日本快递行业展望报告.docx
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日本快递行业展望报告
2017年日本快递行业展望报告
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正文目录
1.日本快递行业概述......................................4
1.1.行业发展历程....................................5
1.2.市场竞争格局：
寡头垄断，竞争集中在陆运................6
2.雅玛多集团：
日本快递龙头.........................6
2.1.雅玛多集团发展历程：
百年企业成就快递龙头品牌.........7
2.2.雅玛多集团事业结构：
以黑猫宅急便为主的7大事业............9
2.3.黑猫宅急便运营模式分析：
“直营网络+便利店合作”模式..12
2.4.黑猫宅急主营业务：
“次日达”宅急便+“冷链”宅急便............13
3.雅玛多经营分析：
业绩增长放缓，单价下行，盈利维持稳定.......15
3.1.近十年营收、业务量增长缓慢..............15
3.2.快递单价呈下行趋势，营业利润率维持稳定..............16
4.雅玛多业务量快速增长期带来显著超额收益................18
5.日本快递业启示...........................20
6.投资建议..........................................21
7.风险提示..........................................21
图表目录
图1：
日本快递业务量已经进入缓慢增长期.........................4
图2：
三大寡头竞争格局...................................5
图3：
主要快递企业情况......................................6
图4：
中、美、日快递市场CR3比较.............................6
图5：
日本航空件占比维持在1%左右...............................6
图6：
中、美、日航空件占比..................................6
图7：
日本三大经济圈地理位臵相对集中............................7
图8：
雅玛多发展历史........................................8
图9：
雅玛多事业结构...............................10
图10：
雅玛多业务结构占比...............................10
图11：
顺丰五大事业群.....................................11
图12：
黑猫宅急便发展史............................12
图13：
黑猫宅急便运营模式........................12
图14：
黑猫宅急便在亚洲其他国家拓展服务.....................11
图15：
黑猫冷链宅急便业务量........................14
图16：
黑猫冷链宅急便服务流程..........................14
图17：
公司营收规模走势..........................15
图18：
公司宅急便业务量规模走势.............................15
图19：
雅玛多快递单价与营业利润率走势.......................16
图20：
雅玛多营收增速与营业成本增速走势趋同............17
图21：
宅急便业务量增加带动单件营业成本下降...........17
图22：
YAMATO市盈率走势............................18
图23：
YAMATO市净率走势................................18
图24：
公司业务量与市值走势.................................19
图25：
公司股价超额收益显著................................19
表1：
