资产评估师考试讲义第2部分 企业价值评估第03章 收益法在企业价值评估中的应用.docx

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资产评估师考试讲义第2部分企业价值评估第03章收益法在企业价值评估中的应用

　　【本章考情分析】

　　本章属于重点章节，分值估计在25分左右，着重理解收益法的评估思路、未来收益预测的影响因素、三种折现模型的应用（股权自由现金流量折现模型、企业自由现金流量折现模型、经济利润折现模型）。

本章公式比较多，注意掌握公式背后的原理，再加以灵活应用。

本章内容学习的深度直接关系到考试的结果，基于此，补充两大内容：

货币时间价值和管理用财务报表。

　　【本章知识框架】

主要考点

重要性

未来收益的预测

★★

折现率的确定

★

股权自由现金流量折现模型

★★★

企业自由现金流量折现模型

★★★

经济利润折现模型

★★★

　　【本章知识点精讲】

　　第一节　收益法的评估技术思路

　　【知识点】股利折现模型

（一）股利及股利分配

　　1.股利的概念

　　股利是企业向投资者分配的利润。

股利的获得要通过企业的利润分配过程来实现。

　　2.股利分配

（1）关于股利分配的相关规定。

　　公司制企业利润分配的顺序为：

　　首先，计算可供分配的利润；

　　其次，计提法定公积金；

　　再次，计提任意公积金；

　　最后，向股东（投资者）支付股利（分配利润）。

（2）企业股利分配的主要模式。

　　第一，剩余股利政策。

　　【例】某公司上年税后利润600万元，今年年初公司讨论决定股利分配的数额。

预计今年需要增加的投资资本800万元。

公司的目标资本结构是权益资本占60%，债务资本占40%，今年继续保持。

按法律规定，至少要提取10%的公积金。

公司采用剩余股利政策。

　　问：

公司应分配多少股利？

『正确答案』

　　净利　　　　　　600

　　股利（倒挤）　　120

　　Δ留存收益＝800×60%＝480

　　为什么不考虑10%的公积金呢？

因为留存收益包括盈余公积和未分配利润，已经含在里面了。

　　【提示】采用剩余股利政策的根本理由在于保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。

　　第二，固定或持续增长股利政策。

　　【提示】

　　优点：

　　①稳定的股利向市场传递公司正常发展的信息，有利于树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票的价格。

