有做大的投资，直到金融危机之后，他才开始大规模投资，能用的现金都用完了，而且还采用发行新股方式收购铁路公司。

他是这波金融危机最大的赢家。

巴菲特是真正研究宏观经济的高手。

判断非常准确。

宏观面对股市影响实在是太大了，想做好投资，不花心思研究是不行的。

           二．股市波动性

（一） 钟摆

           经验表明，投资者的情绪总是从极度悲观到极度乐观，股市因此总是大幅波动。

股市的波动性恰如一个钟摆，总是从一个极端走向另一个极端。

有波动，就有机会，有大的波动，就有大的暴利的机会。

一方面我推崇价值投资，但另一方面，我认为选时远比选股更重要。

我们要作判断，在股市的低潮要尽量回避，