第八章企业投融资决策及重组.docx

第八章企业投融资决策及重组.docx

《第八章企业投融资决策及重组.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《第八章企业投融资决策及重组.docx（45页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

第八章企业投融资决策及重组

第八章　企业投融资决策及重组

第一节　筹资决策

　　　一、资本成本

（一）资本成本的概念（掌握）

　　资本成本是企业筹资和使用资本而承付的代价。

此处的资本是指长期资本，包括股权资本和长期债权资本。

（二）资本成本的内容（掌握）

　　资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分。

　　1.用资费用：

　　用资费用是资本成本的主要内容，属于变动性资本成本。

　　2.筹资费用

　　筹资费用通常是在筹资时一次全部支付的，属于固定性资本成本。

　　【例题·多选题】资本成本是指企业筹集和使用资金必须支付的各种费用，主要包括（　）

　　A.筹资数额　　B.用资费用　　C.筹资费用

　　D.所得税支出　　E.权益比率　　　　【答案】BC

　　（三）资本成本的属性

　　资本成本是企业的一种耗费，需由企业的收益补偿。

　　资本成本既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值。

　　（四）资本成本率的计算

　　1.个别资本成本率（掌握）

　　个别资本成本率是某一项筹资的用资费用与净筹资额的比率。

　　个别资本成本率的高低取决于三个因素，即用资费用、筹资费用和筹资额。

　　【例题1·单选题】（2006年）资本成本一般用相对数表示，即表示为（　）的比率。

　　A.用资费用与筹资数额　　B.筹资费用与筹资数额

　　C.用资费用与净筹资额　　D.筹资费用与净筹资额

　　【答案】C

　　【例题2·单选题】设每年的用资费用为D，筹资数额为P，筹资费用为f，则资本成本的计算公式为（　）

　　A.

　　B.

　　C.

　　D.

　　【答案】B

　　【例题3·多选题】个别资本成本的高低取决于（　）。

　　A.用资费用　　B.筹资费用　　C.个别资本所占比重

　　D.筹资额　　E.负债率水平　　【答案】ABD

（1）长期债权资本成本率的测算

　　①长期借款资本成本率的测算

　　长期借款资本成本的利息在税前支付，具有减税作用。

　　企业借款的筹资费用很少，可以忽略不计，因此其计算公式可以简化为：

　　【例1】某公司从银行借款200万元，借款的年利率为ll%。

每年付息，到期一次性还本，筹资费率为0.5%，企业所得税率为25%，则该项长期投资的资本成本为：

　　=200×11%×（1-25%）÷[200×（1-0.5%）]　=8.29%

　　②长期债券资本成本率的测算

　　债券资本成本中的利息费用也在所得税前列支，但发行债券的筹资费用一般较高。

债券的筹资费用即发行费用，包括申请费、注册费、印刷费和上市费以及推销费等。

在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式计算：

　　【例题1·单选题】债券面值5000万元，票面利率为10%，发行期限20年，按面值等价发行，发行费用为筹资总额的4%，所得税税率为30%，每年支付一次利息，则该笔债券的成本是（　）

　　A.10%　　B.10.42%　　C.7%　　D.7.29%　　【答案】D

　　【解析】

　　【例题2·单选题】债券面值5000万元，票面利率为10%，发行期限20年，溢价发行，债券筹资额为6000万元，发行费用为筹资总额的4%，所得税税率为30%，每年支付一次利息，则该笔债券的成本是（　）

　　A.10%　　B.8.33%　　C.6.08%　　D.7.29%　　【答案】C

　　【解析】

。

　　【例题3·单选题】在其他条件不变的情况下，公司所得税税率降低会使公司发行债券的资本成本（　）。

　　A.上升　　B.下降　　C.不变　　D.无法确定　【答案】A

（2）股权资本成本率的测算

　　股权资本包括普通股、优先股、留用利润。

　　①普通股资本成本率的测算

　　普通股成本的测算有两种主要思路：

　　其一是用股利折现模型：

即先估计普通股的现值，再计算其成本。

　　如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，其资本成本率的计算公式为：

　　如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率的计算公式为：

　　其二是资本资产定价模型，即股票的资本成本为普通股投资的必要报酬率，而普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率　　