　　②有利于投资者安排股利收入和支出。

　　缺点：

　　①股利支付与盈余脱节。

　　②不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本。

　　第三，固定股利支付率政策。

　　【提示】

　　优点：

能使股利与公司盈余紧密地配合，以体现多盈多分、少盈少分、无盈不分的原则。

　　缺点：

各年的股利变动较大，容易造成公司不稳定的感觉，对稳定股票价格不利。

　　第四，低正常股利加额外股利政策。

　　【提示】

　　具有较大灵活性；使一些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。

（二）股利折现模型的具体形式

　　1.基本公式

　　其中：

　　2.基本公式的演化

（1）零增长模型

（2）固定增长模型

　　其中：

　　【例3－1】A公司经营处于稳定增长阶段，具有稳定的财务杠杆比率。

2016年的每股收益为2元，股利支付率50%，预期股利和每股收益以每年3%的速度永续增长，A公司的β值为0.8，无风险利率为3%，市场收益率为10%。

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　　①请用股利增长模型计算股票的每股价值。

　　②如果市场上股票的交易价格是25元，则符合股票价格合理性的股利增长率为多少？

『正确答案』

　　①每股股利DPS0＝每股收益╳股利支付率＝2╳50%＝1（元）

　　股利增长率g＝3%

　　Re＝3%＋0.8╳（10%－3%）＝8.6%

　　②根据上述公式将数据代入可得：

　　解得，g=4.42%

　　【提示】应注意两个问题：

　　一是股利增长率要和企业的利润指标增长率相一致。

　　二是要注意任何企业都很难维持一个高于经济平均增长水平的增长率的规律。

　　（3）两阶段增长模型

　　其中：

　　DPSt——第t期每股期望股利；

　　Re,ex——非常增长阶段的股权资本成本；

　　Re,st——稳定增长阶段的股权资本成本；

　　gn——n年以后稳定的股利增长率。

　　如果在前n年股利增长率和股利支付比例不变，假设前n年增长率为g，两阶段增长模型如下：

　　公式的理解

　　（4）三阶段增长模型

　　在两阶段增长模型的基础上，增加一个过渡期，可形成三阶段增长模型。

在稳定增长阶段的收益期为无限时，三阶段增长模型的具体公式如下：

　　公式的理解

　　（三）股利折现模型使用的注意事项

　　1.股利折现模型的应用条件

　　股利折现模型理论的实质是股利决定股票价值。

股利折现模型的应用，要求标的企业的股利分配政策较为稳定，且能够对股东在预测期及永续期可以分得的股利金额做出合理预测。

　　股利折现模型通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。

　　2.股利折现模型中非经营性资产、负债和溢余资产的处理

　　在运用股利折现模型计算股权价值时，若被评估企业存在较大的非经营性资产、负债和溢余资产时，应恰当考虑这些项目的影响。

（1）已制定对非经营性资产、负债和溢余资产的处置及分配计划，应当考虑非经营性资产、负债和溢余资产的处置及分配因素带来的影响。

（2）若没有对非经营性资产、负债和溢余资产的处置及分配计划，无法通过合理的方法将非经营性资产、负债和溢余资产对股利可能产生的影响考虑在内，则应当重新评价和判断运用股利折现模型开展股权评估的适用性。

　　【提示】并不存在这样一种方法：

将被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产从被评估企业中分离出来单独进行评估后，再乘以特定股东的持股比例，得出特定股东享有的非经营性资产、负债和溢余资产的净额，再将该净额与股利折现值相加，得出特定股东的股权价值。

　　【知识点】股权自由现金流量折现模型

（一）股权自由现金流量

　　1.股权自由现金流量的概念

　　指股东可自由支配的现金流量。

　　企业自由现金流量：

（1）企业自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）

　　息税前利润－利息＝税前利润

　　息税前利润－利息－所得税＝净利润

　　（EBIT－I）×（1－T）＝净利润

　　EBIT×（1－T）－I×（1－T）＝净利润

　　EBIT×（1－T）＝净利润＋I×（1－T）

　　税后净营业利润也称息前税后净利润，也就是EBIT×（1－T）。

　　①折旧和摊销

　　②资本性支出

　　资本性支出是企业用于购建固定资产和无形资产等长期资产的支出金额。

　　③营运资金增加额

　　营运资金增加额是指当期营运资金减去上期营运资金的余额。

（2）企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量

　　债权自由现金流量＝税后利息费用＋偿还债务本金－新借付息债务

　　2.股权自由现金流量的计算

（1）股权自由现金流量

　　＝企业自由现金流量－债权自由现金流量

　　＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）－税后利息费用－偿还付息债务本金＋新借付息债务

（2）股权自由现金流量＝净利润＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金增加－偿还付息债务本金＋新借付息债务

　　此外，因为：

　　企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量

　　债权自由现金流量＝税后利息费用＋偿还债务本金－新借付息债务

　　【提示】站在债权人角度看符号的正负。

　　则有：

　　股权自由现金流量＝企业自由现金流量－债权自由现金流量

　　＝企业自由现金流量－税后利息费用－偿还债务本金＋新借付息债务

　　3.股权自由现金流量与净利润的对比

（1）净利润受会计政策影响较大；

（2）净利润比较容易受到人为操纵。

（二）股权自由现金流量折现模型的具体形式

　　1.基本公式

　　其中：

　　EV——股东全部权益价值；

　　Re——权益回报率；

　　FCFEt——第t年的股权自由现金流量。

　　上式是基于股权自由现金流量是在每期的期末产生。

如果假设企业的股权自由现金流量在年度中差不多是均匀产生的，则需要将分母中的折现年数减去半年，这种做法可称为年中折现法。

按年中折现法进行修正后的基本公式如下：

　　【提示】本书如无特别说明，均采用年末折现法。

　　2.基本公式的演化

（1）资本化公式

　　与股利折现模型中的稳定增长模型类似，如果企业的股权自由现金流量以一个不变的增长率持续增长且收益期无限，那么就可以用稳定增长的股权自由现金流量评估股东全部权益价值，即资本化公式如下：

