自由现金流量(FCF)三大难题.ppt

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自由现金流量的三大难题n演讲者：

干胜道博士n中国民主建国会中央委员，中国会计学会理事，四川大学工商管理学院教授，博士生导师演讲内容n自由现金流量问题的来龙去脉n自由现金流量概念梳理n自由现金流量的来源与运用n自由现金流量的三大难题：

定量难、分解难、约束难n自由现金流量的案例分析n自由现金流量的实证研究n结束语姐，俺怀疑老公在藏私房钱？

可是情报缺乏！

妹，俺给你出个主意，“假想敌”战术。

看灵不灵？

一个电视短剧与我的两个国家自然科学基金课题：

信息非对称状态下的企业资金安全性控制研究（70202004），基于自由现金流量的我国上市公司业绩变化研究（70672013）PinmoneyEggmoney课题申请基本经验n功夫在诗外（来自生活、其他学科新思想新方法的启迪）n鼓励孤独的思想者（对你前期成果的肯定）n参与很重要（不断修改与完善申请书）n好的idea+前期相关成果积累+团队建设（知识结构与人才层次）+国内外动向的把握+技术线路+合理预算+适度公关生活与实验启迪：

自由现金流量n生活告诉我们：

皇帝平均寿命比常人短；授人予鱼不如以渔；富不过三代；三分饥和寒，小孩才健康；钱多了会变坏会失道（莲花味精的总经理：

钱多时容易“失道”），滋生“啃老族”、“寄生虫”n老鼠实验告诉我们：

过饱与早死（洛杉矶大学雷沃尔福德教授发现有1倍之差）n结论：

适度饥饿有利于一个生命体保持压力，提高效率。

过度使用权益资本会导致业绩滑坡FreeCashFlow:

FCFn美国石油大王洛克菲乐父子生活节俭与奢靡形成了鲜明的对比。

洛克菲乐幽默笑解其中的原因：

“他爸爸是石油大王，而我爸爸不是”。

心理学上的“优势效应”-成也萧何，败也萧何；n引出：

钱来得容易、闲钱太多（即自由现金流量）会导致“乱花钱”、道德风险（“男人有钱就变坏”私房钱无正当用途加上缺乏约束）、压力消失出问题的企业往往是钱多闹的。

自由现金流量：

理论与现实广泛关注n自由现金流量已经在资本市场和公司财务理论与实践中产生重大影响：

n“股神”巴菲特投资标准8项：

财务稳健；资本支出少，FCF充裕（成熟的制造业、财务政策与战略合理）n中国的天治基金将FCF作为核心选股指标nFCF与分红、投资（探索性或随意性界定）、筹资、价值评估（9-10倍）、业绩评价、财务危机预防、财务目标（FCF最大？

）自由现金流量：

来龙去脉n自由现金流量理论溯源：

1976年MichaelC.Jensen提出代理成本学说。

1986年在代理成本学说加以发展，重点讨论在股东与管理者之间存在的代理成本问题，形成自由现金流量理论。

最早的论文AgencyCostofFCF,CorporationFinanceandTakeover，发表于美国经济评论，开创了FCF问题研究的先河！

自由现金流量：

来龙去脉n最初的发现:

60年代石油行业繁荣，积聚了大量现金，伴随而来的是石油行业频繁的兼并、多元化经营活动，80年代中期发现大多是低效率的乱花钱活动。

n管理层良好的“借口”（为了保持财务稳健,维持好的流动性,为了股东的根本利益和长远利益,为了给好的项目储备资金）,股东与管理层之间的信息不对称、所有者与经营者之间的财务目标不完全一致、企业财务行为“理性”与“异化”自由现金流量：

原文经典nFreeCashFlows定义（Jensen,1986）：

FreeCashFlowiscashflowinexcessofthatrequiredtofundallprojectsthathavepositivenetpresentvaluewhendiscountedattherelevantcostofcapital.n中文版：