　　【例题·单选题】普通股价格为10元，每年固定支付股利1.50元，则该普通股的成本为（　）

　　A.10.5%　　B.15%　　C.19%　　D.20%　　【答案】B

　　【解析】

　　②优先股资本成本率的测算

　　优先股通常每年支付的股利相等，在持续经营假设下，可将优先股的资本成本视为求永续年金现值，则优先股资本成本率的测算公式为：

　　③留用利润资本成本率的测算

　　留用利润资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。

　　【例题1·多选题】具有减税利益的资本成本是（　）

　　A.债券成本　　B.银行借款成本　　C.优先股成本

　　D.普通股成本　　E.留用利润成本　　　　【答案】AB

　　【例题2·多选题】能够在所得税前列支的费用包括（　）

　　A.长期借款的利息　　B.债券利息　　C.债券筹资费用

　　D.优先股股利　　E.普通股股利　　【答案】ABC

　　【例题3·多选题】（2006年）在计算下列资本成本时，需考虑所得税因素的有（　）。

　　A.普通股成本　　B.优先股成本　　C.银行借款成本

　　D.债券成本　　E.留用利润成本　　【答案】CD

　　【例题4·多选题】下列属于用资费用的是（　）

　　A.股票发行费　　B.银行借款手续费　　C.债券发行费

　　D.股利E.债券利息　　【答案】DE

　　【例题5·单选题】在个别资本成本的计算中，不必考虑筹资费用影响因素的是（　）。

　　A.长期借款成本　　B.债权成本

　　C.留用利润成本　　D.普通股成本　　【答案】C

　　【例题6·多选题】（　）属于股权资本成本

　　A.债券成本　　B.银行借款成本　　C.优先股成本

　　D.普通股成本　　E.留用利润成本　　【答案】CDE

　　2.综合资本成本率的测算

（1）决定综合资本成本率的因素（掌握）

　　综合资本成本率（加权平均资本成本率）是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算。

个别资本成本率和各种资本结构两个因素决定综合资本成本率。

在个别资本成本率一定的情况下，企业综合资本成本率的高低是由资本结构所决定的。

（2）综合资本成本率的测算方法（掌握）

　　【例题1·单选题】（2008年）综合资本成本率的高低取决于资本结构和（　）两个因素。

　　A.股利率　　B.个别资本成本率

　　C.边际资本成本率　　D.利息率　　【答案】B

　　【例题2·单选题】（2007年）在个别资本成本率一定的情况下，企业综合资本成本率高低的决定因素是企业的（　）

　　A.资产结构　　B.股权结构

　　C.债务结构　　D.资本结构　　【答案】D

　　（五）资本成本的作用（了解）

　　1.资本成本是选择筹资方式、进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。

（1）个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。

（2）综合资本成本率是企业进行资本结构和追加筹资决策的依据。

　　2.资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。

　　3.资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准

　　　　二、杠杆理论

　　财务管理的杠杆效应表现为：

由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的、当某一财务变量以较小的幅度变动时，另一相关财务变量以较大幅度变动。

（一）营业杠杆（熟悉）

　　营业杠杆又称经营杠杆或营运杠杆，是指在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对息税前利润产生的作用。