黑猫宅急便业务来源...........................13
表2：
国内快递企业盈利预测与估值（以2016/09/14收盘价计）...21
1.日本快递行业概述
1.1.行业发展历程
日本快递业兴起于20世纪70年代。
在快递业运营之前，日本的小行李包裹等货物运送，一直是国有企事业的邮电局和国有铁道的业务范围，属于公益性事
业的独家代理。
由于小包裹属于轻型货物，量少且分散，收集货物效率低、利润较簿等原因，民间汽运业很少参与。
但由于邮电局和国铁货物传送速度慢、业务效率低，大和运输在货物配送速度与服务质量上找到了竞争的缝隙，向运输省交涉并申请了C2C的营业执照，于1976年开始以“黑猫宅急便”为快递名称，对30公斤以下的个人和家庭之间的小行李货物运送业务，拉开了日本快递业的序幕。
快速成长阶段（1980-2000年）：
市场竞争激烈。
经历了大和运输公司以快递的形式参与小货物市场竞争之后，其他各大运输公司也开始参与这个市场，1977年日本通运和西农运送、1981年福山通运也开始快递业务，特别是1998年11月参入快递业务的佐川急便，增长率较为显著，在1999年上半期就超过了第2位的日本通运。
鼎盛时期日本全国有153家参与快递事业的竞争。
为了规范市场的有序竞争，1990年运输省制定了“快递业运费认可标准”，其中包括对重量、外形尺寸和业务范围等标准进行统一。
成熟阶段（2000年至今）：
增速放缓，寡头格局形成。
在经历了半个世纪的发展后，日本已经形成了较为成熟的快递行业。
2000-2015年，日本快递业务量
年均复合增速为2.4%，增速较八九十年代明显放缓。
目前，日本国内快递企业
仅有21家，前三家市场占有率达92.5%，形成寡头竞争格局。
全日本直营网点
数1.2万个，快递行业从业人员约28万人（不含非直营收派网点工作人员），日本县级以上城市的快递网络覆盖率达到100%。
图1：
日本快递业务量已经进入缓慢增长期
纵观日本快递发展历程，以及对比中美快递的发展，我们可以发现三国快递兴起的背景基本相同，即在传统邮政体系无法满足个人、企业对寄件时效与服务质量的需求下，快递服务应运而生。
1.2.市场竞争格局：
寡头垄断，竞争集中在陆运
寡头垄断的竞争格局。
日本快递业务主要集中在大和运输公司（雅玛多集团）、佐川急便、日本邮政集团三大快递公司，2015年日本快递业务量为36.87亿件，这三家公司的市场占有率达到了92.5％。
排在第一位的是大和运输公司，占45.4％的市场份额；佐川急便位列第二，市场份额为33.5％；日本邮政的邮包业务合并了日本通运的“鹈鹕便”业务后排在第三，市场份额为13.6%。
从市场占有率情况来看日本快递市场具有典型的寡头垄断市场特征。
在此竞争格局下，日本各快递公司除提供标准的快递服务外，会根据客户需求提供高质量的、差异化的服务产品，以寻求扩大市场份额。
图2：
三大寡头竞争格局
图3：
主要快递企业情况
从成熟快递市场看，日本、美国前三家快递企业业务量市占率均超过90%，对比中国，目前业务量排名前三的快递企业市占率仅38%，市场集中度仍处于较低水平，未来行业的整合将是趋势，将由目前的多头竞争向寡头竞争过渡。
图4：
中、美、日快递市场CR3比较
竞争集中在陆运。
日本空运件总体占比较少，近年基本维持在1%左右的水平，快递竞争主要集中在陆运，这与当前中国快递运输结构类似，“通达系”快递企业空运件占比不到5%，我国整体空运件占比约15%左右，对比国际快递巨头UPS与FedEx，由于其拥有庞大的机组规模，空运件占比较大，超过50%。
图5：
日本航空件占比维持在1%左右
图6：
中、美、日航空件占比
我们认为日本空运件占比小主要原因是其三大经济圈（东京、大阪、名古屋都市圈）地理位臵相对集中，彼此间隔在1000公里以内，公路运输基本可以满足时效需求。
对比中国，由于疆域辽阔，三大主力经济区彼此之间的距离都在一千公里以上，未来随着快递时效的提高对航空运输方式的需求将逐步加强，我们预计随着资本的介入，以及EMS、顺丰、圆通等企业的进一步的带动，中国航空快递运量占比将继续提升。
图7：
日本三大经济圈地理位臵相对集中
2.雅玛多集团：
日本快递龙头
2.1.雅玛多集团发展历程：
百年企业成就快递龙头品牌
日本大和运输（雅玛多集团）的黑猫宅急便，是日本的著名快递服务业品牌。
雅玛多成立于1919年，在1976年推出黑猫宅急品牌，纵观其发展历程，主要分为以下四个阶段：
起步阶段（1919-1973年）：
立足于大宗货物运输
1919年，大和运输用4辆货车开始区域汽车货运，当时日本全国约有204辆货车。