“满足所有以相关的资本成本折现的净现值为正的所有项目后所剩余的现金流”。

对自由现金流量的理解n对自由现金流量的理解：

企业产生的现金（包括经营活动、投资活动和筹资活动）超过了自身对现金的需要（不含编造、包装的、IRR达不到股东期望水平的项目）。

定量难在没有哪个企业会承认自己的资本支出是不必要的。

所以，根据当年长期资产净增加额计算存在问题。

应该有科学合理的资本预算为基础，全面预算管理是计算的前提。

自由现金流量：

来龙去脉n詹森关注的不是自由现金流量的概念，而是如何支配它。

n自由现金流量带来的后果:

企业效率下降、效益滑坡、财务松懈（financialslack）、公司赘肉（corporatefat）、规模膨胀（大而不强）、过度投资、随意性支出、控股股东掏空、现金闲置、委托理财、替人担保、疯狂兼并自由现金流量：

概念梳理n有必要进行中国化改造。

n种概念：

自由现金n属概念：

自由现金流量、自由现金增量、自由现金存量n分类：

外源式自由现金、内生式自由现金；股本性自由现金、债务性自由现金自由现金流量：

概念梳理n自由现金流量：

流入量、流出量、净流量n自由现金流入量用于公司价值评估n自由现金增量：

中国特色。

n自由现金存量：

当期留存+期初余额，用于代理成本分析n符蓉等提出：

企业、股东、管理者之自由现金流量自由现金流量：

形成规律n自由现金流量形成的规律:

多发生在企业成熟期、所有者弱、经营者构造“个人帝国”、经营者激励约束不到位、资产膨胀快而净利润（欠缺良好的资产负债表管理）停滞不前、流动性畸高低有息负债率的“存款户”、资金周转速度逐步减慢等。

自由现金流量：

来源与运用n自由现金流量:

从哪里来?

n成熟期企业自身创造的大量利润和经营活动现金净流量囤积下来（应分配而不分配）n靠包装项目向银行贷款骗取资金（在国有企业很常见）。

债务软约束下存在债权性自由现金流量n靠盈余管理然后IPO、SEO、发行可转债骗取股民血汗钱（在上市公司很常见）n通过官司或偶然所得（如接受捐赠、骗取政府补贴等）形成自由现金流量：

来源与运用nHachel：

随意性资本支出（discretionarycapitalexpenditure）、随意性收益支出（discretionaryincomeexpenditure）n符蓉：

三分法。

随意性非经营支出（大股东占款,tunneling）、随意性资本支出（过度投资，over-investment）、随意性收益支出（公司赘肉,corporatefat）n评论：

闲置也带来代理成本自由现金流量的三大难题n定量难。

Jensen作为经济学家，对自由现金流量的外延感兴趣n目前出现了多种定量方法。

迫切需要加以规范，以推动这一问题研究引向深入。

n难点：

经营者不承认是“闲钱”，所有者与经营者之间信息不对称，科学合理的全面预算目前尚不具备自由现金流量：

定量难n多种称呼：

多余现金流量（excesscashflow）、可分配现金流量（distributablecashflow）、可自由使用的现金流量（disposablecashflow）、超额现金流量（surpluscashflow）、猎食者现金流量（raiderscashflow）等。

n标准普尔认为，自由现金流量是税前利润减去资本性支出。

n汉克尔（Hackel）与李凡特的现金流量与证券分析中提出三种方法。

（1）FCF=EBIT+折旧-资本性支出；

（2）FCF=经营现金净流量资本性支出+随意性资本支出；（3）FCF=期末期初的现金增加额+支付的现金股利-通过举债收到的现金-通过发行股票收到的现金+随意性现金流出+随意性投资自由现金流量：

定量难n英国萨德沙纳姆教授兼并与收购，自由现金流量=经营现金净流量资本性支出营运资本增加额nTomCopeland:

（McKinsey公司）提出，FCF=NOPLAT+折旧+摊销-资本支出-营运资本增加。

NetOperatingProfitLessAdjustedTax,税后净营业利润nAswathDamodaram（1996）提出，FCF=EBIT（1-T）+Depreciation-CapitalExpenditure-营运资本增加n主要差异：