运用营业杠杆可以获得一定的营业杠杆利益，同时也承受相应的营业风险。

　　1.营业杠杆利益

　　营业杠杆利益是指在扩大销售额（营业额）的条件下，由于单位经营成本中固定成本相对降低，所带来的增长程度更大的息税前利润。

　　2.营业风险

　　营业风险也称经营风险，是指与企业经营相关的风险，尤其是指利用营业杠杆而导致息税前利润变动的风险。

　　营业杠杆对营业风险的影响最为综合。

　　3.营业杠杆系数

　　营业杠杆系数（DOL），也称营业杠杆程度，是息税前利润的变动率相当于销售额（营业额）变动率的倍数。

　　营业杠杆系数测算公式可变换如下：

　　按销售数量确定的营业杠杆系数：

　　按销售金额确定的营业杠杆系数：

　　4.营业风险分析

　　营业风险分析是指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致息税前利润下降的风险。

由于营业杠杆的作用，当营业额下降时，息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。

营业杠杆度越高，经营风险也越大；营业杠杆度越低，经营风险也越小。

　　【例题1·单选题】只要企业存在固定成本，那么营业杠杆系数必（　）。

　　A.恒大于l　　B.与销售量成反比

　　C.与固定成本成反比　　D.与风险成反比　　【答案】A

　　【例题2·单选题】（2008年）营业杠杆系数是指（　）的变动率与销售额（营业额）变动率的比值。

　　A.经营费用B.变动成本C.财务费用D.息税前利润　【答案】D

　　【例题3·单选题】（2007年）如果某企业的营业杠杆系数为2，则说明（　）

　　A.当公司息税前利润增长l倍时，普通股每股收益将增长2倍

　　B.当公司普通股每股收益增长l倍时，息税前利润应增长2倍

　　C.当公司营业额增长l倍时，息税前利润将增长2倍

　　D.当公司息税前利润增长l倍时，营业额应增长2倍　【答案】C

　　【例题4·多选题】企业降低营业风险的途径一般有（　）。

　　A.增加销售量　　B.增加自有资本　　C.降低变动成本

　　D.降低资本成本率　　E.提高产品售价　　【答案】ACE

（二）财务杠杆（掌握）

　　财务杠杆也称融资杠杆，是指由于固定财务费用的存在，使权益资本净利率（或每股利润）的变动率大于息税前利润变动率的现象。

　　1.财务杠杆利益

　　财务杠杆利益，是指利用债务筹资（具有节税功能）给企业所有者带来的额外收益。

在资本结构一定、债务利息保持不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润会以更快的速度增加。

与营业杠杆不同，营业杠杆影响息税前利润，财务杠杆影响税后利润。

　　2.财务风险

　　财务风险也称融资风险或筹资风险，是指与企业筹资相关的风险。

由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而给企业带来收益变动甚至导致企业破产的风险。

　　财务杠杆对财务风险的影响最为综合。

　　3.财务杠杆系数

　　财务杠杆系数（DFL），是指普通股每股税后利润（EPS）变动率相当于息税前利润变动率的倍数。

其测算公式为：

　　变形形式：

　　【例题1·单选题】某公司息税前利润为1000万元，债务利息为100万元，所得税税率为30%，则其财务杠杆系数为（　）

　　A.1.11　　B.1.06　　C.0.90　　D.0.93　　【答案】A

　　【解析】

。

　　【例题2·单选题】（2006年）某公司2005年股本为l000万元，息税前利润为20万元，债务利息为9万元，则该公司的财务杠杆系数为（　）。

　　A.1.67.　　B.1.82　　C.2.23　　D.2.46　　【答案】B

　　【解析】

　　（三）总杠杆（掌握）

总杠杆是指营业杠杆和财务杠杆联合作用的结果，也称联合杠杆。

　　总杠杆的意义是，普通股每股税后利润变动率相当于销售额（营业额）变动率的倍数。

总杠杆系数（DTL）是营业杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。

　　总杠杆系数=营业杠杆系数×财务杠杆系数

　　=

　　=

　　【例题1·单选题】当财务杠杆系数和营业杠杆系数分别为1.5和2时，则总杠杆系数为（　）。

　　A.3　　B.2.25　　C.1.5　　D.4　　【答案】A

　　【例题2·单选题】营业杠杆系数（DOL）、财务杠杆系数（DFL）和总杠杆系数（DTL）之间的关系是（　）。

　　A.DOL=DTL×DFL　　B.DFL=DTL×DOL

　　C.DTL=DOL×DFL　　D.DTL=DOL÷DFL　　【答案】C

　　【例题3·案例分析题】（2007年）某生物制药公司年销售净额280万元，息税前利润80万元，固定成本为32万元，变动成本总额为l68万元，资产总额为200万元，负债资本比率为40%，综合债务利率为l2%，公司的所得税税率为33%。

