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论文房地产泡沫评价与测度
房地产泡沫：
评价与测度——基于重庆市的实证研究
摘要：
本文根据可比、实用与易得性，建立了我国房地产泡沫测度的一整套综合指标评价体系，包括指标的选取、标准的建立、综合泡沫度的合成与测算，并对重庆市的房地产市场是否存在泡沫进行了实证分析，这为我国房地产泡沫的预防与控制提供了理论基础。
关键词：
房地产泡沫；指标体系；测度；重庆；实证
随着重庆市整个经济的快速发展，尤其是在重庆“直辖”的背景下，1997年以来，重庆市的房地产市场呈现蓬勃发展的趋势。
2007年6月，重庆被批准成为“全国统筹城乡综合配套改革试验区”后，房地产价格更是极具飙升。
有人据此认为，重庆的房地产市场存在着泡沫。
那么，重庆房地产市场是否存在着泡沫？
应选取什么样的指标评价体系来度量泡沫的大小？
国内外学者提出了许多房地产泡沫评价指标，部分指标在理论上很有说服力，但指标的数据采集有困难，或者指标在地区间的可比性差，从而降低了这些指标的实用性，本文从可比、实用与易得性的角度，建立了我国房地产泡沫测度的一整套综合指标评价体系，包括指标的选取、标准的建立、临界值的确定、区间的划分、综合泡沫度的合成与测算，并对重庆市的房地产市场是否存在泡沫进行了实证分析。
1我国房地产泡沫测度的指标选择
根据影响房地产价格的各因素最终都要归结为供给、需求及价格三大核心因素。
所以，本文从供给、需求、价格三个方面考虑，选择以下指标来测度我国的房地产泡沫。
（1）供给类指标
供给类指标主要监测供给是否过度，是否出现投资过热。
监测的依据可与整个宏观经济状况进行比较，主要指标有：
房地产投资额占GDP的比重、房地产投资额占全社会固定资产投资额的比重、施工面积与竣工面积之比。
第一个指标：
房地产投资额占GDP的比重
此项指标是直接反映在国民经济中各行业投资结构是否合理，房地产投资扩张是否过度的基础性指标。
现阶段，适度的房地产投资增长率有利于拉动经济的增长，但如果房地产开发投资增幅过高，一方面会使其他行业投资减少，使经济结构失衡，不利于整个国民经济的协调发展；另一方面，还会使房屋供给过量而闲置积压，造成资源浪费。
从表1可以看出，重庆房地产投资在1997-2007年十一年间，年均复合增长率为28.8%，而同期的GDP年均复合增长率为11.7%，表明重庆市的房地产发展呈现十分活跃的状态。
此外，重庆的房地产开发投资额占GDP的比重保持逐年上升，2007年度，甚至达到重庆市GDP的20.7%，表明房地产行业在重庆整个的经济发展过程中，其经济支柱地位愈来愈明显，且2003年以来，房地产投资占总GDP比例明显高于平均水平，显示出房地产开发投资趋热的态势。
表1重庆市房地产开发投资额占GDP的比重
年份
GDP（亿元）
GDP增长率
（1）
房地产投资（亿元）
房地产投资增长率
（2）
房地产投资占总GDP比重（%）
1997
1360
11.0%
67.5
31.0%
5.0
1998
1441
8.4%
97.3
44%
6.8
1999
1492
7.6%
112.5
15.6%
7.5
2000
1603
8.5%
139.7
24.2%
8.7
2001
1766
9.0%
196.7
40.8%
11.1
2002
1990
10.3%
245.9
25.0%
12.4
2003
2273
11.5%
327.9
33.3%
14.4
2004
2693
12.2%
405.1
23.5%
15.0
2005
3070
11.5%
517.7
27.8%
16.9
2006
3492
12.2%
629.6
21.6%
18.0
2007
4112
15.6%
849.9
35.0%
20.7
年均复合增长率
11.7%
28.8%
期望值
12.45
方差
25.96
标准差
5.09
注：
GDP增长率按不变价格计算
资料来源：
重庆统计各年年鉴及2007年统计公报
第二个指标：
房地产开发投资额占全社会固定资产投资额的比重
这一指标反映社会总投资在房地产业的聚集程度，此项指标直接反映了全社会固定资产投资结构是否合理，也是房地产投资扩张是否过度的基础性指标。
全社会固定资产投资包括基本建设、更新改造和房地产投资等。