从哪张表出发？

从税前还是税后？

是否包括折旧和摊销？

是否应扣除营运资本增加额？

是否包括随意性资本支出？

如何界定资本支出是合理的还是随意的？

是否包括现金股利？

自由现金流量：

代理成本分解难n根据Jensen&Meckling（1976）的研究，代理成本的总和由委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失等三部分组成。

其中，委托人的监督成本，是指委托人计量或观察代理人行为的成本，以及对代理人实施控制的成本；代理人的担保成本，是指代理人实施自我约束，以保证为委托人利益尽职勤勉的成本；剩余损失是指委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人在同等条件下采取的效用最大化决策之间的企业价值差异。

自由现金流量：

代理成本分解难n实证研究者都是将管理费用来直接表示代理成本。

而剩余损失的隐性方面，如由于经理人的偷懒而引起企业市场份额萎缩所造成的价值损失，则是难以直接计量和观察的。

所以，学者们一般用替代变量来间接表示，如销售收入或资产周转率的降低等。

n评论：

资金闲置的机会成本（投资不足，隐性）、管理费用营业费用中“随意性”支出（隐藏、酌量性）、偷懒与投资过度引发股东间接损失。

我们主张分为隐性代理成本与显性代理成本。

自由现金流量：

约束难n所有者与经营者之间矛盾体现之一。

nJensen倡导的手段之一：

现金分红或股票回购。

股东的硬约束。

强制性分红或者股票回购应该是控制自由现金流量的好办法之一。

管理者基于控制资源和不愿资金受到刚性而愿意持有它。

他认为，“从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份。

”nJensen倡导的手段之二：

负债约束。

债权人的硬约束让经营者背上“资本市场监督的枷锁”。

“债务可以作为股利的一种替代品，它迫使管理者吐出现金来，而不是把它浪费掉”。

Jensen倡导的手段之三：

被并购威胁n囤积自由现金流量的公司效率下降，成为其他公司的目标。

Raiders从事资本结构套利活动，上市公司不合理的财务行为会受到约束。

n钱多人傻、价格低现金富裕“猎食者”与我国上市公司资本结构的优化，会计师2009年第1期。

干胜道等。

自由现金流量控制之新招n公司财务治理的完善。

机构投资者对上市公司的股权再融资、利润分配、重大财务决策用手投票，独立董事要发挥作用，国有资本明确所有者财务主体等。

自由现金流量控制新招n完善信息披露机制，消除股东与经营者之间的信息不对称。

n引入经济增加值（EVA），引导经营者财务行为优化。

一个例子n某上市公司的去年净资产是100亿，其中20亿为留存收益，净资产收益率约为12%，无银行贷款，银行一年期贷款利率为8%，有15亿资金长期处于闲置状态，公司财务部门将其存放于银行，年利息收入为0.6亿，经营利润约为11.4亿。

假设公司董事会决定，自新年度开始采取经济增加值来评价经营者，股东要求的机会成本为12%，经济增加值每达1亿元管理团队可获得3000万元奖金。

假设该企业的经营环境不变，行业平均有息负债率为42%，则：

n方案一：

将15亿自由现金流量仍然保留于企业，经济增加值=12亿-100亿12%=0；n方案二：

将15亿自由现金流量通过分红给股东，占用股东的资本减为85亿元，则经济增加值=11.4亿-85亿12%=1.2亿元。

n方案三：

将15亿自由现金流量通过分红给股东，并回购35亿股本，占用股东资本50亿，同时向银行借入35亿元1年期贷款，资产负债率为41.18%，则经济增加值=11.4亿-35亿8%-50亿12%=2.6亿。

自由现金流量：

实证研究n从三个方面检验：

从融资投资股利分配nMichael（2000）结论:

负债能够约束管理层的随意性能够优化资本结构能够增加企业价值nLangStulzWalking（1991）:

他们用Tobinsq来代表公司的投资机会,按照FCF理论则预期:

对于高现金流、低q（小于1）的公司更容易从事毁损公司价值的并购活动,这样的公司在发布收购公告时将被投资者视为“利空”而导致股价下跌。

结论：

支持。

其他学者对过度投资及其效果进行过实证检验.自由现金流量：

实证检验nVogt（1994）发现:

股利支付率较低的