预计3年后，公司的资产总额达到1000万元，负债率会提高到60%。

在此期间，需新增贷款500万元，期限3年，贷款年利率为15%，每年付息一次，筹资费率为0.1%。

　　根据上述资料，回答下列问题：

（1）公司当前的财务杠杆系数为（　）

　　A.l.l2　　B.1.14　　C.l.4　　D.1.6　　【答案】B

　　【解析】

（2）如果该公司的财务杠杆系数提高，则（　）

　　A.当公司息税前利润减少时，每股收益会以更大的幅度减少

　　B.当公司每股收益减少时，息税前利润会以更大的幅度减少

　　C.当公司产销量减少时，息税前利润会以更大的幅度减少

　　D.公司财务风险提高　　【答案】AD

　　（3）该公司预计新增贷款的资本成本率为（　）

　　A.10.06%　B.ll.l7%　C.15%　D.16.67%【答案】A

　　【解析】

10.06%

　　（4）该公司的新增贷款，增加了负债比率，加大了财务风险，但（　）会降低。

　　A.变动成本率　　　　B.权益资本成本率

　　C.综合资本成本率　　D.边际资本成本率　　【答案】C

　　（5）贷款的资本成本率低于普通股的资本成本率是因为贷款（　）

　　A.利息有抵税作用　　B.筹集费用低

　　C.无抵押　　　　　　D.用资费用低　　【答案】ABD

　　　　三、资本结构理论

　　资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系，其中重要的是负债资金的比率问题。

（一）早期资本结构理论（了解）

　　1.净收益观点

　　在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。

　　2.净营业收益观点

　　在公司的资本结构中，债权资本的多少，比例的高低，与公司的价值没有关系。

决定公司价值的真正因素，应该是公司的净营业收益。

　　3.传统观点

　　按照这种观点，增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。

如果公司负债过度，综合资本成本率就会升高，并使公司价值下降。

（二）MM资本结构理论（掌握）

　　1.MM资本结构理论的基本观点

　　MM资本结构理论的基本结论：

在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。

公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。

MM资本结构理论得出的重要命题有两个：

　　命题l——无论公司有无债权资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额（息税前利润）按适合该公司风险等级的必要报酬率（综合资本成本率）予以折现。

　　命题Ⅱ——利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而增加，因此公司的市场价值不会随债权资本比例的上升而增加。

所以公司的价值与其资本结构无关。

　　2.MM资本结构理论的修正观点

　　该观点也有两个重要命题：

　　命题l——MM资本结构理论的公司所得税观点：

有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的节税利益。

按照修正的MM资本结构理论，公司债权比例与公司价值成正相关关系。

　　命题Ⅱ——MM资本结构理论的权衡理论观点：

随着公司债权比例的提高，公司的风险也会上升，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。

因此，公司最佳资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。

　　（三）新的资本结构理论（熟悉）

　　1.代理成本理论

　　代理成本理论指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。

这种代理成本最终由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的降低。

这种资本结构的代理成本理论仅限于债务的代理成本。

　　2.信号传递理论

　　信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的消息，以及公司如何看待股票市场的信息。

　　公司价值被低估时会增加债权资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。

　　3.啄序理论

　　该理论认为公司倾向于首先采用内部筹资，因而不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。

按照啄序理论，不存在明显的目标资本结构。

　　【例题1·多选题】西方早期的资本结构理论主要有（　）。

　　A.净收益理论　　B.净营业收益理论

　　C.传统观点　　　D.代理成本理论

　　E.信号传递理论　　【答案】ABC

　　【例题2·单选题】（2008年）根据资本结构的啄序理论，公司选择筹资方式的顺序依次是（　）。

　　A.股权筹资、债权筹资、内部筹资

　　B.内部筹资、股权筹资、债权筹资

　　C.内部筹资、债权筹资、股权筹资

　　D.股权筹资、内部筹资、债权筹资　　【答案】C

　　　　四、筹资决策方法

（一）定性分析（熟悉）

　　1.企业财务目标的影响分析

（1）利润最大化目标的影响分析

　　在以利润最大化作为企业财务目标的情况下，企业应当在资本结构决策中，在财务风险适当的情况下合理地安排债权资本比例，尽可能地降低资本成本，以提高企业的净利润水平。

（2）每股盈余最大化目标的影响分析

　　应把企业的利润和股东投入的资本联系起来考察，用每股利润来概括企业的财务目标，以避免利润最大化目标的缺陷。

　　（3）公司价值最大化目标的影响分析

公司在资本结构决策中以公司价值最大化为目标，应当在适度财务风险条件下合理确定债权资本比例，尽可能地提高公司的总价值。

　　2.投资者动机的影响分析

　　债权投资者对企业投资的动机主要是在按期收回投资本金的条件下获取一定的利息收益。

股权投资者的基本动机是在保证投资本金的基础上获得一定的股利收益并使投资价值不断增值。

　　3.债权人态度的影响分析

　如果企业过高地安排债务融资，贷款银行未必会接受大额贷款的要求，或者只有在担保抵押或较高利率的前提下才同意增加贷款。

　　4.经营者行为的影响分析

　　如果企业的经营者不愿让企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务融资的方式来增加资本，而不发行新股增资。