近年来，我国房地产业投资所占比重逐年提高，这样，会挤占基本建设、更新改造资金，从而使经济发展后劲不足。
从表2可以看出，房地产开发投资额／固定资产额几乎是逐年增加的，从1999年起均在20％以上，尤其是在2007年，该比例达到26.9％。
表2重庆房地产开发投资额占全社会固定资产投资额的比重
年份
固定资产投资（亿元）
房地产投资（亿元）
房地产与固定资产比例（%）
1997
371
67.50
18.2
1998
498
97.30
19.5
1999
563
112.50
20.0
2000
656
139.70
21.3
2001
802
196.70
24.5
2002
996
245.9
24.7
2003
1269
327.9
25.8
2004
1622
405.1
25.0
2005
2006
517.7
25.8
2006
2452
629.6
25.7
2007
3162
67.50
26.9
年均复合增长率（%）
23.9
28.8
--
期望值
23.40
方差
9.27
标准差
3.05
资料来源：
重庆统计各年年鉴及2007年统计公报
第三个指标：
商品房施工面积／商品房竣工面积
该指标是反映商品房未来供求的指标，反映将来1—2年现房供应量，该比值越大，则说明泡沫越大。
从表3统计资料可以看出这一指标在2006、2007这两年确实较高，超出平均水平，分别为4.0及4.7。
表3商品房施工面积／商品房竣工面积
商品房施工面积
商品房竣工面积
商品房施工面积／商品房竣工面积
1997
1652.3
459.9
3.6
1998
2058.4
600.0
3.4
1999
2103.8
619.6
3.4
2000
2833.4
849.4
3.3
2001
3653.7
1020.6
3.6
2002
4415.0
1390.7
3.2
2003
5287.8
1677.0
3.2
2004
6247.9
1586.0
3.9
2005
7487.4
2209.8
3.4
2006
8864.4
2224.8
4.0
2007
10578.84
2253.07
4.7
期望值
3.60
方差
0.20
标准差
0.45
资料来源：
重庆统计各年年鉴
（2）需求类指标
需求类指标主要是监测真实需求情况，可以从需求与价格的关系来衡量，主要指标有：
住宅销售额增长与社会商品零售额增长的同步率、房地产价格增长率与GDP增长率之比这两个指标。
第四个指标：
住宅销售额增长率与社会商品零售额增长率之比
住宅销售额是房地产需求的直接体现，在我国工业化和城市化进程加速推进、居民住宅升级速度加快的大环境下，住宅销售额增长率适当高于社会零售额增长率是合理的。
但是，如果住宅销售额增长率脱离社会商品零售总额增长率而长期快速增长，说明住宅销售额增长严重偏离了经济增长和居民消费增长的实际，而出现房地产泡沫。
一般认为，住宅销售额增长率与社会商品零售总额增长率的比值小于2，就没有房地产泡沫；大于2小于3就存在着轻重泡沫；大于3就存在着严重泡沫。
从表4可以看出，2005年以来，该比值平均约为4.5，重庆的房地产比较严重。
表4：
住宅销售额增长率/社会商品零售总额增长率
住宅销售额（百万元）
住宅销售增长率（%）
社会零售品总额（亿元）
社会零售品
增长率（%）
住宅销售额增长率/社会零售品总额增长率
1997
2.2
NA
568.2
NA
NA
1998
4.2
87.8
619.4
9.0
9.7
1999
3.9
-5.8
667.0
7.7
-0.7
2000
5.3
34.3
720.0
7.9
4.3
2001
7.2
36.0
782.3
8.7
4.2
2002
11.1
54.6
853.6
9.1
6.0
2003
15.0
34.9
934.7
9.5
3.7
2004
18.2
21.2
1068.3
14.3
1.5
2005
34.1
87.5
1215.8
13.8
6.3
2006
41.9
22.9
1403.6
15.4
1.5
2007
85.7
104.6
1661.2
18.4
5.7
期望值
4.21
方差
8.92
标准差
2.99
资料来源：
重庆统计各年年鉴及2007年统计公报
第五个指标：
房地产价格增长率与GDP增长率之比
房地产价格是房地产市场的核心问题，该指标是根据房地产泡沫的含义来设计的，是测量虚拟经济相对实体经济偏离程度的动态指标。