　　其中：

　　FCFE1——评估基准日之后第一期的股权自由现金流量；

　　C——资本化率；

　　C＝Re－g，g为固定增长率。

（2）两阶段模型。

　　如果被评估企业的未来收益预计会在一定时间内快速波动，然后进入稳定发展阶段且稳定发展阶段的收益期是无限的，则适用于两阶段模型。

两阶段模型的计算公式如下：

　　其中：

　　FCFEt——预计第t年的股权自由现金流量；

　　FCFEn+1——第n＋1年的股权自由现金流量。

　　也可以表示为：

　　【例3－2】A企业预计未来5年的预期股权自由现金流量为100万元、120万元、150万元、160万元和200万元，并根据企业的实际情况推断，从第6年开始，企业的年股权自由现金流量将维持在200万元的水平上，假定权益回报率为10%，试估测A企业的价值。

『正确答案』运用公式

　　【提示】如果企业从第6年起，股权自由现金流量将在第5年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测A企业的价值。

　　运用公式：

　　（3）三阶段模型。

　　按照上述两阶段模型，第一阶段增长率较高而且稳定，然后突然下降到稳定增长阶段，高增长的第一阶段和稳定发展的第二阶段之间没有设置一个过渡期间，这存在一定的局限性。

因此，在两阶段模型的基础上，增加一个过渡期，可形成三阶段模型。

　　在稳定增长阶段的收益期为无限时，三阶段模型的计算公式如下：

　　也可以表示为：

　　（三）股权自由现金流量折现模型使用的注意事项

　　1.股权自由现金流量折现模型的应用条件

（1）能够对企业未来收益期的股权自由现金流量做出预测；

（2）能够合理量化股权自由现金流量预测值的风险。

　　2.股权自由现金流量折现模型中折现率的选择

　　应采用股权资本成本。

股权资本成本通常可采用资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型以及风险累加法等方法进行计算。

　　3.永续价值的计算

　　稳定增长阶段的价值也称为永续价值。

通常情况下，预测期越短，永续价值占企业价值的比例越大。

在企业的稳定增长阶段，股权自由现金流量的永续增长率应小于股权资本成本。

永续增长率与股权资本成本差距越小，模型结果对增长率假设的变化就越敏感。

　　应特别注意的是，计算永续价值的FCFEn不必然等于预测期最后一期的股权自由现金流量。

　　4.股权自由现金流量折现模型与股利折现模型的对比

（1）当股权自由现金流量和分配的股利相等时，两个模型可得出相同的结果。

（2）有些企业的股权自由现金流量呈稳定增长状态，而利润分配政策并不稳定，使得企业派发的股利有时高于股权自由现金流量，有时低于股权自由现金流量。

这时运用股权自由现金流量折现模型更具可操作性。

　　（3）相比于股利折现模型通常适用于对缺乏控制权的股权进行评估的特征，股权自由现金流量折现模型一般适用于对具有控制权的股权进行评估，也适用于对战略型投资者的股权进行评估。

　　【知识点】企业自由现金流量折现模型

（一）企业自由现金流量

　　1.企业自由现金流量的概念

　　企业自由现金流量也称为实体自由现金流量，企业自由现金流量可理解为全部资本投资者共同支配的现金流量。

全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人。

　　2.企业自由现金流量的计算

（1）企业自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）

（2）企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量

　　企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋税后利息支出＋偿还债务本金－新借付息债务

　　【注意】当企业的资本投资者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人时:

　　企业自由现金流量＝普通股股东的自由现金流量＋优先股股东的自由现金流量＋债权自由现金流量

　　（3）企业自由现金流量＝经营活动产生的现金净流量－资本性支出

　【例3－3】设A企业在2016年12月31日（评估基准日）的付息债务账面余额为2000万元，2016年度A企业的营运资金为26420万元，企业所得税税率为25%，A企业在2017年至2019年的预测情况如表3－1所示。