　　5.企业财务状况和发展能力的影响分析

　　在其他因素相同的条件下，企业的财务状况和发展能力较差，则可以主要通过留存收益来补充资本；而企业的财务状况和发展能力越强，越会更多地进行外部融资，倾向于使用更多的债权资本。

　　6.税收政策的影响分析

　　通常企业所得税税率越高，借款举债的好处越大。

税收政策对企业债权资本的安排产生一种刺激作用。

　　7.资本结构的行业差别分析

（二）定量方法（掌握）

　　企业资本结构决策即确定最佳资本结构。

最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。

　　1.资本成本比较法

　　在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。

　　【例题·案例分析题】（2004年）某公司拟筹资1000万元创建一子公司，现在甲、乙两个备选筹资方案，其相关资料经测算列入下表，甲、乙两个方案的其它情况相同。

筹资方式

筹资方案甲

筹资方案乙

筹资额（万元）

个别资本成本（%）

筹资额（万元）

个别资本成本（%）

长期借款

160

8

150

7.5

公司债券

240

10

150

11

普通股票

600

15

700

15

合计

1000

1000

　　根据以上资料，回答下列问题：

（1）在该公司的个别资本成本中，（　）属于负债资本成本。

　　A.长期借款成本　　B.公司债券成本

　　C.普通股票成本　　D.没有　　【答案】AB

（2）仅就已给资料，该公司的筹资决策依据是（　）。

　　A.个别资本成本　　B.加权平均资本成本

　　C.资金的边际成本　　D.资金总成本　　【答案】B

　　（3）乙方案的加权平均资本成本为（　）。

　　A.125.8万元　　B.132.75万元　　C.12.68%　　D.13.28%

筹资方式

筹资方案甲

筹资方案乙

筹资额（万元）

个别资本成本（%）

筹资额（万元）

个别资本成本（%）

长期借款

160（16%）

8

150（15%）

7.5

公司债券

240（24%）

10

150（15%）

11

普通股票

600（60%）

15

700（70%）

15

合计

1000

12.68%

（加权平均）

1000

13.28%

（加权平均）

　　　【答案】D

　　（4）对该公司的筹资可作的判断是（　）。

　　A.选择甲方案　　C.两个方案无差别，可任选其一

　　B.选择乙方案　　D.资料不全，不能做出决策　　【答案】A　　

　　2.每股利润分析法

　　每股利润分析法是利用每股利润无差别点进行资本结构决策的方法。

每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点。

测算公式如下：

　　当企业的实际EBIT大于每股利润无差异点处的息税前利润时，利用报酬固定型筹资方式（负债，优先股）筹资较为有利。

反之则相反。

　　【例题1·多选题】利用每股利润分析法计算某公司普通股每股利润无差异点处的息税前利润为80000元，下列说法正确的是（　）

　　A.当盈利能力EBIT大于80000元时，利用负债筹资较为有利。

　　B.当盈利能力EBIT小于80000元时，利用负债筹资较为有利。

　　C.当盈利能力EBIT大于80000元时，利用普通股筹资为宜。

　　D.当盈利能力EBIT小于80000元时，利用普通股筹资为宜。

　　E.当盈利能力EBIT小于80000元时，利用银行借款筹资为宜

　　【答案】AD

　　【例题2·案例分析题】（2005年）某公司因生产发展需要再筹资50万元。

现有两种筹资方案可供选择：

（1）增发25000股普通股，每股发行价为20元；

（2）发行债券50万元，债券年利率10%。

公司的息税前利润目标为40万元，所得税率为33%，该公司筹资后的利润状况见下表：

项目

增发普通股

发行债券

预计息税前利润

减：

利息

税前利润

减：

所得税（33%）

税后利润

普通股股数

400000

10000

390000

128700

261300

45000股

400000

60000

340000

112200

227800

20000股

（1）该公司发行债券的每股利润与增发普通股的每股利润相差（　）元。

（计算结果保留一位小数）

　　A.