用GDP增长率代表实体经济的发展，用房地产价格代表虚拟经济的发展，该指标测量房地产价格增长率相对实体经济的增长率，用来监测房地产泡沫化程度。
通常情况下，房价的涨幅应与GDP的增幅相接近。
该指标值越大，表明房地产的价格偏离实体经济的程度就越大，相应的房地产泡沫形成的可能性就越大。
因此可以用房地产价格增长率与GDP增长率进行比较，反映虚拟经济对实体经济的偏离程度。
从房地产价格的变化看，从1997年到2004年，重庆商品房的价格上涨率在-22.4%—79.5％之间，低于同期左右的GDP增长率，表明商品房价格的变化从总体上看没有脱离实体经济的支撑，反而被低估了。
但从2005年起房价开始急剧攀升，商品房销售价格增长率高于同期GDP增长率，表明重庆市房地产市场已经出现泡沫。
表5商品房销售价格增长率／GDP增长率
商品房销售价格增长率（%）
GDP增长率（%）
商品房销售价格增长率／GDP增长率（%）
1997
NA
11.0
NA
1998
0.0
8.4
0.0
1999
1.9
7.6
25.0
2000
-1.9
8.5
-22.4
2001
6.8
9.0
75.6
2002
7.8
10.3
75.7
2003
2.6
11.5
22.6
2004
9.7
12.2
79.5
2005
21.9
11.5
190.4
2006
6.3
12.2
51.6
2007
20.0
15.6
128.2
期望值
61.00
方差
3382.26
标准差
58.16
注：
商品房销售价格按商品房销售收入除以商品房销售面积计算，GDP增长率按不变价格计算。
资料来源：
重庆统计各年年鉴及2007年统计公报
（3）价格类指标
从房地产价格来看，衡量房地产泡沫的主要指标有：
房价收入比、房价增长率/CPI增长率
第六个指标：
房价收入比
该指标是根据房地产泡沫形成过度的投机需求来设计的。
房价收入比是一套居民住宅的平均价格与居民家庭年收入的比例，反映了居民家庭对住宅的支付能力，比值越高，支付能力就越弱。
许多学者用这个标准来衡量国内商品房价是否合理，甚至用其来判断房地产价格是否“虚高”，房地产泡沫是否出现（谢经荣、曲波2002），一般认为，房价收入比保持在6.0以内，就不会出现房地产泡沫。
2005年以来，重庆的房价收入比大于6，说明重庆市房地产存在着轻微泡沫。
表6：
重庆房价收入比
城镇居民家庭人均可支配收入（元）
住宅价格（元/平方米）
房价收入比（100平方米）
1997
5,302
1033
6.49
1998
5,443
1161
7.11
1999
5,828
1055
6.03
2000
6,176
1077
5.81
2001
6,572
1133
5.75
2002
7,238
1277
5.88
2003
8,094
1324
5.45
2004
9,221
1569
5.67
2005
10,244
1901
6.19
2006
11,570
2081
6.00
2007
13,715
2580
6.27
期望值
6.06
方差
0.21
标准差
0.45
注：
城镇居民家庭每户按3人计算
资料来源：
重庆统计各年年鉴及2007年统计公报
另外，值得注意的是，目前我国房价收入比的定义与计算并不统一。
中国官方将房价收入比定义为：
本地区一套建筑面积为60平方米的经济适用房的平均价格与双职工家庭年平均工资之比。
复旦大学的陈杰、郝前进采用80平方米标准。
田中金公司的哈继铭在研究报告中按每套住房建筑面积90平方米来计算。
由于重庆市居民购房的主要户型为100平方米，因此，本文认为，每套住房建筑面积100平方米是比较合理的水平。
显然，采用不同的面积计算出来的住房价格是不同的，进而据此计算出的房价收入比自然受到质疑。
由于在住房面积选择上存在较大的随意性，使得房价收入比的计算方法缺乏统一的标准。
第七个指标：
房价增长率／CPI增长率
住宅作为人们生活的必需品，其价格变化应该基本与CPI的变化同步。
当房地产价格急速上升，并且大大超过CPI的上涨幅度，就说明房地产价格偏离了其基本价值，出现了泡沫。
该指标值越大，表明房地产增长率超过了价格增长率，房地产泡沫形成的可能性就越大。
在我国，一般认为，房地产价格增长率大于10%，同时房地产价格增长率与CPI的比率越过4，就可以认为房地产出现泡沫。