1929年，大和运输在东京开展定时，定路线的货运服务，客户多为东京的大型百货店，将多个顾客的货物混载运输的新商业模式为顾客提供了崭新的便利性。
发展困境阶段（1973-1976年）：
石油危机，引发变革思考1973年，石油危机使日本企业间的物流陷入低迷状态，企业委托的货物非常少，这对完全仰赖于运送大宗货物的大和运输来说，无疑是一大打击。
当时大和运输的社长小仓提出了“小宗化”的经营方向，认为这是提高收益的关键。
转型发展阶段（1976-2013年）：
首创黑猫宅急便，带来飞速发展
1976年，公司开始转型发展，推出“黑猫宅急便”服务，开展30公斤以下的个人和家庭之间的小行李货物运送业务。
成立当年，宅急便共受理了170万件货物，同年日本国铁受理包裹为6740万件，邮局受理小包则达1.8亿件。
1988年宅急便的市场占有率已达40%。
1995年，宅急便的受理件数多达5.7亿件，营业额为6000亿日元，宅急便的员工人数增加到5.8万人，拥有车辆增加到2.5万辆。
新发展阶段（2013年至今）：
创造物流价值网络
从2013年开始运营“羽田CHRONOGATE”、“厚木GATEWAY”、“冲绳国际物流HUB”项目，将独自的LT（物流技术）、IT（信息技术）、FT（金融技术）、以及在日本与亚洲不断扩大的“最后一公里网络”有机融合起来，不仅在个人顾客领域还在企业物流领域掀起改革。
通过全面地提高速度、成本与品质，使物流发展为“创造价值的手段”。
图8：
雅玛多发展历史
2.2.雅玛多集团事业结构：
以黑猫宅急便为主的7大事业
配送事业：
提供黑猫宅急便
借由各种交通工具的小区域经营及转运系统，经营户对户小包裹的收取与配
送，称之为黑猫宅急便。
并提供低温宅急便、委托配送等高品质服务。
配送事业是公司主要经营业务，2016财年公司实现配送收入1.11万亿日元（约合人民币725亿元），营收占比为78.5%。
B2B事业：
提供企业间物流服务
致力于企业间的B2B物流服务事业，通过提供创造性的物流服务，降低总成本，对客户的供应链管理做出贡献，以提供最佳物流系统方案为目标。
2016财年公司实现B2B物流收入1070亿日元（约合人民币70亿元），营收占比为7.5%。
家庭便利服务：
提供生活服务
该事业以搬家业务、生活支援业务、流通服务业务3大业务为中心，致力于地域密集型生活服务事业。
特别是提供了电气化产品的安装和配送服务，在全国率先展开带有高附加价值技术的家庭服务。
2016财年公司实现家庭便利服务收入490亿日元（约合人民币32亿元），营收占比为3.5%。
电子商务事业：
输出信息服务
面向电子商务企业提供ASP服务和信息系统开发等信息服务事业。
灵活利用集团的资源，实现信息追踪，包裹配送等服务。
2016财年公司实现电商事业收入430亿日元（约合人民币28亿元），营收占比为3.1%。
金融事业：
金融结算服务
面向以通信销售事业为主的企业和一般消费者，提供结算等金融服务。
伴随着近年来网上购物的普及，创建完善客户能够放心交易的环境，提供代收货款等服务。
2016财年公司实现金融服务收入720亿日元（约合人民币47亿元），营收占比为5.1%。
自动化事业和其他：
车辆设备维护设计
面向运输行业的自动化业务。
进行配送车辆维修、设备自动化设计。
2016财
年公司实现车辆维修及其他收入320亿日元（约合人民币21亿元），营收占比为2.3%。
图9：
雅玛多事业结构
图10：
雅玛多业务结构占比
对比雅玛多的七大事业群，我们发现国内顺丰的架构与其较为相似，2015年，顺丰开始将原有的业务系统制升级为事业群制，把现有的业务板块重新划分为速运、仓配物流、供应链、商业及金融服务五大事业群，以子公司形式独立运行。
五大事业群既独立运作，深耕细分领域，又相互协作，进而提升集团运转效率。
对于“通达系”快递企业，由于目前主业单一（快递业务收入占比95%以上），企业组织架构多以业务系统制为主，未来随着快递企业产品链的延伸以及多元业务的拓展，“通达系”快递企业组织架构也有可能向适应于产品多元化的事业群制转型。
图11：
顺丰五大事业群
2.3.黑猫宅急便运营模式分析：
“直营网络+便利店合作”模式
黑猫宅急送年配送包裹超过16亿个，拥有员工19万人，车辆5万多台，宅急便服务网点30多万家，其中直营的营业所4000多家，业务规模市场占有率45%，排名第一。
不同于中国快递企业的直营或加盟模式，黑猫宅急便采取的是“直营网络+便利店合作”的运营模式。
图12：
黑猫宅急便发展史
黑猫宅急便的快递业务首先以关东区域为基础，无论都市还是郊外，不断的按配送区域增加直营的营业所，搭建货物收集与配送的骨架结构；与此同时，以米店、酒店、24小时营业的连锁便利店作为货物集中的服务网点，用作收件取件服务，形成了以点-线-面向全国扩张的配送网络。