　　表3－1A企业2017年至2019年的预测情况表

　　单位：

万元

项目

2016年（基准日）

2017年

2018年

2019年

主营业务收入

138800

160090

180910

净利润

9110

10930

13100

利息费用

160

320

400

折旧

340

500

690

摊销

4

4

4

当期营运资金

26420

31920

36820

41610

资本性支出

3396

1053

1019

付息债务的年末余额

2000

4000

5000

2000

　　A企业2017年至2019年的企业自由现金流量、股权自由现金流量和债权自由现金流量计算过程及计算结果如表3－2所示。

　　表3－2A企业2017年至2019年自由现金流量

　　单位：

万元

项目

2017年

2018年

2019年

企业自由现金流量的计算过程

净利润①

9110

10930

13100

税后利息支出②

120

240

300

折旧及摊销③

344

504

694

营运资金增加额④

5500

4900

4790

资本性支出⑤

3396

1053

1019

企业自由现金流量＝①＋②＋③－④－⑤

678

5721

8285

债权自由现金流量的计算过程

税后利息支出①

120

240

300

偿还付息债务本金②

3000

新借付息债务③

2000

1000

债权自由现金流量＝①＋②－③

－1880

－760

3300

股权自由现金流量的计算过程

净利润①

9110

10930

13100

折旧及摊销②

344

504

694

资本性支出③

3396

1053

1019

营运资金增加④

5500

4900

4790

偿还付息债务本金⑤

—

—

3000

新借付息债务⑥

2000

1000

—

股权自由现金流＝①＋②－③－④－⑤＋⑥

2558

6481

4985

　　3.企业自由现金流量与股权自由现金流量的对比

（1）在股权自由现金流量计算过程中，不论是以净利润还是以企业自由现金流量为基础，均需要计算债权自由现金流量，才能得出股权自由现金流量。

（2）在企业自由现金流量计算过程中，若是以净利润为基础进行计算，只需在净利润基础上加上税后利息费用和折旧摊销金额，再减去营运资金增加额和资本性支出，即可得出企业自由现金流量，这一过程并不需要计算债权自由现金流量。

　　（3）企业自由现金流量与股权自由现金流量均是企业收益的一种形式，但两者归属的资本投资者不同。

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　　（4）与企业自由现金流量相比，股权自由现金流量显得更为直观，因为人们一般会站在企业所有者的角度来考虑问题，将付息负债本金的偿还和利息支出理解为现金流的支出。

（二）企业自由现金流量折现模型的具体形式

　　1.基本公式

　　企业自由现金流量折现模型的基本公式如下：

　　其中：

　　OV——企业整体价值；

　　EV——股东全部权益价值；

　　D——付息债务；

　　FCFFt——第t年的企业自由现金流量；

　　WACC——加权平均资本成本。

　　2.基本公式的演化

（1）资本化公式

　　其中：

　　FCFF1——评估基准日之后第一期的企业自由现金流量；

　　C——资本化率。

　　C＝WACC－g，g为固定增长率。

（2）两阶段模型

　　在两阶段模型中的第二个阶段中，

的结果也称为永续价值。

　　企业自由现金流量

　　＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）

　　＝税后净营业利润－（资本性支出－折旧及摊销＋营运资金增加）

　　＝税后净营业利润－净投资增加额

　　因为：

　　新增投资净额＝资本性支出-折旧和摊销＋营运资金增加额

　　再投资率（IR）＝新增投资净额÷税后净营业利润（NOPAT）

　　关键公式①：

新增投资净额＝NOPAT×IR

　　收益增长率（g）＝新投入资本回报率（ROIC）×再投资率（IR）

　　新投入资本回报率＝税后净营业利润/期初投入资本

　　关键公式②：

IR＝g/ROIC

　　关键公式③：

新增投资净额＝NOPAT×g/ROIC

　　【注意】新增投资净额也称为净投资增加额。

　　则：

FCCFF＝NOPAT-新增投资净额＝NOPAT-（NOPAT×IR）

　　＝NOPAT×（1-IR）＝NOPAT×（1-

）

　　永续价值的计算公式也可以演化为：

　　（3）三阶段模型

　　也可以表示为：

　　（三）企业自由现金流量折现模型使用的注意事项

　　1.企业自由现金流量折现模型的应用条件

　　一是能够对企业未来收益期的企业自由现金流量做出预测；

　　二是能够合理计算加权平均资本成本。

　　2.企业自由现金流量折现模型中折现率的选择

　　应采用加权平均资本成本，债务资本成本采用税后口径。

　　3.资本结构的确定

　　应区分企业实际资本结构与目标资本结构。

（1）通常采用目标资本结构计算加权平均资本成本；

（2）如果被评估企业评估基准日的实际资本结构与目标资本结构差异很大，且预计需要经过较长时间才能将资本结构逐步调整至目标资本结构的水平，需逐年分别确定当年的资本结构，分别计算当年的加权平均资本成本。

　　【讨论】预测期前4年企业自由现金流量分别为100万元、200万元、150万元、180万元；逐步调整至目标资本结构，经测算加权平均资本成本分别为10%，12%，9%，8%。