从这一标准出发可以发现，2005年及2007年间，重庆存在着明显的房地产泡沫。
表7：
重庆住宅房价增长率与CPI的比率
平均房价（元/平方米）
房价增长率（%）
CPI（%）
房价与CPI的比率
1997
1033
3.3
1998
1161
12.4
-0.6
-20.7
1999
1055
-9.1
-0.7
13.0
2000
1077
2.1
-3.3
-0.6
2001
1133
5.2
1.7
3.1
2002
1277
12.7
-0.4
-31.8
2003
1324
3.7
0.6
6.1
2004
1569
18.5
3.7
5.0
2005
1901
21.2
0.8
26.4
2006
2081
9.5
2.4
3.9
2007
2588
24.4
4.7
5.2
期望值
0.97
方差
268.14
标准差
16.38
资料来源：
重庆统计各年年鉴及2007年统计公报
综上所述，本文选取房地产投资/GDP比重、房地产投资额占总固定资产的比重、施工面积／竣工面积、住宅销售额增长率/商品零售额增长率、商品房销售价格增长率／GDP增长率、房价收入比、住宅房价增长率与CPI的比率这七个指标来检测当前我国的房地产行业是否存在泡沫，以及泡沫程度。
2重庆房地产泡沫的测度
所谓房地产市场的正常状态就是一个城市、一个国家的长期平均状态。
无论房价高低，一个城市、一个国家的长期平均房价一定具有其内在的合理性。
泡沫经济必然表现为短期内房价及其他相关指标突然偏离其长期平均趋势。
因此，可以拿房价及其相关指标的长期平均值（期望值）作为房地产基础价值的指标评判体系，只有当各项指标严重背离其长期平均值，才被称之为房地产泡沫，而围绕长期平均值的小幅波动被视为属于供求变化而引起的价格围绕价值的正常波动。
（1）房地产泡沫测度标准
本文根据上述各指标的统计数据近年来的运行变化轨迹和比例关系，考虑到近年来房地产市场的实际情况，本文建立了反映泡沫程度的三级量化的房地产泡沫综合评判体系。
三级量化的确定标准是：
数据分布偏离平均值（期望值）不超过1倍标准差的范围，视为“正常运行”计算公式为：
X≤EX+1个标准差，即暂不考虑房地产投资过冷的情况；超过1倍标准差而小于2倍标准差的范围视为“轻度泡沫”：
计算公式为：
EX+1个标准差X≥EX+2个标准差。
表8中的数据就是根据这一思想，利用重庆市近年来统计数据计算得到的。
表8：
房地产泡沫测度指标的期望值、标准差
比率
均值
标准差
房地产投资/GDP
12.45
5.96
房地产投资/总固定资产投资
23.4
3.05
商品房施工面积／竣工面积
3.60
0.45
住宅销售额增长率/社会商品零售总额增长率
4.21
2.99
商品房销售价格增长率／GDP增长率
61.00
58.16
房价收入比
6.06
0.45
房价增长率/CPI
0.97
16.38
由于各指标的参考值处于一个区间范围，它服从正态分布。
用这种方法划分的区间，是以历史数据为基础，从自身发展的轨迹中总结出来的评判标准。
因此，这种根据其偏离长期平均值（期望值）标准差的倍数来反映房地产价格是否合理，这比单纯地拿国际经验来做比较前进了一大步。
（2）房地产泡沫测度指标及计算步骤
房地产泡沫综合评价体系中指标的判读方式，是将各年各项指标的实际数据填入指标体系表格，将各个指标的实际值与其临界值比较，确定其所属区间。
根据各项指标实际数据在指标体系中的分布区间，首先计算出单项指标的泡沫度指数，在此基础上计算出各年的综合泡沫度指数，以反映市场运行的基本状况以及存在的问题，具体数据见表9。
表9：
三级量化的房地产泡沫综合评价指标体系
状态
正常
轻度泡沫
严重泡沫
2006
2007
赋值区间
1以下
（1，2）
2以上
临界值（上，下限）
X≤Ex+σ
EX+σ＜X＜Ex+2σ
X≥Ex+2σ
房地产投资/GDP
X≤18.41
18.41＜X＜24.37
X≥24.37
18.0
20.7
房地产投资/总固定资产投资
X≤26.45
26.45＜X＜29.5
X≥29.5
25.7
26.9
商品房施工面积／竣工面积
X≤4.05
4.05＜X＜4.5
X≥4.5
4.0
4.7
住宅销售额增长率/社会商品零售总额增长率
X≤7.20
7.20＜X＜10.19
X≥10.19
15.4
18.4