通过建立贴近生活场所的，高密度的配送网络，从而为消费者提供高效便捷的快递配送及相关服务。
图13：
黑猫宅急便运营模式
黑猫宅急便一部分依靠建设公司营业部（相当于国内加盟制快递企业终端网
点），一部分委托连锁店、超市、百货店、洗衣店等便利店收件，通过自营网络（营业部、转运中心、车辆仓库）和联合庞大的便利店，实现遍布全国的高效快递配送网络。
2.4.黑猫宅急主营业务：
“次日达”宅急便+“冷链”宅急便
黑猫宅急便主要为个人和企业提供宅急便服务，即小包裹的收取寄送和配套服务。
宅急便服务主要有“次日达”宅急便和“冷链”宅急便。
从寄送商品看，主要包括百货商品、地方特产、企业文件、零部件、生鲜食品等；从使用对象来看，40%的使用者是个人，60%的使用者是企业；从送达对象来看，20%是寄向个人，80%是寄向企业。
表1：
黑猫宅急便业务来源
“次日达”宅急便
24小时全天受理，次日送达：
宅急便讲究三个“S”，即速度（Speed）、安全（Safety）、服务（Service）。
1989年后，黑猫宅急便与711和罗森等大型便利店合作，实现24小时全天候受理货物，第二天均能送达。
从配送服务的产品范围来看，主要是有百货商品、果蔬生鲜、文件书籍、杂货等。
统一货箱与不同规格货车：
宅急便处理的包裹经分拣后，会装入一个统一规格的货箱内，一个货箱中可以放进70－80件货物。
从基地往基地移动时是使用10吨级的大型车，可装载16只货箱；从集货中心往基地，常使用可装8个货箱的4吨车；专用来收集以及递送包裹的是2吨车。
由于采用了统一规格的小型货箱和不同吨级的货车，从而大大提高了运送效率，降低了物流成本。
车辆分离与司机中转。
宅急便采用拖车运输，牵引车每到一个转运中心，交换货车，保证周转率最高。
此外，宅急便采取设立中转站的办法进行司机交换。
如从东京到大阪的长途运输，在中间设臵一个中转站，东京和大阪同时发车，从东京来的司机可以在中转站开上大阪的车返回，减少人员费用。
图14：
黑猫宅急便在亚洲其他国家拓展服务
“冷链”宅急便
在日本生鲜食品的输送需求极其旺盛，黑猫宅急便提供“冷链”宅急便，货物以蔬菜、水果、鱼、肉等生鲜食品为主。
“冷链”宅急便约占黑猫宅急便业务的11%份额，其优势是可以提供具有冷藏功能的不间断的完整的冷链递送服务，还可以根据客户指定的时间段配送，同时提供代收货款服务。
冷藏冷冻服务：
提供3-5摄氏度的冷藏和-18到-10摄氏度的冷冻服务。
6个指定时间段配送：
服务设计高度人性化，向消费者提供一天中6个指定的时间段配送。
如果当天客户不在家，宅急便还可为其提供当天第二次配送服务。
代收货款：
为客户提供安全的代收货款服务，保障商户销售货款及时收回，也保障了消费者提供便捷的支付服务。
图15：
黑猫冷链宅急便业务量
图16：
黑猫冷链宅急便服务流程
3.雅玛多经营分析：
业绩增长放缓，单价下行，盈利维持稳定
3.1.近十年营收、业务量增长缓慢
2016财年，公司实现收入1.42万亿日元（约合人民币924亿元），同比增长1.4%，宅急便业务量完成17.31亿件，同比增长6.7%。
由于日本快递行业整体进入成熟期，2007-2016财年，雅玛多集团营收以及宅急便业务量增长缓慢，近十年集团收入CAGR仅为2.2%，宅急便业务量CAGR为4.4%，
图17：
公司营收规模走势
图18：
公司宅急便业务量规模走势
3.2.快递单价呈下行趋势，营业利润率维持稳定
2016财年，公司宅急便业务实现收入10,050亿日元（约合人民币656亿元），平均快递单价为580日元（约合人民币37.8元），通过比较近20年公司快递单价走势，我们发现尽管日本快递行业较早进入寡头垄断，但是快递单价并未随着行业集中度的提升而提高（如美国快递市场），而是呈现出下降的趋势，1996-2016年快递单价下降了28%，尽管单价下滑，但我们发现公司营业利润率较稳定，基本维持在5%左右。
图19：
雅玛多快递单价与营业利润率走势
注：
单件价格=宅急便收入/宅急便业务量
低价竞争策略以及良好的成本控制使公司在单价下行情况下仍能保持营业利润率稳定。
日本快递巨头由于拥有雄厚的竞争实力，规模经济效益下，它们可以长期维持低价，从而获得持续的市场份额。
同时，这些优秀快递企业应用先进的快递技术，拥有先进的管理水准，使得经营运作保持了较低的成本，为降价提供了空间，也使得公司能够保持稳定的盈利水平。
1996-2016财年，公司营业收入与营业成本的复合增速分别为3.93%、3.89%，二者增速基本趋同。