试求预测期企业自由现金流量的现值？

『正确答案』预测期企业自由现金流量的现值＝100/（1＋10%）＋200/[（1＋10%）×（1＋12%）]＋150/[（1＋10%）×（1＋12%）×（1＋9%）]＋180/[（1＋10%）×（1＋12%）×（1＋9%）×（1＋8%）]＝489.06（万元）

　　4.永续价值的计算

（1）计算永续价值的FCFFn不必然等于预测期最后一期的企业自由现金流量，应进行标准化调整，消除偶然因素的影响。

（2）永续期企业新投入资本的回报率最终会趋于资本成本的水平。

　　当ROIC＝WACC时，

　　最后公式中没有g这个参数，并不说明税后净营业利润名义增长率为0，而是由于与增长相关的新投入资本回报率等于加权平均资本成本。

　　（3）实务中可能还会出现一种错误：

假设税后净营业利润在没有任何增量投入资本的情况下实现增长，即：

　　因为FCFF＝税后净营业利润－净投资额增加

　　　　　　＝税后净营业利润－0＝税后净营业利润

　　上式是不现实的，因为任何增长都需要新增资本性支出和营运资金。

　　【协会模拟·单选题】甲公司预计未来5年的企业自由现金流量分别为80万元、110万元、150万元、160万元和180万元；根据公司的实际情况推断，从第6年开始，企业自由现金流量将维持在180万元的水平。

假定加权平均资本成本为10%，现金流量在期末产生，甲公司的永续价值在评估基准日的现值约为（　）。

　　A.1800万元

　　B.1615万元

　　C.1513万元

　　D.1118万元

『正确答案』D

『答案解析』永续价值在评估基准日的现值＝180/（10%×1.15）＝1118（万元）

　　5.付息债务价值的评估

　　通常以其评估基准日的账面价值作为其评估价值，其前提条件则在于企业承担的债务利息与债务资本投资者期望的回报率是一致的。

　　教材上说明对短期借款和长期借款等向银行借款项目采用账面价值，并不矛盾。

　　6.企业自由现金流量折现模型与股权自由现金流量折现模型的对比

（1）两种均可评估得出股东全部权益的价值。

在评估股东全部权益价值的过程中，企业自由现金流量折现模型称为间接法，股权自由现金流量折现模型称为直接法。

（2）两种模型如何选择，关键应对比两种模型运用过程中的工作效率和可能存在的计算误差等情况。

　　（3）在对银行、保险公司、证券公司等金融企业进行评估时，一般优先选择股权自由现金流量折现模型。

　　【历年真题·单选题】甲公司预计未来5年的企业自由现金流量分别为100万元、120万元、140万元、180万元和200万元，根据公司的实际情况推断，从第6年开始，企业自由现金流量将维持200万元的水平。

假定加权平均资本成本为10%，现金流量在期末产生，甲公司的永续价值在评估基准日的现值约为（　）。

　　A.1671万元

　　B.1784万元

　　C.2000万元

　　D.1242万元

『正确答案』D

『答案解析』甲公司的永续价值在评估基准日的现值＝200÷10%÷（1＋10%）5＝1241.84≈1242（万元）

　　【历年真题·单选题】甲公司在2017年的收益预测情况如下，主营业务收入为120000万元，净利润为8000万元，利息费用为200万元，折旧及摊销为400万元，当期营运资金追加额3500万元，资本性支出为800万元，付息债务年末余额较上年新增700万元，企业所得税率为25%，甲公司2017年的企业自由现金流量是（　）。

　　A.4100万元

　　B.4250万元

　　C.4300万元

　　D.4800万元

『正确答案』B

『答案解析』企业自由现金流量＝[净利润＋利息费用×（1－所得税税率）＋折旧及摊销]－（资本性支出＋营运资金增加）＝[8000＋200×（1－25%）＋400]－（800＋3500）＝4250（万元）

　　【知识点】经济利润折现模型

（一）经济利润

　　1.经济利润也称为经济增加值（EVA），是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额。

　　相比于自由现金流量，经济利润更适于作为企业绩效的评价指标。

　　2.经济利润的计算

　　根据经济利润的概念，计算经济利润有以下三种方法：

（1）经济利润＝税后净营业利润－投入资本的成本

　　投入资本＝债务资本＋权益资本

　　投入资本