商品房销售价格增长率／GDP增长率
X≤119.16
119.16＜X＜177.32
X≥177.32
51.6
128.2
房价收入比
X≤6.51
6.51＜X＜6.96
X≥6.93
6.00
6.27
房价增长率/CPI
X≤17.35
17.35＜X＜33.73
X≥24.37
3.9
5.2
现结合表9，具体介绍泡沫度指数的综合计算步骤：
①单项指标的泡沫度指数
首先，根据各指标的实际值偏离其长期平均值的程度把指数分为3个区域，即正常区、轻度泡沫区、严重泡沫区，并对这3个区域分别进行赋值，确定各区域标准值。
其次，根据各指标实际值与各区域临界值数值区间的比较，判断各指标实际处于哪个区域，具体属于正常区间、轻度泡沫区、严重泡沫区中的哪一个区间。
单项指标的泡沫度指数：
所属区域赋值标准值+（指标实际值一低限临界值）／（高限临界值一低限临界值）
最后，计算单项指标的泡沫度指数。
对于正常区，单项指标的泡沫度直接赋值为0；对于轻度泡沫区，单项指标的泡沫度指数为：
所属区域赋值标准值（赋值为1）+（指标实际值一低限临界值）／（高限临界值一低限临界值）；对于严重泡沫区，单项指标的泡沫度指数为：
直接赋值为2。
②各年的综合泡沫度指数
各年的综合泡沫度指数计算公式为：
各年的综合泡沫度指数：
单项指标的泡沫度指数相加之和／指标个数
在赋予权重方面，本文在没有客观统计数据支持的条件下，暂不考虑各个指标在全部指标体系中地位的差异，而是根据平均权重进行处理，即5项指标的权重都设为1／7，采取算术平均法计算。
以减少人为主观随意性造成的误差。
3实证及结论
根据上述房地产泡沫测度标准和评价体系，我们以重庆市2006、2007年的实际数据为例进行计算。
对2006年重庆的房地产泡沫进行评价：
第一步，计算单项指标的泡沫度指数：
对于第一个指标：
房地产开发投资额／GDP，首先，看看房地产开发投资额／GDP这一指标，根据该指标实际值与各区域临界值数值区间的比较，判断该指标处正常区域，判断依据是轻度泡沫区临界值的数值区间是X≤18.41，2006年实际数据是18.0，基本属于该区域。
其次，计算单项指标的泡沫度指数。
对于正常区：
单项指标的泡沫度指数=所属区域赋值区间标准值=0
同理，可以依次计算出其他六个指标的泡沫度指数，计算过程及结果如表10所示。
表10：
2006年重庆市房地产泡沫度指数
状态
2006年
所属区域
泡沫度指数计算过程
泡沫度指数结果
房地产投资/GDP
18.0
正常区
直接赋值0
0
房地产投资/总固定资产投资
25.7
正常区
直接赋值0
0
商品房施工面积／竣工面积
4.0
正常区
直接赋值0
0
住宅销售额增长率/社会商品零售总额增长率
15.4
严重泡沫区
直接赋值2
2
商品房销售价格增长率／GDP增长率
51.6
正常区
直接赋值0
0
房价收入比
6.00
正常区
直接赋值0
0
房价增长率/CPI
3.9
正常区
直接赋值0
综合泡沫度指数
=各指数平均比重加权平均
=（0+0+0+2+0+0+0）/7=0.2857
第二步，计算综合泡沫度指数，其为各泡沫度指数平均比重加权平均。
2006年度，重庆市的综合泡沫度指数为0.5414
第三步，根据综合泡沫度指数判断房地产市场处于那个区域。
由于2006年度，重庆市的综合泡沫度指数为0.5414，处于正常区域。
这一实证结果和重庆房地产市场的发展是相吻合的。
2006年度，重庆的房价相对各大城市来讲，房价处于较低水平，房地产投资及投机交易不活跃，市场相对平淡。
对2007年重庆的房地产泡沫进行评价：
按照上述计算方法与过程，可得到2007年重庆市房地产泡沫度指数，如表11所示。
表11：
2007年重庆市房地产泡沫度指数
状态
2007年
所属区域
泡沫度指数结果
房地产投资/GDP
20.7
轻度泡沫区
1.38
房地产投资/总固定资产投资
26.9
轻度泡沫区
1.13
商品房施工面积／竣工面积
4.7
严重泡沫区
2
住宅销售额增长率/社会商品零售总额增长率
18.4
严重泡沫区
2
商品房销售价格增长率／GDP增长率
128.2
轻度泡沫区
0
房价收入比
6.27
正常区
0
房价增长率/CPI
5.2
正常区
0
综合泡沫度指数
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