与美国快递市场进入寡头垄断后单价、盈利水平上行的走势不同（详见深度报告《电商大潮层层涌，快递顺势逐风浪》），日本快递企业为我们提供了另外一个视角：
行业集中度提高后，规模经济效益使得成本得到良好控制，快递企业仍能维持低价策略，并保持盈利能力稳定。
图20：
雅玛多营收增速与营业成本增速走势趋同
图21：
宅急便业务量增加带动单件营业成本下降
注：
单件营业成本=公司营业成本/宅急便业务量
4.雅玛多业务量快速增长期带来显著超额收益
YAMATO平均市盈率32倍，市净率2倍。
1994年至今，雅玛多（YAMATO）
历史平均市盈率为32倍，最高96倍（1999年），最低12倍（2003年），最新市盈率为26倍，从市净率看，公司94年至今平均市净率为2.0倍，除99年出现大幅波动外，近年基本维持稳定。
对比国内快递借壳快递企业，目前四家快递企业平均市盈率为56倍（考虑增发后股本，对应16年承诺业绩），其中顺丰估值最高（90倍PE），艾迪西估值最低（34倍PE），四家快递企业16年承诺业绩平均同比增速为51%，而近年YAMATO净利润增速仅个位数增长（14、15年净利润增速为7.9%、5.0%），我们认为国内快递企业的高增长能够给予较高估值。
图22：
YAMATO市盈率走势
图23：
YAMATO市净率走势
业务量增长驱动公司市值走高。
雅玛多宅急便业务量从1996年的6.47亿件增长到2015年的17.31亿件，增长了1.68倍，而公司同期市值从约4400亿日元增长到目前的1万亿日元（约合人民币650亿元），增长了1.26倍。
图24：
公司业务量与市值走势
业务量快速增长期带来显著超额收益。
雅玛多集团自1976年开展宅急便业务以来，股价至今上涨了13.7倍，而同期日经225指数仅上涨2.6倍，公司股价超额收益显著。
分阶段看，宅急便业务量在1979-2000年间快速增长，期间复合增速达到24%，而公司股价上涨218%，同期日经225指数上涨125%，获得93%的超额收益；2000年至今，尽管公司业务量增速放缓（CAGR=5%），但依旧跑赢日经指数
图25：
公司股价超额收益显著
5.日本快递业启示
兼并组合，寡断竞争是大趋势
目前，日本快递企业只有21家，且快递业务量的92.5%都集中在大和运输、佐川急便、日本邮政三家快递企业，这些快递企业无论是从营业网点的深度、广度,还是企业的设施设备、各级转运中心都具备竞争优势，这为企业打造统一的、标准的服务质量，快速而高效干支线运行和一体化的管理提供了支撑保障。
差异化、个性化服务吸引市场
黑猫宅急便之所以在日本能够拥有最大的市场份额，与其提供的差异化、个性化服务密切相关。
快递企业准确把握消费者的需求，在某些细分领域，提供精准的服务。
黑猫宅急便的高尔夫、滑雪板、机场、次日达宅急便、冷链宅急便、代收货款、二次配送等服务吸引了大量客户，巧妙地考虑到客户个性化的需求，提供差异化的服务，获得了市场。
优化最后一公里配送
遍及日本的几十万家米店、酒店、连锁便利店、零售店成为快递企业的收货点，形成覆盖日本全国的集收货点、转运中心、干线运输、末端配送的综合物流网络体系，以保证快递服务质量的统一、高效、快速成为可能。
我国快递行业目前最大的问题是快递“最后一百米”的末端结点建设，虽然也有智能自提柜、便利店、菜鸟驿站等末端设施，但明显最后一公里网点密度不够，效率不高。
行业向自动化、智能化发展
先进的设施设备、信息技术的应用和一体化信息系统建设是日本快递公司的重要组成部分，这些也成为支撑企业提供快捷高效、满意的服务的重要保证。
国内快递企业在仓配一体化、自动化分拣、快件RFID识别技术和普及力度上仍需要提升。
规模经济效益下低价竞争策略仍能保持稳定盈利
日本快递企业为我们提供了另外一个视角：
行业集中度提高后，规模经济效益使得成本得到良好控制，快递企业仍能维持低价策略，并保持盈利能力稳定。
6.投资建议：
继续推荐快递板块
通过对比研究日本快递，我们看好当前仍处于高速增长阶段的中国快递业，而参照日本经验，即使未来快递单价下行，快递企业仍能通过规模效应以及信息化、智能化投入来提升效率，降低单位成本，保持稳定盈利水平；投资业务量仍在高增长期的快递企业有望带来超额收益，我们继续推荐快递板块，看好低估值高增长的新海股份（韵达）、阿里介入的大杨创世（圆通），积极关注艾迪西（申通）估值修复，长期推介鼎泰新材（顺丰）。
表2：
国内快递企业盈利预测与估值（以2016/09/14收盘价计）
7.风险提示
除大杨创世（圆通）已经顺利过会外，其他三家快递企业仍存在过会风险；快递业务量增速不及预期。
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